屁股决定脑袋！砖家：当货币过剩遇到资产过剩，结构性机会将如何分布_风闻

李迅雷--中泰证券首席经济学家

不同经济体制下似乎都有这样一些特征，计划经济体制下均无一例外地形成了“短缺经济”现象，而市场经济体制下的大部分经济体都出现“过剩经济”特征。中国经济从上世纪70年代末开始改革开放以来，逐步走上了市场经济之路，短缺经济特征慢慢消失，过剩经济特征越来越明显。在我看来，2000年之后，中国经济先后出现了商品总量过剩、货币总量过剩和资产总量过剩的三大过剩现象，但是，结构性短缺现象同时并存，从投资的角度看，只要发现“短缺”的领域，便是获利的机会。

商品过剩下的资产短缺——回顾历史让我们看得更清晰

80年代中期我大学毕业分配的时候，最好的工作是去物资部门，因为那个时候我国尚处在短缺经济时代，几乎什么商品都短缺。大约到了90年代末，我国才告别长达40年的以商品短缺为特征的短缺经济时代。但是，直到现在为止，人们依然对恶性通胀非常担心，因为货币总在大规模增长。那么，为何从1995年之后，中国的CPI就再也没有出现过两位数的上升呢？回看历史，有利于我们认清趋势和阶段性特征，但身处时代大潮中，往往就迷糊了，正所谓不识庐山真面目，只缘身在此山中。

例如，1987年的时候，经济理论界讨论最热烈的话题就是居民储蓄达到3000多亿元的规模是否会导致金融体系崩溃。当时，3000多亿居民储蓄被视为“笼中虎”，一旦这只“笼中虎”冲出来，不仅会导致恶性通胀，而且会导致恐慌性挤兑，金融体系就可能崩溃。如今，我国居民储蓄已经超过90万亿元，却再没有人担心“笼中虎”问题了。

当时中国的GDP只有1.2万亿元左右，M2只有8200多亿元，M2占GDP的比重只有68%（如今早已超过200%），都这么小的体量，有什么可担心的呢？可当时却没有一个经济学家能前瞻性地得出这样的结论，说明在当时经济欠发达条件下，学者们大多孤陋寡闻，缺乏想象力。

上世纪90年代，中国大部分居民家庭都没有什么资产，只有冰箱、彩电、洗衣机等耐用消费品。而当时的美国居民家庭，都早已配置了房子和股票。所以，当中国告别了商品短缺时代之后，有多少人能认识到中国正处在一个资产极度短缺的时代？资产短缺就意味着资产具有大幅增值的空间。

然而，90年代A股是一个非常典型的袖珍市场，但90年代中国股民最担心的事情就是股市扩容，即发行新股。每次股市大跌，个人投资者们都会要求监管当局暂停新股发行。明明是一个资产短缺的时代，为何人们那么担心资本市场扩容呢？因为大部分投资者都缺乏长期投资理念，喜欢短炒。但90年代初的投资者如果能长期持有股票，其累计收益率一定非常可观，以老八股为例，1991-2016年这25年间，平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，远胜巴菲特。

资产短缺时代，绩差股演绎着乌鸡变凤凰的故事，因为绩差股成为珍贵的“壳资源”，2017年以后，这样的“好事”就很少发生了，因为随着股市规模的不断扩大，壳不那么值钱了。我是在2000年左右才认识到资产短缺时代的巨大投资机会，建议自营部门构建绩差股组合，事实证明，在那个资产短缺时代，业绩差的公司被赋予的更高的估值水平。

2006年，我写了《买自己买不起的东西》一文，实际上就是对商品过剩与资产短缺共存时期加杠杆去配置资产的逻辑演绎。那个阶段，总量资产短缺与货币短缺并存，2006年之前，如果我没有记错的话，A股的流通市值大约只有3万亿元，是一个典型的袖珍市场，而楼市的规模也非常小。故那个时期是楼市和股市投资加杠杆的黄金时代。

中国式货币创造与过剩：增长模式使然

在二战之后76年长期和平的环境下，全球性的市场化的游戏规则基本不变，于是商品短缺变为商品过剩，货币短缺变为货币过剩，资产短缺变为资产过剩。对中国而言也不例外，这也是改革开放40多年我们经历过的、非常合乎逻辑演绎的过程。

大家都习惯于用货币超发这个词，货币超发实际上就是货币过剩。美联储货币超发是人们一致公认的，因为从2008年的次贷危机到这次的新冠病毒带来的衰退，都迫使美联储大规模扩表。

如在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。

而在2020年开始的本次扩表中，美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，折合美元3.3万亿美元；2020年日央行总资产增长22.6%，扩表折合1.5万亿美元。

尽管中国央行的扩表节奏非常缓慢，如2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速只有4.5%，因此，我国央行从来没有承认过货币超发。但是，为何中国的广义货币M2几乎等于美国加欧盟的M2之和呢？这似乎与体制和经济发展模式有关。

中国的货币乘数远大于这些发达国家，因为我国的货币超发主要靠商业银行驱动，而欧美靠央行驱动。正是因为欧美央行的驱动能力有限，商业银行基本上都是顺周期放贷，故需要央行持续不断地实施量宽政策。例如，去年美联储大肆扩表，但商业银行的现金资产竟增长了86.4%，可见，美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。

那么，中国的商业银行为何敢大量投放贷款呢？那是因为中国经济中，政府与国企为了实现稳增长的目标，经常逆周期投资，商业银行有了政府部门的信用背书，自然敢放贷。根据国家统计局数据，2020年我国民间固定资产投资只增长1%，而非民间则增长5.4%；2020年中国非民间固定资产投资占GDP比重约为23%，美国政府的固定投资占GDP比重约为4%。

不过，与前几年相比，我国固定资产投资额占GDP的比重已经显著下降了，过去的占比一般在80%左右，如今已经降至60%以下，与之相关的，是拉动中国经济的三驾马车中，资本形成的占比也从过去的40%以上（大约是全球平均水平的两倍），降至35%左右。

上述是为了论证我的两个判断，一是中国货币规模为何能成为全球第一，二是为何当前中国的货币总量已经过剩了。中国货币规模全球第一，实际上与中国经济增长模式有关——高储蓄、高投资产生高货币乘数。十年前，我曾经写过一篇长篇报告，叫《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》，从出口顺差、FDI(海外直接投资)、政府逆周期投资与房地产长期繁荣等四个方面、三个阶段来解释中国式货币创造的过程。

而欧美国家虽然央行很激进，不断扩表，但货币规模总量的增长并不快，并没有出现“大水漫灌”的现象。原因在于这些国家都是消费主导，以简单再生产为主要特征，低储蓄率决定了低投资增长率，货币创造能力较弱。

中国的M2/GDP水平已经达到216%，M2总量几乎等于美国加欧盟之和——但不少人认为这样的对比有瑕疵，那么，我们也可以用中国银行业的总资产与美国银行业总资产进行比较，美国银行业总资产大约为20万亿美元，占其GDP比重90%多，中国则为48万亿美元，占其GDP比重为310%。又有人说，美国直接融资占社会融资额80%左右，故不能用商业银行总资产作比较。但2020年A股的IPO规模全球第一，也超过了美国。所以，中国货币规模全球第一的地位无需争议。

那么，当这些年中国的投资增速也出现大幅回落时，已经创造出来的巨量货币中，有一部分就脱实向虚，中国的楼市连续20年牛市，就是因为货币在不断扩张，而土地的增值又创造更大的信贷、实现更多的货币创造。这也可以解释为何国内有定价权的资产，如A股和住宅的估值水平显著高于国际定价的资产。例如，美国的利率水平大大低于中国，但美国住宅平均租金收益率大致是中国的两倍；同时很多H股对A股的折价率在50%以上。

在几乎没有私人资产的年代里（如计划经济时代）货币过剩会导致高通胀，如今，商品过剩早已发生，故货币过剩时也没有引发显著通胀，不仅美国如此，中国也不例外，如今年1月份我国的核心CPI甚至仍在下行，但资产泡沫则长期存在，甚至已经成为“刚性泡沫”。有人估算，国内房地产的总市值大约为400万亿元，是GDP总量的4倍，其市值等于美日欧三大经济体房地产总市值之和。

当货币过剩遇到资产过剩——结构性机会将如何分布

A股市场在经历了2015年这场短暂而疯狂的牛市之后，迄今都没有在出现过普涨的牛市，很多股票不仅没有上涨，而且还不断下跌。以曾经成为A股最大市值的中石油为例，2007年最高价达到过45元，2015年那轮牛市中最高价也上涨至14.58元，如今只有4.2元，即便如此，仍比其对应的H股价格高出一倍。

2017年可以视为权益类资产步入过剩阶段的开始之年。因为那一年绩差股、不少中小市值的股票开始下跌了，其长期高估值的刚性开始被打破。有人说，中国权益资产的总规模仍小，到2020年底，A股总市值占GDP的比重接近80%，并不算高，但如果加上香港中资股和美国中资股，则总市值达到118万亿元，占GDP比重（证券化率）达到116%，在全球范围内属于较高水平。尽管如此，中国的直接融资占社会融资的比重不到20%。

我国除了A股之外，还有新三板市场及区域性股权交易市场，如果把这些市场的股权市值加总起来，则证券化率还会更高。随着注册制的推进，今后股票上市规模会快速增长，因此，权益资产的过剩将是长期趋势。

楼市的过剩现象与股市也有异曲同工之处。90年代初，经常坐飞机的我，晚上坐飞机往下看，中华大地几乎都是黑漆漆的，如今，再往下看，下面大部分地方都灯火闪烁。事实上，中国的城市化进程已经放缓，中国的东部沿江的农民工已经出现返乡现象，2018年以来，全国大部分中小城市出现了人口净流出，全国流动人口数量从2015年开始下降。因此，各地的楼市不再呈现普涨现象，2020年以来，房地产基本上呈现一二线强、三四五线弱的格局。

这几年来，房价指数下跌的城市数量不断增加。如按国家统计局数据，2019年70个大中城市中有54个城市二手房是上涨的，下跌的只有16个；到2020年，则有43个城市二手房上涨，一个持平，26个城市出现下跌。

当然，无论是商品过剩、货币过剩还是资产过剩，都是相对概念，即属于结构性的过剩。从总量上看，全球大部分国家都表现为物价上涨幅度远低于货币供应量的增速，货币超发导致利率下行，甚至出现负利率，而资本报酬率也不断下降。从结构上看，则问题更大，全球性的结构失衡现象愈演愈烈。

例如，收入分布出现了极端分化现象，过去称之为二八现象，如今可能已经成为了一九现象，即10%的富人拥有全国90%的财富。据美联储预测数据显示，美国最富裕的10%的家庭持有超过88%市值的股票，而最富有的1%家庭持股比例甚至是美国最底层50%家庭的两倍以上。根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。

收入差距的扩大，必然会体现在供需关系的失衡上，如商品和服务领域上，高端的往往供不应求，低端的往往供过于求。高端商品如奢侈品、高端品牌类商品，服务方面如热门城市的某些五星级酒店住宿和用餐、三甲医院的专家门诊、名牌中小学的教学等。2020年，我国奢侈品消费占全球的份额估计达到40%，虽然人口才占全球18%，人均GDP的全球排名在第70名左右。另据报道，今年春节三亚最贵的别墅套餐的房费一晚超过10万元。

今年春节由于鼓励就地过年，客流量大幅下降，出现了高铁“过剩”、普快“短缺”现象，因为农民工成为客流量的主流，他们为了省钱，往往选择便宜的普快，虽然旅途时间被大大延长。因此，中低端商品和服务的总体过剩格局很难扭转，根本原因还是有效需求不足，即有需求但缺钱。如我曾在2019年初做个推算，我国大约有10亿以上的人没有坐过飞机。

从资产端看，既然货币总量和资产总量都过剩，那么，全面牛市就很难形成。而且，随着资本市场双向开放度的提高，资产的估值水平将越来越趋向于国际定价，而且市场热点的切换，也会越来越与全球主流市场同步。例如，2020年以来，互联网交易平台、新能源、电动车、芯片、新冠疫苗等热门赛道与美国股市热门赛道都非常类似。

从当前到今后，全球性的经济减速恐怕难以避免，但经济的新旧替换却每时每刻都在进行中。例如，金融是现代经济的核心，传统金融企业的市值很大，但金融科技的应用正在改变金融业态，于是，资本市场给了金融科技应用前景广阔的新金融企业更高的估值，而给传统且难以转型的金融巨头越来越低的估值。

同样，互联网交易平台也没有让中国的消费额增加，2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%，而美国却是正增长。但是，我国网购零售额却增长11%，可见线上零售在逐步替代线下零售，属于存量经济下典型的此消彼长，这或许属于经济下行趋势互联网平台的逆势增长带来的结构性机会。

目前，中国的线上零售交易额已经占到社零总额的四分之一，但如此之大的份额却被几家互联网巨头所独占，这是传统经济模式下不可能想象的事情。类似的颠覆性发展模式，才是估值水平大幅提升的根本原因。

汽车行业也是如此，如今特斯拉的市值已经达到7833亿美元，是全球最大汽车企业丰田的四倍，因为新能源、人工智能、云计算、机器学习等使得传统驾车理念都被颠覆，在不久的将来，传统的燃油车或许会像过去的胶卷相机那样被数码相机取代。因此，未来能够做大的企业，才是稀缺的，供不应求，资本市场给予了高估值。

2018年末，我在微信公众号上发表了与2006年相呼应的文章，标题叫《买自己买不到的东西》，买不到的东西，是指即便你再有钱可能也不会卖给你的东西，例如，很稀缺的民族品牌、尖端的科研成果、青春和岁月等，但你可以买它们的股票（如果有的话），这些权益资产就是核心资产。当时这篇文章的封面图是赤水河，仅隔了两年多时间，赤水河边上那家企业的市值增加了近4倍，同期特斯拉更是上涨了11倍多。

因此，虽然进入到资产过剩的时代，但核心资产依然是短缺的；虽然连货币总量也过剩了，但大部分货币被少数机构和个人占有，他们不愿去配置供过于求的普通资产，而是相对稀缺资产。那么，哪些资产是稀缺资产呢？除了我前面提到的那几类资产外，若以房地产为例，则可以借鉴发达国家房地产的定价原理，即核心地段的土地价格与非核心地段的土地价格之差会不断扩大，呈现强者恒强的趋势。

如今，在商品、货币和资产都过剩的时代，包括中国在内主要经济体的生育率却在下降，人口老龄化成为当下最突出的问题，尤其在新冠疫情下，全球确诊病例超过1亿人，因此，健康和长寿已经成为当前人们最大的需求。因此，能够让人们延缓衰老、延长寿命、保持青春或健康的医药产品，将会供不应求。

93年前，英国微生物学家亚历山大·弗莱明发现了青霉素，使人类的平均寿命至少延长15岁，成为现代医学史上的一个里程碑。如今，危及人类健康的主要是心血管疾病、癌症以及各类病毒入侵，只要其中有一种有效的产品问世，都会带来巨大的、不可限量的需求。因此，有理由相信，未来全球资本市场最大市值的公司，不是苹果、不是特拉斯，很有可能是医药股。

回顾2020年，确实是令人难以忘怀的百年不遇的一年。在新冠病毒肆虐下，全球经济出现了严重下降，但新经济涉及的行业却朝气蓬勃，其市值大幅上升，成为全球性牛市的引领者。当然，这与全球性的货币超发有关，但超发的货币还是青睐新经济及大消费领域。

2020年是港股通开通的第7个年头，但AH溢价指数却持续走高，最高达到54%。在2018-2020这三年里，南向资金净流入港股的金额约9000多亿元人民币，超过北向资金净流入规模（约7000亿元人民币），但AH溢价指数不降反升，这是值得回味的。因为H股的所属行业多为传统产业，虽然估值水平比A股便宜一半，但却是国际定价的，在全球货币超发的背景下，无论是国际资金还是内陆资金，都不去谋取沪深港通下的巨大套利机会，北向和南向资金均去追逐如茅台、美的、腾讯、美团、小米等热门股，可见，权益资产的总量过剩和结构性短缺之严重，令人瞠目结舌。

未来10年，中国经济结构将朝两个方向转型，一个是投资主导向消费主导转型，因此，大消费肯定还是一个长期热点，正如巴菲特也长期配置大消费股票一样；另一个方向则是传统经济业态向新经济业态转型，与过去历史一样，能打造成百年老店的企业并不多，大部分企业都将服从生命周期，从繁荣走向衰落。因此，没有一成不变的资产配置策略，必须与时俱进，虽然好赛道上跑的大部分都不是千里马，但在没有水落石出之前，似乎没有必要去纠结谁是真正的王者，选对伟大的企业，永远是一种概率。但如果选择差的赛道，则意味着大机会的旁落。

来源: 首席经济学家论坛