汤珂：资本更加偏好南方区域？我国南北方经济差异｜国情讲坛实录_风闻

【编者按】3月4日晚，清华大学国情研究院『国情讲坛』第49讲在公共管理学院报告厅开讲。清华大学社会科学学院经济所教授、所长汤珂就“上市公司表现与我国南北方经济差异”主题发表演讲。讲坛由清华大学国情研究院长、公共管理学院教授胡鞍钢主持，清华大学公共管理学院党委副书记、长聘副教授、国情研究院副院长周绍杰作点评。本文根据汤珂教授现场发言整理，内容已经本人审定。全文共约1.4万字。

多谢胡老师的介绍，我特别记得在我上大三的时候，还上过胡老师关于国情的课，当时胡老师讲到中国区域差距，其中有一个很重要的线——胡焕庸线。我国东西部气候不同，导致了经济、地貌差距。从那个时候起，我就对经济地域的差距感兴趣，2019年总书记也谈到中国经济区域差距的问题，我们就开始研究这个问题。前段时间如果大家注意微信的话，实际上很多的人在讨论，房价、生活成本、市场机制等南北差距的问题，而东西差距讨论得相对少一些。

我们这个研究从两年前开始，当时就发现南北差距这样一个问题，所以一直研究也积累了不少数据。我们的研究主要从上市公司的角度。刚刚胡老师介绍得很有道理，从上市公司角度能够从微观层面上收集大量的数据，上市公司的数据都是公开的，我们通过这些可获得的数据，进行一些可见的研究，这就是这个问题的出发点。

当然大家知道，中国从传统的计划经济向市场经济转变，特别是金融市场实际上是资源配置非常有效的市场。从上市公司的表现中，我们可以看到金融市场对于整个资源配置的重要性。这也是我们研究这个问题的另外一个视角。

/01****我国南北方经济差异概览

首先我要做一个南北方经济差异的概览，即南北方经济到底有多大的差异。

第一，**我们如何定义南北方。**传统定义就是从中国经济地理的视角，图中亮色的是南方，不亮色的是北方，这是南北的定义。2008年金融危机是个非常大的转折点，整个金融危机给中国经济带来很大的影响，同时，那个时候有4万亿的刺激。可以看到，从那之后，南北方的GDP增长是有一些偏离的。

我们具体看一下GDP的比值，**南北方GDP的比一开始在1.2，慢慢到了1.4，从2008年左右的时候回落了，**为什么呢？因为在2004-2008的时候大宗商品的价格有一个很大的提升，北方的各个省份往往是大宗商品比较富有的省份，包括山西的煤矿，内蒙古的稀土类矿产等等。所以，这个时候比值有所下滑。**2008、2009年以后GDP南北比值一下升起来，特别是2019年，达到1.8。**如果设想2020年的话，差距应该更严重了。为什么呢？因为疫情，北方更冷一些，病毒传播更快，北方比南方更严重，因而控制措施更严格，所以北方经济比南方落后得更多。为了消除疫情差距，我们的研究没有涉及2020年，截止到2019年12月。2019年南北方差异已经超过1.8了，这个趋势是不可能忽视的，大家都要非常关注这个现象。

如果我们看人均GDP的话，在计划经济年代，1978年开始到1992、1993年，这个时候南方GDP比北方GDP的比值都是低于1的，这个时候北方的人均GDP更高，之后南方逐渐地和北方差不多了，在1附近，特别**在金融危机以后，南北GDP比值一下蹿升了，南方比北方有非常快的蹿升。**如果我们再看三大产业的话，这三个产业实际上都有上升的趋势，但比较明显的是第二产业，有非常明显的攀升。

这是我们做的一个引子，为什么要关注南北方差距。下面就要从微观的角度，从上市公司的视角出发，因为我们可以得到很多数据，从金融市场在调配资源这个角度来分析一下上市公司，看看南北方公司的表现有什么差异。

/02****上市公司表现的南北方差异

首先，就要看一下整个金融领域，关于资本配置的文章非常多，实际上有一个非常重要的，大家达成一致的认识是什么呢？就是金融体系的发展水平和金融资源配置的能力正相关。一个国家如果金融体系发展得好，它的资本配置得就好。什么意思？资本就能用到非常适合它的地方去，到能产生更多效益的地方去。也就是我们看到整个金融市场，在资源配置中起到非常重要的作用，这就是我们为什么研究资本市场。

同时金融危机以后，国家4万亿补助以后，金融市场更重要了，国家给这么多补贴，在这种条件下，如何更好的分配这些资源？金融市场更加重要。随着我们国家股票市场越来越成熟，经济活动受资源配置的影响，或者金融资源配置的影响更加重要。特别是党的十八届三中全会国家提出市场在资源配置中起决定性作用。金融市场是最高端的市场，它的配置效率非常高。我不知道大家有没有听过这个话，“投资不过山海关”，后来微信上说“投资不过黄河”。实际上，人们对金融的配置有天然的认识。**很多人觉得有些地域不能投资，有些地域可以大量投资。这些认识对不对，是不是真的是这样的，由什么原因形成的，**下面谈这些问题。

第一，我们要看一下，到底南北方上市公司市值规模的差距是什么？到底有多大？然后再看一下估值水平、业绩表现和市场回报。最后，我们分析一下到底是什么原因导致这些金融市场要素分配不同的问题。

我们先看一下规模的差异。怎么处理上市公司样本呢？我们选择1996年1月-2019年12月这段时间。我们把这20多年的时间分成两段：1996年到2008年12月金融危机之前，大概13年，和2009年1月到2019年12月金融危机之后，大概11年。对于上市公司我们刨除了央企。因为央企总部基本在北京，但是它的经营范围是全国。例如，它有可能在华南经营的非常多，在广州和深圳的业务量非常大，但它总部在北京。所以我们就把这些央企刨掉了。我们怎么划分企业在南方还是北方呢？就是企业的总部的位置，我们就依据总部所在地进行南北划分。这是国际比较通行的办法。我们的数据来源是锐思金融研究数据库。

下面我们看一下规模差异。如果大家看上市公司的总市值，以2009年1月份划分的话，之前南北方差不了太多，但之后，南北方逐渐出现了差异。2009年1月份的时候，南北方上市公司总市值的比1：1，到了2019年12月达到2：1。

刚才胡老师提到的，以前咱们都看东部沿海跟西部的差距，现在我们看一下到底应该从南北视角看还是东西视角看。我们看北方沿海和南方沿海的比值，再看一下北方非沿海和南方非沿海，都是类似。都是南方的公司的总市值，比北方的总市值要高一些。对于使用沿海内地的划分还是使用南北方的划分，我们发现**使用南北的划分，经济的差距可能更大一些。**所以我们如果希望看到这些新区域经济的差距，我觉得更多地要从南北的视角来看。

如果我们从另一个角度，从上市公司数量来看。1996年到2008年大概13年时间，南方701家公司上市了，北方大概400家，南北比值是1.75：1。2009-2019年南方是1500多家，北方是518家，比值是3.03：1，所以2009年是一个重要的分界点。

我们再看IPO的总融资量。在1996-2008年，南北总融资量差不多。南方和北方1.03：1。2009-2019年是2.09：1。2009-2019年，南北数量比是3：1左右，总市值比是2：1左右，数量比多一些，总市值比低一些，这就说明南方在2009-2019年十年之间上市的公司中小公司多一些。因为数量多，但是总市值量没那么大，我们从这个数上能得到一定的规律。

还有**股票的增发****，**就是已经上市的公司增发的股票的量。我们看到了1996-2008年，2009-2019年差不多，都是1.77。也就是说南北比例增发数量都差不多，比例都是1.77左右。

那么我们就发现，从南北股市总体规模差距来说，2009-2019年南北上市公司总市值增幅比大概2.36，总市值增加2.09，增发比例是1.77，都是南方比北方多，而且多的还不少。

可能有人会说，老师你讲的这个问题，是核准制的条件下，因为我们看到A股上市都是核准制的，注册制是不是这样？因为注册制很宽松，满足一定的条件就可以上市了，是不是真的南方公司更容易利用资本市场，或者它更好地利用了资本市场，他喜欢利用资本市场呢？我们看一下注册制条件下的公司上市市值和数量。

比如说科创板是注册制的，我们有的数据截至2020年12月31号。市值的比例，南北比例为2.25，我们再看看港股，到香港上市的港股比例为2.28：1，南方还是多很多。美股2.75：1，都是这样的。如果我们不看核准制，看注册制的话还是这样，南方要明显高于北方。再看数量也是一样，科创板2.71，港股1.92，美股1.44，都是南方比北方多的。

我们刚才讲到从上市规模差异来看的话，南方不管从上市总量，还是上市公司数量，都比北方多不少。

第二是一个重要的问题。南方的很多公司上市了，比北方的多，那么**估值水平到底有多大的差距？**我们做金融研究的喜欢看估值水平，市盈率。市盈率怎么定义呢？假定公司盈利一块钱，平均每一股盈利一块钱，市场给这个股票定了多少钱，这个变量就反映了市场对于公司将来盈利水平的认可。比如你现在两家公司，A和B都盈利一块钱，一个在南方一个在北方。你发现南方公司股市定价20块钱，北方10块钱，说明什么？说明全国的投资者认为南方的公司，尽管跟北方都盈利一块钱，应该成长性会更好一些，所以给了高的定价，因为股票价格等于将来的现金流折现。所以如果南方市盈率很高，那就说明投资者认为南方公司将来会发展更好。那么到底南北方有没有差距，差距多大？

我要说明一下，我们这里的盈利是扣除了非经常性盈利后的净利润，为什么提这个经常性利润呢？因为有些公司有经常性盈利收入和非经常的盈利收入。比如有的公司今年经营状况不好，卖了一套自己公司有的房子，公司说自己盈利了。这种我们就扣除掉，因为这不是经常性盈利的项目。

我们看到了在2007年前，南北市盈率差不多。2007年之后，南方大概平均在20左右，现在稳定在20倍左右。北方10倍，南方比北方高一倍。有人说老师你刚刚谈到2009年出现了这样的差距，但实际上对于市盈率是有前瞻性的，它是估计你将来公司发展的好坏，所以这个指标有一定前瞻性，在2008年或者更早一点就出现了南北的分叉。

如果做一个简单的平均的话，南方2009年以来的市盈率为23.54，这是和欧美市盈率差不多的水平，而北方就比较低了，只有10.15。如果你有一块钱，在北方市场估值是10块钱，南方估值是23块5，差了一倍还要多，所以市场对南方公司还是非常认可的，而这个认可是在2007年之后幅度变大，之前并没有这样。所以我们就看到了，估值水平也是南方从2007年以来明显高于北方。

下面就有一个问题，**估值水平到底是来自行业的不同，还是行业内的差距？**有的同学说估值水平差这么多，是因为南方喜欢高科技，高科技估值水平就是高一些，比如我们看到亚马逊、谷歌也好，这些公司市盈率很高，成长潜力好。而比如说可口可乐等企业相对来说估值水平低一些。这个估值水平是不是因为行业不同所导致的？因为南方的行业更加有发展前途，更多的科技行业在南方？还是由于公司属于差不多的行业，而就是因为公司一个在南方，一个在北方造成的估值的差距呢？就像橘子一样，在南方和在北方就不一样了，是这个原因造成的，还是由于行业不同造成的估值差距。

我们得到的结论是这两个原因都有。首先确实是，按照市值加权算南北方市盈率，我们发现**南北方在1996-2008年南北方市盈率差是3.7。在2009-2019年市盈率差是13.36。**我们把南北的市盈率的差做一个分解，分解成行业内的影响和不同行业的影响。对于行业内的影响，就把同一个行业的南方和北方的公司做一个平均就好。选同一个行业，某一个行业南方北方平均，再根据不同行业做最终的加权平均。**1996-2008年行业内部南方比北方市盈率高了1.37，2009-2019这个数变成2.03。**这说明，只是因为我在南方，你在北方，我市盈率就比你高。

同时看行业间的差距，南方行业的市盈率相对高的行业多一些，也就是高科技的行业多一些，这些高科技的行业，它的市盈率确实高一些，比如互联网一类的，南方的高科技行业多一些。行业的分布效应1996-2008年南北差距在1.99，2009-2019变成10.29，这个差距是很大的。

所以行业内和行业间这两个效应是都有的，特别行业内部效应实际上还挺重要的，因为我们都是在同一个行业，咱们做同样的事，我在南方，你在北方，我市场估值都比你高了很多，所以这个是一个很重要的现象。

下面我们看业绩的表现，公司南方和北方上市了以后，估值水平南方要比北方高了，规模也是南方的多，**是不是南方公司真正做得好呢？业绩是不是好，估值高是不是因为业绩好？**我们看一下。

业绩表现，主要看两部分，第一，净利润的增长率。每一年净利润的增长率和营业收入的增长率，用这一年的利润减去上一年的，再除以上一年的，这就是净利润的增长率。营业收入也是这样做一个计算，我们还是扣除了非经常性利润以后的净利润来算的。

从营业收入的角度来看，南方比北方从1996-2008年来看营业收入的增长率南方比北方还低了一点点，但总体来说差不多，差距不显著。但是**2009-2019年来看南方营业收入比北方高了4.6%，**计量经济学的检验可以看出，这个差距是非常显著的。我们做了累计收入的图，比如说1996年的时候营业收入为1，以后算累计营业收入，确实在2009年以后南方累计营业收入就高过北方。如果扣除非经常性利润增长率，1996年到2008年，实际上南方比北方还低了一些，为负的3.5%。2009-2019年南方比北方高了7.3%，检验值告诉我们95%的条件下是显著的，也就是南方比北方显著要高。利润增长率的不同主要体现在2014年之后，南方公司利润增长明显2014年后比北方高，而且这个趋势看样子还在继续。

下面我们看一下**既然南北方业绩表现不一样，那投资者是不是真正得到了应有的回报呢？**我只买南方的股票比只买北方的股票投资收益要更高吗？答案是肯定的。我们看一下，假定我们把南方和北方作为两个公司，刚才我们研究营业收入的增长率也好，净利润增长率也好，都是这样做。

从1996-2008年，南方平均每年公司市值增长在14%左右，北方在14.59%，我们看到了南北差不多。但是从2009-2019年，南方13.79%，北方只有8.2%，南方明显高于北方了。上市公司的市值增长在这几年有这么大的差距。作为投资者来说，投南方的公司和北方的公司到底有什么不一样呢？如果你觉得南方好，2009年金融危机以后，你就全买南方的公司。南北方公司水平在2009年之前差不多，之前买南北方公司没什么区别，之后的话有很大的不一样。也就是说整个投资回报，从2009年以后南方要明显高于北方。再举个例子，1996年你投了两笔100万，假定第一笔100万全部投资南方股票，到2019年12月份，经过24年的时间，你挣了多少钱呢？从100万挣到了1100万，挣了11倍，24年，不错了。如果买北方的股票，全买北方公司，挣了720万，7倍。所以我们看到南方还是比北方多挣不少的，一个7倍，一个11倍，真金白银。

我们可以再细分一下，如果我们分产业来讨论。如果**把总市值分不同的产业来看，南方都是比北方要高的。**也就是说从2009-2019年十年之间，南方总市值增长是9.46，北方是5.36，这是制造业的。服务业南方是4.42，北方是2.27，分产业看的话还是这样的。从规模来看的话，南方的公司更喜欢上市，市值规模更大。同时南方的公司估值水平又高，即市盈率高，同样两个公司挣一块钱，这个公司在南方，市场对它的评价就高了，价格就高了。同时确实公司业绩表现得好，投资者投资它的市场回报也高。

/03****上市公司南北方差异的形成及扩大机制

如果大家考虑资本市场对资本配置基本功能。我们可以分为几个角色。第一，企业。企业希望上市，上市以后可以通过上市募得资本，扩大经营，上市之后谁给它钱？投资者。所以，第二个是投资者。投资者购买股票，给企业经营的钱。同时投资者的投资的标的的价格怎么定的呢？是由市场决定的，当然通过价格我们可以算市盈率。

这三者之间的循环反映了资本市场的效率。

我们看南方的公司：**在2009年金融危机之后，南方公司企业收入增长率还有利润增长都是明显高于北方的。这个时候我们看到南方企业它的公司表现得好，人们都来购买，因而带来股价的提高。同时，投资者愿意加入这个市场来购买南方企业的股票。随着南方企业经营绩效好，投资者收到了更高的回报，更多资金涌入这个市场购买南方的企业，这个时候南方企业的价格会被进一步抬高。价格提高以后，市场估值水平就提高，市盈率值就会高。这个时候，如果一个企业看到了市盈率很高，这个企业会愿意上市。为什么呢？因为我同样挣一块钱，我在这儿上市你给我20块钱，北方企业上市只有10块钱，当然南方企业更踊跃上市了。因为资本市场对我评价非常高，我同样盈利一块钱，资本市场会给我更多的钱，而我拿着钱可以更好地发展我的企业，我当然愿意更快的上市，更愿意去上市。所以南方更多的公司愿意上市，同时已经上市的公司它愿意增发。所以整体来看南方的企业有一个非常好的正循环机制。**企业的收入高了，企业好了，带来更高的资本市场回报，回报率好了估值就更好，更多的投资者也愿意购买南方的股票，这是一个正循环。南方企业更好地利用了资本市场。

反过来北方的企业就不太一样。首先企业利润增长没那么高，导致投资者投资回报率低。如果资本流动是有效的，或者愿意自动流动，那肯定投资者愿意对南方企业投资了，因为南方企业的投资回报率更高。资本撤离北方企业，导致企业估值水平下降。估值水平下降，同样一个企业在南方上市，价格是23块钱，北方只有10块钱，北方的企业就没有积极性上市了，它不愿意通过上市的方法融得资本。所以北方企业没有更好地利用资本市场的机会来募得资本，扩大它的经营和生产。我们看到上市公司也减少了，新增股份也减少了，所以这一系列都告诉我们，我们刚才看到四点表现是一个整体，**在北方形成了一个负的循环。**就是你这个公司由于经营低迷，资本流入少，使得整个北方的企业对于资本市场的使用明显差于南方。这个就是我对刚才一系列现象的解释。

/04****上市公司表现差异与宏观经济差异的联系

下面我再讲一下上市公司差异和宏观经济差异的关系到底在哪儿。

首先，**整个宏观经济在2008年金融危机之后，人均GDP差异南北出现了明显的变化。而我们刚才看到整个金融市场，它的变化趋势是类似的，都是2008年前后，这个应该不是巧合。任泽平和熊柴有的一篇文章，认为南北差距根本上是市场化程度的差距。**因为资本市场是更高级的市场。他在微信中提到了几点，我觉得很有道理。首先中国几千年的历史，中国最早文明的发生地在黄河一带，没有在南方，之后才慢慢从黄河往南方走。从南宋时期，南方取代了北方成为经济中心。后来在计划经济年代，东北重工业化，特别是北方资源非常丰富，资源领先于南方，计划经济时代我们看到南北差距没那么大。改革开放以后南方海运和长江内河船运优势，也在不断地发展，北方主要用重工业和大宗商品价格提高的这段时间，北方用它的资源来拉动经济。但是北方也造成了市场化改革内生动力的不足，因为它有足够好的资源。这个时候，特别是2008年之后，金融危机的到来，整个矿藏市场、大宗商品市场价格下跌。煤炭、石油都下跌，石油从140多美元每桶，一下降到2009年3月份30多美元每桶，下降非常多。这个资源价格下降以后，北方优势就不再存在了。而南方确实很好地利用了4万亿的投资，快速地进行产业升级。北方则逐渐出现了乏力，所以这就是南北方历史的变迁。

再具体看一下一些指标。首先，我们看**营商环境。**基于张三保2020年文章里测算了各个省份的营商环境。如果我们按GDP加权的话，南方营商环境得分是60.47分，北方是54.89分，说明南方营商环境比北方还是好的，按省份来看，前15名里面南方有12名，营商环境南方明显要好的。

再看一下市场监管。市场监管是依据《樊纲市场化指数2018》的其中一个子项。我们明显看到南方市场监管评分9.07分，北方6.13分，南方比北方高了很多，市场监管更好一些。如果我们再具体看樊纲市场化指数的话，南方市场化水平是8.38，北方7.01，南方依然高过北方。不管从营商环境、市场监管环境、市场化水平也好，都意味着南方更好，有更高效、更公平的环境，而且这样的环境，有助于促进企业的发展，所以我们看到企业有这样的一些环境，企业才做得这么好。

我们再看一下，南北方的经济功能区建设，国家推出了各种各样的经济功能区，这个经济功能区是国家级经济特区、国家综合配套的改革试验区、自由贸易试验区、自由贸易港、国家级经济技术开发区、国家级高新技术开发区。这些区的南北比例，也跟营商环境相关的。比如说国家综合配套改革试验区，全国12个，北方有4个，南方有8个，比例是2：1。自由贸易区和自由贸易港，南方11个，北方7个。国家级经济技术开发区，南方130个，北方89个，比例是1.46：1。国家级高新技术开发区，南方99个，北方63个，1.57：1。从经济功能区的建设来说的话，也是明显南方比北方要多的。企业到南方以后成长环境是不一样的，成长环境的不同造成了企业发展最终盈利水平不同。

同时我们这篇文章更想谈到的是**金融资源的配置问题。**除了刚才讲到营商环境以外，金融资源是一个更重要的原因。金融市场把金融资本配置到最需要资本的地方去。一个企业的发展需要3个方面：劳动力、资本和科技。因而，资本市场非常重要。对于南方企业来说，市盈率更高，更多的人来购买，投资回报率也高，市盈率高了以后，更多的企业愿意上市，正向的循环。还有一个观察，这个观察我觉得更有意义，是什么呢？Carlin和Mayer在经济学杂志上提了很有意思的理论。如果真是市场导向型的，金融资源配置更希望配置在高风险产业，或者高新技术企业。因为这些企业回报是更高的，回报潜力更高，金融资本更愿意去这些企业。如果我们看一下南北方在这些领域的差距，如果你要作为投资者的话，你要买高新技术行业，如果你投资北方的组合，那么南方市场比北方市场收益率每个月多多少呢？0.76%每个月，年化9.51%。也就是资本，投资者有更高回报的话，会投资南方的高科技企业，为什么？因为资本更有意愿往南方的企业投，对一个市场导向型的国家来说，资本愿意去更利于高科技企业发展的地方投资，因为这些企业将来的回报会更高。

同时我们再看一下历史上几大商帮，南北商帮的比较，北方三大商帮，南方七大商帮，也有商业文化的传统，也不一样，这个传统也造成了资本市场发展不同，也造成了人们对资本市场认识的不同，这个是商业文化的不同。

同时我们再看一下，如果从微观层面上来看，南方的这些企业，他们募到了钱以后在干什么？我们现在讲到中国国家发展动力，或者大家很关注的目前是高科技，我们国家需要发展卡脖子技术，发展高科技。我们看一下南北方上市公司上市以后，多少钱用在高科技呢？看南方上市公司，我们按总额的话，南方上市公司研发总额4907亿元，北方3417亿元，比值1.44。如果你看比例的话，按市值加全研发投入占营业收入的比例，南方的企业是4.96%，北方是4.10%，南方比北方高了0.8%。南方用这个钱以后，得到的收入也好，拿到的资本也更多，会更倾向于最终去投资、研究、做研发、做科技的。实际上我们就能看到研发有助于科技公司长时间更快的增长，这些都是南北方从公司的角度看的差距。

我们总结一下，**从上市公司的视角来看，南北差距的表现整体来说和国家的人均GDP的差距即南北比例拐点基本类似，都是在2008年左右金融危机之后进一步扩大。**同时我们看到了，南北方的差异到2019年并没有平稳，差距进一步加强，所以我们才要更关注这个问题。所以我想中国南北经济差异将是以后若干年很大的问题。特别是我们谈到了资本流动，它向更容易产生回报的地方流入，如果南方营商环境更好、企业发展更好、收入更高、营业收入、净利润更高，资本就会从北方流向南方。同样，我们在别的研究中也发现，人口也是更多地从北方流向南方。

现在看很多人在重新评判金融资本投资的效率，以硅谷为例，我之前在那儿上学，上学的时候人们说加州如果作为独立经济体的话排在全球第七名。我在2018年的时候去斯坦福访问，人家告诉我把加州作为独立经济体的话已经是世界第六名了，因为他出了太多优秀的公司，脸书、谷歌等等，美国的独角兽企业全部都在加州这一带，为什么？因为这一带有大量的风险投资机构，这些投资机构就在瞄准好的投资机会。有的人有好的思想，第二天就变成了百万富翁。很多投资者蜂拥而至来助力这个公司，所以金融资本助力企业增长是非常重要的。尤其是最近大家看到整个互联网企业发展，无一例外有大量投资基金，VC/PE在进入，使得高科技企业不断地成长起来，成长成为独角兽企业。包括大家看到在疫情期间，美国整个的股票市场，很多公司都是低迷的，但是高科技企业股价是不断地在走高，所以有人说了到底美国是SP500还是SP5，实际上都反映了这些公司在资本的助力条件下进一步发展自己。同时资本市场对他们的估值越来越高，价格越来越高，拉动了整个美国的资本市场。

我记得以前跟胡老师的一次讨论中，胡老师说世界500强竞争，到底美国有多少家，中国有多少家，这是另一轮的奥林匹克竞赛。我印象特别深，我觉得是一样的道理，好的企业发展对经济实际上能够有很大的带动作用，但资本市场的助力也很重要。

从经济意义上来看，上市公司实际上已经成为国家经济的重要组成部分了，上市公司是相对大的公司，大家如果看最近的经济发展，尤其是从美国经济来看，出现了一种大而更强的现象，越大的企业发展得越好，越小的企业就越发展不起来，就是马太效应。大的上市企业对国家的经济来说，是一个重要的组成部分，当然了，不能代表全部，但是是重要组成部分。上市公司的南北方经济表现的不同，也会在南北方经济差异当中体现出来，因为南北方上市企业是地区经济的重要组成。南方经济明显好很多，北方差很多，可能因为这些企业带动了GDP提高，导致南北GDP不同。**是由于南方经济更好导致企业收入更高，还是企业收入更高导致南方经济更好，我们很难把这个辩证关系理清楚，是鸡生蛋还是蛋生鸡，很难理清楚，但是这两个是同时存在的，**我想上市公司表现更好肯定是经济体的一部分。我们看到在2008年金融危机之后，整个经济恢复发展，南方更好地利用了资本市场资源，最终使它崛起。

/05****政策建议

下面有一些政策建议。我们写文章比较喜欢谈到政策建议。宏观层面上来说，首先我们看到了要素的配置。要素的配置非常重要，而资本是要素配置中核心的配置。资本到底要流向什么地方，实际上跟营商环境、市场监管程度、市场化程度都相关。如果南方做得更好的话，资本就会去这些地方。从宏观层面上来说，如果想加快经济结构转型，不同地区的政府，特别是**北方政府应该抓住经济转型的机会，改善营商环境，改善市场化程度。**从微观层面上来看，从企业层面上看，从高科技研发层面看，我们发现，南方企业更愿意用更多的钱做研发，资本的利用率更高一些。同时，南方的企业更善于利用资本市场。企业一旦能够上市了，它就很快的需要去上市，从资本市场中募得钱，去发展自己。

最后，我想从资本市场的建设方面来谈。刚才讲到市场对要素分配起到决定作用。资本市场就是要素分配的重要组成部分，所以一个高效、有利、成熟的资本市场将推动资本向更有效率的地方去运行。所以在资本市场建设方面，国家也在积极努力地**推动资本市场发展和成熟、优化股市的经营环境，**这也是非常重要的。

我想我今天大概就讲这么多，再用一两分钟总结一下。

我们用了不到两年的时间，一直在收集各种数据，在研究，希望通过一个视角来看待中国南北方的差距。我跟一位比较有名的经济学家谈论，大家都在研究东西方，如果我们研究南北方的差距，是不是一个很好的视角。他说如果能够用更多的数据支撑，那就应该让大家**更多地关注南北方的经济差异。**特别是近期大量的文章已经开始谈论这个问题。这篇文章更多是从资本市场资源配置的角度，以及微观企业的盈利能力和资本市场互动的角度，来谈到南北方经济的差距的，或者资本市场对南北经济发展中起到的作用。

谢谢大家！

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评   论

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**周绍杰：**总体上来看，我想从以下几个方面分享我的看法：

地区差距是认识中国经济地理的一个重要视角。1956年毛主席"论十大关系"有一个重大关系就是沿海和内地的关系。到了1988年，邓小平提出“两个大局”也是关于沿海和内地的关系。2000年以后，中国陆续采取了包括西部大开发等均衡发展政策。胡老师是地区差距的重要研究学者之一，出版了中国地区差距报告；中国决定实施西部大开发战略以后，胡老师还组织国情研究团队专门做了关于西部大开发的研究。2012年以后，中国地区政策就更加广泛了，包括京津冀协同发展、长江经济带、一带一路、粤港澳大湾区、长三角一体化、黄河流域高质量发展等体现区域协同发展的战略。因此，我们国家一直高度重视地区发展政策。

今天汤教授从南北差距的角度认识中国地区发展差距，应该说是非常有创新性的。当然了，这几年媒体也出现很多相关讨论。但是作为严谨、科学的经济研究，这是我第一次看到的。

首先，汤教授的研究指出南北差距是客观存在的。汤教授开场部分介绍的内容指出了，无论是GDP还是人均GDP，2009年之后出现明显的南北差距拉大。这个差距就发生在过去十年之间，这段时间也是中国经济发展进入新阶段。总书记在2014年提出“中国经济发展进入新常态”，涵盖了过去的“十二五”和“十三五”这十年。在这个过程中，无论是经济增长的速度、经济增长动力和经济增长方式都发生深刻的变化。从汤教授呈现的提供的研究证据来看，也能够看到这些基本事实。

汤教授在演讲的过程中通过资本市场的一些关键指标，比如说上市公司数、增发股份的数量以及反映上市公司的绩效指标，比如说主营业务、利润等等这些指标，证明了整个南北差距在上市公司方面所体现的差距，这个研究是非常严谨的，而且呈现了很多我们以前不知道的事实。刚才汤教授讲了这个研究持续了两年，一个好的研究，确实不是拿出一点数据，跑跑方程就能得出来，我想高质量的研究确实需要很好的投入。

关于南北差距形成的原因，汤教授特别强调了资本市场的作用。他的研究表明，资本市场对南方上市公司有更高的估值，而南方上市公司也有更高的发展，两者形成良性循环。汤教授南北方经济功能区分布、营商环境等方面解释了南北差距的深层次原因。

基于汤教授的分析，我们还可以再进一步的细化。例如，北方地区真正衰落的地区都是哪些呢？从过去十年的经济数据来看，东北三省，包括辽宁、吉林、黑龙江，以及河北、天津，这五个北方省市不同程度地相对衰落，是南北差距拉大的主要原因。

刚才汤教授给出了政策建议我都赞同。从区域政策的角度来讲，如何解决南北差距呢？这是很重要的问题。明天就是两会了，我相信两会代表一定会有人讲南北差距的问题的。我认为，相关的区域政策可能还是要在现有区域政策的基础上增加一些新的措施。一个是东北振兴。相对于中部崛起而言，确实发展得不好，中部是真正的崛起了。一个是京津冀协调发展。河北和天津也呈现相对衰落的趋势。另外，我们看到河南、陕西虽然是北方地区，但是在全国的排位相对稳定。所以我想，最主要要解决东北振兴和京津冀协调发展问题。

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问  答

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**汤珂：**多谢点评，我还是挺有同感的，刚才谈到了天津，真是这样。大家看解放前的话，天津和上海，如果看金融历史的话，是中国两大金融中心。天津也发行和交易金融资产，而且很发达。因为这两个地方都有很多的租界区，把资本市场的概念引入了中国。当时两个地方都特别发达，北方当年的一些军阀是住在天津的。如果大家关注，上次GDP的下调，天津下调了很多，确实从大城市也能看到南北方的差距和对比。人才、资本都会向使得他们容易发挥自己价值和潜力的地方去，所以就会造成马太效应，这是大家很容易看到的。

有一个同学提的问题是说北方地区在大宗商品市场上能否利用自身资源优势，更好促进区域发展，您有哪些建议。

如果大家看大宗商品市场的话，有一个很有意思的现象——荷兰病。荷兰病讲的是什么呢？看这些相对贫穷的国家，会发现贫穷国家里面矿富有的地区，反而经济很衰落的。而矿非常不足的地区，贫瘠的地区，经济反而能够振兴。为什么是这样呢？人们叫荷兰病。因为大宗商品价格波动是很快的，大宗商品价格高的时候大量的开采，然而大宗商品的价格也会走低，因为开采的时候是借钱开采的，要从银行贷很多钱来开采。开采一个矿好多年呢。大宗商品价格一旦低迷以后，这个矿就要废弃。为什么呢？因为开采的量过大了，或者说往往开采是一拥而上，这个地方开采成本比较高，你也去开采了。而价格低迷的时候只能废弃，这种情况下你会浪费掉这个矿，而且贷款没办法还。

这也让我联想到当年山西煤矿也遇到类似的问题，富矿未必是太好的，要规划好。相反有些国家意识到这点以后，它会很好的规划，比如说阿根廷，当年看到有些价格高以后，它不急于上很多的项目，还是按部就班的，这样大宗商品价格跌了以后也不至于亏损，很多时候不能盲目，因为大宗商品价格波动性很大。有一篇引用比较高的文章叫《大宗商品的金融化》，讲的是什么呢？大宗商品投机者越来越多，或者是很多人把大宗商品当做投资品了，导致大量投资者进入大宗商品以后，使得大宗商品的价格波动性更高了，它不是完全由供给和需求引起的价格，而是由很多的炒家带来的价格波动。所以资源优势是好的，但是要很好的规划他，千万不能一窝蜂地上，这是我的建议。

还有一位同学说北方对间接金融融资的依赖强于南方，这是对的，资本市场是直接融资，间接融资是银行贷款那些。因为直接融资，北方企业很难在资本市场上得到很高的市盈率，不太容易很好地融到资，所以更多地倾向于使用间接融资，但是在资本市场中到底是直接融资更好，还是间接融资更好，是有争论的。目前我们看发达的资本市场中，像美国这样的国家是更多直接融资的，资本市场是占美国金融业的主体。这个同学问的问题刚好和我们的研究对得上的，很多企业一方面希望直接融资，但是它得不到那么高的市盈率，觉得直接融资没有那么多意义的时候，他可能去银行间接融资了。

还有一个问题，汤老师对南北差异的原因分析可以总结为两个维度，市场因素和治理因素，南北方治理差异的原因有哪些。

治理差异我刚才谈到了，主要从营商环境和市场化环境来看。之前任泽平谈到市场化，他认为南北差异是一个市场经济对计划经济的胜利，他微信里面写到。我们研究资本市场最终也是看市场化程度的不同很重要，同时营商环境和监管环境也重要，如果大家看监管指数评分的话，也是南方高一些。如果这个地区监管更好，而且它的整个商业化环境更好的话，营商环境更好，这个地区企业的发展就会更好。我觉得治理也应该朝着这个方向来努力，做更促进企业发展的政府，从这个角度来看。

东三省，从投资的角度，民间流传的话叫“投资不过山海关”，从资本逐利的角度也不愿意去。从资本逐利的角度来说，资本才不管你天冷天热，如果回报率足够高资本肯定就去了。如果资本都不愿意去的话，肯定反映了当地营商环境的一些问题，或者当地企业投资回报率相对低的问题。谢谢大家！ 

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