朱云来：超宽松货币政策如何收场_风闻

来源：中国金融四十人论坛

“钱多了，承担风险的意识也相对放松了，这会产生更大的风险。”

“每年关注GDP增长，几个点都觉得很珍惜，一下子因为（资产产出）效率下来，差十几个点，难道不可惜吗？”

3月21日，中国金融四十人论坛（CF40）理事朱云来在中国发展高层论坛上的发言中，表达了对全球超宽松货币政策迟迟难以退出的担忧。

朱云来表示，纵观世界经济30年，前18年世界经济产值和货币增长基本相当，前者平均增速为5.8%，后者为6.6%；后12年，货币持续宽松，平均增速达到6.3%，而产值平均增速则仅为2.5%。

货币增长长期快于产出增长（超过2.5倍速），导致投资过度，资产效率下降，资产价格膨胀，分配极化。

面对这种情况，各国应当审视考虑退出宽货币低利率政策。

“必须要采取一定的措施”，朱云来说，一个值得考虑的方向是，将全部风险贷款资产组合进行效益/风险排序，视情况设定适当核销比例（例如1%-5%），实施末位核销不良资产。

不良清除后，剩下的企业会变得更好，可以反过来弥补因为不良企业破产带来的金融损失、社会影响。如此，就有可能在对经济影响相对不大的情况下，同时达到缩减货币供应总量或者至少控制货币增长速度的效果。

至于有关宽松货币政策退出是否可能带来风险的问题，朱云来认为，不能只看眼前，而要着眼长远。

“为了短期，不断地放松，不断地调整，好像眼前的坑都过了，但是你背负的负担越来越大，而越大以后越不好解决。”他说。

以下为发言实录。

感谢中国发展高层论坛组织者邀请我参加这个会议，宽松货币这个题目对于经济发展来讲也是非常重要。因此我对过去的历史做了一番回顾，对过去世界经济30年的发展，有一些分析和心得跟大家分享一下，可以在后面讨论里边再加以交流。

我们可以看到，第一张图是世界经济30年的发展时图，从1990年到2020年，最重要的两个变量就是蓝色曲线表示的产值以及红色曲线代表的货币。

我们可以看出来，在2008年之前的18年里头，总体来说世界经济的产值和货币的发展几乎是同一步调的，他们的发展速率也差不太多的，但是到了2008年可以明显看出有了一个新的变化，以及在其后的12年（就是到今天），货币增长越来越超过产值，或者说产值的增长水平就一直不能够恢复到2008年以前。

从1990年到2008年，世界产值平均增速是5.8%，货币的增长率是6.6%，我们看之后平均的增长，货币是接近2008年之前水平的6.3%，但是产值年均增长就只有2.5%了。

从图中的数据走势可以很清楚地看出来，世界各国政府一直在想通过货币政策刺激增长，所以2008年以后各国都在采取非常宽松的货币。现在一转眼12年过去了，实际上你看它所呈现的效果显然是产值并没有跟上来，两者的差距其实越来越大。

这实际上可能就在告诉我们，其实长期的宽松货币政策最终仍是解决不了问题的，相反它积累的副作用我们大家都很清楚。

这张图中绿色线表示的世界总债务，由于广义货币主要是由于银行扩张借贷形成的，当货币增长高于产值增长，整个社会总债务也就一直高于GDP增长的速度。

那么我们再来看一下债务的结构。下面这张图大致可以看得出来，债务的构成（住户部门、政府部门、金融部门以及实业部门）以及它们在总体债务中的占比。

叠柱上方蓝色线代表的世界总体债务是不断增长的，住户的占比从1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%变成了24%，他们是在相对意义上降低了债务，这里面最突出的增长是政府占比从25%增加到29%。实业部分也从28微增至29%。下面这张图可再进一步看更多细节。 

图中紫色柱体是政府债务，中央政府债务占政府总债务比例从1999年差不多33%，增到现在49%。而蓝色柱是金融债务，其中央行占比也是从13%增至39%，翻了3倍。

这可以看出来，中央级政府机构参与经济货币债务化的程度越来越高。刚才我们也谈到了通过货币刺激经济提升，并不是很有效果，反而债务越积累越多。金融危机刚发生，政府这些救助从短期来看是有一定效果的，但是这些措施没有退出，而是长期维持救助刺激状态，这就应该要从是否可持续发展的角度来看待了。

我们再看回第一张图，2019年-2020年又是一个很大的跳跃，这个可以说是自金融危机以来都没有见过这么大的跳跃，跳完以后货币已经到130万亿美元，比同年的产值超了将近50万亿。

回到刚才讲的政府持续参与，前面几位嘉宾也提到政府的作用，不断的宽松政策，包括放松信贷这些方式，也许从政府的角度来讲是希望最快解决经济问题。但是，我们真正从金融可持续、从经济长期的效果看，这种放宽政策是有很多后遗症的，我们从下面这张图来看。

图中橙色线代表整个社会的总资产，亦即任何一个经济社会过往所有活动产生的累积的结果，也包括它的债务。下面深蓝线表现的是产出，图中最上面紫色虚线是每年产值跟资产的比，这个比值体现了效率，开始的1999年还是24%，到现在就变成了21%，仅从这两年的数字上看好像没变太多，只差了3个点，但这3个百分点背后代表什么？

世界2020年总资产395万亿美元，如果能够增加3个点的资产效率，就意味着这395万亿的资产对应的产出还可以增加10多万亿美元，对于现有84万亿产值来说可以多产出14%，这是很大的差距，更不要说，如果能恢复到2008年的峰值效率（27%），那额外产出还能再加一倍，对经济的提振可能就到百分之二三十了。

刚才讲的就是长期资产膨胀快于产值增张速度直接导致资产效率下降。下面我们再来看看分配。

从中国、美国、欧洲、日本四大经济体，分部门收入来看经济的初次分配。从大数上看，住户部门收入占比从1995年的56%下降到48%，少了8个百分点，政府部分少了1个百分点，企业从33%到43%，约增加了10个百分点。

从这些比例变化也可以看出一些问题的根源，比如说贫富差距拉大，包括美国的社会分歧加剧，可能都与分配息息相关。

下面这张图讲的是同期的资本市场变化。

左图就是刚才第一张图中债务、货币、产值的基本图景。对比看一下右边这张图，蓝色线是世界股票市值，它也是系统地增长（30年，12倍），橙色线是债券总额也是在不断增长。

绿色的虚线则是主要经济体的十年期国债加权利率，它从1990年的4.8%到2020年差不多只有1%了，这其实可以作为一个利率的参考基线。如果国债利率作为基础，那么一般的商业债利率，可能要再加高2个百分点，也就是从7%降到了3%。这实际上是一个很大的下降，虽然债务/利息总规模在不断上涨。

蓝色的虚线代表的是股市每年的涨跌变化，变化幅度很大，甚至都很难看出什么特别的规律，但30年平均年回报率其实也只有6%，波动性大是股票投资的一个基本特点。

从另外一个侧面来看可能也说明了一个问题，股市价格有很强的通胀特征，一般老百姓可能很难判断，一支股票从10块钱涨到15块，它是因为这个企业价值涨了50%呢？还是因为通胀（市场流动性甚至投机炒作）了50%？这个跟地产价格也很类似，同期的地产通胀价值也是很高的。

下面这张疫情的图，体现了疫情发生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指数在疫情以及政府措施双重影响下的对应涨跌，今天因为时间不够就不展开讲了。

我们最后来看一下利率情况。总体来看，各国利率的近期走势都是基本上进一步往下走。

货币政策上的进一步宽松，一部分原因也是因为经济受到疫情的影响。但问题是利率的下降是不是应该有一个出路？

从前面看出来，纵观30年的经济，前18年增长可能还比较均衡，后面这12年则跟前面显然是不同的两种模态。

货币增长长期快于产出（GDP）的增长，差不多货币增速是2.5倍于同期产值增长，也就是说经济增长1%，货币就增长2.5%，经济增长6%，货币就涨15%，高2倍还多。

这样很容易形成投资过度，投资过度就会引起资产产出效率下降。刚才从分配那张图也可以看出分配极化的趋势。从份额上讲，普通人的薪酬收入占比有所下降，企业利润占比上升，企业股东获得更大社会经济的更大份额。

回顾长达12年总体宽松的货币政策，如果宽松初衷是解救危机、提振经济，但是从数据结果上看，经济没有显著提升起来，相反，资产效率不断下降，资产价格持续膨胀。这种背景下，可能我们就必须要考虑退出宽松货币****了。这个政策在2008年应急时候是必要的，但是长期看来，这至少不是有效且可持续的方式，会产生很多副作用。

如何退出？

可能也并不难，是可能有效平稳地来进行。为什么？比如我们要收缩货币，实际上就是应该把那些贷款，那些风险贷款组合排序，最好的当然可保留，收益最差的、风险最高的放在最后，再根据自身情况设定一个核销的比例，逐渐地开始缩减、核销，实施末位淘汰核销。

这样可以逐步地调整、优化整体的贷款质量。这样的措施对经济增长也会有良性互动作用。因为在一个经济体内，如果一个本身有问题且将来没有生命力的企业，借助了政府救助一直维持，是占用资源影响资源有效应用，它会侵蚀其他更好的企业的业务发展，出现恶性竞争等等情况。

你把它们清除了，其实剩下的企业会变得更好，会交更多的税创造更多就业岗位，所以是可以反过来弥补政府因为不良企业破产带来的金融损失、社会影响。

这样的话，是可能在对经济影响相对不大的情况下，同时达到缩减货币供应总量或者至少控制货币增长速度的效果，至少是一个值得考虑的方向。

问答环节

**刘俏：**刚才您提到退出的方式。在逐渐降低货币供给的过程中，您觉得会有什么样的意想不到的后果，让这个过程变得很痛苦，或者不可实施？

**朱云来：**我看的是更大的长期的问题，所以我想可能最重要的是要意识到这是一个抉择的问题。一个是长期的问题，一个是短期的问题。**为了短期不断地放松，不断地调整，好像眼前的坑都过了，但是你背负的负担越来越大，而越大以后越不好解决。**而且我说它以后还会有很多问题，如资产效率、分配公平等，引起一系列的社会的其他问题。

所以可能是**必须要采取一定的措施，**否则，它长期这样存在，过去同样的债务，你可以产生那么高的产值，现在显然是已不那么有效。而且它时间长了就有点像刚才说的那样，产生政策依赖，产生对风险偏好的扭曲，更深远影响经济可持续发展。

以个人举例，一看涨工资了吧？本来是挺好的事，涨工资以后，反而是更少的岗位创造，更多的苦活、累活，但又是必须和有意义的活，没人干了。

如果创造的钱太多了，放出的标准太松了，大家拿着钱，但可能也不会把钱好好用了。所以就是你看到现在如火如荼，各种各样的投资、各种各样的热门，你经常会听到一些所谓投资的计划，觉得匪夷所思，搞工程的、搞金融的都算不出这个账来。但是，你们因为手中资金多了总要运用。钱多了，承担风险的意识也相对放松了，这会产生更大的风险。

按说，银行是可以比较有秩序有效率的，每个银行还是有它自己独立生存的能力和标准的，如果央行、政府减少对它扩贷的刺激，相反是奖励你缩水，适度逐步回收不良贷款，更有效地运用，这样可能让经济重新变得更为健壮，否则吃得太多了，也不锻炼，身体越弄越差。

**朱云来：**大家思维不统一是最大的问题，可以通过一段时间达成一致，但是要有这样一个主导意识，来真正把这个进行讨论。否则大家平时都来不及细看，最后一看已经差了这么多，总量差了几十万亿。资产效率下降，表面上看差3个点，其实可以差百分之好几十。**每年关注GDP增长，几个点都觉得很珍惜，一下子因为效率下来，差十几个点，难道不可惜吗？**这个比例已经太失调了。