市值蒸发700亿后，“猪茅”财务问题爆发激烈争议_风闻

刚刚过去的周末，“牧原股份的猪圈是否真的值钱”，成为资本市场最热门的话题。

被火药味十足地造假争论的主角，竟是市值超4000亿元的A股“猪中茅台”——牧原股份（002714）。

3月13日早间，股票社交平台雪球的大V“天地侠影”发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，围绕财务数据、上市公司利润被大股东旗下公司获取、商业模式等，直接对牧原股份提出多项质疑。

针对牧原股份大存大贷等财务问题的质疑并非首次出现，但该文章犹如一颗惊雷，彻底引爆了投资圈，多位职业投资人直接下场激辩。截至发稿，《牧原会是惊雷吗？》的评论数量超2600条，支持“天地侠影”者有之，反过来质疑其不懂养猪行业的人亦大有人在，某券商农业团队也参与其中，指出“天地侠影”的质疑存在诸多漏洞。

争吵愈演愈烈，牧原股份似乎也坐不住了。3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台侧面回应表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。

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4000亿“猪中茅台”被质疑

3月13日，雪球大V“天地侠影”发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对“猪茅”牧原股份提出多项质疑，其中包括：固定资产/销售收入比 ，远高于其他猪企；公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等。

文章发布后，“天地侠影”继续就牧原股份密集发表了诸多观点，质疑的点主要在于：

1、牧原股份的固定资产太高，几乎与销售收入相当，固定资产/销售收入远高于同行业其他上市公司；2、牧原股份与控股股东旗下建筑公司存在大量的关联交易（过去两年约190亿元），暗指承建猪圈的牧原建筑从上市公司赚了大钱；3、少数股东ROE远低于母公司股东ROE，少数股东的ROE仅为13.98%，而归属母公司股东的ROE却高达47.88%，相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。

这篇文章发布后，彻底打破了周末的平静，在资本圈引发激烈辩论，截至14日21：00点，该文章的的评论数量超2600条，参与讨论的更是不乏职业投资人、券商分析师等。

该帖受到巨大关注度，这与“天地侠影”的身份有关，根据搜狗百科显示，“天地侠影”本人为汪炜华，是中国股市的投资者和研究者，在大学工作，曾留学墨尔本大学。2013年，汪炜华曾因在网络上公开质疑广汇能源造假并被最终获刑入狱。

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各路人马纷纷“参战”

事实上，早在2020年7月，就有投资者询问牧原股份，是否存在明股实债进行表外融资？并询问公司通过华能信托进行的百亿融资是否为明股实债？

2019年11月，牧原股份曾宣布，公司拟与华能信托合资设立经营生猪养殖项目的标的公司。未来1年内，华能信托投资总规模预计不超过100亿元，牧原股份投资总规模预计不超过110亿元。

当时，牧原股份回复称，公司不存在明股实债的情形。华能贵诚为公司引入的战略投资者，公司与华能贵诚合作共同投资设立合资公司，投资生猪养殖项目，有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力。

此后，投资者对此也偶有提问，而牧原股份基本以“少数股东为公司在子公司层面引入的战略投资者，是双方基于对行业长期发展的共同判断进行的投资。此举有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力”等说辞作答。

从财务上讲，少数股东权益和少数股东损益的确是“妙用无穷”。A股过往的财务造假案例便有通过操纵少数股东损益调节利润（如乐视网）。但正如一些投资者所说，企业的财务报表需同其产品特性和公司经营模式结合研究，企业行业众多，各有差异，不能一概而论。

有媒体记者注意到，“天地侠影”在其文中的质疑有些欲言又止、浅尝辄止的味道。比如，他在文中表示：“看过牧原的年报与中报，但是，详细的财报，无法证实什么，亦不能证伪什么。”但同时，他又称：“若真有雷，虚增10亿元净利润，怕是远远打不住的！”

经过2天的激烈讨论，最终，“天地侠影”将质疑的核心放在第三个问题：牧原股份的巨额关联交易，并给出了3个猜想。

对此，某券商农业团队认为，对于牧原的关联交易质疑并不成立，原因如下：

1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

争吵愈演愈烈，牧原股份似乎也坐不住了。3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台回应投资者的提问时表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。

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总市值已蒸发超700亿

在经历这场激辩之后，被市场称为“猪茅”的牧原股份，周一股价将如何表现？或许是大部分投资者最关心的问题。

回顾近期牧原股份股价走势，2月22日，牧原股份盘中创出历史新高后，便一路跟随抱团股回调，截至3月12日，牧原股份的累计跌幅为15.15%，总市值蒸发超700亿元。

有业内分析人士认为，关于牧原的关联交易，并非是近期才披露的数据，此前已经被市场充分认识到，因此“天地侠影”的质疑或许不会对上市公司的股价造成很大的负面影响，未来股价走势主要受生猪供应、猪肉价格，以及牧原在行业的集中度、成本控制等因素的影响。

首先，看行业层面，其实自2020年7月以来，国内的猪价便进入了下降通道。尽管春节前猪价出现短暂回升，但近期又开始下跌。2月，22省市生猪均价环比-15.2%，主要是因为春节后猪肉消费转淡，且屠宰企业压价。

根据农业农村部对全国500个集贸市场监测，3月份第一周，全国猪肉价格每公斤47.46元，连续6周下降，同比下降19.8%。机构预计，2021年一季度全国生猪出栏同比大概会增长40%左右，猪肉价格水平还会下降。

站在当前时点，随着生猪供给增加，猪价下跌，本轮猪周期红利已渐行渐远。

在猪肉价格下降的趋势中，成本是猪周期下半场的核心，几乎已经成为了所有企业的共识。谁的成本高，谁就会被淘汰出局，这将是未来2-3年的市场常态，生猪养殖行业的集中度也将进一步上升。

其中，牧原股份一直坚持自繁自养模式，生产饲料、种猪扩繁、仔猪养肥全过程都是自己做。

上市猪企的平均成本变化（来源：开源证券）

另外，相较于温氏股份的“公司+农户”的轻资产运营模式，牧原、新希望等猪企的自繁自养模式，更易扩大规模且出栏量的扩张速度较快，养殖效率是更高的。

因此，未来以牧原为主的龙头猪企或将通过“以量换价”形式，提升行业集中度。2020Q1-Q3牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份纷纷加速推进扩张，资本开支大幅增长，分别同比增长441%、374%、250%、203%。

而截至到2020年年末，中国生猪养殖行业中最大10家企业占比仅12.3%，市场格局仍非常分散。未来，牧原股份能否穿越生猪周期，关键就看成本与规模的扩张。【《正经社》编辑推荐】

责编|唐卫平·编辑|杜海 百进·校对|然然

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