全球通胀会来吗？_风闻

来源：社科院经济研究所

疫情下出现通胀萌芽

　　据日本经济新闻报道，以欧美为中心，物价上涨压力正在提高。在新冠疫情导致众多产品的供给和运输能力减弱的背景下，如果大规模的财政刺激和疫苗普及带来的经济正常化推动需求快速复苏，物价上涨可能会加速。通货膨胀压力的提高将引发货币紧缩预期以及与长期利率上升联动的美元升值。货币政策的选择或将变得更加困难。

　　报道表示，美国1月物价涨幅达到1.4%，逼近疫情前的水平。在美国债券市场，今后10年的预期通货膨胀率上升至年2.2%，创出6年半以来的高水平。虽然日本和中国的物价走势较为疲软，但欧洲1月物价涨幅达到0.9%，6个月以来首次转为增长。

供应短缺造成价格上涨

　　世界经济在2020年春季因疫情影响而陷入需求蒸发的危机。从显示潜在供给能力和需求之差的供需缺口来看，2020年4-6月，美国达到约2万亿美元，相当于GDP的逾10%，需求严重不足的局面扩大。由于需求锐减，制造业采取工厂停产等举措，减少了供给。

　　目前正处于从迅速收缩中转向复苏的途中。日本瑞穗证券的小林俊介表示，“以耐用消费品为中心，受夏季以后的需求复苏推动，恢复了工厂作业，但生产跟不上，价格容易上涨”。

　　在持续面临供给制约的背景下，远程办公等居家需求推动部分家电销售自2020年夏季起复苏。电视的全球供货量在2020年4-6月降至5400万台、同比下滑5%之后，7-9月增长14%，达到7300万台，明显增长。个人电脑4-6月增长11%，7-9月增长15%，10-12月增长26%，持续扩大。全球汽车销量也在4月降至约400万辆之后持续增长，到12月突破800万辆，超过上年水平。

　　由于这种消费的复苏，广泛用于家电和汽车的钢材热轧卷的东亚交易价格涨至每吨720美元左右，比2020年春季的最低点上涨了7成。在美国则处于约12年半以来的高点附近。作为电视通用零部件的液晶面板的供应持续短缺，国际价格比2020年初上涨约8成。

　　物价上涨的另一个背景因素在于海上运输等物流网的紧张。虽然集装箱船减少航次的情况已基本解除，但难以完全应对快速复苏的订单。上海发往美国的运费为40英尺4000美元左右，涨至2020年初的2.5倍。日本邮船的执行董事丸山彻表示“这种价格水平属于异常事态”。

短期通胀隐忧显现

　　日经新闻报道指出，发达国家共通的低通胀这一长期趋势不会轻易改变。但今后如果疫苗普及和刺激内需的财政政策持续下去，存在导致暂时性的过度通货膨胀的隐忧。美国财政部前部长萨默斯批评称，拜登政权的1.9万亿美元经济对策规模过大，主张“应警惕通货膨胀风险”。萨默斯认为“在物价开始上升之际，美联储（Fed）未必能顺利控制住”。

　　美联储否定了较早期的货币紧缩。鲍威尔在2月10日的演讲中表示“目前力争实现超过2%的物价涨幅”。其态度是与致力于支撑经济的拜登政权保持步调一致，维持旨在改善就业的目前的货币宽松政策。

　　美联储也存在苦涩的记忆。2013年，当时伯南克提及缩小资产购买规模，结果利率上涨，引发股市暴跌。但是，如果通胀压力加强，市场有可能预先考虑未来的货币紧缩。实际上，金融市场受物价走高影响，利率正在上升。美国长期利率2月16日涨至1.30%，达到约1年来的高水平。

　　与此同时，美元仍在继续升值，2月17日一度涨至1美元兑106.0-106.4日元，创出5个月以来的高点。美元升值有可能导致背负大量美元债务的新兴市场国家的偿还负担增加和资金外流。

　　如何在支撑处于恢复途中的实体经济的同时，控制反映出暂时性供求不平衡的物价和利率的上升？货币政策正面临着难题。

全球通胀是否来临？

美国通胀压力已在酝酿之中

　　英国《金融时报》美国编委会主席兼总编吉莲•邰蒂在一篇文章中说，2020年表现最好的资产类别是什么？如果你想的是“科技股”或“比特币”，请再想想。正如桥水（Bridgewater）对冲基金在最近写给客户的信中所说，2020年“最有趣、却最不起眼的情况之一”其实是，由于投资者对冲通胀风险，美国通胀挂钩债券经风险调整后实现了35%的回报率，超过了其他资产类别。

　　这是一个明显的风向标。如果现在有谁担心美国的通胀，可能会显得很奇怪。数据显示，美国2020年12月份居民消费价格指数（CPI）年率仅为1.4%。而且工资增长乏力，失业率居高不下，经济活动受疫情拖累。即使2021年经济恢复增长，近几十年来的情况也表明，全球化和数字化两股力量应该能抑制住物价。

　　最值得注意的是，在商品、服务和劳动力领域，互联网促成了新的全球化的价格竞争。考虑到新型冠状病毒肺炎加速了人类活动向数字化转移，这一趋势还会继续。如今，几乎每个人都已熟悉网络购物，而公司发现可以让许多员工远程工作。因此，抑制通胀的竞争压力似乎无处不在。

　　然而，投资者之所以急于对冲通胀，是因为担心通胀可能被证明是“黑天鹅”事件——虽然发生概率很低，但一旦发生则冲击很大。

　　近年来，大多数投资组合都建立在一个假设之上：利率和通胀率将无限期维持在低位。这意味着，如果有什么事情动摇了这一共识，那么市场将受到严重冲击。事实上，目前至少有三个因素应该让投资者停下来想一想。

　　首先是短期通货再通胀风险。尽管目前经济增长因为疫情而乏力，但拜登政府准备推出更多财政刺激措施。如果在人们广泛接种新冠疫苗的同时实施此类经济刺激措施，那么今年晚些时候经济活动可能会激增。

　　如果不断增长的需求与供给侧瓶颈发生冲突——原因很可能是封锁摧毁了某些行业的产能——某些领域的物价可能会飙升，尤其是休闲和服务业。堪萨斯城联邦储备银行行长埃丝特•乔治（Esther George）也发出了同样的警告。其他美联储官员，如莱尔•布雷纳德（Lael Brainard），认为任何此类价格上涨将是暂时的。但投资者要考虑的第二个问题是，近几十年来使通胀保持在低位的结构性因素——特别是全球化和数字化——可能会发生转变。正如查尔斯•古德哈特（Charles Goodhart）和马诺伊•普拉丹（Manoj Pradhan）在新书中所说，中国等国家人口结构变化带来的压力可能造成劳动力短缺，从而导致工资增长。贸易保护主义的加剧也可能会提高服务和商品的价格。全球化的未来走向可能无法参照近年来全球化发展的历史。

　　第三个，或许也是最重要的问题是美联储的立场。另一个使美国通胀预期近年来保持在低位的因素是，人们乐观地认为，因为美联储设定了2%的通胀目标，所以如果通胀压力加大，美联储肯定会采取先发制人的行动。但这种假设日益看起来是错误的。

　　一个原因是，美联储官员现在表示，2%不是上限，而是一个长期平均目标，这意味着他们可能会让通胀率在某些时期升至2%以上。另一个原因是，政治和经济压力可能使美联储越来越难以采取先发制人的行动，因为利率一旦上升，政府为其不断膨胀的债务支付的利息也会上升。

　　“在旧体制下，美联储会尝试准时行动。现在他们说：我们不会准时行动，而是会……故意迟到。”前纽约联邦储备银行行长比尔•达德利（Bill Dudley）告诉我，“当利率开始上升时，偿债问题最终会显现出来……你不得不担心美联储面临压力，使其紧缩幅度不及必要水平。”

　　从长期来看，所有这些都意味着未来出现通胀冲击的可能性也在上升，达德利和其他一些美联储官员也认识到这一点。“我们现在正在被幻觉蒙蔽双眼，市场认为美联储的量化宽松政策在为金融市场提供支持，而根本没有看到量化宽松的终点，”达德利警告说，“但在某个时候，美联储将不得不暗示它在转向另一种体制。”

　　达德利补充称，当美联储这样做时，“可能会出现‘缩减恐慌’（taper tantrum）”，他指的是2013年，时任美联储主席本•伯南克以最温和的方式暗示，央行可能结束或逐渐缩减其量化宽松计划之后，市场发生的震荡。确实，鉴于美联储一直如此明确地鼓励投资者押注于利率至少两年内维持在低位（我认为这是一个错误），下一次“缩减恐慌”很有可能会比上一次糟几个数量级。

美国将迎来高通胀

　　宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授 杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）在一篇分析文章中指出，美国过去一年史无前例的财政和货币刺激并不是通过提高税收或向公众发行债券来支付的，为此买单的将是美国国债的持有者。

　　2020年5月油价跌至零时，几乎没有投资者想到通胀。但那些研究货币状况数据的人知道，一旦疫苗终结了这场疫情，史无前例的流动性堆积将推动经济繁荣和物价上涨。

　　货币数据令人震惊。去年3月至11月，广义货币供应量M2飙升24%。触目惊心的是，2020年货币供应量的飙升幅度超过我们有货币数据以来的一个半世纪中的任何其他年份。世界其他许多地区的货币扩张也很强劲，但都不及美国那么显著。新的拜登政府肯定还会提供更多财政刺激。

　　经济学中最古老的观点之一是，价格水平由货币供需决定。这一观点的简化表述被称为货币“数量论”（The Quantity Theory）。这种观点认为，通胀率等于货币数量增长率减去实际收入增长率——但更为复杂的解释将利率和通胀预期等其他变量考虑在内。

　　然而，尽管许多投资者承认2020年大幅增加的流动性流入了股市，但很少有投资者担心通胀。大多数人指出，金融危机后，美联储（Fed）实施了大规模货币扩张，也就是所谓的量化宽松政策。尽管当时许多经济学家警告称消费价格会上涨，但通胀并没有随之而来，通胀率甚至反而下降了。

　　然而，金融危机时期的情况和如今的情况有着根本的不同。美联储在上次金融危机期间发行的货币进入了银行系统的超额准备金。这些钱很少借给私营部门。这是因为，在雷曼兄弟破产之前，银行不持有超额准备金。当时，美联储不为准备金支付利息，根据审慎的准备金管理要求，银行只保持满足准备金要求的最低准备金。所有超额准备金都被出借到了货币市场。

　　但金融危机改变了这一切。金融危机后，利率大幅下跌。美联储开始为准备金支付利息，监管机构出台了可以用这些准备金满足的流动性要求。银行轻松地吸收了美联储创造的额外准备金，量化宽松政策只导致了贷款的小幅增加。

　　但美联储和财政部应对新冠疫情的措施正在产生完全不同的结果。美联储发行的货币不只进入了银行系统的超额准备金。这些钱通过美国薪酬保护计划（Paycheck Protection Program）、刺激支票以及对州和地方政府的拨款直接进入了个人和公司的银行账户。

　　1970年代中期是米尔顿•弗里德曼教授杰出职业生涯的最后几年，当时我是芝加哥大学的一名年轻助理教授。我记得他告诉我，积极扩张准备金基础是一股强大的力量，本可以把我们从1930年代的大萧条（Great Depression）中拯救出来。但如果准备金的扩张实际上触及到了私营部门的储蓄和支票账户，那么美联储的这一举措的力量还要大上许多倍。

　　这些话为我在去年夏天疫情恶化时做出乐观预测提供了依据。当时我说，美国将在2020年经历一个强劲的股市，在2021年经历一个极度通胀的经济。

　　我当然不认为会出现恶性通胀，哪怕是高个位数的通胀。但我的确认为通胀将远高于美联储2%的目标，而且在未来几年内都将如此。

　　这对债券持有人来说不是好事。对美国国债的巨大需求（使其收益率保持在如此低的水平）是由其强大的短期对冲特性驱动的——它们有能力缓冲风险资产的急剧下跌。

　　但随着更高的消费价格侵蚀这些债券的购买力，这种保险将变得越来越昂贵。债券利率上升是不可避免的，而且将远远超过美联储和大多数预测者现在的预期。

　　数万亿美元的抗疫支出并不是通过提高税收或向公众发行债券来支付的。但天下没有免费的午餐。随着通胀不断上升，为过去一年史无前例的财政和货币刺激计划买单的将是美国的国债持有者。

美联储关注公众如何接受通胀

　　据路透报道，随着美国经济从造成严重破坏的新冠疫情相关业务关闭中恢复过来，美国公债投资者预期通胀率将上升。而且鉴于美联储在物价压力保持温和之际乐见通胀攀升，分析师表示，通胀预期可能还有进一步上行的空间。

　　衡量未来10年平均年通胀预期的指标——10年期通胀保值债券损益平衡通胀率已涨至2.19%，为2018年中以来最高。该指标在1月份受获利了结影响一度跌至2%以下，随后再度上升。

　　费城Janney Montgomery Scott首席固定收益策略师盖伊·勒巴斯（Guy LeBas）表示，制造业、服务业、劳动力市场和楼市都有所改善，“这是很多年来第一次有这么多因素都趋向于通胀一侧。”

　　美国通过新的疫情舒困方案的前景正在加剧这种走势。拜登总统1.9万亿美元的新冠援助计划预期将在国会获得通过。

　　另据报道，美联储2月17日公布的1月26-27日政策会议记录显示，面对可能仍需要较长时间才能完全复苏的经济，美联储官员为如何让公众接受即将到来的通胀攀升，以及需要对大涨的资产市场的压力迹象“保持警惕”进行了辩论。

　　与会委员讨论了从公众对通胀的看法到罗宾汉式散户股票交易平台的变化无常等议题，委员们表示，仍准备保持宽松货币政策，以帮助仍遭受疫情影响打击的就业市场复苏。

　　会议记录显示，由于预计部分物价将在今年春季大幅上涨，“许多与会委员强调了区分这种相对价格的一次性变化和通胀根本趋势变化的重要性。”

　　会议记录显示，“一些与会委员”表示，他们预计这样的价格上涨即将到来，涉及的是“生产受到供应链约束，或者很快就会受到影响的商品；其他与会者则预期，突然恢复正常活动水平可能会导致某些价格的一次性上涨”。美联储官员正思索如何为大流行后的经济重新开放做好准备。

　　主要食品生产商表示，他们正在酝酿涨价，而数据显示，美国1月最终需求生产者物价指数较前月上升1.3%，为2009年以来最大增幅。

　　美联储官员计划忽略所有这些情况。他们决意复苏就业市场，并推动通胀率持续达到2%。在向对食品和能源等基础商品价格感到敏感的公众做出解释时，美联储官员强调称，有必要专注于“影响通胀的暂时性因素”和美联储试图实现的更系统性物价变化之间的差异。

　　在围绕疫情最后阶段的争论中，其他委员担心金融系统出现泡沫的潜在压力。

　　“一些与会委员表示，保持警惕以确保银行体系维持强健和韧性至关重要，”另有“部分与会委员”指出，首次公开招股（IPO）活动的升温和资产价值不断上升“可能受到散户通过电子平台交易的影响”。虽然美联储会议记录中并未明白点出名字，但决策者对游戏零售商GameStop等网络爆红股票的大涨大跌感到忧心，外界担心，美联储为帮助经济度过疫情危机的超宽松货币政策可能助长破坏性的资产泡沫。

　　会议记录指出，联邦政府去年为经济挹注的大规模刺激，以及未来数月预计还会出台的更多措施一直是许多家庭仰赖的生命线，但这也代表了在经济重启之后，如果消费者支出比预期中更加随心所欲，恐将带来“上档风险”。

　　在这个冬季，虽然新冠感染病例数激增，但同时也见到新的疫苗接种开展。一些分析师认为，如果情况好转速度快于预期，美联储可能会发现他们得努力赶上形势发展。此外，即将迎来又一轮财政刺激……这些因素的合力可能会迫使美联储采取行动。

　　不过目前的优先选择还是保持对经济的支持。会议记录显示，“与会委员观察到，经济远未达到公开市场委员会（FOMC）提出的广泛且包容性的充分就业目标，尽管劳动力市场快速改善，但实现这一目标也需要一段时间。”

　　美联储承诺将其指标隔夜利率维持在近零水平，直到通胀走上“适度超过”2%目标的路径，且就业市场接近“充分就业”，这一承诺可能会让利率在未来几年内都保持在较低水平。此外，美联储还承诺继续每月购买1200亿美元的政府公债，直到在实现其通胀和就业目标方面取得“进一步实质性进展”。

　　鉴于近几个月美国经济增长停滞，这可能意味着美联储将在很长一段时间内基本保持按兵不动，官员们在最近的公开声明中强调，他们并不急于撤出危机应对模式。

全球通胀大潮会来吗？

　　路透专栏作家麦克·多兰（Mike Dolan）认为，消费者物价还没止跌之际，要操作全球通货再膨胀交易并不容易。

　　欧元区物价创下欧元面世以来的最长连跌纪录，日本和瑞士的整体及核心物价跌势比欧元区还惨。而在新冠疫情肆虐、更为严峻的经济封锁措施出炉、以及可能出现可以抵抗疫苗的变种病毒等情形下，就算新年来到也无助于物价回升。油价较受疫情冲击所创下的低点上涨超过一倍，不过比起去年同期仍下跌超过20%。全球食品价格上涨至较12个月前高出约3%，且逼近六年高点，但这基本不会让通胀失控。

　　欧洲央行在2020年第四季对专业预测机构进行的调查显示，未来五年通胀有70%的概率会维持在或低于欧洲央行接近2%的目标。不过该调查也预期，同期持续通缩的概率约为3%。反映德国10年通胀预期的通胀保值公债的损盈平衡通胀率目前不到1%。

　　但金融市场中很多人仍相信，全球通胀上升仍将会是当前危机的一个后遗症。即便这基本有赖从美国获取证据，而且是美元压倒性看空观点的反面。

　　资产管理巨头贝莱德（BlackRock）认为，随着经济增长和通胀最终反弹，接下来将见到各国央行决心压抑政府举债名义利率。因此，经通胀调整后的实质利率将进一步下降，对风险资产的提振力度将超过之前通胀的时期。“中期通胀风险好像被低估了，”贝莱德对客户表示。

　　摩根士丹利全球经济分析师Chetan Ahya称，摩根对经济反弹的乐观看法，意味着通胀也将会明显攀升，而且他仍坚信美国通胀率年底前将达到美联储的目标2%，而且美联储将容许2022年通胀率高于目标。花旗的Ebrahim Rahbari也看好去年底出现的再通胀市场倾向将持续下去，尽管疫情与相关限制措施时而令人不安。“我们预期跨资产的再通胀交易今年将继续下去，因为仓位水准仍然温和，实质利率仍低，观望中的资金充裕，且宏观刺激强劲有力，”他写道。

　　对许多人来说，这种“通胀恐慌（inflation scare）”只是市场仓位调整带来的结果，取决于对各家央行对通胀容忍程度将大于以往的假设。不过这也同样是假设通胀将再度出现，仍然是一厢情愿的想法。

　　从股市、黄金甚至比特币近期出现的全面大涨，都被归因于去年央行的货币扩张将不可避免地助长长期休眠的消费者价格上涨。不过在实施另一波疫情封锁措施的情况下，对现金的需求仍非常高，因此很难看到上述情况成真。

　　日本与瑞士长年的通缩表明，物价通缩与货币升值往往是携手并进的，因为货币实际价值随着时间增长的可能性，会鼓励大家不断累积手头的现金。

　　负利率要低到什么程度才能抵消上述情况是政策上的难题——但对负利率有限度的认识，意味着持续通缩将只会拉抬欧元、日圆与瑞郎这些货币，可能使得全球最大的两个经济区域陷于窒息。

　　美国通胀可能透过弱势美元抬高全球美元计价食品与商品价格的方式来输出通胀吗？如果少了薪资上升，食品与能源价格变得更加昂贵，只会让已然捉襟见肘的家庭负担更重，在今年的冲击之后再补上一刀。

　　不论答案是什么，通胀恐慌需要有相当程度的信心，今年仍不太可能出现。

大宗商品是否进入超级周期？

美联储关注公众如何接受通胀

　　据英国《金融时报》2月初报道，全球食品价格升至近7年来的最高水平，联合国粮农组织（UN FAO）的食品价格指数连续第八个月上涨。2021年1月食品价格指数同比上涨10%，达到自2014年7月以来的最高水平，主要由谷物价格大幅上涨带动。中国大量采购玉米，加上美国玉米产量低于预期，推动该指数（追踪一篮子粮食类大宗商品价格，以2014-16年为基期）连续第八个月上涨，这也是10年来持续时间最长的上涨。

　　分析师表示，食品价格目前尚未达到本世纪头十年末粮食危机期间的水平，但其走势令人担忧。

　　中国正在寻求恢复谷物储备水平，抑制国内食品价格，同时恢复因非洲猪瘟而被大量扑杀的生猪的数量。由于疫情，基本食品依赖进口的国家增加了谷物、油籽（如大豆）以及糖的政府库存。

　　食品价格还受到了南美干旱天气的影响，南美是国际市场玉米和大豆的主要供应地。而对俄罗斯等主要小麦出口国将提高出口关税的预期，也是推高价格的原因之一。

　　航运业持续存在运输中断情况是另一原因：国际谷物理事会的数据显示，谷物和油籽的运价处于2019年10月以来的最高水平。

　　谷物和大豆价格在出现这轮上涨之前，有多年都处于低位，原因是有利的天气条件导致了丰收。今年1月份玉米价格同比上涨45%，至每蒲式耳5.55美元，大豆价格上涨56%，至每蒲式耳13.71美元。小麦价格上涨16%，大米价格上涨27%。

　　德国商业银行分析师表示，农业大宗商品市场还受到其他多种因素的支撑，包括更广泛存在的、股市中的积极情绪，各国经济刺激计划，以及有关油价将会上涨的预测，到1月中旬，投机者的玉米净多头头寸已达到2011年春季以来的最高水平，那时玉米价格在每蒲式耳7美元。

　　联合国粮农组织还警告称，全球贸易量的增加以及全球谷物库存的急剧下滑——至5年来最低水平——使市场更容易受到产量下降的影响。

　　一大问题是中国的需求是否将保持快速增长势头。中国过去通常每年进口约300万吨至500万吨玉米，但在2020年进口了创纪录的1100万吨，促使分析师提高预测。

　　粮农组织专家阿巴斯安表示，虽然中国今年继续从美国大量进口，但其会不会长久地进行海外采购仍存在不确定性。“市场正受到对中国将继续购买的预期的支撑。而中国可能会突然停止购买，到时价格就会大幅下跌。”

新一轮大宗商品“超级周期”是否已经到来？

　　《金融时报》的一篇报道指出，分析师与投资者表示，自疫情最严重时期以来大宗商品价格的普遍上涨，只是由政府支出带动的大宗商品整体“牛市”的第一阶段。

是超级周期还是周期性复苏？

　　华尔街银行正告知其客户增加对原材料的风险敞口。在财政刺激的帮助下，由疫苗推动的全球经济复苏有望使原材料行业受益。一些人甚至预测，将出现一个加长版大宗商品密集型增长周期，标志着本世纪头十年大宗商品的所谓“超级周期”将重演——当时由于中国的快速工业化使得该行业措手不及，石油和金属价格均创下历史新高。

　　“很容易会将2021年的大宗商品前景描绘为一场随疫苗推广呈V型的反弹——这种说法也基本准确。”高盛在最近的一份报告中表示，“然而，我们认为关键在于，此次大宗商品价格复苏，实际上将是一轮周期更长的大宗商品结构性牛市的开端。”

　　过去十年大部分时间一直不受投资者青睐的大宗商品近几个月走势强劲，原因是受到世界最大的自然资源买家中国的需求推动。过去一年，大豆价格上涨逾50%，铜价上涨约40%。石油价格已反弹至自新冠疫情危机初期以来的最高水平。国际基准布伦特原油已经触及每桶60美元。

　　此轮反弹的范围异常广泛。在截至今年1月中旬的6个月中，专业资产管理公司SummerHaven追踪的27种大宗商品期货——包括从咖啡到镍等多种商品——都实现了正回报。SummerHaven的执行合伙人库尔特•纳尔逊（Kurt Nelson）表示：“这真的很不寻常。回顾过去50年，我们从未见过这一篮子大宗商品中的所有商品同时上涨。”

　　不过，一些投资者表示，市场尚未准备好进入一个新的超级周期。资产管理公司Ninety One的投资组合经理乔治•切维利（George Cheveley）表示：“目前确实出现了一轮周期性复苏，这是受到了欧洲、美国和中国补充库存的驱动，并受到供应中断的提振。”他表示，“两到三年之后”才会出现更广泛的转变。

　　SummerHaven的纳尔逊表示，推动本次反弹的一个关键因素在于，人们担心危机期间实施的前所未有的货币和财政刺激政策将助长通胀，这促使基金经理通过购买石油和金属等常规操作来对冲通胀。

　　鉴于大多数大宗商品都是以美元计价，去年美元贬值也使得这些商品在以其他货币计价时变得更便宜，从而推动了需求增长。CoreCommodity Management的合伙人埃利奥特•盖勒（Eliot Geller）认为，大宗商品的宏观经济背景比过去十年任何时候都要强劲。“2010年以来，我们目睹了股市反弹、美元走强、利率走低、通胀预期下降。”他表示，“如今，我们面临着通胀上升、美元走弱、以及利率已经为零或为负的威胁。”

　　那些预测将出现一个新的超级周期的人援引全球各地的复苏计划，这些计划更重视创造就业和环境可持续性，而不是控制通胀。超级周期通常指的是，激增的需求在相当长的时间内超过供给。

　　专业资产管理公司Quantix Commodities的创始人唐•卡斯图罗（Don Casturo）表示：“过去10年的货币政策对金融资产的支持力度更大，而当前的财政政策应该对大宗商品等实物资产支持力度更大。”

　　看多大宗商品的人也认为供应缺口即将出现。高盛估计，未来10年随着全球减少对碳的依赖，能源转型有可能每年创造1万亿至2万亿美元的基础设施投资。这应该会推高对各种原材料的需求，其中包括铜——新经济的太阳能电池板和电动汽车都需要铜线。

　　同时，多年的低价迫使生产商限制在新项目和扩张上的支出，抑制了供应。这不仅发生在投资被大幅削减的石油业，也发生在采矿业。总部位于伦敦的投资管理公司RWC Partners的新兴和前沿市场联席主管詹姆斯•约翰斯通（James Johnstone）表示：“需要出现价格井喷才能带来新的供应。”

　　一些人对此次大宗商品价格反弹的规模能否赶上上一次表示怀疑。“从历史上看，每30年到40年才会发生一次超级周期，而我们刚刚经历了一次。因此这将是一个例外，”瑞士私人银行宝盛（Julius Baer）的经济主管诺贝特•吕克尔（Norbert Rücker）表示，“而且如果你回顾是什么引发了上一个超级周期，就知道是中国的城市化及巨大的相关支出。能源转型不会那么快发生。”

　　但另一些人认为，目前的形势已经为广泛反弹做好了准备，这场反弹很可能会在疫情后很久还继续存在。SummerHaven的纳尔逊表示：“大宗商品的格局确实非同寻常。不仅仅是未来三到六个月的，未来十年的也是如此。”

大宗商品市场牛市的推动因素

　　咨询公司CRU首席经济学家和研究主管朱马娜•萨利欣（Jumana Saleheen）和拉文•马哈德万（Lavan Mahadeva）认为，最近的大宗市场牛市是由多种力量推动的，但其中大多在本质上是暂时的，不足以推动超级周期的出现。

　　他们在《金融时报》发表的文章中说，自新型冠状病毒肺炎封锁最严重的一段时期以来，大宗商品价格大幅上涨，这助长了有关大宗商品超级周期的说法，认为全球经济的绿色化正在取代中国的快速工业化，成为需求的结构性驱动因素。但谨慎是有必要的。

　　大宗商品市场的悠久历史表明，超级周期从峰值到峰值需要20年至70年时间。上一次峰值出现于1990年代中期中国转型之后，这个峰值还没有完全过去。这些长期波动是由产能投资不足造成的，因此繁荣是有间隔的。

　　超级周期不容易分辨，只有经过仔细分析后才能称之为超级周期。最近的大宗市场牛市是由多种力量推动的，其中大多数力量在本质上是暂时的，不足以推动超级周期的出现。

　　第一个也是最明显的驱动因素是中国的强劲复苏。这主要是因为6万亿元人民币的一揽子财政刺激计划——相当于国内生产总值（GDP）的6%——不成比例地投入到大量消耗大宗商品的建筑业。预计未来几年中国都不会再次出台如此规模的刺激措施。

　　此外，中国的新双循环战略着眼于减少对海外市场的依赖，旨在向消费驱动型经济转型。这将导致大宗商品需求增长放缓。

　　推动大宗商品价格和股市普遍上涨的第二个因素是新冠疫苗问世带来的乐观情绪。有观点认为，2021年将是中国以外国家经济复苏的一年。过于乐观的观点不可能引发超级周期。

　　第三，担心通胀上升的投资者正将资产转向黄金和铜作为对冲。市场预计，大规模的抗疫刺激措施将增加通胀压力。尤其是在美国，如果美国总统乔•拜登的最新一揽子刺激计划在国会获得通过，那么全球抗疫刺激总额将达到5万亿美元，相当于GDP的25%。

　　这些数字很大，但正如珍妮特•耶伦所说，美联储（Fed）有应对通胀的工具。我们相信他们会运用这些工具。我们的观点是，现在担忧通胀为时尚早，这些担忧也不足以推动超级周期。虽然那些成长于1970年代、见证通胀和大宗商品价格一起上升的人可能不同意。

　　最后，金属价格被某些预期推高，即在26届联合国气候变化大会（COP26）将在2021年11月举行之际，人们预期气候雄心将变为行动。坚定的气候政策有可能极大地刺激关键金属需求，例如铜、镍、锂和钴。这些材料是建造太阳能板、风力涡轮机和充电站等低碳基础设施的必要材料。但只有能源转型的具体政策被宣布后，我们才能对需求大规模增长抱有更多信心。大宗商品价格既受供应的驱动，也受到需求的驱动。确实，根据目前的预测，到2030年一些矿物大宗商品会出现可观的供应缺口。在铜和电池级镍方面，估计缺口约为20%。

　　资金仍然是矿业的一大挑战，该产业面临的环境、社会和治理监管都已收紧。然而，如果消费者持续购买大型矿产公司的产品，尤其是如果这些产品是支持更绿色生活方式所需要的，那么这些公司或许能规避这些障碍。如果环境压力、民粹主义和供应链安全担忧造成的结果是让政府对矿场和工厂更有兴趣，这对转移过剩供应或亏本产能的能力不是个好预兆。

　　气候行动是有可能推动大宗商品价格保持多年上涨的唯一因素。但在转化为现实之前，人们必须做出许多沟通和行动。现在断言出现超级周期还太早。

别指望又一个大宗商品超级周期

　　英国《金融时报》Lex专栏认为，几乎每种大宗商品和资产类别都在宽松货币政策的支持下上涨了。但这些政策不会永远持续下去。大宗商品价格的最新涨势也不会。

　　通向毁灭的投资道路是由大宗商品价格看涨人士的吹嘘砌成的。啦啦队长、摩根大通（JPMorgan）原全球大宗商品主管布莱思•马斯特斯（Blythe Masters）已经掉转方向，跳槽到一家区块链初创公司。余下的乐观者正在等待又一个持续数十年的价格超级周期。但是，即使新冠疫情后的复苏改善大宗商品需求，它也不会刺激又一轮繁荣。

　　根据凯投宏观（Capital Economics）的数据，过去120年里发生了四轮持久的大宗商品价格繁荣。每一轮都有其特有的推动力——两轮来自战后重建，一轮来自石油输出国组织（OPEC）的冲击，另一轮来自中国的快速工业化。超级周期的拥护者认为，工业需求不断增长，而矿山和石油勘探投资不足，合起来将导致2020年代出现一轮通货再膨胀繁荣。

　　自去年7月以来，金属、农业和石油商品指数已飙升多达40%。这在一定程度上是由于绿色能源项目激增。欧盟、美国和中国都承诺要大举支出。仅氢能项目就有望从欧盟获得300亿欧元。随着电动汽车的人气日益高涨，铜价已涨至大约每吨8375美元的八年高位。嘉能可（Glencore）预计，到2050年世界铜需求将翻一番，而铜矿投资不足。

　　很多事情取决于中国。中国占许多大宗商品需求的一半或更多。但是中国已经开始缩减一部分旨在重启疫后经济的刺激措施。今年，中国央行开始从国内市场撤出流动性。在去年发生创纪录违约后，4万亿美元的中国公司债券市场看上去已经不稳。一轮强制放缓应该会抑制大宗商品需求。

　　预期可再生能源需求长期激增与高得多的油价同时出现，似乎也是自相矛盾的。在标普高盛商品指数中，一半以上的权重与石油相关。欧佩克可以控制供应以支撑油价，但是石油需求将需要出现持续数十年的跃升。那只能来自亚洲，目前亚洲约占世界石油消费量的37%，其中大部分来自中国。猜猜哪个国家拥有世界上最大的电动汽车市场？（没有奖品）。至于农业，更高的价格只会触发更多种植，无论是否合适。

　　几乎每种大宗商品和资产类别都在宽松货币政策的支持下上涨了。但这些政策不会永远持续下去。大宗商品价格的最新涨势也不会。