李扬：“超低利率”时代，中国怎么办？_风闻

来源：观中国

作者：李扬(中国社会科学院学部委员，

国家金融与发展实验室理事长)

自上世纪末开始，全球进入“低利率时期”。由美国次贷危机引发的2008年全球金融危机，进一步将全球带入“超低利率时期”。2012年，丹麦首推负利率，更是宣布了“全球超低利率（负利率）时期”的到来。2020年11月6日，美联储议息会议再度宣布，保持利率0～0.25%不变的决定，全球超低利率（负利率）的格局仍在持续。

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长期超低利率对经济社会的影响比较复杂，我们可以分别从经济主体、市场和宏观调控当局等层面来分析。

企业

企业自然是超低利率的受益者，因为它们的贷款可得性和融资成本都将得到改善，企业获得循环贷款、贷款展期的机会也会增加。但是，在支持实体企业的政策导向下，商业银行很可能错配资金，为高风险、盈利能力很差的僵尸企业提供“常青贷款”。

居民

在居民收入不增加的条件下，超低利率会使居民减少消费，同时减少投资性储蓄，但可能增加预防性储蓄；在投资一端，居民更倾向于寻求高收益、高风险投资，如私募基金等，同时，也倾向于追求更为个性化的金融资产。

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资本市场

股票市场由于能获得源源不断的低成本资金，其价格上涨有了动力。但是，由于经济下行趋势延续，上市公司的盈利状况趋向于恶化，因此股市泡沫可能上升。

固定收益市场

固定收益产品的收益率随超低利率出现而下降，使其投资吸引力下降。原来以固定收益产品（如政府债券等）为主要投资对象的非银行金融机构，如人寿保险公司、养老金、货币市场基金等的盈利会受到负面影响。它们会逐步减持固定收益产品，寻求其他风险更高的资产增值之道，使得自身行为变得更具冒险性。

政府

超低利率对政府部门（财政）的影响十分复杂。短期看，超低利率或将诱发政府债务过度扩张，造成新的财政风险；长期看，市场投资将共同推高主权债务的风险溢价，反而约束了政府债务的过度扩张。值得注意的是，超低利率的长期持续，可能从根本上改变政府债务融资的逻辑。

央行

负利率政策弱化了货币政策传导效果，也使央行的独立性受到削弱，央行资产负债表风险暴露增加。央行需要在降低政府债务负担与未来通货膨胀之间、在支持政府债务融资和保持央行独立性之间，困难地寻求平衡。

金融稳定

超低利率不利于金融稳定，具体表现在：金融中介体系更具冒险性；非金融企业的杠杆率会继续攀升；长期负利率会使央行货币政策环境发生变化，可能在不知不觉中使其政策导向从逆周期的初心转变为顺周期的结果，从而加剧金融不稳定。

我们可以从三个方面来分析超低利率（负利率）对中国的影响。

其一，长期的超低利率和负利率恶化了中国的国际环境，特别是国际金融环境。这将通过多重渠道对中国产生负面影响。

其二，目前中国还是唯一保持正常货币环境的国家，利率仍保持正值，这也使得中外息差成为套利对象。息差导致人民币汇率坚挺，引致资本内流。其利，在于可以活跃国内资本市场，助力人民币国际化；其弊，则在于可能引致国内金融波动，这将考验我们的管理能力。

其三，中国目前仍保持着较高的利率水平，但由于经济增长下行趋势依旧，加之疫情长期化，未来一个中期内，利率的下行压力比上行压力要大一些。果若如此，主要靠“吃息差”存活的中国商业银行就会受到极大冲击，中国的金融结构将因此面临极为巨大的调整压力。

面对全球超低利率（负利率）趋势，中国必须高度警惕，全面布局。其中以下四者最为重要：

第一，在向“双循环”新发展格局转型的过程中，货币政策应更加关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡（汇率）而牺牲内部均衡。同时，全球经济仍处在下行时期，应着眼中国经济中长期发展，合理使用降息空间，更多使用结构性政策工具。

第二，应当有效监测跨境资本流动，谨慎、有掌控、有次序地向外国资本开放金融市场。宜运用延长申购期限、适当控制中标率等手段，有效调控外资进入中国债务市场的速度和规模，维护国内金融安全。

第三，继续深化供给侧结构性改革，重点关注国内人口增长率、资本/劳动比、全要素生产率等影响利率的核心因素变化。通过延迟退休、鼓励生育等政策，减缓劳动人口增长率下降的速度；改善企业之间的资本错配、加快创新技术的应用，以提高全要素生产率，从根本上扭转或缓释自然利率低迷的倾向。

第四，加速国内金融改革。一要推动商业银行加速转型，减少对息差的过度依赖，同时稳步推动商业银行向混业经营转型。二要推动养老金机构改革，考虑在个人账户中引入可变利率、可变负债、可变年金等。三要将非银行金融中介纳入金融综合统计和宏观调控视野，以便更为准确地识别中国的金融周期及其对利率的扰动，提高利率调控效率。