B面阳光城：三道红线拖累母公司，十年对赌“泰康系”刚开局_风闻
一号财经-看得见的商业世界2021-01-26 11:48
原创：一号地产 作者： 海哥
一号说：阳光越是强烈的地方,阴影就越是深邃——歌德
今年的阳光城一不小心做了一回“第一”，就是成为今年A股中首家发布业绩快报的上市房企。
1月16日，阳光城喜滋滋地向外界发布了2020年度的业绩快报，公告显示，公司预计2020年营业收入同比增长35.51%%至827.28亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长31.42%至52.83亿元。
海哥的第一反应是，业绩完成的不错啊，今年的结算交付阳光城是使出了吃奶的劲儿了。不过转念一想，到年报的时候会不会修正啊，毕竟阳光城的年报数据都经常出错。
业绩增速放缓 行业排名下滑同日，阳光城还发布了2020年的销售情况，2020年全口径销售额2180.11亿元，销售面积1528.52万平米，其中权益销售1395.65亿元，权益销售面积1006.26万平米；这一成绩在行业排名第18位。
海哥查询了下阳光城2019年的成绩单，全口径销售2110亿元，同比增长30%，销售面积1713.27万平米，其中权益销售1351亿元，权益销售1095万平。
这样一对比，2020年阳光城的业绩增速好像也并不亮眼，全口径销售仅增长3%，权益销售增长也仅为3.3%。
当然，这对于去年初执行董事长朱荣斌对外宣布的2000亿元+的销售目标是完成了，不过这一成绩相较于2019年的行业第13位来说，下滑了5名。
换言之，阳光城的业绩增速相较其他房企来说落后了。在房企的规模战中，不进则退。
从拿地规模上来说，据中指研究院的相关数据，阳光城2020年全口径拿地金额502亿元，拿地面积858万平米，排在行业第18名；新增全口径货值1691亿元，其中权益新增货值1339亿元；
而2019年的拿地情况，根据阳光城2019年年报显示，权益拿地金额为491.77亿元，合计补充权益土地储备约937.1万平方米，权益占比是70.5%。
朱荣斌曾在去年的业绩会上透露，2019年阳光城共全口径斥资656亿元补充土地储备约1268万平方米。对2020年的拿地目标，则表示朱要新增货值3000-5000亿元，显然，朱荣斌的这一目标并未完成，保守也仅完成了50%。
由此可见，阳光城2020年的拿地连2019年都不如。这样的话，今年全年的销售还能否守住2000亿，悬念很大，很有可能行业排名会跌出前20强。
另一方面，阳光城的拿地均价从2019年的4355.78元每平，上升到2020年的5850元每平，拿地成本上浮34%。
而同期销售均价，则从2019年12317元每平，涨到14267元每平，销售均价仅上涨15.8%，拿地销售比则从0.35上升到0.41，利润空间被进一步压缩，阳光城的盈利能力将被削弱。
阳光城2019年三季报时的毛利率为28.38%，2019年全年下滑至26.58%，进入2020年毛利率从半年度的26.5%下滑到三季度的23.55%，同比下滑了17%；
净利润率方面，从2019年三季度的8.07%下滑至2020年三季度的7.1%，下滑较为明显，且该净利润水平在业内也属低位。
债务杠杠高企 累及母公司阳光集团在阳光城集团执行董事长朱荣斌眼里，一直有一个规模、利润、财务三角动态平衡，不可兼得的理论。而阳光城最为外界诟病的也是其负债率高企。
尽管双斌加入阳光城之后，在财务技巧方面算是竭尽所能，合联营、子公司的进表、出表，抑或表外负债、明股实债等玩的贼溜，其实明眼人一看就知道，所以质疑的声音仍不绝于耳。
数据显示，尽管阳光城这几年的销售规模快速增长，比如销售额从2017年的915亿跃升至2018年的1628亿元，再到2019年2110亿、2020年的2180亿，但它的有息负债却始终维持在1120亿元左右，真是吊诡。
2017-2019年，阳光城有息负债分别为1134.89亿元、1126.13亿元、1123.21亿元，截至2020年6月底，阳光城的有息负债1121.61亿元。
三道红线的情况，对阳光城来说，截止到2020年上半年，阳光城净负债率为114.98%，较去年年底下降23.22个百分点；除预收款后的资产负债率为77.62%；现金短债比为1.32，如剔除掉受限资金94.22亿元后，仅仅勉强覆盖短期债务。
所以2020年半年度时，阳光城几乎也是三道红线全中。
截至2020年三季度末，阳光城剔除预收账款后的资产负债率为79.21%，再度触及监管红线的同时，已连续四个报告期保持增长且高于77%；净负债率114.98%与半年度基本一致，但仍然触及踩线，如果算上50亿元的永续债，净负债率仍高达136%；现金短债比1.28。
由此看来，阳光城到去年三季度时仍然踩两道监管红线。
与此同时，海哥还注意到阳光城的母公司，也受累于阳光城的高负债，其财务状况也很不乐观。
因为在去年9月，阳光城引入“泰康系”战投方，而阳光城母公司阳光集团作为业绩对赌的兜底方。
根据Wind数据显示，2020年前三季度，阳光集团资产总额为4194.20亿元，负债总额为3519.04亿元，资产负债率达83.90%，较2019年底上升1.13个百分点。
而同期，阳光集团实现营收和净利润分别为574.18亿元和36.72亿元;阳光城营收和净利润分别为380.64亿元和30.28亿元，可以看出，阳光城的营收和净利润分别占了母公司的66%、82.5%，可以说是母公司业绩的主要来源。
债务结构方面，截止到去年6月底，阳光集团有息负债总额为1393.59亿元，净负债率达122.97%；剔除预收账款后的资产负债率为78.76%；短期债务为507.74亿元，在手现金568.13亿元，如剔除掉123.38亿元的受限制资金也将面临很大的偿债压力。
换言之，阳光集团自身也脚踩“三道红线”。
如果后续阳光城的盈利能力持续下滑，那么不可避免又将拖累阳光集团。
**战投“泰康系”还好吗？**此前，海哥将阳光城引入战投“泰康系”称为是阳光城的“城下之盟”（详见《引战泰康系，阳光城的“城下之盟”》），因为在目前的情形下，除了引入战略投资降低负债，阳光城在财技方面的腾挪似乎已经黔驴技穷了。
更何况目前三道红线的监管是穿透式的，明确包含了表内表外，任何财务技巧都不起作用。
如去年半年报时，海哥质疑阳光城存在明股实债嫌疑，阳光城总资产归属于上市股东净资产278.67亿元，而归属与少数股东的权益则有276.28亿元，两者几乎持平。但少数股东权益的收益方面仅有0.68亿元，远远低于归母净利润的17亿元。
到去年三季度，归母净资产为279亿元，少数股东权益272亿元，两者较半年度差别不大，而归母净利润为28.17亿元，少数股东净利润为2.86亿元，仍然差别巨大。
再如，大举为参股公司和子公司提供担保，据阳光城最新的公告显示，阳光成为子公司及参股公司的担保“实际发生金额为968.32亿元，超过最近一期经审计合并报表归属母公司净资产100%。”说是超过了净资产100%，实际担保金额是归母净资产的3.47倍，可见风险程度之高。
以及借助信托渠道募资。2020年仅以阳光城名义发行的信托产品就有27只，涉及金额70多亿元；今年开年不到1个月就发行了5只信托产品，募资金额1.8亿元。
而在三道红线的压力之下，引入战投，似乎是唯一的选择。
但，战投的钱不会这么好拿。
当时战投方泰康系提出要阳光城给出未来10年的利润承诺，即2020年至2025年间5累积归母净利润数不低于340.59亿元。
而后5年的目标，阳光城需要实现归母净利润数为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。
当时测算，如果换算成年均增速，归母净利润的年均增速须达到18.13%才行。从今年阳光城的业绩快报来看，似乎第一年完成的很轻松。
但当时“泰康系”花费34亿代价，受让13.53%的阳光城股份、合计5.55亿股还好吗？
海哥了解了一下，泰康系买入均价为6.14元每股，截至1月21日收盘价为6.48元每股，还赚了3毛钱一股。
事实上，2020年阳光城全年的股价较年初跌去了20.92%，远高于"2000亿+“房企阵营排名末四位的其他三家上市公司；
而且其262亿元左右的市值，也实在是跌无可跌，相较于其他同等销售规模的上市房企平均1100亿的市值而言，仅为平均市值的1/4，可见资本市场对阳光城还是有谨慎还清醒的认识。
当然，作为战投的“泰康系”资金，也仅是选择的时机比较好，如果在上半年进入的话估计也是血亏。
而基于上述分析之下，阳光城今年的业绩恐怕很难乐观，自然后续的业绩对赌，不确定性的风险无疑更加放大。