面对通胀预警_风闻

来源：社科院经济研究所

主要央行的态度

主要央行将容忍通胀适度超标

　　近来有越来越多的人发出全球通胀的警告。如英国央行首席经济学家及货币政策委员会（MPC）委员霍尔丹（Andy Haldane）在网上发表的一篇演讲中就警告，一只通胀“老虎”已经醒来，而且随着经济从新冠大流行中复苏，可能很难驯服。霍尔丹称通胀是一只“被过去12个月的特殊事件和政策行动所刺激的老虎”。“人们有理由对央行过早收紧政策而采取过于保守行动的风险提出警告，”霍尔丹称，“在我看来，目前更大的风险是央行过于自满，任由通胀（大）猫从袋子里冒出来。”他警告称，投资者可能没有为通胀和银行利率上升的风险做好充分准备。“事实证明，通胀有更难以抑制的切实风险，这要求货币政策制定者采取比目前金融市场所反映的更为果断的行动。”霍尔丹还指出，企业和家庭在大流行期间积累的储蓄过剩可能被释放，以及政府对大流行作出的大量财政应对措施，都是其他潜在的通胀因素。

　　路透在一篇报道中分析说，通胀警告背后的逻辑是，一旦各经济体重新开放，大规模政府刺激将和被压抑的消费者需求一道，释放出几十年不见的支出推动型物价压力。

　　但是，路透报导指出，10年来由于通胀持续低迷，美国、欧洲和日本的央行更愿意保持货币水龙头大开，决策者们甚至不惜修改规定，以便让物价涨幅超过他们的目标。

　　如果有所行动的话，各央行更有可能微幅加码刺激——尤其是欧元区，至少在经济增长恢复到疫情前水平之前，继续让借贷成本受到抑制并无视通胀鹰派的呼声。而且经济增长的恢复不能只是昙花一现。澳洲央行已经意外地宣布了一项购债操作，欧洲央行也反复警告投资者不要将收益率推得太高，除非想要与其手中的1万亿欧元筹码较量一番。

　　尽管顶尖经济学家同时权衡争论双方的看法，但真正重要的人物似乎都是在淡化通胀上升威胁。

　　美联储主席鲍威尔说，“通胀动能确实会随着时间而改变，但并不是很快就变的，”“我们真的看不出不会持续很多年的一波财政支持或支出…………会真的改变这些通胀动能。”

　　即使通胀加速，考虑到各大央行都未达到2%的目标，但过于匆忙地大幅收紧政策被认为比行动太慢弊端更大。

　　首先，通胀上升在很大程度上是暂时的，受到油价反弹、一次性刺激措施和一年前价格大跌的基数效应推动。因此，这不是政策制定者希望看到的那种可持续的通胀。

　　收紧政策还可能抑制增长——在经历了一个世纪以来和平时期最大的经济危机后，仍有数以千万计的人失业，这将是一个代价高昂的错误。在最坏的情况下，借贷成本上升甚至会引发对债务可持续性担忧，尤其是在负债累累的南欧和整个新兴市场。

　　最后，美联储和欧洲央行过去十年都曾过快收紧政策，导致他们陷入有损声誉的政策调整，如今他们迫切希望避免这种情况。

　　美联储传递的讯息是一致且坚决的：其1200亿美元每月购债操作要到经济全面复苏才会调整，真正意义上的加息就更远了。日本央行和欧洲央行也做出类似的表态：长时间内刺激举措都不会逆转，或许数年都不会。他们的重要疑虑是就业问题。美国仍有1000万个就业岗位缺口，欧元区靠政府补贴人为地将失业率维持在低位，表明有巨大的闲置产能。

　　美联储已更加重视创造就业，尤其是对低收入家庭，且去年明确承诺允许通胀率在长期处于过低水准后超过目标。虽然欧洲央行和日本央行没有就业方面的任务，但正在进行的政策框架评估可能更加强调社会因素的考量，尤其是就业。欧洲央行已经在讨论允许通胀率超过目标会带来的好处，这暗示仅就业市场过热本身不会触发政策行动。

债券收益率上升是否意味通胀预期升高？

　　3月4日，美联储主席鲍威尔在《华尔街日报》主办的一个论坛上表示，在美国民众重返就业岗位之前，将保持信贷的宽松和流动。这是鲍威尔再次表达他此前所作的承诺。

　　鲍威尔表示，随着疫苗接种推进和政府祭出财政援助，“我们有充分的理由认为，在实现美联储充分就业和通胀持续达到2%的目标方面，很快就会取得进一步进展。”

　　不过，鲍威尔表示：“即使这种情况会达到，也需要相当长的时间……我们希望劳动力市场状况与我们对充分就业的评估一致。这是指所有方面，”鲍威尔指的是希望不仅达到低失业率，而且还要让薪资和就业岗位增长流向少数族裔和其他未被包括进第一阶段经济复苏的群体。

　　“我想明确这一点，”鲍威尔称。即使情况确实改善，“我希望我们保持耐心。”

　　这可能是3月17日美联储下次政策会议之前鲍威尔的最后一次发言，他淡化了人们的担忧，即在投资者推高美联储想要保持在低位的借贷成本之际，最近美债收益率上升可能会给美联储带来麻烦。

　　虽然鲍威尔表示，收益率上升幅度“很大，并引起了我的注意”，但他并不认为这是一种“无序”走势，也不认为这会将长期利率推高到美联储可能不得不通过更强有力地干预市场来压低的水平，比如通过增加目前为每月1200亿美元购债规模。“我们目前的政策立场是恰当的。”

　　鲍威尔讲话期间，10年期美国公债收益率再上涨5个基点，他在讲话中暗示美联储不会立即采取行动限制收益率涨势。

　　针对公债收益率急升的状况，此前六位美联储政策制定者也发出了和鲍威尔类似的信息。自今年年初以来，10年期美国公债收益率已攀升逾50个基点。目前该收益率约为1.5%，是去年8月的三倍，几乎与大流行爆发前的水平一致。

　　美联储异口同声发出上述信号，都是为了解释，收益率上升体现出市场对美国经济复苏的信心，而非对未来通胀预期造成破坏的证据，也不是对美联储将试图加息以防止经济过热的全面押注。相反，政策制定者承诺可能在未来几年将短期政策利率维持在近零水平。他们还承诺通过联储的购债行动压低长期借款成本，这对消费者和企业购买汽车、住房或投资新建筑的决定至关重要。

　　一些分析师此前认为，鲍威尔可能会在讲话中承认，如果长期收益率持续上升，美联储有能力采取更多积极干预行动并增加债券购买。他并未提到这一点可能让一些人失望，但他的发言提醒人们，美联储将坚持其将创造就业放在首要位置的新政策框架。

　　3月5日，美国公债收益率上扬，显然是对鲍威尔感到不满，鲍威尔不愿承诺对受疫情冲击的经济提供比现在更多的支持。

　　潜在的“恐慌”正在酝酿之中——美国10年期公债收益率今年已迅速上升——这种市场重新评估其对美联储的预期，甚至试图迫使美联储改变路线的做法，由来已久。

　　最著名的例子是在2013年，时任美联储主席伯南克发表不合时宜的言论之后，全球债券收益率飙升。对他的继任者来讲，这件事到现在仍是个反面教材：在政策调整之前要谨慎选择措辞，并承诺留出充足的准备时间，这已成为现在的标准做法。

　　但恐慌真的产生了重要影响吗？

　　即使在最近飙升之后，10年期美债收益率也只有1.55%左右。在疫情之前可能处于历史低点附近。事后看来，随着时间推移并结合当时背景而言，伯南克言论引发的恐慌几乎没什么影响。虽然恐慌确实让美联储将缩减购债规模的计划推迟了三个月，直到事态趋于平静，却并没有让这一计划脱离轨道。

　　鲍威尔曾经遇到过这个问题。2018年他将当时的美联储月度缩表称为“自动驾驶”状态时，就曾经引起过小幅的不安。“自动驾驶”所代表的不灵活状态并非投资者乐见。

　　但即使近期债券收益率下滑之后，更广泛的借款条件依然宽松。经通胀调整后，10年期“实质”利率基本为零。对美联储而言更重要的是，考虑到公司债风险溢价等因素的更广泛金融条件依然十分宽松，这正是决策者尽力想要达到的效果。

　　美联储向来监视整体金融环境，以了解货币政策在激励、有时是阻却家庭及企业支出决定上是否达其所愿，而事实上，恐慌看来对于美联储监视的整体金融环境没有太大影响。

　　更为重要的考量并不是美债收益率意外上扬的时候，而是美债快速下跌的时候，这是现金急忙寻求避险的可靠讯号。美国公债仍旧是传统的避险投资工具。

　　整体来看，近期债市走势动荡可能已引起美联储的注意，但就如同鲍威尔努力强调的那样，美联储目前的计划是，可能在长时间内不调整利率或购债计划。就和其他类型的恐慌一样，美联储可能会等着这段恐慌过去。

　　另据路透报导，美国财长耶伦3月5日在接受美国公共电视台PBS的Newshour节目访问时表示，美国长期公债收益率上扬是市场人士预期更为强劲复苏的迹象，而非通胀疑虑升温。耶伦表示，“我不认为市场正预期长期通胀将升破美联储设定的平均通胀目标2%。”她补充称，美国就业增长需要快过2月的表现，而在拜登总统1.9万亿美元刺激计划实施后，可以在明年达成充分就业。

　　美国指标公债收益率在去年几乎探向0%。在新冠疫情爆发前逼近2%，2018年时为3%，四十年前则是15%。

　　而国际清算银行（BIS）在其2021年3月发布的季度报告BIS Quarterly Review中指出，过去一个月全球债券市场借贷成本急升可能会完全改变金融市场的前景。报告认为，如果新冠疫苗允许经济体今年全面重新开放，那么前所未有的刺激措施将会引发通胀，因此美债市场的重大变化会倾向于推动全球借贷成本。

　　国际清算银行货币与经济部门负责人克劳迪奥·波利奥（Claudio Borio）表示，“最近的市场动荡证实，债券收益率上升和再通胀交易造成金融市场前景完全改观。”“人们只看见眼前的低利率，然而现在他们已开始怀疑这些条件将持续多久时间。”中央银行“将不得不弄清楚（债券收益率上升）对央行目标所隐含的意义，并做出相应的回应。”央行将履行控制通胀与避免金融市场失控的职责。

经济学家的讨论

罗伯特▪巴罗：拉起通胀之锚

　　哈佛大学经济学教授罗伯特·巴罗（Robert J. Barro）在“Pulling Up the Inflation Anchor”一文中说，在50年以前，美国最大的宏观经济问题是高通胀，上世纪70年代平均通胀率超过6%，到70年代末甚至达到10%。随后美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）走马上任，他先是在1979年得到吉米·卡特总统任命，接着又于1983年在罗纳德·里根总统手下继续任职。

　　1981年，沃尔克借助高利率政策破除了通胀并因此名声大噪。通过在经济衰退的情况下仍然坚持这一政策，他使金融市场、企业和家庭相信美联储今后将不惜一切代价确保低水平且稳定的通胀。许多年后，这位顶级货币政策制定者的坚定承诺兴许成为了马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的榜样——他在2012年担任欧洲央行行长时承诺会“不惜一切代价”维护欧元。毫无疑问，德拉吉在这一使命上的成功解释了他为何能在近期就任意大利总理。沃尔克遗产的核心在于将长期通胀预期锚定在一个低值，自上世纪90年代以来这个数值都是每年2%左右。这种锚定随后转化为实际上的价格稳定，通胀率也一直保持在平均2%左右的低水平。在建立了对长期预期通胀的信心后，美联储很快发现自己拥有了很大的短期政策回旋余地：它可以调整短期名义利率和货币总量而不会危及其长期信誉，比如在相当长的一段时期内将短期名义利率维持在近零水平并大幅扩张资产负债表，同时还维持着长期预期低通胀率的关键锚定。不幸的是，沃尔克留下的这一名誉资本如今受到了冒进式货币和财政政策的威胁。美联储的资产负债表目前看似不存在任何限制，而财政赤字相对GDP的比率也高于任何和平时期。

　　美联储目前表现得相当自信（或者说是过度自信），认为自己所做的任何事情都不会影响长期通胀预期。事实上它还希望将通胀从每年1.5%左右提升到接近2%的目标。但美联储与其为眼下低于目标的通胀率而纠结，还不如更担心一下长期预期通胀大幅上升的可能性。

　　以目前美国的通胀数据为例：在新冠疫情衰退之前的2010年初到2020年初，消费者价格指数（CPI）的年均通胀率为1.7%，而美联储最喜欢引用的价格水平衡量标准——个人消费支出平减指数——计算出的平均通胀率也类似，为每年1.5%。衡量长期预期通胀的一个合理指标是十年期盈亏平衡通胀率，它等于常规和通胀指数化后的十年期美国国债收益率之差。在2020年1-2月间这一比率相当于每年1.7%，因此长期预期通胀率与近期实际通胀率相对一致。随后2020年3月开始的严重衰退导致物价水平出现短期下跌，使通胀率暂时处于负值区域（3-5月每年-4%）。同时长期预期通胀率降至每年1%左右。但通胀率很快就回升了：2020年5月-2021年1月平均为每年3%，长期预期通胀率从2020年3-5月的每年1%大幅上升至2021年2月的2.2%。这一变化一方面反映了常规国债收益率的上涨（从0.7%上升到1.2%）；另一方面则体现了指数化债券收益率的下降（从-0.3%降到-1%）。金融市场认为去年5月以来经历的较高通胀不会是暂时的。债券收益率发出的信号是长期通胀率将超过每年2%。当从好的方面看这仍远低于1970年代的6%。再一次，美联储——尤其是其主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）——似乎满怀信心，认为可以在必要时通过最终提高短期名义利率来抑制通胀。问题是一旦长期预期高通胀率被固定下来，提高短期利率对通胀的作用就不会太大。如果想把灯神留在神灯里，唯一的办法就是利用沃尔克在上世纪80年代初开创的“不择手段”理念。金融市场、企业和家庭都必须相信美联储将与财政部携手，即使在经济衰退的情况下也会根据需要维持高利率。鲍威尔应该强调高通胀的危险性，这才符合一个央行行长的身份，而财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）——她本人也是前美联储主席——则应强调财政纪律而不是赞成那种忽视无节制公共债务的“大干一场”做法。为了确保通胀不会再次出现，我们需要政策制定者们按照沃尔克或德拉吉的模板来打造自身形象。但我担心的是那些软弱的政策制定者无力作出严肃的承诺，以致让30多年前沃尔克花费巨大成本打造的名誉资本付诸东流。

阿克塞尔·韦伯：通胀会卷土重来吗？

　　德意志联邦银行前行长、瑞银集团（UBS Group AG）董事会主席阿克塞尔·韦伯（Axel A. Weber）在“Will Inflation Make a Comeback?”一文中说到：许多银行、中央银行和其他机构当前的预测都认定通货膨胀在可预见的未来不会成为问题。比如国际货币基金组织就预计在其预测时段（2025年）结束之前全球通胀将维持在低水平。那么那些听信这些说法的人是否有一天会被粗暴地唤醒呢？

　　一直以来经济模型在预测通货膨胀方面都是出了名的不准确，而新冠疫情则使这一挑战变得更加复杂。虽然经济预测者能利用过去50年的数据来校准自身模型以解释和预测经济趋势，但眼下的经济状况在过往那段时间并无先例。因此当前的低通胀预测并不能保证通胀率将在事实上保持低位。即使不存在额外的通胀压力，各机构报告的通胀率也会在2021年前5个月内大幅攀升。瑞银预计到5月美国的同比通胀率将升至3%以上，欧元区的同比通胀率则会向2%迈进，主要原因是2020年上半年刚刚启动与疫情相关的封锁措施因此基数较低。虽说较高的比率并不表明通胀压力上升，但高于这些水平的增幅却是一个警告信号。许多人认为新冠危机会推动通货紧缩，因为疫情缓解措施对总需求的不利影响要大于总供应。在危机发生的头几个月情况也大体如此：比如2020年4月时油价就曾朝着每桶零美元的水平一路下跌，甚至还出现过负数。但如果详细观察供需情况的话就会发现一个更富细节的图景。特别是当疫情已将需求从服务转向商品的时候，某些商品会因生产和运输的瓶颈而变得更加昂贵。在目前的消费价格计算中，商品价格的上涨被航空出行等服务价格的下跌所部分抵消了。但实际上与疫情有关的限制意味着许多服务消费都急剧下降，比如坐飞机的人就明显减少了。因此许多人的实际一揽子消费其实变得比统计部门用以计算通胀的一揽子消费更加昂贵。所以目前的真实通胀率要高于官方数字，而这一点已经得到了众多报告的证实。

　　一旦政府取消人员流动限制，在服务能力降低——比如餐馆和酒店永久关闭或者航空公司裁员——导致无力满足需求的情况下，服务业的通胀率也可能上升。

　　而为应对新冠疫情而实施的史无前例财政和货币扩张则可能带来更大的通胀风险。根据瑞银的估计，2020年政府总赤字相当于全球GDP的11%，是前十年平均水平的三倍有多。同时去年各大央行的资产负债表则增加更多，达到了全球GDP的13%。因为2020年的政府赤字是通过发行新货币来间接融资的，而这一手段只能在有足够多储户和投资者愿意以零或负利率持有货币和政府债券的情况下才会奏效。但如果这些人对这类投资的稳健性产生怀疑并转向其他资产，受影响国家的货币就会贬值，导致消费价格上涨。以往那些政府负债过高的情况几乎总是以高通胀告终，信心丧失引发的通胀可能会迅速出现，甚至某些情况下会在就业不足，不存在工资-价格螺旋式上升的前提下浮现。虽然2008年全球金融危机后的扩张性货币政策并未导致通胀加剧，但这并不能保证这一回的物价增长也会保持在低水平。2008年后新创造的流动性主要流入金融市场，而当前央行的资产负债表扩张则通过许多国家创纪录的财政赤字和信贷快速增长将大量资金注入实体经济。此外本轮货币政策对疫情的应对要比上一次危机迅速得多，力度也更大。人口结构的转变、保护主义的加剧以及美联储去年事实上调高了其2%通胀目标等因素都可能导致长期的高通胀。虽然这些结构性因素不太可能在短期内引发物价激增，但仍可能成为一个促进因素。通胀的急剧上升可能会带来毁灭性的后果。为了遏制通胀，各大央行将不得不提高利率，这将给负债水平较高的政府、企业和家庭带来融资问题。历史经验表明央行大多无法抵御政府要求持续实施预算融资的压力。这往往导致了非常高的通胀率，伴随着大多数资产类别的巨大实际价值损失以及政治和社会动荡。近几个月来，商品价格、国际运输成本，股票和比特币均大幅上涨，而美元则大幅贬值。这些都可能是美元地区消费者价格上涨的预兆。由于通涨存在很高的国际相关性，较高的美元区通胀也将加速全球价格上涨。太多的人低估了通胀上升的风险，而基于模型的乐观预测无助于减轻我的忧虑。货币和财政政策制定者以及储户和投资者都不应该让自己落入这一困境。记得2014年时美联储前主席艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）曾预言通胀率最终将不得不上升，并将美联储的资产负债表称之为“一堆干柴”，而这场当前这场疫情很可能就是点燃它的那一道闪电。

肯尼斯·罗格夫：对通胀的恐惧有道理吗？

　　哈佛大学经济学与公共政策学教授肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）在“Are Inflation Fears Justified?”一文中表示，美国以及其他发达经济体的大规模财政和货币刺激计划正在引发一场关于更高通胀会否迅速来临的激烈辩论。由于预期美联储（也是事实上的全球央行）将被迫加息进而刺破全球资产价格泡沫，美国十年期国债收益率和抵押贷款利率都有所攀升。但纵使市场可能高估了2021年的各类短期通胀风险，却未能充分认识到诸多长期性危机。

　　有一点是相当明确的：眼下和可预见的未来都必然需要大规模宏观经济措施来提供支撑。疫情引发的经济衰退比2008年全球金融危机更为严重，美国部分行业依然深陷绝境。尽管新冠疫苗已经取得了重大进展，但情况可能会变得更糟。在这种背景下，如果央行独立性和全球化都遭舍弃，那么真正的通胀风险就将显现。虽然政策制定者有理由在短期内对经济持续复苏下刺激措施和消费者现金储蓄推动的需求爆炸性增长表示担忧，但由于现代发达经济体的物价增长在很大程度上变动极为缓慢，因此通胀不太可能在一夜之间暴涨。即便是许多富裕国家通胀达到两位数（英国和日本通胀均超过20%）的1970年代也是酝酿多年才全面爆发的。这主要是因为物价和工资的上涨速度与劳动者和企业对经济基本通胀动态的观感之间存在极为紧密的联系，换句话说就是当前的通胀在很大程度上会受到长期通胀预期的影响。这个推理看似有点循环论证的意味，但却反映了这样一个事实：由于担心丢失市场份额，许多行业的企业并不愿意过大幅度地提高价格。因此如果央行能够成功地将长期通胀预期“锚定”在一个较低的水平上，那么就可以遏制任何长期通胀爆发。而如今多年的超低通胀已经牢牢扎根在了公众心态之中。这一切都意味着即便经济迅速实现正常化，被压抑的需求和大规模财政刺激也不会当即引发通胀飙升。但如果政客们损害央行独立性并阻挠政策利率的及时正常化，那么再怎么根深蒂固的低通胀预期也会被消磨掉。

　　而另一个长期通胀风险则更为隐性却可能更加难以防范。与30年前相比如今许多人都对全球化有所质疑，这主要是因为有证据表明富人从全球化中攫取了过大比例的利益。一方面股市飙升，另一方面劳动力在经济总量中占据的份额却不断下降。而许多旨在为劳动者夺回更多利益（比如推动工会化和对离岸外包设置障碍）的建议措施都必然会遏制贸易。

　　全球化的逆转可能会对通胀产生重大影响。正如美国总统拜登最近呼吁尽快增加本国基础设施投资时所警告的那样，许多西方人担心中国会“吃掉我们的午餐”。这或许有点道理，但西方人也应当认识到中国人才是全球制造业中做午餐的那个厨子，不然的话这顿饭的成本只会更高。从更广泛意义来看，从1980年到2008年金融危机爆发之前各国央行抑制通胀的努力都大大受益于同一时期的超级全球化进程。许多消费品的价格都被与中国和其他发展中国家的贸易以及技术进步所大幅拉低了。随着生产力的提高和多种物价的明显下降，中央银行家们还能借助货币政策以外的各类手段去相对轻易地压低民众的长期通胀预期。但当我在2003年的一次大型央行行长会议上用一篇题为《全球化与全球通胀不足》的论文指出这一点时，他们中的大多数人却并不乐意将一部分功劳归于全球化。现在情况可能会朝着另一个方向发展，尤其是鉴于国会两党在挑战中国的必要性上所达成的强烈政治共识。而拜登政策的实质内容或许也不会像许多国际主义者所希望的那样迅速或彻底地与前总统特朗普的政策做切割。但就算美中两国能弥合当前的分歧，全球化的影响也注定会逐渐减弱，部分原因——正如查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）和玛诺基·普拉罕（Manoj Pradhan）所有力论证的那样——是人口构成因素。比如中国就预计会在未来20年内减少2亿劳动力。既然如此，市场是否应该对潜在需求激增推高通胀和利率，进而导致资产价格全面下跌而感到恐慌呢？从短期来看大可不必，甚至各国央行可能还会在一年后认真考虑实施深度负利率以重振通胀和需求。但如果通胀能在低迷如此之久之后的几年内攀升到目标之上倒也不是坏事，不过更长期的通胀风险要比市场或政策制定者似乎意识到的更偏向于上涨。

布拉福德·德隆：新通胀鹰派都在想什么？

　　加州大学伯克利分校经济学教授、美国国家经济研究局研究助理布拉福德·德隆（J. Bradford DeLong）在“What Are the New Inflation Hawks Thinking?”一文中说，早在1992年，时任世界银行首席经济学家的劳伦斯·H·萨默斯（Lawrence H. Summers）和我就曾警告过将美联储年度通胀目标从4%下调到2%可能引发重大问题。这不仅是因为4%的目标并未引发任何不满，还因为2%的指标会增加美联储利率政策触及零下限的风险。

　　没人理会我们的反对意见。美联储主席格林斯潘将通胀目标降到了2%，而自那以后美国人就一直在为此付出代价。我一直认为如果我们能在任一商业周期末段实现充分就业后将联邦基金利率提升到5%并借此重整资产市场的话，许多经济问题都将不复存在。有三种方法可以达到这一目的。一个是将通胀目标提高到美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）任期内普遍设定的4%范围；另一个是提振需求，令周期末段的5%联邦基金利率仍能与投资热潮相匹配；第三个选项是向市场投入海量安全国债资产，压低国债安全资产价格溢价，进而使周期末段联邦基金利率上升。当美国总统乔·拜登赢得2020年大选并推出其1.9万亿美元救济、救援、支持和刺激计划（即“美国救援计划”，American Rescue Plan）时，我对此表示欢迎。如果该提案获得通过，相当一部分资金将被输送给那些真正用得上这些钱的人，而经济也更有可能在历经一年疫情和封锁后迅速恢复到充分就业状态。当然，如果能把更大比例的救援资金用于公共投资那就更好了。但除非人们能够确信有十位共和党参议员愿意采纳公共投资议案，否则就不应该过分苛求。此外该方案还有助于实现第三个选项——也就是用安全资产充塞市场——所以为什么不欢迎它呢？但显然有足够多的人并不喜欢它，以至于许多我尊敬和钦佩的评论者都站出来反对这个1.9万亿美元计划。我说的可不是那些总把党派利益置于实证之上的职业共和党经济学家，而是萨默斯和国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）等德高望重的人士。在最近为《华盛顿邮报》撰写的一篇热门评论文章中，萨默斯写到：

　　“……虽然存在无数的不确定性，但接近二战而非正常经济衰退水平的宏观经济刺激规模很可能会引发我们一代人从未见过的通胀压力，并对美元币值和金融稳定造成负面影响。如果我们能够迅速调整货币和财政政策以解决问题，那么情况还是可控的。但考虑到美联储所做的承诺，政府官员对通胀可能性的矢口否认以及说服国会支持加税或削减支出的难度，因此存在着通胀预期急剧上升的风险。试图采取如此大规模的刺激措施俨然就是踏入未知之地。”

　　萨默斯和布兰查德担心新刺激措施的巨大规模可能导致长期通胀预期失控，进而催生美联储无法抵御（除非是以经济衰退为代价）的通胀压力。持有这一观点的可不仅仅是他们两位，普林斯顿大学的哈罗德·詹姆斯（Harold James）和马库斯·布伦纳梅尔（Markus Brunnermeier）以及巴黎政治学院的让-皮埃尔·朗道（Jean-Pierre Landau）就指出一个“危险的新全球通胀共识”正在形成。此外美国企业研究所的迈克尔·R·斯泰因（Michael R. Strain）认为应当避免美联储加息，因为“对美联储经济微调能力的信心被错付了。失业率一旦略微上升往往就要升到一定程度后才会停止。”我们应当如何看待这些警告？在我看来它们都反映了一种恐惧，即美联储可能不得不上调联邦基金利率以使其回到我们过去认为正常的范围。而我之所以说“可能”是因为正如上述批评者所承认的那样，1.9万亿美元方案所产生的任何通胀压力依然只是一种可能性而非必然性，它也同样可能最终发挥填补总需求漏洞的作用。无论如何，如果说过去15年关于“长期停滞”和“全球储蓄过剩”的争论给了我们什么启示的话，那就是我们应该尝试创造一些能容纳更高合理联邦基金利率水平的条件。针对新通胀鹰派对“美国拯救计划”规模的反对意见，我能看到的唯一解释是他们不相信美联储会在必要时提高利率。由此看来，因为担心联邦基金利率会在某个时候高于市场利率，他们似乎希望将该利率无限期地保持在零利率下限。但这是没有意义的，尤其是在以此反对向陷入困境的美国家庭提供额外支持的时候。

谁对通胀的判断是对的？

　　普林斯顿大学历史与国际事务教授哈罗德·詹姆斯（Harold James）、普林斯顿大学经济学教授马库斯·布隆纳梅尔（Markus Brunnermeier）和波哥大科学学院经济学副教授让·皮埃尔·兰道（Jean-Pierre Landau）在“Who’s Right on Inflation?”一文中指出，通货膨胀的幽灵又再度降临了。曾经有那么二十年时间，各工业化经济体央行都自信地认定已经将其永远驱散，随后2008年金融危机爆发，大西洋两岸对通胀的担忧短暂回归。在美国，国会共和党人在2010年启动了紧缩政策，欧洲央行则在2011年着手收紧利率政策。后来政策制定者又担心通胀率过低，要是无法提升就麻烦了。

　　但如今围绕通胀的议论又开始了，那我们该对其给予何种程度的关注呢？毕竟这一切对我们来说并不陌生，也不仅仅是在2010年发生过。当前的争论重现了1970年代混乱的政策环境，当时的通胀鸽派认为那十年里的石油冲击——1973-1974年价格翻了三倍，1979年伊朗伊斯兰革命后又翻了三倍——不会产生更高的通胀预期或通胀螺旋上升效应。英国凯恩斯主义者罗伊·哈罗德（Roy Harrod）等一些著名经济学家甚至认为促增长型货币和财政政策会压抑物价，因为商品产出和存量都会增加。作为回应，通胀鹰派则警告不应实施更大规模的货币扩张——银行和金融利益集团都倾向于此。由此产生的价格上涨将产生棘轮效应，推高那些有组织团体（尤其是工会）的薪资要求。对这一时期的一个常见历史解读认定是理查德·尼克松总统以及后来的吉米·卡特总统迫使美国美联储推动了通胀。但美联储经济学家爱德华·纳尔逊（Edward Nelson）最近对诺贝尔奖得主米尔顿-弗里德曼（Milton Friedman）和1970年代货币辩论的广泛性研究驳斥了这一解读。他发现时任美联储主席阿瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）——作为一位不折不扣的货币正统主义者和弗里德曼的导师级人物——其实决心要防止新一轮通胀螺旋。但伯恩斯对通胀为何出现的理论认识是有误的。他确信自己所提倡的价格和工资管控可以控制住一次性冲击带来的工资推动效应。于是美联储用这么一个错误理论应对了1970年代的大通胀，而弗里德曼则凭借其对物价增长失控的预测建立了无可撼动的学界地位。

　　一些欧洲国家采取了不同的路线。德意志联邦银行在石油冲击之前就一直担心通胀，并在1973年5月抓住一个机会解除了德国马克对美元的固定汇率。当时德国各家银行对这一举措大为光火，担心会导致银行倒闭。但后来由于通胀率（进而是利率）低于美国，德国政策制定者确实有能力将随后1973年的石油冲击视为一次性事件。德国人取得了先手，得以扛住冲击，最终只受到了1975年全球经济衰退的略微影响。

　　一般来说，一次性冲击是可以在不产生长期影响的情况下被消解的，因为大家都会认为这只是个特殊事件。但当周期性冲击和政策应对反复出现时就会形成一种模式，因为特殊事件变成了常态，人们对未来的看法也开始发生改变，用央行的话说就是预期变得不固定了。类似的论述也会出现在重大军事行动上，这些军事行动需要大量的财政支出，因此会暂时（也就是在冲突期间）推高需求。第一次世界大战后美国和英国试图迅速回归“常态”并启动了痛苦的去通胀进程。但在那些存在深层次长期性政治和社会脆弱因素的中欧地区，人们觉得战时状况依然延续，仍旧需要执行战时财政对策。这些国家最终走上了通胀的道路，随后则迎来了恶性通胀。同样的道理也适用于新冠疫情。我们无疑急需大量的货币和财政缓冲措施以减轻病毒的直接冲击和随之而来的经济封锁影响。而如果能明确说明会在某个时刻撤销这些措施，那就不会对价格预期产生长期影响。但正如新型冠状病毒本身一样，随着社会长期笼罩在疫情阴影之下，经济不景气可能会一直延续。这种冲击对各行业的影响各不相同，旅游业和航运业的复苏将严重滞后，因此将需要持续的财政支持。而政府面临的挑战则在于如何将受到重创但仍具活力的部门与因技术发展或行为改变而遭受永久性冲击的经济活动区分开来。虽然政策制定者都认识到新冠病毒冲击是一次性的，但他们在如何应对的问题上却有分歧。美国拜登政府就坚信其（在2020年3.1万亿美元支出基础上）提出的1.9万亿美元复苏方案不会构成任何长期风险。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）承认被压抑的需求可能会引发一波短期通胀跳升，但他依据过去20年的经验认定这将是暂时的。欧洲央行也认为不应将物价快速飙升过度解读为通胀的回归。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）就自信地表示：“我们还有一段时间才需要去忧虑通胀。”相比之下，一些欧盟成员国——尤其是那些“北方节俭国”——则开始忧心会出现新一轮危险全球通胀共识。而一些美国人，包括此前主张财政刺激的前财政部长劳伦斯·H·萨默斯（Lawrence H. Summers）也开始表达类似的担忧。鉴于伴随早先那些冲击的同类分歧再次出现，我们需要一个简单的测试来平复新旧通胀之争。关键问题在于我们能否确信例外状态将会结束，如果我们能清楚划定某个时点，也就无需担心通胀了。但如果一个例外又催生了更多的例外，前路茫茫之下人们的预期也会变化，通胀将越来越多地渗透入我们的未来愿景，而这就将导致政治上的不确定性，以及由恐惧的鹰派或自信的鸽派所主导的国家之间的严重两极分化。