十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响_风闻

编者语：

美国十年期国债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系；定量分析结果显示，今年美债收益率或先扬后抑；短期美债收益率快速回升，基本面快速改善是主要驱动力；长期看，通胀预期是关键因子；美债收益率处在长周期拐点，其变动对市场的影响或与最近几个周期的经验不同。敬请阅读。

文/沈明高（广发证券全球首席经济学家）

报告摘要

****1.****美国十年期国债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。

主要利差包括：

期限利差，反映时间的价值；

信用利差，反映信用风险溢价；

国别利差，反映国别风险溢价。

十年期美债收益率是一个综合性指标，反映市场对以美国为代表的经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期，其变动将对全球金融市场和资产配置产生重大影响。

****2.******定量分析结果显示，今年美债收益率或先扬后抑。截至今年3月11日的彭博一致预期认为，十年期美债收益率将于今年底稳步回升至1.65%**以上。

与市场一致预期不同，通过定量分析，我们预期今年十年期美债收益率会先升后缓，大概率于今年二季度达到1.6-2.2%之间的峰值水平，其后回落概率较高，乐观情形（市场风险偏好低）下可能会回落至1.3-1.6%左右的水平，悲观情形（市场风险偏好高）下可能再次回落到1%以下。

****3.******短期美债收益率快速回升，基本面快速改善是主要驱动力；长期看，通胀预期是关键因子。**根据市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动将是通胀预期拉动的4.1倍，属于基本面驱动的实际利率上升。

长期看，过去60年，从各因子影响占比来看，通胀变化是主导美债收益率涨跌的关键因子，在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优；在12轮收益率下行期中，通胀亦有8次排在各影响因子首位。

从明年及稍长的时间看，美债收益率上升很可能受美国经济基本面持续改善乏力的制约，同时在宽松政策退出预期之下，市场风险偏好改善亦有限，后续美债收益率能否持续升高主要决定于通胀预期。

******4.********美债收益率处在长周期拐点，其变动对市场的影响或与最近几个周期的经验不同。**上个世纪九十年代初以来，在美债收益率总体下行的长周期中，无论其背后的驱动力是什么，美债收益率短周期回升，并不必然利空美国和新兴市场的股市与债市。

不过，本轮利率上升或许有所不同，十年期美债收益率于2020年创下150年最低记录（日度收盘0.502%，基于Wind报价），如果通胀预期将美债收益率从历史性的底部推入上行长周期，收益率上升对权益和债券市场的负面影响或被放大。

**风险提示：**美国经济复苏不如预期（或远好于预期）、通胀意外上行和风险偏好明显下行。

马上进入正文

2008年全球金融危机以来，全球经济一直处在结构性变革时期，还远未形成一个稳态的全球经济新格局。

一个重要的标志是，美国十年期国债收益率仍在历史底部徘徊。

去年开始的新冠疫情对全球经济旧格局形成了新一波冲击，2020年十年期美债收益率创有史以来最低记录，于2020年3月8日创下收盘**0.502%的150年新低（基于Wind报价），3月9日在盘中更创下了0.318%**的恐慌性低位。

相较之下，全球金融危机时期，十年期美债收益率日收盘低位为2008年12月30日的2.055%，比去年低位高近175个基点。

十年期美债收益率是一个综合指标，反映了市场对经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期。

从宏观经济分析的角度看，十年期美债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。主要利差包括：期限利差，反映时间的价值；信用利差，反映信用风险溢价；国别利差，反映国别风险溢价。

在过去一年中，美债收益率振荡上行。自2020年3月3日跌破1%之后，十年期美债收益率一直在底部窄幅整理调整，今年1月6日升破1%，到3月初已接近1.6%，上升幅度远快于年初的市场一致预期。

3月11日的彭博一致预期显示，市场预计到今年末，十年期美债收益率将逐步爬升至1.65%以上。十年期美债收益率的快速上升，引发了今年一季度全球股市和债市动荡，已成为市场关注的焦点。

预判十年期美债收益率向何处去，要回答什么是十年期美债收益率的驱动力量。明确结构性驱动力量，究竟是经济基本面主导，还是通胀预期引领，或者是风险偏好变化，可以更好地预判十年期美债收益率的走势及其对市场的影响。

我们的基本结论是，美债收益率短期快速回升，基本面快速改善是主要驱动力，但长期看，通胀预期是关键因子。

今年3月5日，美国新任财长耶伦在接受PBS NewsHour采访时表示，最近长期利率上升，主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。后续美债收益率走势，将印证这一判断在多长时间里有效。

1预测框架和方法理论上，美债收益率走势与下列因子有关：▼

一是美国经济基本面变化

当美国经济处上行期时，基础回报水平提升，会助推美债收益率上行。长期来看，美国实际GDP增速的趋势性下行，是过去40年美债实际收益率不断走低的一大关键因素。

二是美国通胀走势

当通胀上升时，投资者要求更高的名义收益率来维持实际收益水平，这会推动美债收益率上行。另外，当通胀预期上行时，市场对央行加息防过热的预期也会升温，这同样促使美债收益率抬升。

三是市场风险偏好

风险偏好回升受基本面和政策面两大因素影响，如果经济基本面较好，风险偏好上升会令投资者要求的收益率（required return rate）降低，但即使基本面较弱，如果政策面有积极、宽松、向好，也可能带动风险偏好上升。

基于以上分析框架，我们用“美国实际GDP增速”代表美国经济基本面变化，用“美国CPI同比增速”衡量美国通胀水平的高低，用纽约联储公布的“十年期美债期限溢价（term premia）”映射市场风险偏好。

期限溢价反映了期限风险和风险偏好，在期限风险不变的情况下，期限溢价越高，风险偏好越低。

由此构建预测十年期美债收益率的三因子模型。

在检验环节，我们利用1981年1月至2020年12月间，十年期美债收益率与各解释因子的季度均值“一阶差分”序列进行回归，以排除过去40年各序列趋势性下行的干扰。

另外，由于美国经济增速在上世纪80年代末和本世纪初分别出现两次明显的“下台阶”过程，我们截取1990Q1-2020Q4、2000Q1-2020Q4这两个时段的数据进行单独分析，来降低陈旧信息对后续预测的干扰，并考察所选模型的时间稳健性。

预测十年期美债收益率走势需线对各因子未来趋势做出预判。结合市场经验，我们以彭博采集公布的美国GDP和CPI同比一致预期值，作为基本面和通胀因子的未来预测。

在预判风险偏好时，由于市场缺乏相关预测，我们采取两套方案估测期限溢价：

方案一利用最近三次“美债期限溢价低点”来与2020Q2的本轮期限溢价低点对应，通过其后9个季度的平均反弹幅度，推算出2021Q1-2022Q2间期限溢价的可能走势；

方案二在保留相同推算手法的前提下，选用最近三轮“经济危机（分别是2001年“互联网泡沫”、2008年“金融危机”和2011年“欧债危机”）期间的经济表现低点”，来与2020Q2的本轮经济低点对应，以此推算美债期限溢价的走势。 

从后续检验结果来看，方案一和方案二分别代表了期限溢价的上、下限。历史上，期限溢价底部通常出现在经济繁荣时期，或货币政策相对宽松时期（图1），选择方案一意味着期限溢价在低位之后会有一个稳步提升，而选用方案二则更能体现经济复苏对期限溢价的影响。

值得指出的是，包括此次在内的最近两次期限溢价的底部与经济周期的底部相当接近，因此这两个简单的办法都有一定的预测能力，未来美债收益率很可能会出现在预测的上下限之间。

图1：十年期美债收益率：

期限溢价低点 VS. 美欧经济表现低点

数据来源：美联储纽约分行，CEIC，

广发证券发展研究中心

2情景与预测结果依前文所述，我们对所选变量的一阶差分序列进行回归，并按回归时段划分，结果如下： 

表1：十年期美债收益率“三因子”模型拟合结果

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

*注：上表中的***表示该解释变量的回归系数有99%的可能具备统计显著性，**表示有95%的可能，*表示有90%的可能。如无特别说明，后文所有表格中此类标记均具有同样含义。

从表1可见，除常数项外，各模型解释变量的回归系数均有**90%**的可能具备统计显著性，且排除陈旧历史信息后，模型各解释因子的系数符号保持不变，拟合优度（即调整后R方值）也维持在近似的水平上。

这说明，我们的三因子分析模型具有****统计意义，且在不同时间跨度下均表现稳健。基于上述回归结果，并代入各因子的客观预期，我们得到如下十年期美债收益率走势曲线：

图2：差分序列模型的预测（1981Q1-2020Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

图3：差分序列模型的预测（1990Q1-2020Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

 图4：差分序列模型的预测（2000Q1-2020Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

图5：市场对十年期美债收益率的一致预期

数据来源：CEIC，Bloomberg，

广发证券发展研究中心

*注：预期值的采集日期为2021年3月11日。

从图2至4可见，我们的模型预测十年期美债收益率在今年****二季度将升至1.6%-2.2%的阶段性高位，而后逐步回落，到明年二季度，该收益率有可能维持在**0.9%-1.6%**的区间内。

与最新的彭博一致预期（图5）相比，模型对今年二季度后美债收益率走势的判断，有明显分歧。

模型对十年期美债收益率自今年三季度起再次回落的预判，与市场预期届时美国经济增速和通胀水平回归中长期运行轨道，有直接联系。

同样地，美债收益率预测值之所以会在今年二季度快速攀升，也和疫苗落地期间，市场对美国经济复苏和通胀上行的乐观预期有关。

今年3月初的彭博调查显示，投资者认为二季度美国实际GDP、CPI同比有望分别升至11.6%和2.9%，均为短期内高点（图6）。

考虑到去年二季度美国实际GDP同比下跌9.0%，CPI同比仅增长0.4%，从累计增长率的角度看，市场预计二季度美国经济有望超越前年同期水平。

图6：美国实际GDP与CPI同比：

历史值与市场一致预期（%）

数据来源：CEIC，Bloomberg，广发证券发展研究中心

注：预期值的采集日期为2021年3月11日。

不同模型引用的期限溢价峰值走势不同，但均只影响十年期美债收益率预测值变化的幅度，而没有从根本上改变其拐点和路径。

基于方案一（即从最近三次期限溢价触底反弹的情形推算）所得结果来看，美债期限溢价很可能在今年三季度升至逾**0.5%的阶段性高位后开始回落，明年一季度或于0.2%附近触底，而后在二季度反弹至0.4%**附近，映射市场风险偏好较低；

而基于方案二（即从最近三次美欧经济触底回升的情形推测）所得结果来看，美债期限溢价未来一年半都可能围绕**-0.4%**的水平窄幅波动，映射市场风险偏好较高（图7）。

图7：对“期限溢价”走势的两种预测结果

数据来源：美联储纽约分行，CEIC，广发证券发展研究中心

综合所有预测情形，我们认为：

今年****二季度十年期美债收益率大概率维持在1.5%以上，甚至有**突破2%**整数关口的可能；

但其后回落的概率很高，乐观情形会回落到**1.3-1.6%左右的水平，悲观情形则有可能再次回落到1%**以下。

3风险提示与误差预判我们关于十年期美债收益率的预测是建立在彭博统计的市场一致预期基础上的，并假设期限溢价按****两种不同的历史路径演化。

就像所有的预测一样，本文的预测存在两大风险：

一是市场预期差；

二是用历史路径推断未来路径，很可能存在适用性偏差。

01

**美国经济复苏不及预期（或远好于预期）**站在现在的角度看，美国经济复苏与其国内防疫抗疫表现高度相关。

据测算，去年3、4月间，美国经济活动损失幅度一度接近50%，与第一波疫情蔓延迫使各州“封城”有关（图8）。

如果新冠疫苗接种工作顺利推动，疫情得到有效控制，单日新增感染人数继续显著下行，再加上拜登政府即将出台的新刺激计划，经济复苏远好于预期的可能性是存在的；

反之，或者疫情出现反复，或者即使疫情得到控制，美国经济在短暂的复苏之后仍可能存在不及预期的风险。

图8：美国新冠肺炎新增感染人数

**VS.**美国经济活动损失程度

数据来源：Wind，谷歌地图，苹果地图，广发证券发展研究中心

*注：经济活动损失量是根据居民在娱乐场所、交通工具和工作场合所花时长的减少量估算。

首先，疫苗见效需要一段时间。截至今年3月7日，美国已接种至少1剂新冠疫苗的人数占总人口比重还不到18%，尚不具备实现“群体免疫”的条件。受近期极寒天气影响，美国疫苗接种速度放缓，这会推迟“群体免疫”到来，继而延后经济完全修复的时点。

**其次，第四波感染高峰有可能出现。**美国东北部和西北部州市自今年2月起再次放宽出行禁令，参考去年7月的经验，居民活动上升有可能导致疫情传播加速，如果美国出现第四波感染高峰，占经济比重过半的服务业生产将再受冲击。

再者，全球抗疫仍处于进行时。以南美、欧洲、南亚等为代表的人口密集区尚未完全控制住疫情传播，各国不得不继续执行防疫抗疫措施，这会影响国际贸易往来，加剧美国外需所面临的不确定性。

**最后，即使疫情结束，美国经济复苏力度也可能不及以往。**我们在2020年12月6日所发年度策略报告《2021宏观变局五问》中指出，全球总需求疲弱、政策刺激接近极限与“去全球化”导致的经济脱钩，是制约美国乃至全球复苏的三大中长期因素。拜登上台虽有利于“全球化”重建，但发达国家的需求缺口尚难被发展中国家填补，总需求不足下，本轮复苏或难持久。

因此，简单考虑基本面因素影响，从今年下半年甚至更长的时间来看，十年期美债收益率向我们预测下限靠拢的风险大于向上限靠拢的可能；换句话说，如果美债收益率超预期上升，很大可能会是来自基本面以外的其他因素，比如超预期的通货膨胀。

02

通胀意外上行以原油、工业金属、农作物为代表的大宗商品价格近期快速攀升，与全球通胀预期上行有直接联系。

在2020年9月9日所发报告《价格意外：谁是下一个？》中（可戳蓝字回顾），我们指出，当金油比价处于历史均值+1倍标准差以上的高位时，金价下跌与油价上涨的可能性很大（图9）。

历史上，国际金价走势通常领先美国CPI同比变化约一年左右，而油价走势则与中美PPI同比变化高度相关。

进入2021年的短短两个月间，以纽交所原油期货连续合约为代表的国际油价接连突破每桶50美元和60美元关口，COMEX金价从1900美元以上下跌至1700美元附近，金油比价快速收敛，预示全球通胀短期内会明显抬升。

图9：金油比与美国CPI同比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

导致通胀超预期上升的因素很多，而且这些因素之间很可能相互推波助澜。

日本和欧洲的经验表明，宽松的货币政策很难退出，高通胀是唯一可能的结局。国际政治经贸关系与国际分工的趋势性变化，也是全球基础通胀长期上行的幕后推手。▼

如随着中美“脱钩”程度加深，美国产能不足和中国产能过剩现象加剧，会导致美国通胀与中国通缩长期共存；

再比如随着中国居民收入水平上升，“中国制造”的成本红利逐渐消失，第四轮产业转移与“再工业化”的重心会集中于东南亚中小型经济体，当地稀缺的劳动力会推升全球劳力密集型产品的成本，继而带动全球基础通胀率长期上行。

因此，我们依然认为，通胀只会迟到不会缺席。单纯考虑通胀因素，今年特别是明年十年期美债收益率超预期上行是最大风险。

03

风险偏好明显下行风险偏好下行，可能会推升期限溢价，带动十年期美债收益率上行。

这主要表现为：

市场担心美国经济可持续复苏的前景；

更为重要的是，市场担忧极端宽松的货币政策和财政政策的负作用，如通胀意外走高，或者美国债务可持续性成为投资者关注的焦点，都有可能引发市场风险厌恶情绪发酵，进一步推升期限溢价。

从历史经验来看，宽松的货币政策也会推升期限溢价。相反地，宽松货币政策退出或收紧，会压低期限溢价。

观察十年期美债收益率期限溢价波动与宏观政策周期（以加息/降息周期为代表）间的联系可见，进入加息周期时，期限溢价大概率会下行，这在很大程度上降低了货币政策收紧的有效性（图10）。

短期来看，在全球经济复苏的可持续性明朗之前，货币政策退出仍需时日。美联储官员早前预测，2023年之前，美国很难实现2%的通胀率，这意味着，2023年之前，美联储不会考虑加息。

图10：期限溢价波动 VS.美联储加息/降息周期

数据来源：美联储圣路易斯分行，美联储纽约分行，广发证券发展研究中心

*注：“期限溢价波动项”是基于十年期美债期限溢价原始数据扣除线性趋势后得到的。

期限溢价上升，将推动收益率曲线进一步陡峭化。同样从过去60年左右的时间看，期限溢价与美债利差（十年期减三个月期）高度正相关（图11）。

如果期限溢价从现有水平继续上升，很可能会将十年期美债收益率推高到接近**2%**的水平。

图11：期限溢价 VS. 十年与三个月美债的利差

数据来源：美联储纽约分行，美联储圣路易斯分行，广发证券发展研究中心

*注：基于1961年6月至2020年1月间的月度数据统计。

4利率上升对市场的影响十年期美债收益率，综合反映了市场对以美国为代表的全球经济基本面、通胀水平和风险偏好的预期，其变化不仅影响美元资产价格，还会通过利差关系间接传导至各国股市、债市、货币和大宗商品价格上。

可以说，十年期美债收益率决定了全球金融市场的基础收益率水平，需高度关注其短期波动与中长期趋势性变化对全球金融市场和大类资产表现的影响。

历史上，美债收益率变化受通胀影响最大。

过去60年，通胀升降是主导美债收益率涨跌的关键因子，在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优，而在12轮下行期，通胀亦有8次排在各影响因子首位（图12）。

总体而言，经济基本面的影响明显偏小，仅有4次主导收益率上行，3次主导收益率下行，反映与二战后美国经济增速平稳下行的基本面。

此外，期限溢价变动也直接影响美债收益率波动，尤其是在经济衰退与复苏周期，期限溢价的影响力往往超过经济基本面，有时甚至超越通胀。

图12：过去60年十年期美债收益率

变化中各因子影响占比

数据来源：CEIC，美联储纽约分行，广发证券发展研究中心

*注：贡献率等于历次美债收益率趋势性变化时，各因子增量与对应响应系数的乘积，占美债收益率调整幅度的比重。响应系数等于各因子对美债收益率回归后所得回归系数。

去年以来十年期美债收益率的快速上升，主要是经济基本面改善的结果，通胀因素居第二位。

基于市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动将是通胀预期拉动的4.1倍，属于基本面驱动的实际利率上升。

在不同时期，美债收益率影响因子的变化，同样也会影响大类资产的收益表现（表2）。从过去的经验来看，主要表现为以下几个方面：▼

第一，上个世纪九十年代前，十年期美债收益率上升往往意味着美股向下调整，而在这之后，利率上升均对美股产生正面的影响。新兴市场股市时间相对较短，从九十年代以后的数据来看，利率上升的影响也是正面的。

第二，美国国债收益率上升，投资级债券的表现承压，高收益债券表现总体好于投资级债券，这对美国和新兴市场债的影响高度一致。

第三，当期限溢价对国债收益率上升的贡献率较高时，即市场风险偏好较低的时候，更多投资者倾向持有投资级债券，从而压低其综合收益率。

通胀上升对股市表现的影响以上个世纪九十年代为界，出现明显转折，背后的原因同样与十年期美债收益率的长周期拐点相关。

自八十年代以来，美债收益率处于下行周期，通胀总体相对温和，对股市的负面影响显著减弱，而基本面表现和以“期限溢价”为代表的风险偏好变化，则有更大的影响。

总结而言，本轮美债收益率上行主要由基本面推动，也隐含通胀压力回升的影响，这本身并不必然利空资本市场。

值得高度关注的是，在历史性宽松的货币政策和持续的通胀预期推动下，如果美债收益率从低位进入类似于二战后的上升通道，则可能对权益和债券市场带来长期的负面影响。

表2：十年期美债收益率上行的主导因子

VS. 股市、债市的累计收益率（%）

数据来源：Bloomberg，ICE Data，广发证券发展研究中心

注：表中“美债收益率上行期间各因素影响占比”数值引自本文图18，主导因子影响占比以红粗字标记。

（完）

文章来源：“广发证券金财富管家”，2021年3月15日