市值缩水背后，是汾酒质量问题还是营销遇到了瓶颈？_风闻

　　3月15日，包括北京在内的东北、西北地区沙尘暴，股民全体吃土，股市完成了超高的绿化率。创业板盘中一度跌超5%，随后神奇两点半，A股止跌。

　　而在沙尘暴来临之前，山西汾酒在3月9日收盘时，每股股价已经从每股464.97元的高位跌至257.9元，总市值从3974.2亿元跌至2247.7亿元，近半个月时间，山西汾酒总市值共蒸发超过1726亿元。

　　汾酒是我国清香型白酒的典型代表，曾蝉联五届中国名酒称号，素有“中国酒魂”、“清香鼻祖”之美誉。在上世纪80年代以前，清香型白酒曾是白酒市场的主流品类，市占率一度高达75%以上，山西汾酒在当时独有的经济背景（计划经济，物质短缺）、行业背景（白酒工业基础薄弱，技术落后）和市场模式下（计划调拨、批条销售等），依靠自身技术优势、工艺和产品特点，一度成为我国白酒行业的龙头酒企，销售规模持续领先。

　　在经历1997年亚洲金融危机和1998年朔州假酒案之后，公司收入利润出现斩腰式下滑，市场战线逐步收缩至省内，经过重新调整蓄势之后，再次迎来黄金发展十年，2012年公司收入/利润分别达到了64.8/13.3亿元的历史高峰。但2013年在当时政策和经济下滑背景下，行业发展承压，公司当年业绩就开始出现严重下滑，2014年收入利润继续大幅下滑 35.7%/63.0%，汾酒市场秩序出现严重问题（省内省外串货、费用投放落地率低等）。

　　根据山西汾酒披露2020年度业绩快报，数据显示其业绩再次大幅增长。数据显示，公司实现营业收入139.96亿元、归母净利润31.06亿元，同比分别增长17.69%和57.75%。

　　虽然2020年前三季度山西汾酒营收业绩仍然保持一定的增长，不过，近三年来其销售费用增速一直高于其营收增速，即使是2020年前三季度，这一趋势仍未发生改变。此外，在营收持续增长的情况下，现金流却出现大幅减少。

　　令人诧异的是，在销售费用大幅上涨的同时，其销售量并未出现大幅增长，反而导致其存货大幅上升，2017年-2019年分别为19.81亿元、26.34亿元和39.91亿元。

　　2017年以来，白酒板块进入大牛市，从2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。

　　根据山西汾酒的业绩快报，该公司2020年实现营业收入和归属净利润分别为139.96亿元、31.06亿元，同比增长17.69%、57.75%。这一成长性，无论是头部的茅五还是同队列的泸洋看了，都只能说一句“甘拜下风”。

　　那么百亿出头的营收真的能支撑其超过2400亿元的估值吗？对比白酒板块57倍的市盈率中位数，山西汾酒的市盈率为79.60倍，贵州茅台54.87倍、五粮液50.56倍，山西汾酒的估值显然已经偏高了。

　　这与整个白酒股的回调息息相关，近段时间白酒已经成为股指下挫的重灾区。贵州茅台失守2000元，每股从最高点2627.88元跌至目前的1936.99元；五粮液从最高点每股357.19元跌至242.5元收盘。

　　业绩滑铁卢

　　山西汾酒自2017年业绩爆发起，于2017年、2018年分别实现营业收入同比增长44.42%、48.46%，实现归属净利润同比增长57.39%、58.24%。

　　虽然保持增长，但山西汾酒的增速已着实放缓。当然，这并不是最严重的问题。 进入2019年，山西汾酒的销售费用率极不稳定，忽高忽低。

　　在运营上，山西汾酒一直采取谨慎保守的态度，这也导致了其错失发展良机，被同行们不断超越的局面。汾酒头顶的桂冠多次更迭，五粮液在上世纪90年代超越汾酒，成为白酒行业领军者，10多年后，贵州茅台又赶超了五粮液，至今无人能敌。

　　据2019年年报显示，2019年汾酒系列产量为11.16万千升，同比增长58.49%；销量为8.5万千升，同比增长21.55%，产销率为76.14%，较2018年中高端汾酒系列87.33%的产销率，下滑11.19个百分点，库存量同比增加151.80%。

　　2019年4月，汾酒曾被曝出“开发酒”乱象。批发价30元一瓶的“开发酒”，对外零售价能达到600元左右；除价格外，很多不同品名的“开发酒”，包装上虽都印有“山西杏花村汾酒集团有限责任公司出品”、“杏花村”等字样，但无法查询具体开发商和酒水生产厂名厂址等信息；更有一些不良开发商和经销商借此漏洞，用三无散酒灌装冒充汾酒。