汇添富顾耀强：投研团队选股α的集大成者_风闻

曲艳丽 | 文

笔者曾经跟一个业内人士聊天，她用餐厅来比喻基金公司，挺有意思。

厨房就相当于投研团队，不同餐厅的厨房系统不一样。有的餐厅做的是私房菜，厨师有拿手的绝活，有一批忠实的食客。厨师是个多面手，会亲力亲为很多事情，例如择菜切菜配菜等，他的厨艺完全属于他自己。

而大型餐厅必有一个中央厨房，分工非常细，从采购到切配到烹饪，每个环节都是流程化的。这里的厨师当然也很专业，而且他们有团队支持，可以专注于烹饪，他们的菜谱更有宽度，菜品稳定。

现在大型基金公司基本都是“中央厨房”模式，研究团队非常强大，不管基金经理想做湘菜、川菜、鲁菜、粤菜等中式菜系，还是想做西餐、日料、泰国菜等外国菜系，研究团队都可以提供最好的基础食材。

这里的基金经理都是从研究员摸爬滚打上来的，选股(可以理解为洗切配)是基本功，更上一层的要求是组合管理能力，是转化“中央厨房”资源的能力，是将一流的食材烹饪成食客满意的菜肴的能力。

作为以主动权益投资能力见长的头部公司，汇添富基金的投研团队是典型的“中央厨房”模式。日前，笔者采访了汇添富增强收益部总监顾耀强，在我采访基金经理的生涯中，他可能是转化“中央厨房”资源能力最强的基金经理之一，他的“菜谱”非常有宽度，持仓风格非常均衡。

顾耀强，现任汇添富增强收益部总监，清华大学毕业，2006年所在小组获新财富机械行业前三名，2009年加入汇添富基金。

他管理的产品，是汇添富整体选股能力的表征，价值和成长类的资产均衡，是汇添富“整个投研团队选股α的集大成者”。

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顾耀强是一位“非典型”的基金经理，他管理的产品乍一看五花八门，但是其中蕴含着很深的门道，我们后面再分析。

按照笔者的理解，我们大概可以把权益类基金分为对冲型、主动型、指数增强和指数型，从收益来源看，这4类产品中的α占比依次降低，β占比依次升高。

顾耀强的管理的产品囊括了前3类：

1. 代表作，汇添富策略回报

这是一只偏成长策略的主动管理型基金，顾耀强坚持风格均衡化，保持着对周期、价值的资产配置。

顾耀强连续管理超过10年，自2009年12月22日管理迄今，截至2020年12月31日，累计回报307.09%，同期业绩比较基准仅为59.93%。(数据来源 基金2020年四季报)

分阶段看，汇添富策略回报近1年、3年、5年的收益率分别是77.44%、112.71%、95.29%，同期业绩比较基准为22.61%、27.50%、37.37%，均可圈可点。(数据来源 基金2020年四季报)

2. 汇添富绝对收益，业内非常少见的特色产品

这是一只尽可能剥离β，追求α的绝对收益基金，采用基本面选股对冲策略，即买入一篮子好公司，卖出股指期货。

汇添富绝对收益的持股是充分均衡的状态，28个申万一级行业都会配置，持仓股票较多，以2019年年报披露为例，持仓超过120只股票。

基金2020年四季报显示，该基金自2017年3月15成立以来，截至2020年12月31日，累计收益达39.70%，远超业绩基准收益率(区间业绩基准增长率为5.91%)。(数据来源 基金2020年四季报)

3. 汇添富沪深300基本面增强指数基金，1月20日成立

这是一只β+α的产品，亮点在于通过基本面选股捕捉α，力争实现收益的增强。

由于产品刚成立，尚无数据可查。

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以上3类产品，看上去类型不同，但是运作的基础都是“α”。只要能做好 “α”，都能在 此基础上衍生出各类风险收益特征不同的产品。

顾耀强有2个特点，使得他捕捉 “α”的能力非常强。

一是转化“中央厨房”资源的能力非常强，也就是投研转化做的非常好。

汇添富一直以“选股专家”著称，不仅基金经理强，研究员推票的水准也是非常高的。汇添富内部划分为消费、医药、TMT、周期制造等投研一体化小组，每个小组都由在各自行业浸淫多年的资深基金经理和相应的研究员组成，且有强大的内部分享机制。

“绝对收益基金和基本面增强基金的投资组合力争做到充分转化汇添富各投研小组的研究成果。”顾耀强说，由于绝对收益组合覆盖β的特定需求，他这边会最大化吸收转化公司各投研小组的观点，也就是说，其组合的收益某种意义上是汇添富投研团队整体选股能力的一种集合。

二是菜谱宽，南北菜都能做，风格非常均衡。顾耀强个性冷静、儒雅，专业底蕴深厚，行业研究经验丰富，对于公司竞争优势与投资策略有深入的研究能力，是典型的均衡配置型基金经理的代表。

“我的组合，在每一块资产当中，都会保持相对均衡的配置，力争在每个板块做出alpha。只要能坚持住、保持均衡，可以少做对市场风格轮换的判断。风格轮换的判断往往很难，做我们更擅长的事情，那就是选股，无论市场什么风格，选出最好的公司就可以了。”顾耀强说。

顾耀强也尽量避免做择时，而是把精力放在可控的东西上，就是选股。

综上所述，顾耀强能够管理各种不同类型的组合，是因为站在汇添富整个投研团队的研究基础上。

这一切更加说明了，头部基金公司靠的是一个体系，而不仅仅是个人。

2月1日，汇添富价值成长均衡投资混合型基金即将发行，顾耀强拟任基金经理。这是一只产品风格与基金经理风格高度契合的产品，反应了汇添富一贯坚持的产品发行思路。

近期，笔者在汇添富基金办公的震旦大厦与顾耀强深度交流了3个多小时，听他讲述价值成长的平衡之术。以下为采访节选：

对话顾耀强

问：如何形容你的投资风格？

顾耀强：我管理多只不同类型的产品，共同特征是风格资产均衡，相对淡化择时，以选股为主。

比如，汇添富策略回报整体偏成长，但也会保持着对价值型资产的配置，而汇添富绝对收益的股票组合更是充分均衡(行业相对无偏)。

这么多年，对我而言，是不断犯错、不断修正、不断调整的进化过程。

2009年加入汇添富，第一个产品是汇添富策略回报，当时的策略是买入看好的股票并持有，换手率特别低，业绩也可以。

坚持了一段时间，2013-2014年，市场风格不在我这边，对我来说是一段比较煎熬的时期，也跟着市场出现了漂移。

2018-2019年，开始回归早期的风格，买入好公司并持有，逐步降低换手率，但组合管理比以前更加均衡、更加分散。现在投资风格整体稳定下来了。

问：你的选股标准是什么？

顾耀强：没有风格上特别强烈的偏好，无论成长、价值，或周期、消费，我都会考虑配，但对不同行业的选股框架和模式是不同的。

比如成长股看赛道够不够大；在竞争性行业，企业家精神更重要；资源性行业的定价模式又完全不同，周期股看供求关系，偏垄断的行业看牌照等等。

但这个差异并非反映在基金经理的个人偏好上，而与投研定价机制有关，最终落实在定价上。

投资决策的核心是定价，反映到财务模型中，公司价值显著低估时才会买入，明显高估就不会买。汇添富的投资框架有完整的定价体系，我更倾向于依照定价框架去找，成长股或价值股，只要低估，就买入它。

问：汇添富绝对收益这个产品很特别。

顾耀强：这个产品的原理很简单，就是买入一篮子好公司，卖出股指期货。但是执行这一策略，需要整个投研团队的大量支持。

汇添富的分享机制非常好，消费、医药、TMT、周期制造等投研一体化小组会给我们研究成果的支持。

汇添富绝对收益的运作有机制上的保障，否则单凭基金经理个人，都是有能力圈瓶颈的。

问：你的能力圈是什么？

顾耀强：早期在卖方，看周期股，到汇添富之后，慢慢受影响，大部分时候关注成长股，比如消费、医药、科技赛道，最后中和到一起，是平衡。

很多基金经理已经不怎么配置金融地产煤炭钢铁等周期性资产了，但我必须保持着对这些行业的关注。

问：如何维持平衡？顺周期是属于你的主场吗？

顾耀强：比如顺周期机会来了，我也不会一下子买的很多，可能在平时配置比例的基础稍微加一点，不会太极端。医药、消费是长期看好的赛道，会一直保持配置。个别公司涨太多，会切换成其他性价比不错的标的，不会特别极端地配置某些风格的资产。

这种组合策略，短期不会有极强的爆发力，但拉长时间看，只要确保每个板块的选股是好的，涨周期时我有，涨成长股时我也有，就像这两年，我一直拿着价值股，虽然有一点拖累，等机会真正来的时候，整个组合的表现会不断向前。

问：为什么这种均衡配置的方法可以长期跑赢市场，有思考过吗？

顾耀强：我的组合，在每一块资产当中，都会保持相对均衡的配置，力争在每个板块做出alpha。只要能坚持住、保持均衡，可以少做对市场风格轮换的判断。风格轮换的判断往往很难，做我们更擅长的事情，那就是选股，无论市场什么风格，选出最好的公司就可以了。

问：为什么不择时、也不做风格轮换？

顾耀强：想做择时，除非有非常强的市场敏感度或者天赋，才能保证胜率。难以量化，也难以复制。

我曾经管过汇添富逆向投资，尝试过择时，但是效果很不好。

市场风格转换也是如此，不排除有很厉害的人物，某些阶段对市场看空、有些阶段又看多，那可能这次对了，下次不一定对。

在方法论上，我尽量避免做择时，把精力放在可控的东西上，就是选股。从结果上看，组合包括每种资产，只要确保在这些资产涨的时候，买的是优质股票，当下一个风格转换，你仍然买到当中的优质公司。平均下来，大概率能跑赢市场。

问：归根结底，你赚的是什么钱？

顾耀强：赚选股的钱，赚投研团队选股α的钱。

比如当医药板块上涨，要跑赢医药行业指数，挑出其中最好的公司。有医药团队的支持，胜率就相对高。

团队的支持是核心

问：用最简单的语言，概括一下你投资超额收益的来源？

顾耀强：实际上是来自于团队的支持。

我的组合反映的是汇添富各个投研小组的观点，是最大公约数。

问：如何充分利用汇添富的投研平台？

顾耀强：每个基金经理的能力圈不同，在我特别熟悉的领域，比如周期和价值，肯定做一定主动偏离。

但比如在半导体板块，即使我理解得没有特别透彻，但TMT研究组强烈推荐的公司，我也会买一些，因为这是整个研究平台在板块内重点推的公司，在内部被反复重点讨论过很多轮，投资价值接受过团队的各种挑战。

心态要相对开放，要接纳别人的观点，不要有特别强的偏见。

问：决策的核心是什么？

顾耀强：在自己能力圈外，最关键的是最后一个环节，对内部专家的信任，并充分接纳。研究团队强烈推荐或者建议减持哪个公司，影响越来越大。

由于绝对收益组合覆盖β的特定需求，所以会最大化吸收转化公司各投研小组的观点，也就是说，其组合的收益某种意义上是汇添富整体选股能力的一种集合。

问：所以，等于你把整个汇添富选股的成果呈现出来？

顾耀强：本质上是这样。

汇添富为此专门成立一个部门，叫增强收益部，致力于转化内部投研，包括汇添富绝对收益、汇添富沪深300基本面增强。

我们利用alpha做出不同风格收益的产品，汇添富绝对收益是尽可能剥离beta、纯粹的alpha，添富沪深300基本面增强是alpha+beta，主动性更强。

市场的主要脉络

问：对市场的整体判断？

顾耀强：过去几年，我们的判断没有太大变化。

就整个经济基本面而言，向上的beta空间已没有那么大，但结构性调整在不断发生：消费升级反复涌现机会，医药创新、科技的数字化转型不断推动，而传统地产、基建受到一定程度的压缩。

所以，市场的主要脉络，就是结构性机会。

站在目前时点，中国是全球主要经济体中唯一有成长性的，中国核心资产在全球视野上有吸引力。美股除了头部的FAANG，很多传统公司单纯看财务报表，2008年以来几乎没有多少增长，但股价翻了数倍。

问：这是一种货币现象还是估值重构？

顾耀强：它是综合因素。货币的确是最核心的，美联储持续放水。

相对而言，中国的核心资产看起来估值涨了很多，被重估了一部分，但复合增长率、未来预期的复合增长率远远高于美国同业。即便是中国的头部科技公司与美国相比，成长性也不逊色。目前，外资很明显呈现持续流入态势，这是一方面。

另一方面，中国老百姓的权益资产配置，整体比例很低，还有很大空间，而且机构化趋势很明显。炒股票的人在减少，买基金的人在增多。资金到了头部基金经理手里，他们还是会买好公司，那些垃圾股、炒概念的公司，他们不会买。

如果这些趋势没有结束，好公司的重估还会继续。

问：这种自我的强化会不会瓦解？

顾耀强：到某个时点会瓦解，趋势来的时候很容易到泡沫阶段。均值回归必然会发生，但你永远无法判断。

至少在目前时点，中国这一批优秀的公司，在全球范围内还有吸引力。无论是消费、医药还是传统行业，它们有很强的竞争力，持续成长性更强，增长速度更快，估值也并不贵。

从全球比较的角度，A股核心资产本身没有过于高估，甚至泡沫也不是很严重。

问：站在现在看2021年，形势不明显吗？

顾耀强：本质上说，静态能看到的因素，大部分在市场上price-in了。

就像这段时间，大家判断经济复苏，逐步控制疫情，海外也复苏，现在制造业和中游已开始反映，都是预期内了。

很多因素是无法预测的，比如去年突然发生的疫情。新的一年，也许会发生一些我们现在想不到的东西，而且历史证明肯定会发生，推动市场风格发生巨大变化。

问：顺周期已经是预期内了？

顾耀强：过去两个季度已经看出来，中游制造业的订单非常超预期，到今年一季度、二季度，能见度很高，比如一些化工细分行业，从过去几年的底部翘头向上。

如果没有近期海外疫情反复，这个逻辑是很顺的，整个上游面临着很强的上行周期，从坑里往上爬，且上游的供给侧有瓶颈。但病毒开始变异，阶段性对需求又有一定抑制。

在投资端上，要考虑流动性边际会如何变化，要平衡这个过程。

基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富价值成长均衡投资混合型基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。具体发行时间以公告为准。

顾耀强于2014/4/8-2016/8/24期间管理、并从2019/8/24起管理至今的汇添富均衡增长混合2016-2020年度业绩及基准表现分别为-23.27%/-8.35%、17.16%/17.55%、-29.01%/-19.12%、43.64%/29.73%、57.22%/22.61%；2009/12/22开始管理的汇添富策略回报混合2016-2020年度业绩及基准表现分别为-21.29%/-8.35%、16.64%/17.55%、-27.90%/-19.12%、66.27%/29.73%、77.44%/22.61%；2017/3/15起与吴江宏共同管理的汇添富绝对收益定开混合A2017-2020年度业绩及基准表现分别为8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、14.22%/1.50%、8.72%/1.50%；以上业绩数据均来自基金年报、季报。