悦刻的精算游戏_风闻

撰文\ 耳令

编辑\ 汪小楼

一纸监管令扯下了电子烟半掩的眼罩，蒙眼狂奔的日子正式进入尾声。然而仅仅在两个月前，电子烟的创富神话还在市场上流窜。

1月，雾芯科技上市，持股58.7%的汪莹和她代持的团队当了一次“女首富”，1629亿人民币，这个数字当时仅次于碧桂园现任当家人杨惠妍。

尽管后来发现这是一场乌龙，不过相对三年的创业经历，汪莹团队如今拥有的财富依然堪称耀眼。

电子烟有多赚钱？从悦刻的招股书可以窥得一二。2019年悦刻卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹，收入1.32亿元。到了2020年，前三个季度便已经达到22.01亿元。

在这条赛道上并非品牌方独拥暴利。掌握了电子烟陶瓷雾化芯技术FEELM的代工企业思摩尔，前身是三板的大牛股麦克韦尔。

2018年9月，麦克韦尔筹划IPO并正式停牌，市值不过73.88亿元。28个月后，思摩尔总市值超过4000亿，翻了53倍。

或许最好的生意都是“成瘾”的。

当资本纷纷涌入茶饮市场，试图打造下一个“中国的星巴克”；当34岁的王宁站在了千亿市值的泡泡玛特之上；当玩基金的年轻人抛下“坤坤”，用物理攻击让茅台股价水涨船高……“瘾品”用复购率一再地证明了自己的造富能力。

然而并非每一项使人成瘾的生意都像“酱香科技”，既能解瘾，又能“护肝”，还能增选院士。夹在戒烟与吸烟之间的电子烟，这些年始终在寻找出路，始终面目模糊。

如今政策迷雾渐散，这个从未远离尼古丁的暴利行业，在政策罗网中，撞出了一地“飞蛾”。

定睛一看，有那么几只将硬未硬的翅膀，依然在扑棱着。

**壹、**筹码

汪莹创业这三年，应该感谢两个人。

一个是杜冰。如果没有这位Uber前同事牵头创立悦刻，那么2018年还在滴滴任职的汪莹，可能仍需以Uber旧将的身份继续当“边缘人”。也许未来她依然会创业，却不知是否会切中这条堪称“创富奇迹”的电子烟赛道。

另一个人是罗永浩。2019年，老罗刚刚发布了自己的电子烟品牌，20分钟后相关部门便携带着网络禁售通告到场，过去活跃于互联网和微商群体的电子烟品牌纷纷被赶到线下开店。

在禁令出台之前，谁拿着《三天了解电子烟》的小册子，都可以学习找代工厂做品牌。禁令出台后，线下渠道能力弱的小品牌原地倒闭。

汪莹应该感谢老罗，“行业杀手”的外号绝非浪得虚名。若不是2019年倒下的这一排排小品牌，悦刻又怎能通过线下扩张，迅速占领市场份额，并在短短三年时间叩响美股的大门。

当然，这些都是玩笑话。肉眼可见的幸运自然无法准确地诠释一家公司的崛起。在这个充斥着雄性荷尔蒙与政策迷雾的赛道上，有几路核心力量构成了这位女性创业者的筹码。

悦刻是汪莹人生首个创业项目，从2018年牵头算起，仅用了5个月时间便融资到3800万元人民币。17个月之后，当悦刻完成第二轮融资时，估值已经高达24亿美元，与瑞幸成立13个月估值22亿美元的速度不相上下。

悦刻的投资方可不是什么小鱼小虾之辈，源码、IDG和红杉，三家都是资本巨头。而悦刻的投资总额，更是比行业第二名至第十名加起来还要多出几倍。

资本加持为悦刻的扩张提供了凶猛燃料。2019年网络禁售通告出台后，悦刻开始大举撒钱，采取相隔500米可开一家的开店策略。价格在20-50万区间，便直接买下一个电子烟集合店。

经销商也拼了，有着十年“中供铁军”历练的深圳经销商程学良，在13个月里，开出近100家悦刻专卖店。

悦刻的线下门店很快覆盖了300多个城市。

搭上思摩尔（深圳麦克韦尔科技有限公司）的“便车”，是汪莹得到的第二股力量。

2018年，急于向市场推广FEELM陶瓷芯的麦克韦尔与悦刻展开代工合作。当时深圳沙井已经是生产了全球95%的电子烟。

这是一个不缺产能，只缺品牌的赛道。无数人挤破头想要进来争当产业的前锋。不过在这片类似城乡结合部的偏僻土壤上，想要搞定“工厂”，可不能单单凭借互联网大厂履历和背景。

那两年走进沙井的某家餐厅，假如看见一桌人在里面拼酒，大概率会是工厂的人和品牌方的人。前者让后者干掉一瓶白酒，后者可能毫不犹豫便干了。

在2018年之前，很多大工厂精力都在海外大烟雾上，后来国内订单猛增，像麦克韦尔这种大厂“几乎每天”都有品牌过来寻求合作。抢单最激烈的时候，有的大厂甚至开始实施“踢掉”一个品牌方，才接纳一个新的品牌进来的方案。

罗永浩还未加入小野时，曾帮朱萧木去和麦克韦尔谈过合作，在一个狭小的会议室里，老罗和对方谈了两个多小时，最终悻悻而归。

悦刻能搭上麦克韦尔的便车，成为大客户之一，不仅为自己的高成长经营奠定了基础，对其独家供应的陶瓷芯份额持续提升也做出了贡献。

很快，麦克韦尔便取代合元成长为中国最大的电子烟代工厂。2020年7月，麦克韦尔挂牌港交所，成为“电子烟第一股”。而悦刻则稳坐国内电子烟厂商的头把交椅，4个月后，雾芯科技登陆纽交所。

谁曾想“三年三千亿市值”的创富神话只维持了24小时。从上市次日起，雾芯科技股价便连续下跌三天，此后又是一个月阴跌，盘中最低跌至13.7美元/股。

还未等新政出台，市值便已在3月13日腰斩至270亿美元，较上市初蒸发188亿美元（约合人民币1222亿元）。新政出台后，市值更是只剩下不到1200亿人民币。

悦刻看上去和所有飞入罗网的飞蛾没什么差别。但这世上的买卖，大多都经过精密计算。无论是在前场冲锋的汪莹，还是后方撑腰的资本，亦或是传闻中汪莹那位就职于IDG的神秘丈夫，谁都有能力预料到这场必然来临的风暴，谁也不会押注一场注定会输的赌局。

**贰、**罗网

电子烟的爆发式增长，对国家财政的影响巨大。调整税率不过是时间早晚问题，这一点，赛道上的每一名玩家都心知肚明。

中烟公司很早之前便在布局电子烟板块。2018年，四川中烟的宽窄“子弹头”、云南中烟的MC、广东中烟的MU+等，先后在南韩，老挝等地上市。坊间还将这一年称为“加热不燃烧元年”。

那一年还流出个绘声绘色的传闻。说是2018年国际电子烟展上，深圳市某领导在没有通知主办方的情况下微服私访。现场云雾缭绕、声色犬马的景象让他误以为进了夜店。后来领导一脸铁青地离开了。

传闻不知真假。但第二年场馆的画风便从夜店风，变成了苹果旗舰店风。模特和钢管舞全部变成了AI机器人、VR智能眼镜。

电子烟的确撼动了那份本不属于自己的奶酪。但从更长的增长曲线来看，它也正在成为传统烟草的帮凶。

美国针对电子烟曾有多项研究，证明大量非吸烟者使用电子烟后成了传统卷烟的信徒。即便是只使用过1-2次，一年后吸食传统卷烟的可能性都是从不使用者的2.88倍。而那些心智未熟的未成年人，是最先受其荼毒的。

自知山雨欲来的悦刻，创业第二年就开始了出海计划。2019年，悦刻仅用3个月时间便坐稳东南亚市场的龙头交椅，并出口了43个国家。汪莹在采访中还提到，悦刻当时的销售额和收入四分之一来自海外。

与此同时，悦刻一直在寻觅棉芯烟弹作为替代方案。众所周知，棉芯一直存在漏油、炸油和冷凝液较多等问题。况且目前市面上大多数产品都使用的是陶瓷芯，魔笛、悦刻、雪加的陶瓷芯烟弹都是交由麦克维尔代工。这也在无形中导致很多用户可能已经习惯了陶瓷芯。

悦刻之所以舍“众”求“寡”，分散产能的意图十分明显。

相对于思摩尔代工一颗6.5~8.5的成本，合元和比亚迪棉芯价格至少要便宜一倍。面对扑所迷离的未来，悦刻要给自己留下充足的利润空间。

2021年，随着《征求意见稿》的发布，该来的终于来了。政策的导向依然明确，上一轮网络禁售掐灭了小玩家，这一次，大幅提高的线下销售门槛，剑指头号玩家。

汪莹和她强大的资本方对这一天自然早有预料。从一开始，他们便清楚手中的筹码押注的是什么。

中国烟民3亿，电子烟渗透率却低到令人难以置信。2019年美国渗透率为30%，英国已经达到了50%，而中国电子烟市场在这一年才刚刚突破1%。

江湖上信奉的“唯快不破”在中国电子烟市场可能并非伪命题。

悦刻一路“蒙眼狂奔”，为的便是抢在政策出台之前形成难以撼动的规模。待到政策落地，小厂利润空间越来越小，微商的生存空间越来越少，整个行业走向规范化，再在这个已将障碍剔除干净的市场中，分食高渗透率下的一小块蛋糕。

他们清楚的是，即便只是一小块蛋糕，对应的也是惊人的市值。

然而，资本市场不会说谎。股市已经直观的反应出对新政的冲击并不看好。悦刻之所以急于上市，是因为2020年第三季度的资产负债率高达87.4%，现金及短期存款余额为18亿元，不能覆盖流动负债。

市值的大幅缩水，意味着汪莹团队在这几年时间里，砸重金建立的渠道护城河，将有可能面临溃败。

对于悦刻来说，从新政出台到落地的这段时间如何稳提振二级市场的信心，以及如何尽最大可能消弭对线下的影响，才是当前需要解决的首要问题。

**叁、**退潮

其实悦刻的境遇并非绝版，身处在这条赛道上的选手，很难忽视头顶利剑的寒光。Yooz、Flow、魔笛……这几年都在试着奔向海外。

与其在国内坐等“审判”，不如去海外市场寻找机遇。但海外市场也并非一片友好，美国Juul曾针对六家中国电子烟公司提出指控，称其对美出口、在美进口或在美销售的电子烟产品侵犯了Juul的专利权。

出海去没有禁令的地方，是更为普遍的趋势。不过这样的市场已然愈加稀缺了，菲律宾、加拿大，包括澳大利亚在内的许多国家都开始限制、禁止销售电子烟。

接受招安才倒不失为一种安逸之选。国内有数十家省级烟草公司和近百家卷烟厂，都希望在未来的电子烟市场上分一杯羹。不过即便想要归顺，前提还是得狂奔挤进行业前几名。

汪莹曾经先后任职于优步和滴滴，对这样的情形肯定不会陌生：在网约车新政下来之前，很少有国资背景的公司入局。

等到滴滴、优步的补贴大战偃旗息鼓后，用户教育完成，新政也落地了。接着，各大车企和政府支持的网约车品牌便陆续出现了。

网约车和电子业是两个不同的行业，不能类比。但汪莹感受过其中曲折蜿蜒，在规划悦刻的蓝图时，必然不会缺失“归顺”这一选项。

于上面而言，未必需要亲自下场。电子烟一旦合法后，国家队、民营队都在同一个市场竞争。到时政策如果想要继续管控，只需逼迫渠道在电子烟和卷烟中进行“二选一”即可。

《关于修改的决定(征求意见稿)》，将在4月22日前反馈意见。悦刻想要成功上岸，在此后很长一段时间里可能都要时刻保持警醒。

毕竟，在一个充满变数的新兴市场中，再多精密的计算可能都谈不上面面俱到。

大洋彼岸的“惨案”还历历在目。谁会想到曾经引爆大洋彼岸的Juul，就在去年成为输得最惨的一支独角兽，短短一年时间里缩水高达2600亿元。

电子烟是一门兜售人性的生意，尼古丁的成瘾性辅以心理防线的降低，催生出极高的复购率和惊人的暴利。但商业应该是一场有节制的游戏，任何超出能力极限的欲望，本质上都是一场豪赌。

赌桌上，拥有的筹码面额越大，越容易在不知不觉中输光。