美国收紧流动性，只是时间问题！朱民：2021，拐点已至_风闻

口 述：朱民 清华大学国家金融研究院院长

编 辑：张溪冉

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文为朱民2月21日在央视财经“十大顶级经济学家看宏观大趋势”系列节目中，所做的《“后疫情时代”，世界及经济复苏路在何方？》主题分享。以下为内容精编，未经朱民审阅。

未来5-10年，做好“低轨增长”的准备

从全球经济、金融来看，2021年，是特别关键的一年。

之所以说关键，是因为喜中有忧。喜是经过2020年的波动，经济逐渐由衰退转向反弹。

而且由于新冠疫苗出现，估计从今年下半年开始，全球大部分区域可能都会接种疫苗，疫情就有可能逐渐被控制住。

同时，各国政府还大力度地刺激经济，推动整个经济的发展。经过一年的折腾，以中国这样的疫情控制模式，通过隔离、大规模检测、追溯，能逐渐把疫情传播控制住的做法，逐渐得到了共识。这些都是好的地方。

但忧的地方也还是很多，疫情发展还是有很大的不确定性。我从去年3月份开始就不断地在说，病毒变异和第二波、第三波大规模疫情的出现是极其普遍的事情。

我正好是《柳叶刀》抗疫委员会的委员，我这个经济学家天天和医生打交道，也是挺有意思的，学到了很多东西。从医疗角度来说，现在发生的事情都是典型的病痛学，所以必然还会有波动。

今年的经济恢复也一定是不平衡的。这个不平衡表现为不同国家和区域之间，比如说发达国家，能够出台刺激政策的就会走得好一点；像很多新兴国家和低收入国家，由于没有财政空间，可能就走得比较困难。

而从行业来看，像通讯等产业，由于和人的接触比较少，所以它的恢复就会好一点；像服务业、餐饮、旅游等，和人接触比较密切的产业，可能走得就会比较困难。

更重要的是，在一个大的疫情之后，未来5-10年的经济增长通常会进入一个低的轨迹。不能低估这个影响。

很明显地，现在劳动生产力的增长速度在下降，就业人数也在下降。疫情已经把全球GDP的增长轨迹下降了一个平面，造成了9万亿美元的经济损失，不可能再回来了。

所以我们已经在低轨上往前走，而且可能会维持相当长的时间。

每一个危机都会对生产力造成影响。2008年全球金融危机到今天的12年时间里，全球经济的平均增长速度是低于2008年之前的10年的。

而这次疫情，从现有数据来看，未来10年的增长速度会低于2008-2019年这10年间的经济增长速度。

所以从这个意义上来说，2021年既是恢复和反弹的一年，同时又要做好未来进入“低轨增长”的准备，打好未来的基础。

比如做好衔接和转移，努力提高潜在劳动生产力。用经济学的术语来说就是，能够增加就业人口，能够更多地创造普惠全民的增长。

这样才能看到未来5-10年大格局的发展。所以从这个意义上来说，2021年很关键。

美国收紧流动性，只是时间问题

从去年开始，很多国家都在实行经济刺激政策以应对危机。

这样一个流动性的宽松，甚至叫“流动性的暴力”，已经影响到经济的方方面面，疯狂的比特币也好，暴涨的大宗商品也罢，似乎全球的优质资产最近都在涨价。

一方面，释放流动性是好的，因为它稳定了经济，使全球经济、金融不至于崩溃，它止住了疫情带来的全球新型危机。

但在大规模的刺激下，会形成几种现象：第一是政府债务的高企；第二是零利率；第三则是流动性宽松。零利率、继续宽松，很明显会对金融的稳定造成伤害。

那么，到了2021年，我们就要承担过度流动性的后果。

由于实体经济的增长速度很低，所以大量资金走向了金融市场，走向像比特币这样的特异资产，这些都是一部分的后果。这其实是一个很大的隐忧。

我们要看到这次刺激的规模，最近拜登提出了新的1.9万亿美元的刺激方案。这是在已有的8800亿和两万亿的基础上，再加上的1.9万亿，总共是5万亿美元。

这是什么概念呢？美国GDP的25%。它用了整整25%的GDP来刺激经济。所以预计今年会有比较强劲的经济增长。

但代价是美国政府的债务比例，从去年年底占GDP的100%上涨到130%，远超所有发达国家，甚至比高债务的欧洲还要高很多。与此同时，利率下降到了0，甚至不排除负利率。

由于零利率和负利率的出现，整个资本市场的资产定价基准就完全变了，而且会继续推高股市的泡沫。

以美国为例，企业的盈利是在下跌的；市场的无风险回报，在过去13个月里几乎没有很大的变化，但消费者的偏好波动特别大，所以也就会推动股市进一步走向泡沫。

而最大的风险就在于，**这么多的流动性，**总要有撤出的一天。流动性撤出之时，就是危机可能发生的节点。

历史上有过无数的案例和教训。美国总是在危机以后开始升息，从而引起全球金融震荡。

我印象特别深的一次是，2013年我在国际货币基金组织工作时，时任美联储主席在8月初的杰克逊霍尔货币政策年会上，提出要暂缓货币宽松政策。

“暂缓”这两个字就引起了全球金融市场的巨大波动。为什么？因为资金迅速地回流美国，包括印度、南非、巴西在内的很多国家，汇率下跌超过了20%，资本回流的幅度非常大。

所以美元流动性大量流入的国家就会遭殃，而且美国自身的股市也发生了很大波动。因为利率一变，你今天以零利率借的钱，到时偿付成本就变了。

现在宽松越来越大，大家呆得就越来越紧张，但还有一些人很“暴躁”，想再赶一赶末班车。但问题是，你总要走的，一走就成了问题。

所以，按照传统理论来说，政府现在早就应该撤了。但因为担心危机、担心不稳定，所以不断用新的刺激来延长周期。

这是我们现在最重要的关注点。撤出的一个重要节点，我们称之为“扳机”。触动点就是美联储在保证宽松的前提下，定的通货膨胀率目标是2%，只要达不到这个点，它就有空间来继续支持新的刺激。

那么我们估计，正常的话，2021年美国的通货膨胀率可能会接近1.5%。

而如果1.9万亿美元的刺激政策，逐渐入场最终通过的话，美国经济可能会走强，最终可能就会使通货膨胀的上升快于我们的预期。

所以美国这两天讨论最热烈的，就是通货膨胀会不会反弹。因为美联储的政策改不改，实际上就是问“通货膨胀会不会反弹”。现在形成了尖锐的两派，大部分人说通货膨胀不会反弹，少部分人说通货膨胀会反弹，比如美国前财政部长拉里·萨默斯就是这么讲的。

我们现在从总供给和总需求的情况来说，美国经济增长今年很可能会过热。在这个情况下，通货膨胀反弹的可能性就会出现。

如果一定要看一个起始点的话，今年年底我觉得是一个很敏感的时间，因为美国今年一二季度的经济反弹会很强，同时三四季度的增长也会很强。这个是毫无疑义的。

所以当经济走强后，通货膨胀的预期上升时，美联储就必须撤出宽松货币政策了。对于美联储必然会升息这一点，我们是不可以抱有任何幻想的。

因为央行永远是在危机时减息，在危机过后升息。因为它要保证有足够的利率空间，在下一次危机来时可以继续减息。

那么在撤出时，资金就会发生瞬间的逆向流动。我觉得这个事情已经被无数次的危机所证明过了。我在国际货币基金组织工作时，国际货币基金组织最主要的工作就是管理全球经济危机。我们内部做了很多分析和实际情况调研，美联储基础利率变化是其中一个最关键的因素。

我要再强调的一点就是说，当我们讨论美联储会不会撤出宽松，引起资金反弹时，要注意一点，我们今天在全球大的经济周期框架下来说，是一个长期债务的周期顶峰和一个短期债务的周期顶峰，它是两个周期顶峰的再叠加。

与此同时，因为这个叠加，形成了股市顶峰。这是三个叠加，股市是债务这个周期顶峰叠加后的一个必然反映。

所以在这种情况下，如果有一个扳机触动了泡沫的下跌的话，这个下跌会非常厉害。因为我们从来没有看到过，世界债务的总额是如此之大。这么大的债务，如果它还本的利率水平发生变化的话，那么整个债务盘子的崩塌将是一个很大概率的事情。

这就是为什么我说2021年“喜中有忧”。忧就包括潜在的一点，就是美联储的货币政策。

没有人敢说具体什么时候天会变。所以2021年的关键就是，要看到潜在的风险，然后进一步把这个风险，扩展为我们能观察到的几个主要变量，然后通过观察这些变量，我们就能做到心中有数、把握全局。

这3件事，很关键！

在疫情发生后，总有人一直追问我，我们会不会进入1930年的大萧条。我说没有，也不会有。

其实这次疫情发生时，股市下跌的速度是超过了1930年的，但幅度还是小一点。

之所以说没有进入1930年的大萧条，就是因为央行采取措施的速度是史无前例的快；第二是规模大，一下就把第一阶段的流动性恐慌危机给解决了。

通常来说，我们讲一个危机一般分3个阶段：

第一阶段是流动性恐慌，这个问题央行政策解决了。

第二阶段是偿付危机，就是企业真的还不了钱了，比如有的企业经营不好。

通常在一个大的危机时，会出现一系列的企业破产，通常都是在危机发生的4-6个季度以后，也就是现在这个时候将会逐渐地展开。

这时就需要有两个政策：一是央行继续提供流动性，帮助人还债；第二需要有结构性的改革，让整个经济朝着新结构的方向走。但这都不容易。

我之所以说2021年特别重要，就是目前全球都面临着结构调整的大问题：在这个过程中，要维持流动，也要完成结构调整，使得未来潜在的劳动生产力能够不断地提升，这样才能把经济重新稳住，继续往前走。这个是特别难的。

所以2021年的要义，第一是复苏，第二是垒好未来增长的基础，第三是合理地、逐渐地把货币政策管住，并且逐渐地、透明地把它给收回。这3件事如果做不好，那么我们就很可能会又一次陷入波动甚至是危机之中。

而波动和危机要是再来的话，就会越来越困难。因为政府的政策空间越来越少，现在利率都已经是0了。我们对最早实行负利率的国家做了一个分析发现，现在德国已经说，你买房，你借款，我还贴给你利息。这个是天下从来没有过的事情，彻底乱套了。

但即使这样，还是没人敢买。你现在是负利率，要是利率上升了我又该怎么办？我又不是借你一年的款，是借你20年的款，你能保证我20年负利率吗？与此同时，由于负利率的到来，大家的信心受到了极大的打击，所以普遍消费会下降。

我们做了无数的调研案例、统计分析，得到的都是这种情况：央行负利率、财政没空间，再也不能像2020年4月份这样大规模刺激了。这时如果再发生问题的话，就会比较困难。

但如果说美国的政策是这样一个宽松趋势的话，全球其他国家是不是会跟风？我们该如何应对这样一个局面？这是个很现实的问题。

其他国家的央行，特别是发达国家，像欧洲也或多或少会跟随。因为从现在来看，受第二波疫情的打击，欧洲的经济情况还是很不好，今年欧洲经济恢复相比美国还是比较弱的。从这个意义上来说，美国因为经济走强，所以它升息的概率也在上升。

剩下的就是中国了。我们这次比较好的就是，央行的货币政策出手很快，去年1月23号晚上封城，2月4号央行、财政部四部门就联合发文支持，流动性入市，针对企业、针对经济停滞的一系列资金就开始入了，但是规模相对还是小的。

我们看全球财政刺激的规模，发达国家平均用了12%的GDP，是很厉害的；新兴经济国家大概用了6%的GDP；最辛苦的是低收入国家，只有3%GDP的刺激政策，所以它们的经济恢复就比较困难。

而我们的货币政策加上财政政策，比如对企业流动性的支持等，在全球来说是属于中低水平的，规模不是很大。这是一个好事。

第二就是在这个过程中，人民币汇率的市场化改革并没有停止，一直在往前推。也就是说，通过市场化的改革，不完全地和美元挂钩。从这个意义上来说，当美元的利率水平波动，一定会影响汇率波动时，它对人民币的利率和汇率的直接或间接影响，相对就会比较小。

由于我们央行此前的刺激规模还不是很大。所以目前从全世界来看，我们能动用的政策空间的余地是很大的。所以这样的话，如果出现大的波动，我们可以有大手笔来支持、应用这个空间。当然如果是中小波动、可控的波动，也可以通过市场调剂逐渐把波动缓和掉。

从这个意义上来说，我们的货币政策和美国的货币政策，现在来看还是有一个很好的缓冲的。

还有一点要特别注意，那就是要防止杠杆不上升。泡沫不能再上升了。因为无论你有多少的政策空间，如果你泡沫很大的话，只要危机一动，还是会发生很大的恐慌。

所以这就是为什么，我们现在对房地产也好，对股市也好，对其他市场也好，都严格地在关注杠杆率和泡沫。因为只要泡沫在，一个特别小的敏感源的波动，就有可能形成一个大的危机。这是我们在过去几十年历史中不断看到的事情。

朱民回答部分网友提问

 1.  

发达国家和发展中国家，哪个通胀风险大？

**朱民：**通胀现在最大的问题是，传统的对于通胀的测度，已经不能衡量、满足今天的实际价格变化了。比如以前的通胀商品里，食品、工业用品比较多，那当然通胀就比较低；但现在消费更多的是服务业，而服务业的价格上升其实是看不见的，但我们都能感觉到。

从全球现在的格局来看，由于发达国家的增长速度比较低，特别是欧洲、日本，所以我们不是讲通胀，是讲的通胀预期。所以大家对未来的预期悲观，这就是日本20年衰退的一个很重要的结果，因为悲观、不消费、不涨工资，所以通胀就上不去。

而从我们的情况来看，因为总体消费还是弱，而且整个居民收入水平的增长还没有到一个很强的状态，所以通货膨胀的整体水平应该是在一个可控的水平上的。

 2.  

中美关系，怎么看？

**朱民：**未来中美关系的走向还是有很大的不确定性。

特朗普任职时期完全是非理性的时代。而拜登上台之后首先提出重返国际，又表示愿意采取理性态度，用谈判的方式重新塑造中美关系。我觉得这是一个积极的信号。

我们对特朗普时期中美贸易的结果，做过一个分析，显示美国的税收达到了1945年以来的最高水平。但美国税收的大部分是由美国的进口商承担了。

因为中国商品的质量好，价格合理，很难被替代掉，美国只能选择进口中国的商品；所以当美国的中间商受了损失后，只能用提高价格的方式，让美国消费者承受损失。

与此同时，在这个过程中，美国的贸易赤字并没有因此降低，反而是上升的。所以之前的中美贸易战并没有解决问题。

而拜登上台后，我觉得大家可以谈嘛，谈就比较好。

通过之前几年“去全球化”“去中国化”的动作，不难发现民粹主义在美国、在世界还有着相当大的市场，这说明美国的政治生态还处在对立状态。

而拜登所说的重回国际社会，在一定意义上增加了中美合作的国际空间，但反过来说，拜登也有可能通过国际联盟来重新建立对中国的“围墙”。

中国今天作为全球第二大经济体，越走越强，必然会引起部分美国人的顾虑。中国最强大的优势已经不是廉价的劳动力，而是科技创新，所以接下来发达国家可能会加强对中国的技术封锁，我们不能掉以轻心。

有一点很明确：脱钩是不可能的。因为中国制造业是最强的，产业链和生产基地是最完善的，而且中国有十分强大的市场，美国是脱不掉的。

对于中美的未来，我们要做好应对更复杂局面的打算。未来中美还是应该达成共识，也就是说朝着全球化的方向走。无论是竞争还是合作，我们都希望中美之间有沟通和谈判的那一步。

 3. 

2021年，有哪些确定性机会？

**朱民：**在疫情之中，迅速地发生了地缘政治的恶化，这是以前不可想象的事情。

在这种情况下，我们迅速提出了“双循环”战略。我一直说“双循环”的战略意义有两个，第一是立足本国市场，第二是立足我们的科技，要重建我们的科技、重建我们的创新体系，这个和新基建结合起来，就是中国未来确定的东西。

中国的未来，受全球经济的影响，会有变动，也会有变化。这个很正常。但有一点，我们要走自己的路，这个大船要走稳，包括几个方面：

第一就是走科技创新，全面的数字化转型。这是个大事，我觉得不会变。

去年，我们的5G基站建了80多万个；今年又是个大年，要争取能够把东部沿海和主要城市的5G全部做完。中国现在已经有全世界一半的5G用户。

通常来说，5年建一个G，4G用了5年、建了400多万个基站覆盖中国。我们现在希望能在3年多一点的时间里，把5G给做完。因为有网络才有效用。

但5G只是基础设施，我们下一步追求的技术就是用物联网把物联起来，这是个千亿级的市场。用这个平台，把我们自己的产业、公司数字化，这中间有无限宽广的机会。

第二就是科技的发展、科技的投资，这个也是确定的。我们现在开始考虑“2060碳排放”，估计从今天到2060年的40年里，每年在新能源上的投资会超过GDP的1.5%，也就是说在今后5年里，每年会有1.5-2万亿的投资；到了2030年以后，每年是4-6万亿的新能源投资。

这不单是减排，而是整个经济的彻底变化。到2060年，我们的碳中和减排要到0，也就是说我们能源的消耗会比今天还少。

但到2060年，我们的GDP可能不止翻一番，甚至是翻几番，但对传统能源消耗会减少，那你的技术该增长到什么地方？所以未来投资新能源、投资任何碳中和的事情，都是没有任何问题的。

第三点就是中国继续改革开放是确定的。我们用技术来构建一条可持续的发展道路，同时通过改革开放来支持这个技术的发展。

**中国40年的经验教训，说明了改革开放是中国经济增长的重中之重。**现在就是高水平的开放、适度性的开放，以后还会进一步地加大开放。

所以改革是必然的。因为当光能源变成主要能源的时候，现有的电网系统就会发生根本变化，那你怎么能不改革呢？

有这么几条确定，我觉得我们往前走就会有信心