对话招商基金王景：抓住变化、抓住科技创新_风闻

曲艳丽 | 文

招商基金王景，全市场仅此一位分别拿过股债两类金牛奖的基金经理。

王景的代表作招商制造业转型，锚定“中国制造2025”，自2015年12月2日任职以来，累计回报187.21%，年化回报23.06%，最近5年回报晨星同类排名前2%；招商中国机遇，自2018年9月4日任职以来，累计回报156.21%，其中2020年收益率99.82%。(数据来源：基金定期报告、晨星数据，截止2020.12.31)

王景一手执矛、一手持盾。招商基金内部称她是“第一劳模”，同事评价她：“我知道她不会让我的钱置于险境，也知道她不会在原地踏步。”

王景投资风格的两个核心关键词：关注变化、相对均衡。

在她的身上，有一种女性优秀投资人特有的谨慎、认真和韧性。

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用一句话形容王景特殊的买卖方式，就是“买的时候黏黏糊糊、卖的时候毫不犹豫”。

牛股都是长期跟踪出来的，这是王景的底层逻辑。

她像彼得•林奇一样，先买一些观察，如果跟踪下来觉得这个公司不好，就卖掉。最后留下来的个股和行业都是经过一遍遍筛选的，这本身就是寻找alpha的过程。

2016年一季度，王景买入某建筑防水龙头，后视镜看，这是一个十倍股。“但并不是一开始我就认定它了，这么多年，这个公司其实不停在变，谁能保证成长是一帆风顺的？”王景复盘。

王景数次反复持有，一旦股票价格越过心理价值底线，毫不犹豫卖掉。

“对待风险，我一直都是小心翼翼。我从来不敢说自己重仓的公司，一定是大牛股。”王景有一种女性的谨慎。

如下围棋，善弈者通盘无妙手，而是步步为营。很多人谈及股票言辞绝对、或者下手比较狠。王景从未如此，就像塔勒布在《反脆弱》中写道，要不断去试探，看看到底对不对。

只是听听路演、看看资料，或者刚买一个公司，就想象它未来十年很优秀，这对王景来说不可能。

稳健、持怀疑态度、不冒进，王景的组合管理也同样，个股分散、风格也分散。她追求组合的平衡性，而不是锐利度。

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王景投资方法论的核心，是关注变化。

世界是在变化的。17年来，她经历过许多被买方和卖方津津乐道的上市公司护城河，回头看，很多都靠不住。当时被大家拼命赞许的商业模式或护城河，只不过是周期。

2003年-2007年，王景自化工行业研究员起步，当时是重化工时代，化工行业与现在的TMT是一样的，牛股频现，似乎看起来会一直持续增长。然而如今，只有极少数一两个化工股仍然被记住，大多数湮没在股海。2007年-2009年，王景看消费品行业，当时消费行业中一些一致看好的牛股，现在也经营乏力。时间告诉王景：任何行业都是周期，只不过是长与短的差别。

所以，科技和创新才是王景认为最关键的东西。

在中国，经济结构的变化非常迅速，一些行业变成夕阳行业，而另外一些变成朝阳，所以王景要寻找变化的东西。目前所见，比较确定的变化是5G、物联网、新能源以及在消费领域以服务消费替代商品消费的变化等。

被隐藏在稳健、均衡的特征之后的，是王景对于科技、成长的情怀和执着。

她对制造业模式做了总结：中国制造一定会从简单制造、到引入科技、最终到输出解决方案，会有很好的增长曲线。观察海外上百年的制造业企业，如西门子，经历了由硬到软、由制造到科技的过程，中国制造也会一样。

王景讲过一个故事：2018年夏天，北京最热的时候，她偶遇重仓的某汽车智能操作系统龙头创始人。对方没有司机和秘书陪同、地铁来回。那一年去杠杆，正是市场最艰难的时候，王景本来犹豫过，要不要卖掉它，但是那一天，她发了朋友圈：“国家的希望就在这一批人身上。”

她决定还是把注意力放在成长类科技公司上。

王景投资股票将近10年，长期年化回报超过19%。业绩达到第一梯队的水准，绝对不是因为追求稳态，而是抓住了成长和变化。

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初识王景，以为她很严肃。

相处起来，她的身上有一种反差萌，偶尔冒出来一些小幽默，比如“吨位决定地位”、“谈理念就像在写墓志铭”。

过去十年间，王景管理过的基金横跨债券基金、股票型基金以及社保组合。她是少数能真正做到自上而下、自下而上相结合的基金经理。

统计数据显示，她的业绩归因中，资产配置、行业选择和个股选择各占三分之一，把择时、配置、选股等适时搭配，技能点全面。

2018年底，在招商基金四季度的投决会上，王景发言，称已将自己所有的货币基金全部买成股票，因为观察到资本回报率ROIC的变化。当时，上市公司ROIC绝大多数已处于比贷款利率更低的水平，是明显信号。

因债券投资的buffer加成，王景在宏观上的择时，胜率很高。

2015年底，人民币汇率出现明显调整，王景警觉，及时调低仓位，躲过2016年初熔断，之后在低位加仓。2016年，沪深300指数跌幅11.28%，招商制造业转型录得11.69%正收益，全市场排名第11位，大部分收益是通过自上而下的资产配置获得的。

“大部分时候不需要频繁择时，只在关键的时点。”王景称。

对话王景

问：你和其他基金经理不一样的地方是什么？

王景：关注企业的变化。

我画了一张图，把一个企业的成长历程分为四个阶段：初创期、成长期、转型期、成熟期。其中，成长期和转型期是投资中的甜点区域。

很多同行都说，宏观经济降速、逐步下台阶，龙头效应凸显。我并不认为现在的投资是一个非常沉闷的过程，只能关注那些龙头。恰恰相反，在未来三至五年，应该把足够多的精力放在那些有变化的、能够继续增长的行业和企业中。

问：如何理解变化？

王景：世界是在变化的。2003年-2007年，我从化工行业研究员起步，当时是重化工时代，化工行业与现在的TMT是一样的，牛股频现，似乎看起来会一直持续增长。如今，只有极少数一两个化工股仍然被记住，大多数湮没在股海。

2007年-2009年，我开始看消费品行业，包括百货零售、纺织服装、家电、旅游等，照样牛股辈出，大家觉得会持续增长下去，起码给予40倍以上估值，但事实上并没有。

现在看来，任何行业都是周期，只不过是周期长和短的问题，有些周期变化非常缓慢，有些变化很快。

白酒和医药的周期很长，但并不代表没有，有些当年叱咤风云的医药股，如今也早已变了模样。

所以，我觉得要找一些变化的东西。尤其在经济增速下降过程中，一些行业慢慢变成夕阳行业，另外一些行业变成朝阳行业，经济结构的变化非常迅速。

目前所见，比较确定的变化是5G、物联网、新能源以及在消费领域以服务消费替代商品消费的变化。只有在大赛道发现变化，才能很容易找到一些非常好的股票。

寻找变化，的确很费事，需要不断更新知识结构。

问：变化，你最看重的点是什么？

王景：在传统公司研究模型下的分析框架，我都会用，但这些并非判断一个优秀企业的充分条件。

举个例子，一些渠道的变化、或者品牌的护城河都不足为道，可能很快被新事物取代、或者遭到互联网冲击。

所以，科技和创新才是我认为最关键的东西。

我经历过许多被买方和卖方津津乐道的上市公司护城河，回头看，很多都靠不住。当时被大家拼命赞许的商业模式或护城河，只不过是周期。

问：科技、创新在A股是很明显的趋势吗？

王景：我做过一个统计：2010年，中证800指数的成分股中，研发支出占营业收入10%以上的没有几家；至2019年，194家的研发支出占营业收入超过5%，77家超过10%。

这个数字在2010年是不可想象的。

与此同时，研发人员占比数量超过20%的，起码占到800家的20%+，也就是说，几乎所有人都开始做这件事了。这就是企业变化最原始的驱动力，靠科技驱动是截然不同的，创造了新的需求。

所以，如何定义竞争力和护城河？我最关注的是由技术驱动形成的领先优势。

问：可以举个例子吗？

王景：数字化赋能对企业的改造正在进行中。比如一家服装企业，创造了一套线上抓取客户需求的系统，直接反馈给线下，快速周转，业绩增速很快上来了。

一家老牌白酒，以前价格体系混乱，近年做了一个中台系统，一扫码，渠道里每瓶酒卖到哪都清清楚楚，价格顺了，销售也好了。

我把这些变化起名为：科技赋能、中台驱动的企业效率提升。

问：从去年底开始，很多基金经理都提到霍华德•马克斯的《周期》，你对周期的理解是什么？

王景：霍华德•马克斯2021备忘录中说，价值和成长之间没有边界，并非泾渭分明。

在格雷厄姆和巴菲特的时代，价值投资是有时代烙印的。那个年代，受制于信息搜集的难度和信息不透明，价值证券被严重低估成为可能。到了今天，一切都变了，信息似乎无处不在，如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的，成功的投资取决于判断未来。

这其中反映的就是迭代和进化。

一种均衡的方式

问：你的组合管理策略是什么？

王景：相对均衡，不会让组合过度暴露在某种风格或某个行业上，规避非系统性风险。

招商制造业转型的前十大重仓股占比在40%-50%之间，持有5-6个行业，单一行业占比不会很高。个股分散、风格也分散，组合里的市值/估值/ROE分布都较为均衡，我追求组合的平衡性，而不是锐利度。

这种不追求激进、相对稳健的做法，看上去似乎没有鲜明的风格。

问：为什么这么说？

王景：很多人谈及股票很绝对、或者下手比较狠。我从来没有这样，都是黏黏糊糊想很久才去做。

牛股都是长期跟踪出来的，只是听路演、看资料，就能判定一个公司未来十年都很好，这件事对我来说不太可能。

我不会刚买一个公司，就认为它有很高的护城河、或者很优秀。一个公司在成长过程中，会遇到很多问题，不可能一帆风顺。

从底层逻辑上，我就认为要关注变化，这种变化不可能一开始就自信到买满。恰恰相反，所有的股票都是有变化的，我不可能那么自信，只能在变化中寻找一种相对的确定性。

问：那你买入的方式是什么？

王景：彼得•林奇写过他的一个投资习惯，如果一家公司看了案头资料，觉得还不错，就会先买一些进行跟踪，所以他的组合里有200多只股票。

我买公司更多是从不断跟踪和观察的角度出发，先买一些观察，如果跟踪下来觉得这个公司不好，就卖掉。最后留下来的个股和行业都是经过一遍遍筛选的，这本身就是寻找alpha的过程。

塔勒布在《反脆弱》中写道，要不断去试探，看看到底对不对。

我迄今为止仍在坚持不断调研，保持着每年近30家公司的节奏。

问：如何平衡变化、迭代、不确定性？

王景：对我来说，平衡方法就是每次都以100%怀疑的态度看一家上市公司，不断跟踪、理解，找到比较合适的买入位置。

问：观察一个企业，循序渐进是不是你的特点？

景：我认为这是非常负责任的态度。2016年一季度买入的某建筑防水龙头，后视镜看，这是一个十倍股，但并不是一开始我就认定它了，牛股真的是持续跟踪出来的。我从来不敢说自己重仓的公司，一定是大牛股。

这么多年，这个公司其实不停在变，谁能保证成长是一帆风顺的？

我断断续续持有了很久，阶段性高估，就阶段性卖出。公司经营过程中发现了一些问题，我也会停下来，观察一段时间，看看管理层是否有解决问题的能力。对待风险，我一直都是小心翼翼。

问：往后能看清楚多久呢？

王景：从我的角度，看五年，如果五年能看清楚就行了。

如果一个公司的盈利增长，在五年内是确定的，背后一定有很多东西是确定的，例如：行业空间、公司基本面、护城河等等。

深耕制造业

问：印象深刻的股票，可以举个例子吗？

王景：我在中游制造挖掘了一些好公司，比如某汽车智能操作系统龙头。

2017年我就认为，未来汽车一定会智能化，就像从诺基亚到苹果手机，整个汽车产业链都有可能被重构。

该龙头是一匹灰马，正在逐渐被市场认可，算是智能汽车领域最好的个股之一。我持有四年，股价涨了五倍，对它仍然处于一个观察的过程。

有件事对我影响很大：2018年夏天，北京最热的时候，我偶遇该龙头创始人，他刚去过一家金融机构解决质押的问题。那一年降杠杆，很多民营企业跌得很惨。一个近百亿市值的上市公司董事长，没有司机秘书陪同、不讲排场、轻装简行，地铁往返金融街。

之前我犹豫过，要不要卖掉它，但那一天，我发了个朋友圈：“国家的希望就是在这一批人身上”。

我决定还是把注意力放在成长类科技公司上。

问：你对制造业的理解是什么？

王景：观察海外那些上百年的制造业企业，像西门子，以前做家电、电气设备、开关，后来做电梯，现在是全球最大的工业软件提供商。只要一个公司以科技为导向，服务于社会，一定会经历由硬到软、由制造到科技的过程。

中国制造业企业未来也会像它们一样，从低端制造到高端制造，再向国外输出，S型曲线会一直向上，很多公司已经在往这个方向走。

中国的人口资源、工程师红利都非常好，唯一缺的是资本，资本市场以前不会给制造业以高估值，这两年大家已经慢慢认识到这个问题。

问：制造业有一两千家公司，选股会不会有几条脉络？

王景：最底层是基础材料，第二层是模组(模块类的产品)，第三层是输出解决方案(具体的产品)。

制造业投资，有最强解决方案的公司是最好的，像特斯拉、苹果等。如果没有，退而求其次，做中间环节的关键零部件，也有一席之地。关键零部件想做得好，取决于下游材料的配套能力。

每个维度都有很多公司，关键看卡位在哪个点。

问：新能源产业链上，你重仓了某隔膜龙头、而不是动力电池龙头？

王景：中国在最基础的材料生产上，有很强的竞争优势，因为价值量较小，未来一段时间面临的竞争并不那么激烈。

相反，一些关键零组件，比如电池，可能面临的全球竞争更多。从事实上看，前者的毛利率、增速，的确高于后者。

问：从去年末开始，中游制造业的订单超预期，进入高景气度，这是为什么？

王景：制造业的周期本来就到了，2018年去杠杆之后，有一个小周期。疫情导致需求很好，也是重要原因。制造业本身有升级的需求，比如新能源车，碳中和是拉动需求的，制造业投资自然而然会起来。

自上而下的视角

问：你有一段很特别的经历，拿过债券基金的金牛奖。

王景：刚开始管债券基金，压力很大，宏观研究和债券投资体系需要从头搭建。记得2013年，我管理了四只产品，每只都不一样，有保本基金、二级债基金、混合型基金和股票型基金，不同产品的目标不一样，那个阶段很累，成长速度很快。

问：管理绝对收益和相对收益的感受是不同的吗？

王景：绝对收益需要不停地找在底部特别扎实的公司，而相对收益可以看五年。

问：你的收益来源是什么？

王景：从业绩归因上看，资产配置、行业配置和个股选择各贡献了三分之一。

做投资主要是赚两种钱：自上而下赚货币政策的钱，以及自下而上赚企业成长的钱。

问：如何自上而下赚货币政策的钱？

王景：赚货币政策的钱，必须把握周期和流动性，在资产配置上做出超额收益，直接表现是择时。

过去大家看经济周期比较多，现在应该简化成库存周期。这里面有许多周期的嵌套，有时是大周期下行过程的小反弹，有时是大周期上行过程的小下跌。近几年我还增加了外资这个变量，作为观察指标。

问：有没有典型的自上而下判断的案例？

王景：比如2014年，央行各种宽松动作，债券市场收益率开始下行。当年4月份开始，我就一直维持高股票仓位的状态，在债券仓位里配置了较多可转债，收益较好，同时获得了当年的股票型和债券型金牛奖。

到了2015年后半年，尤其是临近年底，流动性的变数大增，人民币汇率出现明显调整，引起我的警觉，及时调低了股票仓位，避开了2016年初的大幅下跌行情，之后我又在低位把仓位加上去。

2016年，沪深300指数跌幅11.28%，招商制造业转型录得11.69%正收益，全市场排名第11位，大部分收益是通过自上而下的资产配置获得的。

大部分时候不需要频繁择时，只在关键的时点。

问：近几年，市场对宏观的关注度是下降的。观察货币政策的实施，细节上有变化吗？

王景：央行已经不是五年前的央行。以前杠杆高、地方政府债务高，调控手段也较为简单，如今央行的调控手段愈发成熟。

2015年-2016年，那时候一定要看央行在做什么，然而经过2018年剧烈去杠杆、2019年恢复，你会观察到央行目前调控的手段和预期管理的能力都有很大的提高。例如央行创设了很多结构性的工具，精准滴灌。这些调控手段，使得整个国家的经济体系被梳理得比较好了。央行阶段性政策，其实不太会对经济基本面产生较大影响。

还有一点，2016年之后，机构投资者占比提升，市场有效性加强。机构投资者不太会根据市场情绪而操作，如果市场以散户为主，央行加息/降息的效应是非常大的。

问：所以，你最大的优势是什么？

王景：我很清楚在什么时间点该做什么，该看方向就看方向，该择时就择时，该选股就选股，该交易就交易，把所有东西结合起来看，相对均衡。

有些贵，有些不贵

问：市场有让你感到费解的地方吗？

王景：我不太会去想象10年之后的事情。

举个例子，一些大白马，卖方的盈利模型，永续增长率给到3%，这对我是不可想象的。我做研究员时，DCF模型的永续增长率，永远不会给到0.5%以上，加上半显性阶段也不过1%。为什么大家认为它是确定的呢？十年沧海桑田，社会会发生多大的变化。

一家医疗机构，永续增长率给到6%，估值100倍，因为有长期竞争力，我觉得完全是靠想象力过日子。

问：您对后市怎么看？

王景：我觉得没问题。市场有结构性矛盾，有的消费太贵，那种估值方式我无法理解。

相反，真正有变化的新兴行业和高端制造业才刚刚开始。未来中国制造企业有两条路：第一条路，在原有制造业基础上做全球的生意，无需技术上的变化，只要成本做得足够低；另一条路是高端制造，不断研发、不断产品升级迭代，引领整个行业的发展。

问：对所谓“抱团”怎么看？

王景：一种是纯拉估值，基本面不会有很大的变化，这种抱团百害无一利。

另一种抱团，是新能源、医药、制造业等长期增长方向，从盈利状况看，我不是特别担心。

问：二、三季度会存在流动性退潮吗？

王景：2021年应该比2020年紧，比2018、2019年松，那就不太会有太大变化，不会像大家想象得那么紧。全球都在放水，资产是值钱的。

问：新基金会如何配置？

王景：招商制造业转型是在制造业2025的方向上不停地找，包括高端制造、新能源、航天军工、通信、医药、科技等。

新基金招商品质升级是全市场基金，除制造业外，再加消费；落点是品质升级，只要是满足美好生活的需求都可以，无论是消费还是生产。

问：你在十几年前就做消费行业研究员，在消费行业将如何选股？

王景：选新的、有变化的东西。一个是服务消费，举个例子，像快递；一个是新消费，比如新式茶饮、医美、餐饮供应链的重构等等。