“火山哥”陶灿自述：重视“框架”的力量_风闻

曲艳丽 | 文

陶灿是一个极其重视“框架”的人。

首先是投资框架，按照股票收益率来源的原始公式，陶灿指出，股票收益率的三个来源：股息率、估值变动率、核心指标增长率。

其中，核心指标增长率是最大可变量，并最终都和ROE密切相关。

陶灿层层剖析，从财务指标、业务指标，挖掘至更为底层的竞争优势，直至最底层的公司竞争力。很少有人把竞争力和竞争优势如此区分开来，在陶灿看来，“势”是一种状态，而非恒定，竞争力是因，竞争优势是果，竞争力决定竞争优势，因果有时会互相促进甚至互相转换，但最底层的能力需要牢牢把握。

因此，他的投资理念用一句话来描述：“公司的竞争力就是公司股票的alpha。”

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所谓“竞争力”的根本，其一看企业家的格局和思维；其二看企业的文化与管理层的执行力，这里面的内涵很丰富，可以包含企业的领导力、文化、战略、制度、架构、科技甚至品牌等；其三看研发效率。

以研发效率为例，陶灿考察的是“效率”，即单位投入资本，谁的技术迭代更快，而不仅仅是研发费用对销售收入的占比，因为部分公司会为掩盖管理上的粗糙而导致研发费用增加。

回到股票收益率的三个来源，估值变动亦是一个重要变量。

通过对历史上10倍股的长期跟踪和研究，估值贡献几乎是零。然而，在投资过程中，估值在前半段确实产生了显著影响，前半段估值扩张，后半段估值收缩，但只有真正的牛股最终能够靠利润上涨撑住市值。

因此，当做成长股投资时，要接受或者说容忍一个较高的静态估值，靠后续盈利快速扩张消化掉高估值。而行业一旦处于成熟阶段，股票估值会被“压制”，只能赚核心经营指标的钱，估值波动有时甚至会成为负项拖累。因此，成长股和价值股要分开看。

行业配置、个股选择，都是陶灿重要的收益来源，相较而言，行业配置对陶灿的重要性较之于其他人要更高一些。

比如2020年三季度，他在新能源行业的配置中以光伏居多，而四季度做行业轮动，切换到新能源汽车。整体而言，2020年，陶灿在行业层面，配置了较多的新能源汽车。

陶灿的代表作，建信改革红利成立于2014年5月14日，累计回报346%。建信现代服务业股票成立于2016年2月23日，累计回报101%。(wind，截至2021.3.10)

截至2020年12月31日，能获取年度数据的基金近8500只，在2020年的权益翻倍基共计89只，而陶灿占据2席。(注:翻倍基指净值增长率超过100%的基金 数据引用自《中国基金报》) 2020年，陶灿所管6只基金最高收益达104%，最低收益72%。

观察陶灿的持仓，组合有很强的丰富性。

有价值亦有成长，包含消费、医药、高端制造、周期等，是一个多维度、分散的投资组合。

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一个人的时间和精力是有限的，陶灿是如何实现这样多线程的组合配置呢？

答案仍然是依靠框架，这里的框架指投研平台和团队的力量。

2020年，80后的陶灿开始担任建信基金权益投资部执行总经理，部门内推进了多项改革。一是强化专业专注、开放包容、合作共赢的投研文化和氛围，二是在组织变革中形成更加完善的团队策略组，三是利用金融科技赋能，提高对市场的理解和驾驭能力，四是从激励机制和晋升机制上释放了基金经理和研究员的主观能动性，五是进一步强化由投资人员主导研究、研究成果驱动投资。

货币基金、固定收益和专户投资，是建信基金的传统强项，经过十余年的发展，建信基金以相对完善的产品体系、多元化的渠道网络和以现金管理类业务为基座的金字塔型管理资产结构，打造出“第一发展曲线”。

近年来，在如火如荼的行业趋势中，建信基金更重点推进工具类、创新类产品以及主动管理型的权益产品发展，优化资产管理结构，努力打造“第二发展曲线”。资源投入力度显著加大，这是公司战略定位产生的自上而下的变化。

投资也好、管理也罢，陶灿做对的事情是：先把底层架构搭建好，机制理顺，好的结果随之而来。

同事称陶灿为“火山哥”，将名字拆开，意思是他是一个很有热情的人。

陶灿的身上有一股始终向上的韧劲和拼劲：在高中，他从班级10名逐步到第1名，考入中科大。在中科大，从班级十几名到考入北大光华管理学院。在北大，他从班级48名到毕业时争得前十席位，加入建信基金。

做投资亦如此，“刚开始也有失败教训”，但摸爬滚打多年，扎扎实实地形成了自己的投资框架，方法论更来自于认知和真实的人生经历。

陶灿自嘲“像一只蜗牛”，认定正确的方向，持续追赶，“小步慢跑走正道”，细水长流持续取胜。

因此，业绩好只是一个表象，背后是陶灿对公募基金投研体系、价值/成长投资的投资框架的系统梳理，以及性格的写照。

3月10日，陶灿掌舵的 建信智能生活混合正式发行，这是一只以数字化转型为基础的产品。

十四五规划中，数据作为一个生产要素，被单独提炼。“智能生活”是一个大主题，正在改变“衣食住行文教卫”等各行业。“衣”，消费者的喜好及时反馈上游，而不再是设计师闭门造车；“食”，本地生活服务平台将数据偏好反馈给餐饮企业；更不用说智能家居、智能汽车、无人驾驶等。

“在供给和需求的匹配环节，数据作为一个生产要素，释放出生产力。最后达到‘破坏性创造’的特点，很多行业都会诞生有竞争力的公司。”陶灿总结。

以下为采访过程中，陶灿对方法论、团队构建、后市等观点自述。

陶灿自述

在投资框架上，关于“股票收益率来源”的总结，是建信基金团队2019年的集体研究成果。

投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率，这意味着，收益率的来源，要么是拿到手的分红，要么是净资产持续回报。

即如下推导公式中，股票收益率来源于三部分：股息率E1*D/P0，估值变动率β，净资产增长率g=ROE*(1-D)。(E1:期末净利润，D:分红比例，P0:期初股票价格，ROE:净资产收益率)

我们做了很多研究，这个公式看起来很学院派，却对投资框架起到底层的作用，明白一件事：买股票最终靠什么赚钱？

要么是真金白银的股息率，要么是核心经营指标。

公式中的β，即估值波动，忽而向上，忽而向下，通过对在历史上10倍股的长期跟踪和研究，β贡献几乎是0。然而，在过程中，估值在前半段的确起效，前半段估值扩张，后半段估值收缩，牛股最终靠利润上涨撑住市值。

竞争力即alpha

因此，所谓“基本面”，就是赚股息率和核心经营指标增长的钱。而核心经营指标，无论PB/PE估值，最终都和净资产收益率ROE密切相关。

我们把一个公司的分析指标，由表及里可以分为四个层次：

一、财务指标。业务指标决定财务指标。

二、业务指标，包括日活、月活、GMV等。竞争优势决定业务指标。

三、竞争优势，包括品牌优势、产品的低成本优势、产品的差异化优势、渠道优势等。“势”，是一种状态，并非恒定，竞争力决定竞争优势。

四、竞争力，包括企业家的思维格局、管理层的执行力、研发团队的研发效率等。

层层递进，我们最后发现： 公司的竞争力就是公司股票的alpha。

因此，考察竞争力，其一看老板，是否具有做事业的格局和思维；其二，看管理层的执行力，白纸黑字写在年报里的，是否有所兑现？其三，研发效率，比如同一行业，同样的投入，A公司和B公司，谁的产品迭代快？性能改进更好？而不仅仅是研发费用对销售收入的占比。

中观思维

在行业层面，考虑三个因素：

1.行业景气。一个公司是成长股或价值股，上升到行业层面来定性。

比如白色家电，2010年之后进入行业成熟阶段，增长速度很慢，无法给予高估值，但龙头公司通过很好的竞争力，塑造清晰的竞争格局，属于价值股。

对成长股而言，往往意味着静态估值很高，属于10倍股的前半段。我们需要判断的是，未来在比较快速成长的3-5年之后，收入和利润可以到达什么样的规模，能否撑起更高的市值？

一个成长性景气的行业，往往意味着行业的大部分股票都属于成长股，但其中个股，因自身竞争力，不一定都可以走到最后，开到一半，花就败了。所以，要结合行业、公司两个维度。

行业景气分成长景气、周期景气。后者如2020年所有产业链里，不敢扩张、不敢囤库存，“挖”了一个比较低的基数，2021年出现从坑里爬出来的机会。

2.行业的商业模式。在产业链的某个环节，一个公司创造了多少价值、又分配了多少价值？这很重要。典型如电商平台，有平台优势，分配价值很大。商业模式决定了一个公司在产业链上下游的话语权，能不能有良好的现金流。

3. 行业的竞争格局。一个好的竞争格局的行业，往往意味着有一两家竞争力很强的公司在不断、持续改善这个行业的竞争格局。比如空调/水泥/地产等龙头皆如此。

行业配置、个股选择，都是我很重要的收益来源。对我而言，行业配置的重要性可能较其他人更高一些。

业绩之所以好，大概是因为在中观层面选对行业。

例如，2020年，判断未来5年，新能源行业或将成为成长景气行业，较大可能会持续出现好公司，所以相对多地配置新能源行业；我们还找到了成熟阶段行业的细分成长景气领域，比如家电行业的扫地机器人。

像大家普遍配得多的，食品饮料、或者大消费，处于成熟或接近成熟的发展阶段，买它的持续性和稳定性，然而一旦通过行业比较找到了新的支柱行业，或者短期有周期性景气行业出现，就可能转移战场。甚至，我们依然把食品饮料作为一个benchmark，买入其他行业，和食品饮料相比，更好还是更差？

这是典型的中观视角。

团队的力量

我的投资框架和投研成果都是在建信基金的平台。

团队有各行业、宏观、策略研究员共30名，内部强调的是 让投资主导研究、让研究成果驱动投资。

每个行业的研究员，找到各自领域alpha属性最强的公司；策略分析师对28个中信行业做行业比较。

把这些都纳入整体框架中，最后整个基金组合会呈现比较均衡、稳健的风格。每个股票纳入进来，我知道我到底在挣什么钱，例如不要在价值股里挣估值的钱，成长股则要考虑接受什么样的静态估值。我们要搞清楚，股票收益率的来源究竟是什么。

此外，我没有刻意地限制换手率，但当市场疯涨的时候，即便再好的公司，可能也需要阶段性止盈止损。

2020年，我开始担任建信基金权益投资部执行总经理，尝试在过去多年积累的基础上，进一步深化改革，把框架搭建好、制度建设好、人员配置好，进一步提升公司的权益投研效率。我做了几件事：

第一，强化专业专注、开放包容、合作共赢的投研文化和氛围。

例如我们在每周日下午新增了投研例会，我们会在周五晚上把整个部门所有基金经理组合的边际变化发给每一个基金经理，例会上，每个基金经理做一个分享，让大家了解彼此的投资逻辑。原则上，我们不要求基金经理之间互相说服，鼓励大家充分交流意见，让基金经理能在团队智慧的碰撞和分享中，提升自己的认知水平和管理能力。

另外，我们还建立了基金经理和研究员定期的 午餐制度，让基金经理主动找研究员一对一交流，形成内部开放包容、合作共赢的沟通氛围和“传帮带”机制。

在投资管理环节，也会在求同存异的基础上，由投决会决策把握大方向，力争实现整体投资业绩的同向共振。

第二，在组织变革中形成更加完善的团队策略组，从基于个股的研究到基于策略的研究。

宏观策略组从经济增长、流动性、信用风险等维度进行大类资产、行业配置排序；行业方面则根据不同基金经理的专长，分为消费、制造、周期、医药、TMT、海外等不同的组别，由成熟基金经理带领一个研究矩阵，最大程度发挥各自领域的投研所长；量化团队则从重要因子表现、量化宏观等角度持续优化“股票库”等，团队间形成互补，从基于个股的投资转向基于策略的投资。

第三，利用金融科技赋能，提高对市场的理解和驾驭能力。

我们公司一直强调“HI(智慧人)+AI(人工智能)”结合，强化“智慧投资+科学投资”的正向循环，进一步提升投研系统化和智能化水平，提高产品绝对收益能力。

举两个小例子，这个行业共同的痛点是基金经理每天需要了解的信息太多了，每个人都有几万条未读微信，其中可能就会漏掉一些关键的投研信息。我们做了一个微信机器人的小程序，帮助基金经理做到了分公司、分行业、分券商，并按照时间顺序排列，通过科技化手段提高了基金经理获取信息的效率，减轻研究员和基金经理在基础作业上的负担。

第二个例子，我们对股票库进行持续动态优化管理，通过一套量化指标(包括流动性、业绩、成长性等)进行系统筛选，初筛出一定比例的股票“入库”，再精选出符合条件的、更小比例的股票分别进入一级库和核心库，由此完成“股票池”向“股票库”的转换，并通过“量化标尺”对不同股票标注结构性的特点，明确它们在不同投资组合中的作用，逐级提高实现“阿尔法”收益的胜率，帮助基金经理正确决策，让个股成为策略的工具。

第四，出台更具市场竞争力的考核和激励约束机制。

例如，按照业绩、规模两个维度考核和激励基金经理，并且拉长滚动考核期限，鼓励基金经理从持有人角度获得更好的风险调整后收益；但是对于一定期限内未达标的基金经理，不仅没有业绩奖金、甚至可能卸任基金管理权限。

在补充新鲜血液上，一方面通过社招补充行业研究岗位和与现有团队能力有差异化的基金经理岗位，另一方面，权益投资部拿出部门统筹奖金的部分额度奖励优秀研究员，并且理顺研究员职业晋升路径，让研究和投资部门之间的流动机制更加通畅，让年轻人更有信心和干劲。

第五，进一步强化由投资人员主导研究、研究成果驱动投资。

加强投研融合的过程控制，事前准备上有的放矢，研究员提出深度报告申请，投资人员反馈研究侧重点；事中加强互动沟通，通过平台资源和团队解决问题，锚定研究成果目标；事后持续追踪，投资人员可以根据荐股追踪平台快速跟踪、复盘、止赢止损。深度研究成果向投资转化，是所有研究的终极目标。

在团队建设方面，我们一直想要打造内部充分沟通，甚至有的时候“红红脸，粗粗脖子”都没有问题。

2020年，建信基金主动权益基金的市场竞争力进一步增强了，归功于基金经理个人的能力、素质和主动性，也归功于平台机制的改善。

同事把我的名字拆开，叫“火山哥”，说我是一个有热情的人。

对投资，需要有一定的热爱，这很重要。我很享受把一件事琢磨通透之后的感觉。

我常常自嘲“像一只蜗牛”，在正确的方向上持续追赶。首先是价值观，一定要做正确的事情；第二是把事情做正确，这是方法论，二者要结合。

货币基金、固定收益和专户投资，是公司的传统强项，在过去的发展中，公司已经以相对完善的产品体系、多元化的渠道网络和以现金管理类业务为基座的金字塔型管理资产结构，打造出“第一发展曲线”。

近年来，在如火如荼的行业趋势中，公司更重点推进工具类、创新类产品以及主动管理型的权益产品发展，优化资产管理结构，努力打造第二发展曲线。资源投入显著加大，这是公司战略定位调整产生的自上而下的变化。

关于市场

今年货币政策从“疫情态”回归“正常态”，这是我们之前的一个判断。3月11日，李克强总理在人民大会堂出席记者会并回答中外记者提问时也提到，“还是要保持政策连续性和可持续性，着力稳固经济，推动向好”。

国内的货币政策，其实不必每天看量，而是看价格: 银行间7天回购DR007和“麻辣粉”，是不是趋势性抬升。

海外，大宗商品上涨，人们担心通胀，比如美联储是否会收紧货币政策？

很多人关注美国十年期国债收益率，从过去不到1%一路攀升至1.5%这一数字，反映的是未来经济增长预期在变好。而流动性是否收紧，还要看短期国债利率水平是否上升。

所以，我们关注的是：美国国债的期限利差，即美国国债利率曲线的牛陡、或者陡峭化是否被平坦化。如果短端利率也抬升较多，意味着美联储在货币政策上实质性收紧。

如果国内/海外都出现上述情况，股市可能调整幅度会大一些。

落脚到今年的市场情况，我们的判断是，市场波动率会显著加大，投资者的收益率预期也要适当降低，但其中的结构性机会依然巨大。

国内大家常讨论“抱团”，为何美国投资者不讨论？例如苹果80%的股本掌握在机构投资者手里，但并没有把估值抱得过高，苹果的估值依然只有27、28倍。大量的资金进入苹果，最终通过利润的增长平衡了。

国内的确是有些极致，有些公司是稳健类的消费公司，本来优点是持续性和稳定性很好，但是一抱团，边际投资者越来越多，一旦碰到阶段利率环境不友好，静态估值过高的品种还是有回调的压力。

另外一些公司是成长类景气公司，静态估值也很高，如果通过1-2年快速的业绩增长，消化估值，则风险相对可控。

全年来看，我依然看好顺全球周期的板块，以及会成长为支柱性产业的成长景气行业，例如新能源，今年的业绩增长将较为显著。