哔哩哔哩回港上市：好看的平台千篇一律，有趣的社区万里挑一？_风闻

2021年是科技股回港上市的大年。无论是奈雪的茶和京东物流的计划上市，还是百度、哔哩哔哩的回港二次上市都预示着先前火爆的港股IPO市场即将回归。事实上，从今年来看，互联网“大牛”的确更偏爱港交所。机构对此分析称，港股是中国对标纳斯达克的存在，现在经济“大放水”，香港自然地成为了大量外资“涌入”中国的首选，因此也有不少人形容2021年是中概股“回港的最好时机”。

2月5日，快手（1024.HK）在香港联交所挂牌上市，开盘股价即暴涨194%，总市值近1.4万亿港元。作为“短视频第一股”，上市首日就跻身中国前五大互联网上市公司，这既是对短视频赛道的肯定，同时也是对其接受大众考验的新起点。

上市后不久，快手便于3.12正式推出“发电计划”扶持二次元内容，并表示未来快手会持续发力建设二次元内容生态。

作为视频内容社区翘楚的B站，其港股上市的进程也开始进入倒数，据港交所披露消息显示，Bilibili（9626.HK)已经于3月16日通过港交所上市聆讯，3月23日结束认购，将于29日正式上市。

作为中国最大的年轻人视频社区，如今的B站能否像快手那样给予投资者丰富的想象空间？

B站在美股的表现可见一斑。早在去年4月份，B站在纳斯达克的市值刚刚突破百亿美元的大关，此时B站与爱奇艺还有着一段距离。截止3月22日，B站在美股的总市值超过380亿元，接近爱奇艺的两倍，成为中国视频行业的龙头公司。

B站顺“视”而上

互联网视频化的大趋势给予了B站长期的上升空间。得益于技术的进步和居民收入的增长，中国的年轻消费者正在扩大对各类形式的视频内容消费。

无论是以抖音快手为首的短视频，还是以B站爱优腾为代表的中长视频，泛视频内容正在无孔不入地充斥着当代人们的生活之中。

泛视频平台的大红大紫，恰是在宣告着视频内容正在逐渐成为互联网内容的主流形式。根据艾瑞咨询的统计，2019年中国泛视频市场规模达到人民币5829亿元，预计到2025年泛视频的市场规模增长至人民币18025亿元。年复合增长率达到20.7%。

互联网行业商业价值的底层逻辑就是流量变现。B站要想在商业化上实现成功就注定需要获得更多流量，CEO陈睿曾对用户增长计划有这样的预计：2020年用户增幅达到1.8亿人，2021年为2.2亿人。

从2020年的成绩来看，B站的用户增量虽未达陈睿的预期，却也交出了一份令人满意的答卷。伴随着2020年的收尾，B站的MAU突破2亿人，同比增长55%。同时DAU也达到了5400万，实现42%的同比增长。

B站破圈：“小而美”向“大众化”

B站的历史最早可以追溯到2009年，前身是由国内视频网站Acfun（A站）会员成立的mikufan，性质上相当于A站的备胎，也被人称为A站后花园。早期的B站是ACG（动画、漫画、游戏）爱好者的聚集地，颇具小众属性。当时的网站运营基本靠A站分化出来的人“用爱发电”，几乎没有盈利模式。

这种局面到2014出现了改变，当时深度动漫爱好者陈睿以董事长的身份加入了B站。**陈睿曾是中国金山软件的和猎豹移动联合创始人，**具备丰富的互联网从业经验。在他的加入下，B站开启了商业化的尝试。

在搜狗CEO王小川的眼中，陈睿的身上带有一种诗人的理想主义气质，这种气质帮助他可以很愉快地得到那些比他小得多的人的信息，成为这家公司的精神领袖。

此时的B站仍以ACG文化为主要内核。不过伴随着越来越多年轻人的涌入，B站逐渐由二次元社区向类Youtube视频社区转变，同时带动了如生活、游戏、娱乐等领域的PUGC加入。2014年开始，B站便陆续开展了游戏、直播、大会员、广告、线下会员等各方面的商业化尝试。

**2018年3月28日，陈睿与8位up主在纽约纳斯达克一同按下了敲钟按钮，宣告B站在美国纳斯达克正式上市。**当时的招股书显示，B站用户日均使用时长达到76.3分钟，用户群体中有81.7%是Z世代用户。

随着平台的不断成长，PUGC的视频内容也越来越丰富，从ACG为核心发展到娱乐、科技、生活、财经等更加多元化的内容。2019年B站跨年晚会《2019最美的夜》到《后浪》三部曲吹响了B站“破圈”的号角。B站也从当初的“小而美”的网站逐渐拥抱主流。

熟悉B站的用户就会发现，曾经开屏界面中的“哔哩哔哩干杯”消失了，取而代之的是“你感兴趣的视频都在B站”。这种改变在很大程度上说明了B站为拓展用户群体所下的决心。

就像在B站港股的招股说明书上说的：我们的使命是丰富中国年轻一代的日常生活。

从小众文化圈层走向大众文化圈层，难免会影响到B站核心用户的利益。为了迎合主流文化，B站不得不增加额外的营销成本。从数据上看高速增长的MAU的背后是高销售费用与持续走高的销售费用率。2020年B站营销费用同比增加191%，销售费用率创新高达29.1%，同比提升约11个百分点 。

由此可见，破圈给B站带来不小的阵痛。坚持用户增长策略的B站，在商业化之路上到底走得如何？

03****弱化游戏，拥抱多元

B站在发展过程中有两次较为明显的增长引擎切换。

游戏业务在很长一段时间曾是B站的“现金奶牛”，在18年之前手游业务占B站收入的占比高达80%以上，这也难怪B站曾被众人戏称为“披着视频外衣的游戏公司”。2018年B站转向广告业务， 2019年增加由直播及增值业务共同驱动收入高增长。

B站在2020年的破圈之路上取得了值得肯定的成绩。根据2020年财务数据显示，2020年B站毛利润达到了28.4亿人民币，同比增长138%，但同时净亏损达到了30.54亿人民币，同比扩大134%。

一方面是市值的不断飙升，另一方面却是亏损的不断扩大。B站的商业模式和盈利能力不禁让人质疑，在我们看来造成这种局面的原因除了用户增长下营销成本的大幅上涨，还因为业务快速扩张导致的成本增加。

资料来源：Wind，安信证券研究中心，公司资料

①手游业务

在2016年B站拿下《FGO》的国服代理权之后，B站的手游营收出现了爆发式的增长。2017年上半年上线的《碧蓝航线》更是进一步巩固了B站在二次元游戏发行的龙头地位。

但是资本市场对于B站依靠手游营收撑起的盈利模式并不满意，风光无限的手游业务被指与B站定位的视频社区并不相符。同时，头部手游的营收占比过高已经成为B站手游业务最大的地雷。

在2016至2017年期间B站同时经营的8款独家代理游戏和1款自研游戏中，《FGO》的营收占比就占到了7成以上。在《FGO》的热度下降，没有新的爆款IP接棒的情况下，资本市场担心手游的营收会出现大幅下降。

事实上，B站一直有着降低手游营收比重占总营收的想法。早在2018年B站第一次公布财报之后，陈睿就提出，在未来B站计划将游戏的收入占比下降到50%。这一目标，B站在2019年便得以实现，前后仅用了不到2年的时间。

今年的游戏业务的业绩也进一步说明，过度依靠游戏的商业模式不能持续。

在Q4财报数据中，游戏业务收入占比更是降至29%，首度被增值服务业务收入反超，屈居第二。其营收增速也出现了首次下滑，在Q4营收中环比下降幅度超11%。

究其原因在于B站主站业务与手游发行业务是分隔的。彼此间不同的逻辑和依托不同的资源意味着游戏业务的增长因素大部分是由游戏本身所决定。B站的内容与用户为次要因素。而B站的主要成本围绕着用户的获取和内容的产生。

同时，高昂的渠道分成正在成为悬在B站手游业务头上的达摩克利斯之剑。去年八月份苹果就与epic平台因为30%的苹果渠道费问题打的不可开交。B站的渠道费甚至高于苹果达到了50%左右，如此高昂的**“B站税”**迫使一些游戏厂商转投其他游戏平台或是推出了自己的游戏社区，导致B站渠道的优势荡然无存。

此外，破圈对于B站手游营收的增长有限。对于擅长二次元游戏发行的B站来说，其优势在于核心二次元用户。破圈之后带来的增量用户二次元的特征并不明显，导致手游业务进一步扩张的边际效应下降。

**综合来看，B站“去手游化”的任务在未来仍可能持续。**优质IP难寻，渠道优势在内容提供商面前每况愈下加上自研游戏没有取得重大突破，都使得B站在游戏领域的影响力难以提升。

值得注意的是，虽然营收占比不断下降，但是游戏板块依旧是B站的热门分区，游戏直播业务和游戏相关的视频正在为B站持续带来流量。从渠道转型，围绕着游戏板块，B站仍然大有可为。

②增值业务（VAS）

增值业务主要包括了大会员的订阅费，直播频道内虚拟物品的销售以及在视频、音频、漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品。

作为一个以专业用户创作视频（PUGV）为主，直播，专业机构创作视频（OGV）为辅的视频平台，PUGV无需大会员就可以观看，因此会员业务营收上的提升就落到了OGV的内容上面，B站需要不断买买买或者自制内容来提升付费用户的增长率。但这样的做法带来的代价就是版权内容的投入成本的持续提高。

从港股招股说明书中我们可以发现，B站的内容成本从2019年的10亿人民币增加87.3%至2020年的18.75亿人民币，占到总营业成本的20.5%。

很多人对B站的认知还停留在二次元，事实上，B站的内容领域已经开始向三次元进发，早在2018年陈睿就透露，B站已成为中国最大的纪录片出品方之一。

2019年4月央视网发表的文章《知道吗？这届年轻人爱上B站搞学习》，引发热议，也让B站“摇身一变”，成了Z世代的新型社交性平台。随后《国家宝藏》和《历史那些事》等人文历史色彩浓重的纪录片都纷纷在B站蹿红，带来了口碑效应。

同时B站现在也是国产动画最大出品方之一。2017年以来，B站从投资、运营和商业开发等多个层面，全流量支持国产动画。不断涌现的《一人之下》、《斗破苍穹》都使B站强势出圈，但事实上，大多数的国产动画是收不回成本的。

同时随着B站不断“破圈”，其也开始向影视领域“下手”。尤其是2020年，B站开始加大投资力度，从播放者角色向生产者转变。从综艺《说唱新世代》和独播剧集《风犬少年的天空》等内容，到以5.13亿港元入股欢喜传媒，并与坏猴子影业共同发布了"青年导演扶持计划"，都可以看出B站在OGV内容上的投入决心明显。

③直播

无论是豪掷8亿元从众多竞争对手的手中抢下英雄联盟S10-S12三年全球总决赛的独家直播权，还是出价千万签约前“斗鱼一姐”冯提莫，都是B站布局直播这条赛道所作出尝试。对于B站来说，直播作为视频服务的自然延伸，在这种模式下，用户不仅能实时互动交流，还可以与各种内容品类和用户兴趣相结合。对于强调社区属性的B站来说，直播是一条值得深耕的赛道。

不过面对腾讯系旗下的斗鱼虎牙以及企鹅直播这些头部直播平台，B站想要深入直播这条赛道的前路坎坷。

面对巨头的左右夹击，B站的直播有哪些拿手绝活能够突破重围？

首先是直播形式多样，B站为专攻细分领域的主播提供了广阔的舞台，这些人在做直播时，采用了丰富多彩的直播形式，包括了声播、虚拟主播、学习主播等。

同时，许多视频up主同时也是主播，通过直播的形式B站进一步加强了粉丝与up主之间的互动，将社区的氛围推向一个新的台阶。

**不过从财报来看，B站发力直播业务的结果并不算太好。**直播业务作为B站的一大营收，曾经在财报上被单独列出。如今直播与会员业务合并，归入增值业务一项，不再展示具体的数据。

B站的用户付费意愿、商业化程度、头部主播等，都不及虎牙、斗鱼。冯提莫来到B站后明显“水土不服“，现在的人气和视频播放量都不及预期。花8亿拿下的英雄联盟赛事独播权，也进行了版权分销来降低成本。

④广告业务

B站目前对广告业务十分克制，但广告收入仍保持高速增长，2020年广告收入高达18.4亿，同比增长125.5%，由此可见广告业务营收仍具有极大潜力。

广告的高速增长主要得益于两个方面，一方面是因为2018年B站的移动端开始接入首页信息流广告 ，可以利用用户的标签实现广告的精准投放；另一方面是B站的破圈之路让越来越多的广告商看到了平台的价值，无论是up主品类的不断增加，还是核心用户群体的扩大，都成为了吸引广告商的“新亮点”。

但同时，公司所承诺的依然不增加广告加载率，让其保持在5%的占比，以及创始人做出的bilibii的正版新番永远不加贴片广告的说明，都在一定程度上限制了广告业务的变现能力。

2016年B站曾“打脸”在番剧中加入贴片广告，被曝光之后立刻发表了道歉声明，并表示“B站未来有可能会倒闭，但绝不会变质”。因此，如何平衡用户体验和广告营收之间的矛盾是广告在未来能否实现持续增长的突破口。

⑤电商及其他服务

B站电商业务开拓于2017年，现仍处于发展初期，但增长迅猛。2018-2020年，其电商及其他业务收入增速同比增长92%、403%、108%，在2020年四季报中，其收入达7.4亿，同比增长168%。

B站电商业务收入的主要来源是会员购，其主要通过售卖手办潮玩和线下票务代理盈利。相比较于一般的电商平台，B站的自有ACG流量，有助于平台优化其产品的SKU，更加精准的推送相关的电商产品。

同时，弊端也显露无疑，会员购虽然保证了平台的产品是正品，但在价格上与其他的主流电商平台相比并没有竞争优势。且B站的用户群体虽然在扩大，但由于产品均为二次元周边，相对SKU有限，因此短期内出现大爆发的可能性较低。

随着直播与电商业务收入的不断攀升，收入分成成本中的第三方支付服务费用也在不断增加。业内人士分析，这类业务如果使用自己的支付渠道，不仅能够节省第三方支付服务费用，还可以获取更多的用户支付数据，掌握更精准的用户消费画像，因此对于传出B站要做支付的消息也不足为奇。

在今年的1月4日，哔哩哔哩关联公司上海幻电信息科技有限公司已完成对“bilibilipay.com”等域名的备案。如果说支付域名只是一个信号，那么能否取得支付牌照便是关键“一招”。值得一提的是，到2016年，央行就明确表示不再核发新的牌照，所以如果哔哩哔哩可以获得支付牌照，开通支付业务，形成电商产业的闭环，那么后续将出现新的盈利增长点。

对比各路巨头，B站商业化路径其实大同小异，即以会员付费、广告、直播打赏、游戏电商等形式进行变现。从中看出B站的商业模式相比竞争对手而言并没有绝对的优势。那么资本看好B站的逻辑何在？

年轻人的专属社区

社区之于B站，既是定位，也是壁垒。

陈睿在担任CEO后就赋予了B站一个使命：要构建一个属于用户的社区，一个用户感受美好的社区。B站与其他平台最不同的地方，是在于其打造了独特的社区氛围。在招股说明书中B站无数次地强调了[社区]的属性。而社区运营的核心，在于构建用户、内容、up主的“铁三角”。

社区是一个基于特定文化或者主题来交流互动并持续产生内容的空间。在B站，通过活跃的内容创作者（up主）、高质量的视频内容和庞大的忠实粉丝群体构成了其良性循环。与综合视频平台“爱优腾”相比，B站的社区属性也为其带来了更高的用户粘性和忠诚度。

B站的社区有两大特色，一是通过答题才能成为正式会员，二是由段子和梗组成的弹幕。

通过设置会员门槛，B站相比其他平台实现了更强的群体认同感以及归属感。100道题包含40道弹幕礼仪和60道兴趣爱好题，可以选自己擅长的领域，120分钟内，达到60分才能成为正式会员，才能获得发弹幕的资格。

弹幕形成了B站特殊的语言文化。一个社区是否形成的重要标志，是这个社区有没有自己的专属语言文化。弹幕既是用户在观看内容过程中产生的共鸣与评论，也是一种社交互动的过程。

基于PUGC生态，弹幕在观众与UP主之间建立起双向沟通的互动机制。Up主不仅能够通过弹幕了解观众感兴趣的内容，也能引导观众发送特定的弹幕来与观众共同完成“内容的共创”。同时用户之间可以用弹幕实现共情与陪伴。

自从2020年破圈之后，B站便从二次元社区逐渐走向年轻人社区。

过去一年，有很多新的品类up主开始在B站活跃，形成了更丰富的社区文化圈层。

知识类博主罗翔老师，创下了B站三个月内粉丝增长速度最快的记录；财经类博主半佛仙人，让粉丝在娱乐中获取知识；健身类博主周六野Zoey，除了分享健身知识外，还会教很多健身美食的做法，在健身群体中拥有超高人气。

内容品类的不断增加，也让新加入的用户，可以更快地找到合适的社区，并融入进去，进而变成社区的忠实用户。

随着内容逐步的大众化、主流化，B站的核心用户群定位从以前的Z世代扩大到以85后用户为主的Z世代+，2020年已经有大量的85后用户进入B站。据统计，B站当前MA月活跃用户中86%的用户都是Z世代+，只要能够持续抓住这批用户，B站就能掌握视频市场的未来。

小而美的社区自由被藏在付费墙之后

社区规模不断扩大的背后却也面临着社区氛围被破坏带来增长放缓的危机。社区既是B站的“护城河”，也是其破圈之路上的“绊脚石”。

“物以类聚，人以群分”，社区氛围本质上是一种筛选机制，是一种人性的趋同，就类似线下社会的圈子文化和乡土习俗，在B站中的外化表现便是“黑话弹幕”，这会让圈里的同类人产生强烈的归属感和认同感。

但当这种社区氛围被“搬上台面”时，不同的视角必然会带来不同的立场。原先圈子里心照不宣的文化和梗，在新用户、新圈子不断涌入后，便会出现极端的弹幕冲突。而弹幕的冲突势必会带来不同文化的激烈碰撞。

比如在今年2月引起网络“beef”的《无职转生》，原本只是圈地自萌的新番，最后却演变成了网友对三观和男女平等问题的口诛笔伐，甚至在微博上还出现了“哔哩哔哩不需要女性用户”的词条。这一事件的持续发酵也导致了视客眼镜、苏菲等商家终止了与B站的合作。

在商业化的社会里，B站面临着与快手、抖音、爱优腾争抢同一赛道时，“小而美”的社区便成为了一种奢侈品，因为只有让用户愿意花钱养你，小而美的逻辑才会成立。因此“大众化”和“家庭社区氛围”之间的冲突势必将长期存在。

敬少年意气，也敬商业逻辑

少年时候，小破站是让孩子们无所顾忌、自说自话的角落，不问规矩和缘由；而今，被“裹挟”在视频赛道里的小破站，又怎能成为一座孤岛，做到基业长青呢？情怀也许终会有消失的一天，希望在商业化道路上势如破竹的B站，“破圈千帆，归来仍是少年”。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）