拆解万咖壹联年报，窥探“万物互联”时代的价值投资逻辑_风闻

3月26日，此前以安卓生态第一股身份登录港股市场的万咖壹联发布了2020财年年度业绩报告，吸引了不少人的注意力。万咖壹联联合的国内安卓智能手机厂商组成的硬核联盟，你一定知道，尤其是对于整个互联网和游戏圈而言意义非凡。

在笔者看来，万咖壹联堪称是中国版Google Play，其整合了中国几乎所有的知名手机品牌厂商，通过运作硬核联盟和快应用联盟，成为了中国最大的安卓生态流量联盟，搭建了基于国内安卓手机生态最大的PAAS平台，为诸多APP开发者提供SAAS服务。

但诡异的是，其坐拥数十亿的活跃用户，为几千家企业提供服务，但不管是对标游戏类公司、纯互联网公司还是微盟有赞这类SAAS公司，其市值都很尴尬。

不少投资人在看待这家行业名气很大市值却不高的企业总有些好奇，究竟万咖壹联未来还有没有明显的增长空间？透过这份财报后你或许可以看一个更为真实的万咖壹联。

基于这份年报我们发现，4G时代只是万咖壹联整合好合作伙伴资源验证其运营和商业模式的阶段，基于手机屏幕完成的数以百亿次的数据分析和流量匹配，只不过是给万咖壹联核心的DAPG平台奠定了一个基础，5G+AIOT时代才是万咖壹联真正有望起飞的时候。

拆解2020年财报：平台服务商角色凸显，4G时代的核心护城河被巩固

2020财年，万咖壹联总营收17.27亿元，其中移动广告营收16.64亿元，视频分发营收0.55亿元。可能市场已经注意到，其业绩相较于上年有所下滑。事实上，这跟整个大环境的影响及万咖壹联本身在业务优化上的战略不无关系。

（图源：CTR媒介动量）

回顾2020年，由于疫情影响，广告主纷纷下调推广预算，整个广告市场受到明显冲击。据CTR媒介动量近期发布的《2020年中国广告市场回顾》显示，2020年中国广告刊例花费同比下降11.6%。

在整个市场环境并不利好的基调下，万咖壹联也无法置身事外。但却凭借着敏锐的市场洞察力，迅速调整并推出稳健的发展战略，加强业务风险管理并集中服务优质客户群体。在广告主的数量选择上保持稳定，实现了最大化减轻外部环境影响的目标。

说到这里，不难看出，2020年万咖壹联的业绩波动，实际上也是公司主动优化业务结构的体现，这背后侧面反映了公司管理层对于市场良好的风险管控能力。而且即便如此，从公司发展的数年来看，2020年万咖壹联的业绩依然交出了公司自创立以来排名第二的好成绩。

在盈利水平上，2020年万咖壹联经净EBITDA后的净利润为1.08亿元，持续保持正值。毛利率做到了与上年持平，维持在14.1%的水平。与此同时，其销售成本也同步减少了27.9%，由2019年的20.58亿元减少至14.84亿元，这表明万咖壹联的运营能力在进一步提升。

值得一提的是，今年2月份1.35亿的定增，以及近期万咖壹联获得了国有四大银行之首的工商银行的授信贷款支持，或将会持续丰富和加强万咖壹联的业务发展资金储备，对未来继续获得更多融资计划都有帮助，反哺万咖壹联的整体运营能力。事实上，多种融资渠道的助力也代表了股权及债权投资人对万咖壹联内在价值及成长前景的进一步认可，有助于强化其未来竞争力。

目前，万咖壹联的广告分发业务已经呈现多项目发展的状态，拿视频分发这一业务来讲，是万咖壹联顺应视频化趋势的体现。未来要想获得更为迅速的发展，就势必需要更多资金和技术的支持。

在技术投入上，万咖壹联毫不含糊。2020年公司的研发费用由2019年的4542万元增长至2020年的7354万元，同比增长61.9%。目前，万咖壹联旗下子公司万咖欢聚已将DAPG平台进行了技术能力的提升，且搭建了视频业务团队，在北京、广州、苏州搭建了超过30人的创意团队，每个月视频原创产出量超过1000条，图片超过1万张，不断赋能媒体和客户。

参考百度、华为等科技公司，他们在对技术的研发投入上同样是一笔不小的支出，也成为这些知名企业奠定当下在科技领域重要地位的主要推动力。对技术上的坚持，也体现了万咖壹联的长期主义。

也正是基于技术对联盟分发的优势加持，万咖壹联的流量聚合能力加速凸显。2020年，万咖壹联在手机端与手机厂商紧密合作，探索浏览器调取快应用、Deeplink分享等多种形式的快应用流量入口，帮助开发者打造快应用变现的多种可能及场景。以快应用为例，目前在全球超过170亿个国家和地区上线，月活用户数超过5亿，月使用量超过40亿，呈现迅猛增长之势。

说到这里，已然不难看出，从2014年成立到现在，万咖壹联已经顺利在4G时代完成了公司自身的基础设施建设，通过其独特的商业模式成为了中国最大的安卓生态流量平台，并且基于DAPG平台和多元化的服务成为了对手机厂商、互联网企业、商家们非常重要的一个平台服务商身份。

对于万咖壹联而言，其在4G时代通过强化技术提升流量匹配效率的方式已经给诸多手机厂商、互联网企业带来了非常不错的成绩，享受到了技术的红利。在未来5G+AIOT的市场大趋势下，万咖壹联也将逐步从纯粹的安卓手机生态圈走向更大的市场，而增强技术研发投入无疑加速了万咖壹联迈向5G时代。

5G+AIOT时代蕴藏的价值潜力，会否撑起万咖壹联成长空间？

AIOT时代正加速赶来，已成为市场共识。在这一过程中，伴随着5G开启万物互联的崭新纪元,用户、流量、应用场景不断扩张，市场对于游戏、视频等的需求正在逐渐爆发。而手机作为已经相当普及的移动通讯工具，是承载市场这一需求的主要载体。

基于与手机厂商间不可替代的密切关系以及多年来构筑的基础设施，不论是从长短期的角度来看，万咖壹联正迎来下一个黄金发展时期。

近期万咖壹联拓展了硬核联盟以外的渠道流量，与小米手机展开紧密合作，探索游戏营销，这或将成为万咖壹联具有确定性的短期增长点。

一方面，目前，中国逐渐成为全国最大的游戏市场。伽马数据显示，2020年全年中国游戏市场收入超过2786.9亿元，增速达到20.7%，这一数字预计将于2021年上半年突破1500亿元，再现高速增长趋势。

而硬核联盟目前在国内一直保持着手游推广的龙头地位，据官方数据，至2019年12月，硬核联盟旗下应用商店的渗透率已达65.7%，势必将受益于手游市场的快速发展。万咖壹联作为这一联盟的官方秘书和运营方，与厂商在游戏变现方面有着全方位的深度合作，为自身的增长奠定了基础。

另一方面，站在小米侧给予的优势来看，亦不难理解。小米2020年四季度财报显示，期内，出货量为4340万，同比增长31%，出货量增速领跑全球TOP5厂商；互联网服务业务也由2019年第四季度的57亿元增加8.4%至2020年第四季度的62亿元。有数据显示，手机游戏在小米互联网增值服务中占据着重要份额。这意味着，小米手机游戏的未来增长潜力不小。而类似于小米这样的合作伙伴，基于硬核联盟，还有更多厂商。

站在万咖壹联自身的角度来看，虽然近几年公司一直采取扩张策略，但一路保持净利润和净现金正值的增长模式；近五年的流动比率呈快速增长之势，现金流充足。而万咖壹联通过定增和银行授信的增加，也将进一步为其提供更加强健的资本支撑。叠加多重利好因素，预计2021年万咖壹联或至少将迎来不错的发展和增长，有望回升至前几年的增长速率。

另一方面，万咖壹联在4G保持稳健发展的同时，深度参与到服务手机厂商实现移动互联网增值服务的发展之中，根据某手机厂商业内人士透露，万咖壹联正在围绕手机厂商探取新的流量入口，打造短视频新产品，无论在4G还是5G视频已经成为一个发展趋势和爆发点。而手机厂商拥有天然的流量优势，看看港股上市公司快手的发展速度，也不难推算出万咖壹联这家公司未来的发展规模。根基发展于4G，在5G即将爆发的今天，视频已经成为大众娱乐不可或缺的新的流量入口产品，视频或成为万咖壹联迎来价值重估的新的爆发点。

那么，站在长期发展的角度，万咖壹联是否具有确定性？

首先，在迈向AIOT时代的路上，从很多方面来看，万咖壹联正在加速增强与现有合作伙伴的合作深度，增强与外界合作的速度。事实上，与小米的合作是兼具长短期增长既定性的。虽说目前与小米的合作是聚焦在游戏营销领域，但基于小米AIOT生态的巨大潜力，也将赋予万咖壹联长线增长价值。

2020年四季度，小米AIOT设备连接数量的增长呈现明显的加速趋势。其AIOT设备连接数增速为38%，超过三季度的35.8%，囊括了手机、电视、音响等多个应用场景。基于此，也就可以让人相信在未来的万物互联时代里，万咖壹联与小米合作后的增长空间本就是巨大的。

同时，除去与手机厂商合作的深度增强以外，万咖壹联与零跑汽车已达成意向，开始进军车联网。当今的汽车行业正在迎来巨大的变革，智能汽车被视作是“大件智能手机”，成为继手机、客厅后的“互联网第三场景”，智能手机公司纷纷在布局智能汽车业务。就拿华为来讲，目前已推动HIcar互联技术在汽车上应用，华为消费者业务 CEO 余承东表示全新梅赛德斯 - 奔驰 S 级轿车的车友们将能体验 HMS for Car 快应用服务。

那么，在AIoT时代，万咖壹联也就可以突破手机边界，横跨车载、电视、家居等AIoT设备，更好地整合流量、数据与场景，给开发者/企业/品牌/商家提供更强的精准营销服务，以及内容、应用与服务的分发能力。而在这个过程中，在强化其移动互联网领域的多元化服务和技术能力的同时，也将加速整合更多的资源，充分发挥万咖壹联作为一个”中间人“的角色。

在当下万物互联的趋势下，未来“软件承载着超越硬件更大商业价值”已成为业内共识。虽说包括苹果在内的手机厂商也有自营互联网业务，但反响却并不好，主要的原因在于他们更善于打造优秀的硬件和系统，在流量的整合与经营上并不擅长。这也就加深了一众国产手机厂商与万咖壹联的紧密合作，因为像万咖壹联的快应用推出的SaaS产品轻舟可以有效解决手机厂商互联网化的痛点。

可以说，目前一众国产手机与快应用之间的关系更像微信小程序之于微信，智能小程序之于百度一般。基于目前快应用月活设备数量超5亿台，并持续扶持开发者，开展多种形式的流量支持。那么，在现有各大手机厂商本身的用户体系、支付体系日趋完善的情况下，基于5G带来的新体验面前，轻应用将能够更好地帮助用户购买到他们所需要的商品或服务。

而持续优化的DAPG平台也将可以帮助厂商和商家们实现更好的流量转化匹配，助力一个个手机厂商完成他们生态的闭环，万咖壹联也真正展现出PAAS平台的价值，基于5G获得在营收上的更大突破。

“中间人”价值进一步凸显，稀缺性标的有望引发价值重估

在未来的万物互联时代里，手机作为一种目前日常最方便使用的通讯工具，依然可能是万物链接器。万咖壹联本身是从链接器流量联盟起家，未来渗透到其他更多的智慧屏幕和智慧设备上也就拥有更多的优势。

但更为重要的是，万咖壹联在手机市场里主要的作用是作为定制标准，规范标准，加速行业合作。在万物互联的时代里，市场依然缺不了这么一个中间人。毕竟，在目前的安卓生态里，很多设备的互通互联体验很差。在苹果生态里，Macbook到iPhone的“隔空投送”这样的应用，包括CarPlay等解决方案，是很难适用于安卓生态的。

万咖壹联的这种模式将可以解决安卓生态早前系统碎片化、不同厂商采用不同标准生产的智能硬件之间存在的系统差异，也更加有利于安卓生态系统化，反哺国产手机的系统化发展。这恰好也与万咖壹联创始人“不断创造价值验证价值”的理念相符合。

那么，在在万物互联的时代里，万咖壹联将会成为汽车屏幕联盟、电商屏幕联盟、机器人屏幕联盟等多个智能设备联盟，通过平台化的服务为广大用户、厂商、商家带来更为高效的服务或体验。

基于此，不难发现，硬核联盟和快应用联盟已经形成了中国互联网独树一帜的体系，万咖壹联作为背后提供平台服务的企业。在5G逐步普及的过程中，其数据和技术价值也将会被进一步体现出来，以此博得巨大的增长空间。

尽管如此，但投资者似乎还未能彻底理解万咖壹联的商业模式，未能对其价值达成共识。导致目前市值仅有14亿港元，相较于微盟、有赞等同类平台超400亿港元的市值来讲，依然具有较大的差距，被严重低估。

不过，基于万咖壹联的成长确定性以及市场稀缺性，这种担忧也将会被逐渐消除，并随着5G+AIOT时代的到来，这种价值股也望迎来估值重塑。

如果仅仅看万咖壹联的业绩数字，确实有下滑，但是透过2020年的财报不仅看到的是公司稳健的数据和良好的经营情况，还有长期运营发展的能力，在资金充足，业务发展良好，未来布局明确，市场空间广阔的情况下，万咖壹联将打开新的增长空间。

近期，国内互联网科技公司的回港潮仍在继续，伴随着阿里、百度等知名企业的赴港上市，越来越多的投资人开始在港股寻求投资机会。除了一些互联网巨头及知名企业之外，挖掘潜力股做价值投资也将变得越来越重要。

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