本杰明·格雷厄姆：巴菲特恩师的证券分析方法_风闻

**导语：**格雷厄姆依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子，如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起，成为一个又一个的新投资大师，把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大。

子乐 | 文

一

价值投资理论

本杰明·格雷厄姆的价值投资理论可以概述成：投资就是价值回归或者价值发现的过程。我们主要可以从以下几点来理解格雷厄姆的价值投资理论：

1、内在价值理论

市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”，相反，它是一个“投票机”。要想搞清楚某一股票是否应该被购买、出售、持有或与其他证券进行交换，就必须先搞清楚它的内在价值有多少，但是内在价值是一个难以捉摸的概念。“证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的”，也就是说，只需要对内在价值有个大致的估计，可以为我们购买股票提供合理的依据就可以了，你根本没必要也没办法确定知道一只股票的内在价值到底有多少。

2、内在价值评估中的定量因素和定性因素

对于股票内在价值的评估包含了历史数据和未来预期两部分。历史数据是可以准确测算的，被称为定量分析，而未来预期则需要根据事实来合理推论，称为定性分析。

定量因素即指公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括和以下方面相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。

对内在价值的评估难点不在于定量因素，而在于定性因素。对一家公司过去的数据进行分析，并对其历史形成评价应该不难，但想要知道未来的发展，这涉及到复杂的定性分析因素，比如行业是不是前景明朗，管理层是不是依然优秀，业务性质有无变化等等，都需要做出预测，甚至形成“偏见”。

格雷厄姆的结论是“定性因素难以合理准确地评价”。认为定量分析与定性分析必须结合在一起，不能偏废，但是定量因素一定是分析的基础和前提。定性因素在核定内在价值时是非常重要的，但是再重要也不能凭空猜测，一切脱离事实的臆想必然成为冒险投机，进入到一种靠感觉投资的状态，在这种状态下对股票估值是极其危险的。

3、安全边际理论

格雷厄姆提出了以安全边际原则为选股基石：“安全边际均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票”。此处的内在价值绝不是账面价值，而是结合了定量因素与定性因素，以定量因素为必要条件，但是以成长性为依据的价值。

在评估一只股票的内在价值时，尽可能保守，也就是做到“最低”，在此基础上，如果市场价格仍有一个折价，这个折让部分就代表了“安全边际”，折价部分越大，意味着安全边际也就越大。格雷厄姆将此称之为“物超所值的个股策略”，目标就是努力寻找价值被低估的股票。

其实从提出内在价值，用定量与定性分析相结合来评估内在价值，安全边际概念的形成是水到渠成的：这一系列理念的推演最终形成了“安全边际”的重要投资思想。

二

投资原则

1.分散投资

投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合，把他的投资分布在各个行业的多家公司中，其中包括投资国债，从而减少风险。

2.价值投资

根据公司的内在价值进行投资，而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权，而不应是日常价格变动的证明。股市从短期来看是“投票机”，从长期来看则是“称重机”。

3.利用平均成本法进行有规律的投资

投资固定数额的现金，并保持有规律的投资间隔，即平均成本法。这样，当价格较低时，投资者可以买进较多的股票和基金；当价格较高时，就少买一些。暂时的价格下跌提供了获利空间，最终卖掉股票时所得会高于平均成本，也包括定期的分红再投资。

4.买进安全边际较高的股票

投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个较大的差价，这个差价被称为安全边际，安全边际越大，投资的风险越低，预期收益越大。

三

选股标准

1、价值五法

A.股票的盈利回报率（市盈率倒数）应大于美国AAA级债券收益的2倍。例如，某只股票的市盈率为10倍，则盈利回报率为10%，如AAA债券收益率为4%，则该只股票的盈利回报率满足条件。

B.股票的市盈率应小于其过去五年最高市盈率的40%。

C.股票派息率应大于美国AAA级债券收益率的2/3。

D.股价要低于每股有形资产净值的2/3。

E.股价要低于每股净流动资产（流动资产-总负债）的2/3。

2、安全五法

A.总负债要小于有形资产净值。

B.流动比率（流动资产/流动负债）要大于2。

C.总负债要小于净流动资产的2倍。

D.过去10年的平均年化盈利增长率要大于7%。

E.过去10年中不能超过2次的盈利增长率小于-5%。

四

衡量成长内在价值的公式

原始的格雷厄姆成长股内在价值公式可表述为：

Value=E*（8.5+2*R）

其中：E表示每股收益（EPS），决定了公司内在价值的基准；R表示预期收益增长率，体现了公司的未来盈利能力；数值8.5被格雷厄姆认为是一家预期收益增长率为0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被视为预期收益增长率为R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘积则直观地给出了合理的估值水平。

而需要说明的是，从历史数据来看，8.5倍的市盈率对于A股市场普遍的高市盈率来说可能偏低，但从保守估值和尊重大师的角度出发，我们在回测时仍沿用这个数值。

改进的格雷厄姆成长股内在价值公式：

我们在原始公式的基础上提出两个改进因子。一个因子考虑格雷厄姆著名的“安全边际”原则，称为安全因子；另一因子考虑利率对股价的影响，称为利率调整因子。改进后的公式如下：

Value=E*（8.5+2*R）*SF*IF

安全因子（SF）为0到1之间的数值，表示对股票内在价值的折价。格雷厄姆指出，“安全边际就是价格针对价值大打折扣”。

利率调整因子（IF）的公式为：

IF=历史平均AAA债券收益率/当期AAA债券收益率

利率调整因子所表达的投资思想十分直观：低息利好股市，股票内在价值溢价，高息压低股市，股票内在价值折价。

在量化选股时，我们将股票内在价值与股价进行比较，选取Value/Price在1到1.2之间的股票进入组合。设置1.2的上限阀值是出于两个目的：一是控制筛选出的股票数量，便于不同策略的对比；二是出于对公式有效性的考虑——当股票内在价值与股价偏离非常非常大时，必然存在公式以外的因子起作用，此时单纯用公式选股无意义。

*参考资料：

《证券分析》，作者：本杰明·格雷厄姆

《聪明的投资者》，作者：本杰明·格雷厄姆

《本杰明·格雷厄姆的经典投资十法（一）》，作者：申万宏源金融工程部陈杰

《价值投资派“开山鼻祖”：本杰明·格雷厄姆》，来源：长盛基金