拜登调整供应链意味着什么？_风闻

来源：社科院经济研究所

拜登签总统令要求调整半导体和稀土供应链

　　美国总统拜登2月24日签署了调整重要零部件供应链的总统令，将在半导体和电池等4个重点品类构建稳定的采购体制，与同盟国或地区展开合作。草案显示，除了半导体之外，还将以纯电动汽车（EV）电池、稀土和医疗产品为中心，开始拟定供应链强化措施。

　　拜登在签字之前表示，“（重要零部件的供给）不能依赖并不符合我们的国家利益和价值的外国”，强调了调整供应链的必要性。

　　总统令要求在100天以内调整4个重点品类的供应链，包括（1）半导体、（2）纯电动汽车等使用的高容量电池、（3）医药品、（4）包括稀土在内的重要矿物等。总统令还指示对六个产业进行评估，包括军工、通讯技术、运输、能源及食品生产等6个领域，仿照国防部为强化国防工业基础而使用的流程，将在1年以内敲定战略。

　　日经新闻指出，此次的总统令没有提及中国，但被认为针对中国的意愿比较强。考虑到与日本等亚洲各国和地区的合作，将构建能实现稳定采购的体制。力争摆脱对中国大陆供应链的依赖。

　　总统令指出“与同盟国的合作有助于实现强韧的供应链”。预计要求构建不易受到敌对国家制裁和灾害等异常情况影响的体制。在半导体领域，美国被认为将与台湾、日本和韩国展开合作。而在稀土领域，与拥有强有力企业的澳大利亚等亚洲各国和地区的合作纳入视野。

　　具体来说，美国将与同盟国或地区共享重要产品供应链的相关信息。在生产品类上形成互补，同时讨论在非常时期迅速互通有无的机制。还将磋商过剩产能和储备产品的确保。也有可能提出减少与中国大陆的交易。

　　在2020年年初出现的半导体不足问题也对美国的汽车产业造成影响，供应链的重构在这方面也成为当前课题。波士顿咨询集团（Boston Consulting Group）的数据显示，按工厂所在地的2020年产能份额来看，美国为12%，向份额第一（22%）的台湾提出增产，但已满负荷运转。短期内缺乏对策。

　　中国的半导体生产能力到2030年有可能达到世界最大的24%。如果供给网依存于中国，有可能通过贸易限制施加压力。美国的稀土约80%从中国进口，医疗用品也最多9成依赖从中国进口。特别是半导体的强大生产企业在全球为数不多，是否采取和美国一致的步调，取决于企业的判断。要与美国步调一致，各国、地区政府的合作不可缺少。构筑新的供应链很有可能需要很长时间。

　　美国从去年开始采取行动构建新的供应链。其中的举措之一就是与擅长IT（信息技术）的台湾之间加强关系。具体而言，美国成功引进了全球最大的半导体制造企业台积电（TSMC）的工厂。台积电以2024年投产为目标，计划在美国政府提供补贴的情况下，投资120亿美元在亚利桑那州面向美国量产军用半导体。预计将是一座象征着双方半导体合作的代表性工厂。

　　而且，美国已从去年秋季开始呼吁台湾、日本、澳大利亚等拥有技术和资源优势的国家和地区合作构建不依赖中国大陆的供应链。

　　美国和台湾在2020年11月在华盛顿举行了高层会谈，就半导体和5G等7项技术合作签署了备忘录，在尽快构建新供应链上达成一致。

　　日本也跟上了这个步伐，从去年开始在经济产业省的主导下，和美国一样对台积电进行大力招商。如果招商成功，将形成更加稳固的供应链，日本将来也更容易确保尖端半导体。为此，日本已设立总额2000亿日元的预算，为接纳已考虑与日本企业合作的台积电做好切实准备。

　　关于美国提出的新供应链构想，日本政府相关人士表示“听说目前正集中精力调查美国的供应链。以查明半导体及稀土等对哪些国家依赖度有多大。与同盟国研究对策估计要在这之后”。

　　美国约80%的稀土来自中国大陆，目前正与澳大利亚合作推进去中国大陆化战略。澳大利亚大型稀土生产企业莱纳斯（Lynas）将在美国国防部的资金援助下在美国得克萨斯州建设工厂。在美国环保政策十分重视的纯电动汽车的电池领域，与松下和韩国LG化学展开竞争的中国大陆企业也不断提高市场份额，美国似乎也判断需要采取对策。

　　不过，比如在5G相关领域，华为等中国企业的优势在于价格竞争力。构建新供应链有可能迫使美国和日本企业的成本增加。

芯片短缺成燃眉之急

　　据路透报道，拜登2月24日在签署总统令，旨在解决全球芯片短缺带来的问题的同时表示，他将为强化美国芯片生产的立法寻求370亿美元资金，藉以大力强化美国芯片生产，因半导体供应短缺已经迫使美国汽车业者及其他制造商减产。

新冠疫情导致芯片短缺加剧

　　新冠疫情使芯片短缺加剧，此一问题成为拜登24日与美国国会两党议员组成的一个小组在白宫会晤时的主题。“我正指示高阶政府官员与行业领袖讨论解决半导体短缺的方案，”拜登表示。“国会已经授权一项法案，但他们需要……370亿美元以确保我们能够拥有此一能力。我也将推动这件事情。”

　　白宫表示，他的讲话指的是今年国防授权法中旨在提高芯片产能的举措，但这些措施还需要单独的拨款程序来拨款。芯片产业敦促拜登政府和国会采取行动为该法提供资金支持。“我们敦促总统和国会对国内芯片生产和研发大举投资，”美国半导体产业协会（SIA）表示。

　　自从疫情爆发以来，美国就一直受困于口罩、手套和其他个人防护设备的供应紧缺，一线工作人员的健康受到影响。芯片短缺是说明存在供应瓶颈的最新实例。这迫使一些汽车制造商裁减生产线上的员工人数。“可以肯定的是，我们不仅仅计划要求上报情况，我们还计划在发现短缺的时候采取行动弥补短缺，”一位事先看过总统令的政府官员说。

　　福特汽车最近表示，芯片短缺可能导致其第一季度减产多达20%。通用汽车则称，其在美国、加拿大和墨西哥的工厂被迫减产，并将在3月中旬重新评估生产计划。福特汽车对拜登宣布的计划表示赞赏，并在声明中称，“对我们的员工、客户和业务来说，我们承诺尽可能快地结束短缺局面极其重要。”

　　据美国半导体产业协会（SIA）称，美国半导体企业占全球芯片销量的47%，但只占全球产量的12%。共和党议员一直在对拜登施压，要求他采取更多措施，通过投资国内的下一代半导体芯片生产，来保护美国供应链免受中国的影响。

客户增加库存加剧全球芯片短缺

　　在本应是电子产品淡季的当下，世界面临严重的芯片供应短缺，原因除了芯片被用于越来越多的产品外，还包括客户囤积库存。

　　据英国《金融时报》报道，在半导体这样的周期性行业，供应永远不是太多就是太少。对于设计和使用微芯片的公司，过去30年的策略一直是保障适量库存以满足需求，同时不让库存套住太多资金。但是，这一久经验证的“跷跷板”可能濒临失衡。在一年中通常是电子产品淡季的季节，半导体行业深陷有史以来最严重的短缺窘境之一。

　　最明显的冲击波在汽车业显现，从福特到大众，汽车制造商纷纷关厂或减产，因为它们缺乏关键的半导体相关组件。但此轮供应短缺也在影响与汽车制造商争夺这些电子部件的其他行业——从5G智能手机、电视机到工厂自动化设备，如今各种产品都需要芯片。作为芯片制造商的客户，自然的反应是增加订购、充实库存，以保护自己。

　　尽管汽车制造商直到去年11月仍在削减订单，但在与芯片制造商直接合作方面有更多经验的企业确实一直在增加订购。

　　过去三个季度，世界最大代工芯片制造商台积电（TSMC）一直在告诉投资者，其客户在以高于季节性历史平均值的水平补充库存。这使去年第二和第三季度的库存水平高于季节性平均水平。而在传统上是季节性高峰的第四季度，大量消耗使库存降至低于季节性平均值的水平，尽管企业努力增加订购。

　　现在，即使供应短缺持续存在，业内高管表示库存水平也在再次上升。一年前，新冠疫情爆发，对全球供应链造成冲击，由此产生的扰乱触发了最初的半导体供需模式改变。疫情迫使几乎整个中国制造业停摆数周。但是，即使在工厂恢复正常状态很长时间后，企业仍在忧虑供应链安全。

　　美国政府通过贸易壁垒、大量使用出口管制以及制裁手段想要遏制中国成为一个科技强国，加剧了这样一种感觉：供应随时可能被切断，供应链正在变得更加不可预测。

　　华为是第一家囤积大量半导体库存的公司，其目的是寻求生存。根据2020年9月生效的制裁措施，该公司被“断供”包含美国技术的芯片。不久后，华盛顿方面又宣布对中芯国际（SMIC）限制出口。这意味着中国最大的芯片制造商无法再向许多客户供应，实际上将一大块半导体制造产能排除在市场门外。

　　“鉴于行业持续需要确保供应链安全，我们预计客户的整体库存将在较长时间内保持在历史季节性水平之上，”台积电总裁魏哲家在谈到该公司的最新业绩时告诉投资者。“在当今形势下，确保供应比其他任何事情都更为重要，”他表示。“我们不认为库存会真正恢复到历史水平。”

　　许多分析师认同这一分析。“如果新冠疫情不完全消失，且美中科技战继续下去，供应链安全担忧的确有可能导致库存在较长时期内一直保持在较高水平，”里昂证券（CLSA）科技业研究主管侯明孝表示。“宏观环境也支持这一点。”侯明孝指出，鉴于利率处于创纪录低点，维持较高库存水平的资金负担减轻了。

　　此外，疫情和美中贸易摩擦并不是仅有的影响因素。汽车芯片短缺突显了半导体几乎无止境扩展到新领域的一个关键风险：我们看到以往没有关联的行业在需求和商业模式上发生冲突。

　　“汽车制造商采用准时制（just-in-time）生产模式，不鼓励保持库存。与之相反，无晶圆厂芯片制造商与代工厂之间保持着紧密且精心管理的关系，”台湾某代工芯片制造商的一位高管表示。“这类事情发生的越多，对我们这个行业内部的扰乱也就越大。”

汽车芯片短缺暴露美国供应链脆弱

　　英国《金融时报》的报道指出，芯片供应不足迫使一些美国汽车工厂裁员和减产，这已发酵成美国国内政治危机，也让美国加强对芯片供应链的重新审视。

　　通用汽车堪萨斯城工厂2月早些时候开始的裁员很快就从“临时”变成了“无限期”。福特也在其堪萨斯城工厂放慢了该公司现金牛——福特F150皮卡——的生产，并在密歇根州的另一家工厂也采取了同样的措施。

　　这些汽车制造商正在应对严重的芯片短缺问题。这些芯片对于制造现代汽车不可或缺，它们被用于从自动刹车系统到安全气囊和电子调节座椅等一切汽车部件。

　　这些短缺暴露了电子产品业的一个周期性问题，即该产业的供应量往往不是太多就是过少，而在新型冠状病毒肺炎疫情期间，半导体需求的不可预测性加剧了这一问题。

　　在华盛顿，这场危机让人们加强了对全球半导体供应链的审视，也凸显了美国部分制造业基础对台积电（TSMC）的依赖程度。台积电是全球最大的芯片代工企业，也是苹果和大众等公司的供应商。

　　“正是这样的事件暴露了企业的共同风险，”汽车研究中心（Center for Automotive Research）副总裁克里斯廷•齐切克（Kristin Dziczek）表示，“当出现重大断供的时候，我们就会发现，‘天啊，我们的鸡蛋都放在一个篮子里’。”

　　这个问题很快变成了一场国内政治危机，让白宫急于找到办法来减轻蓝领工人所受的影响。他们正是拜登总统去年竞选期间讨好的群体。

　　全美汽车工人联合会（United Auto Workers Union）地方分会主席克拉伦斯•布朗（Clarence Brown）表示，即使在年景好的时候，通用汽车堪萨斯城工厂解雇的1500多名工人受到的经济打击也会很糟糕，而在疫情期间“这相当于是毁灭性打击”。

　　拜登的首席经济顾问布赖恩•迪斯（Brian Deese）已致函台湾当局，请求他们提供帮助——但尚不清楚高层外交能否劝说私营企业将更多产品转移给美国买家。

　　汽车制造商受到的冲击部分源于电子消费品企业对芯片需求的激增，后者开始积累库存的时机正是前者削减订单、准备应对疫情造成的销量下滑之时，但事实上汽车销量并未下滑。

　　美国的贸易政策也可能造成了一部分影响。针对中国大陆最大芯片制造商中芯国际（SMIC）的出口管制进一步限制了供应，因为这迫使许多客户去其他企业购买芯片。

　　随着美国试图限制中国获取关键技术，贸易管制增多的威胁引发了进一步焦虑，因此许多公司正在囤积芯片，为未来的供应紧缩做准备。

　　美国半导体产业利用这场危机，加强了一项长期进行的活动——争取更多纳税人资金。该产业表示，面对中国等海外竞争对手获得的巨额补贴，该产业需要纳税人资金来保持创新和竞争力。美国半导体产业还认为，它需要政府的支持来推动已经落后于亚洲的国内芯片生产。

　　最近，一系列行业团体再次展开游说，希望拜登政府能够拨付国会根据《芯片法案》（Chips Act）授权的资金。作为去年国防开支法案的一部分，《芯片法案》得以通过。该法案为美国新的芯片制造厂提供100亿美元，并为美国能源部和美国国家科学基金会（National Science Foundation）的研究提供资金。

　　在一封致拜登的信中，美国半导体产业协会（Semiconductor Industry Association）和其他行业团体认为，芯片推动了经济。信中表示，在美国国内生产更多芯片将确保对军方等多个行业至关重要的芯片供应不会中断，从而增强国家安全。这些团体写道：“由于美国激励措施的缺失导致我们的国家缺乏竞争力，因此，美国在全球半导体制造业中的份额稳步下降。”

　　虽然美国国会中一直有人支持增加对芯片公司的资助，但汽车生产厂的裁员引起了更多议员的注意。2月早些时候，代表密歇根州、俄亥俄州、田纳西州和伊利诺伊州等汽车制造州的约15名参议员开始呼吁为国内芯片制造提供数十亿美元的额外资金。

　　但大多分析人士表示，两个独立的问题被混为一谈了。保护国家安全通常指制造更多高端计算所需的和最有可能用于军事目的的芯片；这不会解决汽车制造商所需的不那么先进的芯片的短缺问题。

　　贝恩（Bain）合伙人彼得•汉伯里（Peter Hanbury）表示，促进美国芯片制造业以确保为国家安全目的（包括军事目的）供应芯片，将需要投资“最前沿技术”，而汽车使用的是较老的技术和不同尺寸的芯片。汉伯里还说：“每个人都在说同样的事情，‘我们想要半导体’，但我认为实际上他们的目标不同。”彼得森国际经济研究所的查德•鲍恩（Chad Bown）表示，导致汽车制造商眼下困境的供需因素与芯片产地无关。“即使我们在美国拥有更多全球芯片制造，我也不认为问题一定会有任何不同。”

　　不仅美国的汽车制造商在努力应对芯片短缺问题，许多欧洲竞争对手也遇到了类似的问题。

　　还有人将美国拥有最先进的技术和知识产权与制造业区分开来，认为半导体不一定要在美国本土生产才能保证供应。特朗普政府前贸易官员克里特•威廉斯（Clete Willems）表示，联邦资金可以用于研发，以保持美国芯片行业的技术优势，而不必在国内建立制造工厂。

　　提到美国与中国的竞争时，威廉斯说：“与其说是依赖问题，不如说是长期保持创新优势的问题。”他认为，与台湾、韩国和日本等制造大量芯片的盟友建立牢固关系，将比美国“试图什么都做”更有效。

加强供应链总统令是对华经济战的初步攻势？

　　《纽约时报》指出，加强供应链的这项得到两党支持的努力对立即解决全球短缺几乎没有帮助，包括汽车和电子设备的关键部件半导体的短缺。政府官员表示，该命令不会提供快速解决办法，但会启动一项努力，使未来的美国经济不再受到关键进口部件短缺的影响。

　　共和党人乐观地认为这些努力可能很快取得进展。得克萨斯州共和党众议员迈克尔·麦考尔（Michael McCaul）说，他很高兴看到白宫把这个问题列为重点事项，总统也乐于接受。“他的原话是，‘你们看，我是不遗余力的，’”他说。

　　麦考尔说，“中国正考虑向其数字经济投资1万亿美元，”“要保持竞争力，我们就必须激励这些公司在美国生产这些先进芯片。”

　　官员们说，加强这些供应链的进一步行动将取决于审查中确定的漏洞。“我们将摆脱等到供应链出现时危机时再作出反应的方式，着眼于预防未来的供应链问题，”白宫负责国际经济与竞争力的高级主管彼得·哈勒尔（Peter Harrell）在新闻发布会上对记者表示。

　　《纽约时报》指出，这一行政命令并不针对任何特定国家的进口，但它被视为政府与中国的经济战的初步攻势。中国在原材料和医用口罩等关键产品的全球供应链上占据主导地位。

　　美国稀土公司（USA Rare Earth）首席执行官皮尼·阿尔萨斯（Pini Althaus）表示，世界上大部分的稀土供应产自中国，但相当一部分被该国用于建立自己的国内供应链，导致最近几个月出口量减少，稀土公司正在得克萨斯州开发一个稀土和锂矿。

　　他说，没有这些矿物，美国就无法制造量子计算机、部署5G网络或制造电动汽车。“很多行业和政府机构中已经出现了恐慌，因为我们现在处于非常危险的境地，”阿尔萨斯说。

　　纽约州民主党参议员、多数党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）2月24日宣布，他已指示参议院各委员会的领导人和成员起草新的立法方案，“以便在竞争中击败中国，为美国创造新的就业机会。”他说，该法案以他去年提出的两党立法《无尽边疆法》（Endless Frontier Act）为基础，将于今年春天提交参议院进行表决。

　　该法案将鼓励对美国半导体制造业的投资——舒默称该行业是“我们经济中的一个危险弱点”——此外还有对5G、人工智能和生物医学研究的投资。“我希望这项法案能解决美国保护半导体供应链的短期和长期计划，并使我们在人工智能、5G、量子计算、生物医学研究和存储等领域保持第一，”舒默说。“我们需要尽快把这样的法案送到总统的办公桌上。”

　　美国半导体行业协会（Semiconductor Industry Association）主席、半导体公司Qorvo的首席执行官鲍勃·布鲁格沃斯（Bob Bruggeworth）表示，半导体行业已经做好了与拜登政府合作的准备。他敦促总统和国会“大手笔投资”该行业的制造和研究。“这样做将确保我们国家所需的更多芯片在美国本土生产，同时也促进美国在技术方面的持续领先地位，这是美国经济实力、就业机会、国家安全和关键基础设施的核心，”布鲁格沃斯说。

　　但半导体行业分析人士表示，政府不太可能在短期内采取太多措施解决芯片短缺问题。大多数芯片工厂正在以接近最大产能的速度运转，扩大产量可能至少需要三到六个月，乃至更长的时间。

　　考克斯汽车（Cox Automotive）的高级经济学家查理·切斯布罗（Charlie Chesbrough）表示，拜登的行政命令短期内可能不会对汽车行业产生什么影响，因为供应链一般都是提前数年确定的。“目前市场上库存趋紧的问题，以及电脑芯片短缺导致的工厂停产，预计将伴随我们度过2021年的大部分时间，不管有没有行政命令，”他说。

地缘政治角力日益依赖芯片

　　英国《金融时报》专栏作家约翰•桑希尔认为，在21世纪，军事能力很可能取决于谁能最明智地使用先进芯片。

　　桑希尔在文章中说，如果以造价来衡量，那么对人类最重要的几件事依次是：崇拜上帝、物理学的未来以及计算机芯片生产。

　　麦加大清真寺（Grand Mosque of Mecca）建筑群被认为是现代最昂贵的建筑，不过在法国的国际热核聚变实验反应堆（International Thermonuclear Experimental Reactor）建成后，其造价可能会超过前者。但几乎可以肯定，造价第三高的建筑将是台积电（TSMC）正在台湾兴建的大型半导体制造厂，造价约200亿美元。2022年投产后，该工厂拥有的无尘室总面积将相当于22个足球场，在这些无尘室里制造出来的芯片将重新定义“极薄”。台积电制造的晶圆仅3纳米厚，相当于你的指甲每3秒长出的长度。

　　这一巨额资本支出突显出三件事：全球对计算机芯片近乎无止境的需求，台湾芯片制造商的主导地位，以及现代制造的先进。台积电的芯片占全球半导体销售的55%左右，从苹果最新款iPhone到医疗设备，再到F-35战机，有大量产品都由台积电的芯片驱动。

　　但与此同时，从地缘政治角度而言，半导体制造能力正成为必需品。作为打压中国科技行业的一部分，美国已向台积电施压，要求其停止向华为供货。华为曾是台积电最大的客户之一。中国花在进口计算机芯片上的钱，比花在进口石油上的钱还多；该国现在正在发展半导体产业，以减少对海外供应商的依赖。

　　意识到自身的脆弱性，美国、日本和欧盟也加大了发展本土半导体产业的努力，这几个地方的汽车制造商和电脑游戏公司，现在都正在为芯片供应不足而头疼。眼下计算机芯片的地位跟疫苗不相上下，都是任何国家都必须拥有的资源。

　　如果说在过去几个世纪，军事能力的基础是后膛步枪、军舰或原子弹，那么在21世纪，军事能力很可能取决于谁能最明智地使用先进芯片。

　　无论以何种标准衡量，台积电都是一家非凡的公司，它正受益于超过竞争对手的投资。该公司刚刚宣布，今年的资本支出将进一步增加至250亿至280亿美元，因为该公司难以足够快地增加产能以满足需求。台积电总裁魏哲家表示，智能手机和高性能电脑销量的飙升，以及5G移动技术的推广，推动了对该公司尖端逻辑芯片的需求。他说：“我们相信5G是一个持续数年的大趋势，它将使数字计算变得越来越普遍。”

　　由于高昂的成本，其他大多数半导体公司已经退出了生产3纳米芯片的竞赛。现在由于台积电庞大的资本支出、技术专长、供应商网络以及台湾政府的支持，任何竞争对手都将很难追上台积电了。在台积电身后，还跟得比较紧的只有韩国三星。

　　独立研究公司Arete的科技分析师布雷特•辛普森（Brett Simpson）表示：“台积电与其他代工企业的区别在于它对风险的胃口和执行力。这是一种令人难以置信的商业模式。市场正走向这样一种情况，即有一家占主导地位的企业，后面跟着一个活得不错、运转非常好的第二名。”

　　对台积电而言，更大的问题是美中之间的地缘政治紧张局势。台积电一直在做两手准备：它在中国大陆有两家制造厂，在美国华盛顿州有一家，还计划在亚利桑那州再建一家。但在这个迅速两极化的世界里，像许多其他公司一样，它正被迫选边站。

　　北卡罗来纳州戴维森学院（Davidson College）教授任雪丽（Shelley Rigger）表示，美国的打压只会让中国更加坚定地认定，一定要在半导体制造上实现自给自足：“中国有无限的钱能够投入到这样一个问题上，而且中国对做必要的事情没有任何顾虑。”

美国将迎来高通胀

　　宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授 杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）在一篇分析文章中指出，美国过去一年史无前例的财政和货币刺激并不是通过提高税收或向公众发行债券来支付的，为此买单的将是美国国债的持有者。

　　2020年5月油价跌至零时，几乎没有投资者想到通胀。但那些研究货币状况数据的人知道，一旦疫苗终结了这场疫情，史无前例的流动性堆积将推动经济繁荣和物价上涨。

　　货币数据令人震惊。去年3月至11月，广义货币供应量M2飙升24%。触目惊心的是，2020年货币供应量的飙升幅度超过我们有货币数据以来的一个半世纪中的任何其他年份。世界其他许多地区的货币扩张也很强劲，但都不及美国那么显著。新的拜登政府肯定还会提供更多财政刺激。

　　经济学中最古老的观点之一是，价格水平由货币供需决定。这一观点的简化表述被称为货币“数量论”（The Quantity Theory）。这种观点认为，通胀率等于货币数量增长率减去实际收入增长率——但更为复杂的解释将利率和通胀预期等其他变量考虑在内。

　　然而，尽管许多投资者承认2020年大幅增加的流动性流入了股市，但很少有投资者担心通胀。大多数人指出，金融危机后，美联储（Fed）实施了大规模货币扩张，也就是所谓的量化宽松政策。尽管当时许多经济学家警告称消费价格会上涨，但通胀并没有随之而来，通胀率甚至反而下降了。

　　然而，金融危机时期的情况和如今的情况有着根本的不同。美联储在上次金融危机期间发行的货币进入了银行系统的超额准备金。这些钱很少借给私营部门。这是因为，在雷曼兄弟破产之前，银行不持有超额准备金。当时，美联储不为准备金支付利息，根据审慎的准备金管理要求，银行只保持满足准备金要求的最低准备金。所有超额准备金都被出借到了货币市场。

　　但金融危机改变了这一切。金融危机后，利率大幅下跌。美联储开始为准备金支付利息，监管机构出台了可以用这些准备金满足的流动性要求。银行轻松地吸收了美联储创造的额外准备金，量化宽松政策只导致了贷款的小幅增加。

　　但美联储和财政部应对新冠疫情的措施正在产生完全不同的结果。美联储发行的货币不只进入了银行系统的超额准备金。这些钱通过美国薪酬保护计划（Paycheck Protection Program）、刺激支票以及对州和地方政府的拨款直接进入了个人和公司的银行账户。

　　1970年代中期是米尔顿•弗里德曼教授杰出职业生涯的最后几年，当时我是芝加哥大学的一名年轻助理教授。我记得他告诉我，积极扩张准备金基础是一股强大的力量，本可以把我们从1930年代的大萧条（Great Depression）中拯救出来。但如果准备金的扩张实际上触及到了私营部门的储蓄和支票账户，那么美联储的这一举措的力量还要大上许多倍。

　　这些话为我在去年夏天疫情恶化时做出乐观预测提供了依据。当时我说，美国将在2020年经历一个强劲的股市，在2021年经历一个极度通胀的经济。

　　我当然不认为会出现恶性通胀，哪怕是高个位数的通胀。但我的确认为通胀将远高于美联储2%的目标，而且在未来几年内都将如此。

　　这对债券持有人来说不是好事。对美国国债的巨大需求（使其收益率保持在如此低的水平）是由其强大的短期对冲特性驱动的——它们有能力缓冲风险资产的急剧下跌。

　　但随着更高的消费价格侵蚀这些债券的购买力，这种保险将变得越来越昂贵。债券利率上升是不可避免的，而且将远远超过美联储和大多数预测者现在的预期。

　　数万亿美元的抗疫支出并不是通过提高税收或向公众发行债券来支付的。但天下没有免费的午餐。随着通胀不断上升，为过去一年史无前例的财政和货币刺激计划买单的将是美国的国债持有者。

《金融时报》：芯片民族主义的风险

　　英国《金融时报》社评指出，朝着加大本地生产比重的方向反思全球科技供应链，是对当前政治气候的自然回应。然而，对自给自足的追求有其自身的风险。

　　社评说，在我们的智能手机、游戏机和汽车的光鲜表面之下，隐藏着计算机芯片。我们看不见它们怎么工作，却完全依靠它们来运行各种设备，使我们的日常生活成为可能。新冠疫情导致对这些重要组件的需求出现前所未有的波动。封锁带来了消费电子产品的销售热潮，而汽车制造商出现间歇式停产。去年下半年，当汽车销售意外复苏时，芯片制造商无法应对需求激增。已经紧绷的供应链无法及时做出回应。

　　当前的中断促使企业重新考察其库存水平，审议自己是否保留了足够大的组件库存，以及是否过分依赖某几家供应商？这些短缺源于供应链上各个环节受到的压力，而不是其全球性。尽管如此，它们不可避免地加剧了人们对供应链长度和西方依赖亚洲供应商的担忧。就像新冠疫情初期对基本医疗器材的争夺引发迁回本土生产的呼吁一样，当前的芯片短缺也加强了将半导体制造迁回西方市场的呼吁。

　　美国主导着全球芯片产业，但业内大多数美国企业依靠亚洲的代工厂制造其产品。苹果和亚马逊等企业巨擘自行设计一部分芯片，但仍依赖亚洲代工制造商。汽车企业在这类关键组件上也严重依赖韩国三星和台湾台积电等亚洲公司。美国总统拜登下令对关键产品的供应链进行全面重审。类似地，欧洲政界人士在鼓动加大对国内产业的投资。欧盟委员会已发起一项倡议，要求成员国加强欧盟境内的半导体产业，并且沿着整条供应链扩大其存在。

　　朝着加大本地生产比重的方向反思全球科技供应链，是对当前政治气候的自然回应。作为现代产品的一个关键组件，芯片对经济安全和国家安全都至关重要。然而，对自给自足的追求有其自身的风险。生产成本很可能会上升，而且在试图创建高科技挑战者、叫板外国竞争对手方面，欧洲各国政府的记录尤其可谓好坏参半。国家补贴和指导可以创造新的产业，但这些产业也可能是臃肿、效率低下和表现平平的。

　　然而，政府在保护国家安全方面确实有一个可以扮演的角色。在需要最先进芯片的领域——5G、人工智能和网络安全——依赖境外制造商，可能对国家利益构成真正威胁。就像军工产业某些部分几十年来的情况一样，政界人士将会希望本国企业有能力控制——最好还能引领——这类敏感技术的开发和制造。英国对美国英伟达（Nvidia）收购芯片设计商安谋（ARM）的严格审查，就反映出这种敏感性。

　　世界三大贸易集团——美国、中国和欧盟——之间正在发生的政治分化意味着，对供应链和芯片制造进行某些再区域化安排是不可避免的。但是，竞相诉诸于最终导致“去全球化”的保护主义不是答案。

全球通胀大潮会来吗？

　　路透专栏作家麦克·多兰（Mike Dolan）认为，消费者物价还没止跌之际，要操作全球通货再膨胀交易并不容易。

　　欧元区物价创下欧元面世以来的最长连跌纪录，日本和瑞士的整体及核心物价跌势比欧元区还惨。而在新冠疫情肆虐、更为严峻的经济封锁措施出炉、以及可能出现可以抵抗疫苗的变种病毒等情形下，就算新年来到也无助于物价回升。油价较受疫情冲击所创下的低点上涨超过一倍，不过比起去年同期仍下跌超过20%。全球食品价格上涨至较12个月前高出约3%，且逼近六年高点，但这基本不会让通胀失控。

　　欧洲央行在2020年第四季对专业预测机构进行的调查显示，未来五年通胀有70%的概率会维持在或低于欧洲央行接近2%的目标。不过该调查也预期，同期持续通缩的概率约为3%。反映德国10年通胀预期的通胀保值公债的损盈平衡通胀率目前不到1%。

　　但金融市场中很多人仍相信，全球通胀上升仍将会是当前危机的一个后遗症。即便这基本有赖从美国获取证据，而且是美元压倒性看空观点的反面。

　　资产管理巨头贝莱德（BlackRock）认为，随着经济增长和通胀最终反弹，接下来将见到各国央行决心压抑政府举债名义利率。因此，经通胀调整后的实质利率将进一步下降，对风险资产的提振力度将超过之前通胀的时期。“中期通胀风险好像被低估了，”贝莱德对客户表示。

　　摩根士丹利全球经济分析师Chetan Ahya称，摩根对经济反弹的乐观看法，意味着通胀也将会明显攀升，而且他仍坚信美国通胀率年底前将达到美联储的目标2%，而且美联储将容许2022年通胀率高于目标。花旗的Ebrahim Rahbari也看好去年底出现的再通胀市场倾向将持续下去，尽管疫情与相关限制措施时而令人不安。“我们预期跨资产的再通胀交易今年将继续下去，因为仓位水准仍然温和，实质利率仍低，观望中的资金充裕，且宏观刺激强劲有力，”他写道。

　　对许多人来说，这种“通胀恐慌（inflation scare）”只是市场仓位调整带来的结果，取决于对各家央行对通胀容忍程度将大于以往的假设。不过这也同样是假设通胀将再度出现，仍然是一厢情愿的想法。

　　从股市、黄金甚至比特币近期出现的全面大涨，都被归因于去年央行的货币扩张将不可避免地助长长期休眠的消费者价格上涨。不过在实施另一波疫情封锁措施的情况下，对现金的需求仍非常高，因此很难看到上述情况成真。

　　日本与瑞士长年的通缩表明，物价通缩与货币升值往往是携手并进的，因为货币实际价值随着时间增长的可能性，会鼓励大家不断累积手头的现金。

　　负利率要低到什么程度才能抵消上述情况是政策上的难题——但对负利率有限度的认识，意味着持续通缩将只会拉抬欧元、日圆与瑞郎这些货币，可能使得全球最大的两个经济区域陷于窒息。

　　美国通胀可能透过弱势美元抬高全球美元计价食品与商品价格的方式来输出通胀吗？如果少了薪资上升，食品与能源价格变得更加昂贵，只会让已然捉襟见肘的家庭负担更重，在今年的冲击之后再补上一刀。

　　不论答案是什么，通胀恐慌需要有相当程度的信心，今年仍不太可能出现。