王涵丨结构性货币政策：新发展格局下金融政策工具须组合发力_风闻

2020 年，中央多次强调要以“新发展格局”来应对新的经济和金融形势。笔者将从解析“新发展格局”的背景入手，着力分析当前货币金融政策工具实施的约束性条件。

“新发展格局”新在哪里

（一）人口：中国劳动力要素已发生明显变化

第一，劳动年龄人口增速明显下降。从生产要素角度来看，长期经济潜在增速可以分解为劳动力、资本存量、全要素生产率的贡献。中国劳动力人口增速已呈负增长，而且增速可能进一步下滑，将会影响中国长期经济潜在增速。另外，中国作为“世界工厂”，劳动力数量是一个重要优势，但未来这一优势可能将逐渐削弱。1990 年，中国劳动年龄人口占到全球的23.8%，之后逐渐下滑，2020 年大约占19.9%，到2050 年预计下降到13.7%。劳动年龄人口在全球占比的不断下降，可能意味着传统“世界工厂”发展模式面临瓶颈。

第二，中国劳动力结构性变化，更多高素质年轻人进入劳动力市场。从中国的人口年龄结构来看，相比2008 年，2018 年“90 后”“00 后”占比已大幅提高，“85 后”“90 后”已逐步成为中国劳动力雇员的主力，对于这一批新劳动力主力，其所接受的教育层级也在不断提高。从中国就业人员的教育结构来看，相比2008 年大学专科及以上人员仅占7%，2018 年已上升至20%，未来仍将继续提高。

（二）金融投资环境：对外资吸引力强

一方面，各国央行宽松持续低利率环境，中国利率债的估值优势凸显。疫情以来，全球再次开始“大放水”，在货币政策方面，发达经济体和新兴市场多次大幅降息，全球再次处于低利率的环境。反观中国，10 年期间债收收益率仍然在20% 分位数，高于世界大多发达经济体。随着中国疫情的领先复苏趋势，货币政策将有动力逐渐回归正常化，中国利率债的优势在全球将更加凸显。另一方面，如果市场对人民币汇率担忧减弱，“外水内溢”效应将更加明显体现出来。从偏长期的资产负债表角度来看，中国是国际投资头寸的净多头；从短期流动性来看，央行支付能力足以覆盖短期资本项下兑付压力。人民币的长期稳定无需担忧。

**（**三）“双循环”新格局 ：深挖内需，打破消费约束

中国中等收入群体庞大，巨大的消费潜力是“双循环”新格局的底气。近30 年时间里，中国人均GDP 排名从1990 年的全球20% 分位数上升至2018年的70% 分位数。这意味着从全球横向进行比较，中国具有巨大的中等收入群体，这也是消费提升的重要基础。但实际上，从城镇人均消费支出占可支配收入的比例逐年回落来看，中国居民的消费意愿没有明显提升，甚至有一定回落，背后的原因可能在于包括住房、医疗、养老等“预防性储蓄”制约了部分消费需求。

“新发展格局”下的货币金融政策

（一）经济转型需要结构性货币政策配合

中国实体经济要转型，货币金融也要做相应配合和改变。劳动力增速以及劳动力结构的变化，意味着以前过度依赖投资的增长模式是不可持续的，经济必须要转型，要更多转向新经济，依赖创新驱动。金融供给侧结构性改革，突出了金融服务实体，将更多金融资源从传统行业转移到新经济。一个明显的变化就是货币政策工具。2018 年开始，货币政策更多采取定向形式而不是总量形式，定向降准而不是全面降准。其目的还是希望货币政策起到结构性调整资金流向的作用，使资金更多流向新兴产业、中小微企业。2020 年疫情期间的货币金融政策，也是更倾向于民企、中小微企业，强调直达实体经济。

（二）资本市场降低融资成本促进创新

中国融资体系更多依赖间接投资，这适合传统经济主导的旧模式。以前，在过度依赖投资的模式下，整体劳动力有不错的增速，同时也有劳动力从第一产业向第二、第三产业转移，能支撑传统行业和投资的增长。在这个背景下，融资体系以间接融资为主足够满足实体融资需求。但是，劳动力增速和结构变了，旧模式不可持续，向新经济转型要更多依赖创新驱动。在这个背景下，实体融资有更多部分是高回报、高风险的融资，间接融资难以满足这种需求，需要直接融资来对接。资本市场要助力实体经济创新发展。在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权比债权更适合给企业融资。以美国为例，初创企业中股权融资的比例较高，其中培育了包括Facebook在内的企业。从海外经验来看，股权或是股债结合型金融工具是培育创新型企业发展的重要融资方式。同时，在“新发展格局”下，世界进入动荡变革期，中国企业海外融资面临更多不确定性，也需要国内股权融资市场的稳定发展。近年来，我国针对资本市场已出台了诸多改革政策，构建了主板、中小板、创业板、科创板和新三板以及区域性股权交易市场的多层次资本市场，以满足不同主体的融资需求；并在科创板与创业板上先后实施注册制，助力于成长型、科技型企业的上市。一方面在上市条件上放松了对企业盈利的要求，更为多元包容；另一方面在IPO 审核上周期明显缩短，效率有所提升。

（三） 发展资本市场助力居民收入提高

增加居民财产性收入，构建“国内大循环”。过去中国居民的资产增值主要依靠房地产，中国城镇居民家庭资产中接近60% 为房地产资产。随着中国劳动力人口结构的变化，资本市场将在提升居民收入中发挥更大的作用。中国劳动年龄人口中大学生的占比预计将从2010 年的4.8% 升至2040 年的30.1%，这意味着高素质年轻人将逐步成为就业市场主力军。建设资本市场、支持创业，有助于将高素质年轻人所拥有的资产——知识禀赋转化为财富，进而做大的年轻人资产负债表。因此，资本市场的发展尤其是金融资本与知识资本的有效结合，将是增加居民收入，形成强大国内市场的重要渠道。

“新发展格局”下的金融风险与重要任务

（一）去杠杆仍是金融政策面临的重要任务

受疫情冲击，2020 年中国宏观杠杆率再次快速上升。中国在2015 年“三去一降一补”强调“去杠杆”，之后非金融企业杠杆率确实有下降。但在2020 年新冠肺炎疫情期间，杠杆率出现了明显上升，偏强的社融是一个重要原因。在疫情冲击下，很多企业面临困境，社融明显增长。强调服务实体经济，帮助企业度过疫情难关，相当于把杠杆率上升作为稳经济措施的一部分。根据中国社科院的估算， 2020 年前三季度，实体经济部门杠杆率上升了24.7%，上升幅度接近2009 年同期的30.7%，其中居民、企业、中央政府、地方政府分别上升5.6％、12.7％、2.3％、4.1％。

疫情减缓后，去杠杆将要再次回到正轨。经济逐渐恢复正常，疫情期间的阶段性政策也将逐渐退出，比如社融增长将逐渐回归正常，也是受到杠杆率的约束。2020 年10 月，人民银行行长易纲在金融街论坛表示，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上”，这表明宏观杠杆率上升进入货币政策视域。中长期来看，宏观杠杆率上升是货币政策面临的约束。杠杆率软约束下，提高直接融资比重、多层次资本市场建设重要性上升。过去几十年，中国金融体系快速发展，但融资结构中主要以人民币贷款为主，达60%左右，而企业债券、股票等直接融资占比较低，分别为10%、3%。中国以间接融资为主的金融体系也使得中国存在杠杆率偏高的问题。截至2020 年第一季度末，中国非金融部门杠杆率在全球45 个主要经济体排名第16 位，处于66% 分位数，较2008 年年底的第31 位明显上升。疫情冲击全球经济，我国传统行业和地方政府隐性债务压力进一步上升。《十四五规划建议稿》明确指出：“维护金融安全，守住不发生系统性风险底线”，这意味着债权融资的空间可能将受限，需要股权市场发挥更大作用。

（二） 避免流动性催生泡沫

“宽信用、紧货币”，应避免产生泡沫。社融的快速增长，以及外资流入，都会给中国经济注入更多的流动性，这就可能带来资产价格过度膨胀的风险，也就是出现泡沫。2020 年疫情冲击下社融要配合稳经济，增速明显提高，同时监管层也采取了很多方法来避免泡沫。首先，强调直达实体经济，引导银行给民企、中小微企业贷款；其次，对银行间流动性偏谨慎，可以看到自5 月以来，10 年期国债收益率趋势走高。如果银行间流动性过于充裕，资金更多流向金融市场、房地产，可能会带来泡沫。而2020 年社融的增长，一方面强调直达实体经济，另一方面通过政策引导而不是降低银行间资金成本的方式来推动社融。

整体上来看，这体现了“宽信用、紧货币”的格局，在保证社融充分稳经济的基础上，避免了泡沫的出现。当下，中国房地产资产价格面临高估值风险。一方面，中国居民住房资产大体有GDP 的2~3 倍， 如果有波动对居民冲击会很大；另一方面，中国也一直对日本20 世纪80 年代后期到90 年代出现的金融泡沫引以为戒。在1985 年“广场协议”之前，日本居民部门所持有的土地资产占名义GDP 比重约206%。在泡沫经济的巅峰时期，这一数值最高达到344%。而根据中国社科院的数据，2016 年中国居民住房资产占名义GDP 比重约222%，与“广场协议”前日本的水平相当。换句话说，中国房地产市场风险尚可控，但在当前的水平下，未来房地产政策可能将更为谨慎。“房子是用来住的，不是用来炒的”，寻求房地产长期发展机制，才可能避免房地产泡沫。

概言之，中长期来看，中国进入“新发展格局”，同时面临人口、金融投资环境等变化，这给接下来的金融政策带来了约束性条件：首先，“新发展格局”关注内循环，要求资本市场增加居民财产性收入，通过支持创业把知识禀赋转化为居民财富。其次，经济转型要求货币金融更大力度支持创新，通过结构性货币政策、多层次资本市场、直接融资等降低创新成本。再次，去杠杆仍将是未来一段时间面临的重要压力，这给货币政策空间、资本市场建设带来新的挑战。最后，海外资金可能持续流入中国，要积极引导，警惕、预防国内资产价格泡沫的产生。