再谈抱团：所谓抱团核心资产，在严重偏离价值中枢之后，根本不是价值投资_风闻

作者：袁玉玮

本文授权转载自公众号：泷韬全球宏观

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所谓抱团核心资产，在严重偏离价值中枢之后，根本不是价值投资，而是赤裸裸的做庄操纵，和 Archegos 放杠杆豪赌没太大区别。抱团的业绩来自行为金融的贡献远超过价值发现。

一月，在抱团白马甚嚣尘上之时，不少媒体抱着各种目的替抱团行为洗白：美其名曰价值投资。当时我们已经指出其观点错误：

“客观上，抱团和资产荒有很大关系。但参与者的主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。

袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局

我们在1月已经指出抱团的风险：小则危害股市，大则危害国家金融系统安全 —— 尤其在美帝为首的西方利益集团虎视眈眈，重建包围圈之时。现在看来，我们当时的预言一一验证。

我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 —— 由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 —— 一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性，与当前国家在疫情和贸易战威胁下，保障金融安全和稳定的目标背道而驰。

袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局

广义价值投资：狭义价值投资 + 激进成长

价值投资，从狭义上，是B. Graham定义的：买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产，一般并不追随市场趋势，主要做长期投资。价值投资一般回避羊群效应，所以动量特征不明显。

但在信息高度发达的现代社会，价值投资的机会越来越少，而且拘泥的价值投资可能经常误入（内幕信息或预期偏差导致的）价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。我个人认为广义的价值投资，应该包括（激进）成长股投资。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响，已经包含了不少成长股成分，而且是他的业绩主要驱动之一。

成长股投资的理念主要基于成长，向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生，所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大。而且，激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。

所以，从特征上来看。2019年之后，高估值的抱团白马，更接近激进成长。

抱团：“优化”的激进成长

激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大，Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后，很难说激进成长一定会领先价值投资。

但是，抱团，这个中国特色的发明，解决了激进成长策略业绩的高波动性 —— 

无论主动，还是被动的抱团，其结果是多个基金同时买入，垄断了长期流动性，当持仓超过某临界值之后，股价变得易涨难跌；

短期内的同时买入，甚至垄断了短期流动性，导致股票价格短期匀速或加速上涨（比如年初的茅指数），几乎没有回撤，实际是一种类似操纵市场的逼空行情；

抱团不止存在于投资交易环节，实际是销售-投资一条龙。互相正反馈：基金抱团 → 业绩好（短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高）→ 新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的，导致标的和基金业绩共振： 短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高 → 新资金涌入… 所谓“子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而山不加增（抱团票发行量存量筹码有限），何苦而不平（业绩下行波动不小，Sharpe比率不超过指数）？”

这其实是一种在央行放水泛滥，资产荒的大宏观背景下，央行人为压制资产波动，基金经理人为压低资产波动，人造高Sharpe资产的幻象。脱离了股票估值的安全边际，所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼，经不起宏观周期（个别操纵厉害的个股除外）的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合，经不起时间的考验。

区分价值投资的关键是估值，不是标的

区分价值投资的，不在于你投的股票的属性是不是行业龙头，核心资产；而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人，你不能因为一个人出身高贵，就说他做的所有的事都是对的。

抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂 —— 和崇拜纳粹，环保激进分子，极左BLM打砸抢，极右在国会山打砸抢，没有区别；与出身贵贱，党派无关。

同理，像“茅指数”这样范畴的核心资产组合，

在2016，2017年低估值的区域买，那是价值投资；

在2019年略高估值区域买，那是激进成长；

在2020，2021年高估值区域买，那是动量交易，投机，追逐泡沫，甚至涉嫌做庄，操纵市场。

我们在1月指出的几个泡沫：

某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍

某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50

中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8

白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7

沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8

春节后都遇到流动性危机，领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率，Sharpe比率，Alpha都还了回来——拉长时间看，还是beta。我们还是以前的观点，Alpha要靠时间和周期沉淀，不是短期数据的线性延申。

针对价值投资，Buffett其实和我们的观点一样："宁愿在一个合理的价格买入一家好公司，也不愿意在一个高价买入一个合理的公司。（It’s better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.）" 年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合，恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司，甚至还包含个别不合理的公司。

Buffett在12月底，减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河，现金流，成长性，估值安全边际… 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple…

价值投资由买和卖构成，不只是买

更广义的价值投资，就是在高估值区域卖出或做空高估的股票。价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs，就是这个流派。当然，Bill 没有完全遵守投资理念，而是在12月末，同门师兄弟都已经减持科技股的情况下，继续加杠杆抱团操纵股价，迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 —— “新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆。

从最新数据看，一季度，Bill 的同门师兄弟，去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌；另一家 Lone Pine 回撤10%，低于科技、成长股回调幅度。

来源：Bloomberg

来源：网络

来源：LeMonde

来源：网络

来源：France 24

来源：WUSA9

附：

假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局 1/19

最近业内对抱团批判的声音加大。（事实上，我们之前已多次指出抱团的危害性。） 之所以今年批判抱团的声音大，我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险，而是因为指数在上涨，大多数人自己买的股票下跌 —— 鉴于自己的利益被侵犯，在牛市里产生了亏损，无论客观和主观上，都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹，你好我好大家好，我想以中国人对金钱的暴力崇拜，也会对 #抱团 宽容很多 —— 无论它是否涉嫌违法违规。

由于声音过度嘈杂，概念混淆，我认为有必要厘清抱团的概念和动机。

抱团的原因和客观现状

抱团的本质原因，客观上，我认为和资产荒有很大关系。（参与者的）主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。

资产荒来源于：

绝对值角度，有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单，我们不再赘述；

相对值角度，经济基本面差催生的央行看跌期权，货币流动性泛滥，变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起，地产和银行虽然表面估值低，但远期的宏观基本面不确定因素非常多。

这2个原因在目前的金融市场，无论中外，都普遍存在。很多人误认为2020年是大牛市，但没有看清楚“假牛市”的本质，所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线。我们需要指出 —— **去年中外股市和（国内）商品上涨，实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。**其实质是 —— 由于宏观经济基本面恶化（我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性），央行抢先大幅放水，稳定货币流动性，拉抬资产价格，切断金融风险的传导。真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持，目前并不具备。

所以，在当前的宏观大背景下，绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在，抱团（取暖）不可避免。最近几年，美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘 —— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫：2020 VS 2000的本质区别》有详细解释，不再赘述。但是，S&P500的抱团权重股上，我们没有发现明显的、长期的，通过资金优势锁定流动性的特征（除Tesla逼空效应之外）。

2021年，央行稳流动性的目标管理下，减速放水是大概率的动作**，那么由于边际效应上的收敛，去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小，结构性行情或抱团，以及局部熊市不可避免**。

数据来源：S&P Dow Jones, 泷韬全球宏观

美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘

抱团 VS 被动投资

我们推理，抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫**，挤压主动投资生存空间**。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下，理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难，（如上图，在美国也具备同样的特征），因为有安全边际的资产越来越少；但另一面，由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责，可以无脑买入并持有，即使股市已经进入极度泡沫区。

在熊市或股灾清洗泡沫之前，主动投资想要战胜指数，证明自身的价值 —— 准确地说，战胜央行放水场景下，被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 —— 越来越难。

当然，假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下，我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是，各国央行已经被政治、资本和自身绑架，短期很难看到修正。

此消彼长，主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下，既要跑赢指数，又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了**“捷径”**。

主动抱团 VS 被动抱团

个人认为，由于资产荒的被动抱团，原则上无可厚非，甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资。比如元旦后指数上涨，大多数股票下跌，其实同时清洗了去年流动性过剩，在小盘股制造的估值泡沫。

但由于A股监管和交易机制的漏洞，给了很多市场操纵的余地。我们认为应该区分抱团主观意图来界定行为的性质：

抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契？

还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量，锁定筹码，垄断流动性的做庄式抱团？

更有甚者，某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金，互相抱团，实际形成庞氏骗局模式，通过抱团，让后发基金向先发基金输送利益。

第一种无可厚非；但后两者实际有操纵市场，甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。

主动抱团 VS 庞氏骗局

依赖资金优势集中力量，甚至机构之间联手串通，锁定筹码，通过控制资产的流动性，以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 —— 这种操作手法，一般会在量价数据上留下痕迹 —— 即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。

比如在食品饮料和医药行业，我们观测有大量的高度依赖资金优势，锁定筹码，控制股票流动性的现象 —— 机构或者大资金人为操纵出一个高收益，低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。

我当然理解：食品饮料和医药估值高，得益于其低周期性，抗宏观风险的不确定性，龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业，尤其具备奢侈品属性的一线白酒，可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。

但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料，像科技股或高成长股一样估值。

在当前宏观环境下，拿国外标的参照的话，奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57，PB 7；Ferrari 的PE 63，PB 22，和它们相比，茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品，却享受了和茅台一样，甚至更高的估值，这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值，都远低于A股的同类。

数据来源：Wind

某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍。现阶段，酱油不可能是高成长行业，我个人受想象力局限性约束，不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了…

该股票成交量从2015年起，高度萎缩，日换手率甚至低于0.1-0.2%，流动性被控制，从而导致市值虽然越来越大，但价格上涨越来越容易的形态。

数据来源：Wind

某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50。成交量显著萎缩，但股价加速上涨。

—— 而全球的食品饮料，也是矿泉水龙头，Evian的母公司达能（Danone），目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。

数据来源：Wind

中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。 由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端，但也能较清晰地观测到。

数据来源：Wind

白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。

数据来源：Wind

某白酒一线龙头股票：TTM PE 57.6, PB 13.9。

成交量从2015年起，高度萎缩。一线的白酒股票，实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断，操纵价格。

某白酒二线龙头股票：TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起，高度萎缩。

数据来源：Wind

沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。 由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。

数据来源：Wind

某医药龙头股：TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009，甚至2007年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。

数据来源：Wind

某医疗龙头股：TTM 84, PB 24。成交量从2018年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。

另外，业内很多声音说新能源板块也是抱团；但从流动性角度等量化指标观测，我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象，但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征。我们不再赘述。

****关于垄断流动性的做庄式抱团的危害，我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资，中科创业，银广夏，东方电子，亿安科技，是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣，筹码被游资，甚至正规军基金长期垄断，价格表现出高Sharpe特征。

金融市场里，虽然在古今中外囤积居奇，操纵价格的事件屡见不鲜，但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征，通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨，但最终都由于外因或内因轰然倒塌。

时过境迁，我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 —— 由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 —— 一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性，与当前国家在疫情和贸易战威胁下，保障金融安全和稳定的目标背道而驰。

抱团的技术根源：没有有效做空机制来平衡多头，以及优化流动性

抱团既然存在，肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出，主要由于A股的做空机制不顺畅，导致在股价被多头严重歪曲后，没有做空力量来平衡风险。相反，在期货市场由于高效的做空机制，我们很少看到价格严重偏离价值 （流动较差的农产品除外）。

如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险：

必须引入有效的做空机制，用（基于价值偏离度入场的）空头力量来平衡多头操纵流动性的风险；

而且，由于抱团已经导致多头垄断了流动性，所以必须由监管利用大数据对抱团构建量化指标（比如筹码集中度，换手率等），一旦量化指标被触发，启动裸卖空机制，允许空头先做空，后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后，对空头进行逼空，造成类似德国大众和Tesla的股价冲击，否则后果将会更加严重。

监管要严格监督交易所的大数据，防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通，联手垄断股票流动性的托盘行为。

基金监管机构，应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制，但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品， 并同质化持仓，堵住通过产品间抱团，用后发基金向先发基金利益输送的通道。

去年5、6月间，监管通过监管大数据，紧急叫停科技和芯片ETF的发行，也是防止被动基金互相抱团的良策之一。

综合来说，我个人认为，投资者应该对抱团现象持一定的宽容度，市场自有其价值发现机制；但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势，联手锁仓，操纵市场流动性以控制价格走势的行为 —— 这种行为严重违反三公原则，且为市场埋下潜在的系统性风险。

另外，

美股科技板抱团形成的高估值泡沫有利于企业融资、并购、产业升级，在一定程度上正面反馈实体经济；

A股的食品饮料抱团形成的巨大估值泡沫，我不知道想表达什么？拉高物价？极度看好中国通胀 = 做空中国，做多富人，做空穷人？