灾难债券背后的记录对冲基金回报面临新的风险时代 - 彭博社

2月1日，在美国加利福尼亚州长滩，一辆部分被水淹没的汽车停在被暴风雨淹没的道路上。摄影师：大卫·斯沃森/法新社/盖蒂图片社伊拉克埃尔比勒（美联社）-- 伊拉克北部因暴雨引发的严重洪灾造成至少八人死亡，更多人可能受伤，伊拉克官员周五表示。

半自治库尔德地区埃尔比勒省省长奥梅德·霍什纳表示，死亡人数主要集中在达拉图地区。他在接受当地媒体鲁道瓦采访时表示，七人死于山洪暴发，一人死于雷击。他补充说，死者中可能包括妇女和儿童。

随着2023年最佳对冲基金策略吸引了主流投资者，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与保险联系的证券有关，主要是灾难债券（通常被称为猫债）。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的赌注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

猫债券已经存在了25年以上，被保险业用来保护自己免受无法承担的巨大损失。这种风险转移到投资者身上，如果预先定义的灾难发生，他们就会亏钱，如果没有发生，他们就有可能获得巨大的回报。

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Bloomberg Daybreak Europe: 对冲基金策略警告 (播客)

但是计算灾难风险比以往更加复杂。这是因为财产在易受频繁风暴、火灾和洪水袭击的地区集中增加。单独看，每个事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能更大，这对现在越来越多的投资者有重大影响增加敞口到猫债券。

传统上，猫债券被用来保护保险公司免受一代人一次的自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要危险，如它们所知的那样，占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次要危险的类别“在21世纪的累积成本方面远远超过了它们。”

这些次生灾害，主要是破坏性雷暴的形式，目前并未被设计用于衡量灾难债券风险的模型所充分捕捉，据监测发展情况的基金经理称。

“我们发现一些模型实际上没有充分定价这些灾害，” Twelve Capital的投资管理主管Etienne Schwartz说道，该公司持有37亿美元的灾难债券。事实上，他表示“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

如今，大约40%的灾难债券用于累积损失，这些损失在一年内累积，这是投资者最有可能感受到次生灾害后果的地方。根据Artemis的数据，市场其余部分与源自一次性灾难的损失相关，比如一场重大飓风。

2022年，在加利福尼亚州Hemet附近的一场野火中，一架飞机投放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，第三季度末，保险联系证券市场总额达到约1000亿美元，Aon估计。仅灾难债券发行量在2023年达到创纪录的160亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总额达到450亿美元，根据Artemis的数据。

在去年交付了大约20%的回报之后，猫债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户，现在想要参与2024年，”Schwartz说。

2023年投资回报

保险联系证券是表现最佳的对冲基金子策略

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数据，来自Preqin

与此同时，市场上已经有一些时间的投资者变得更加审慎，远离那些暴露于次生危险的债券，这是曼氏AHL合伙人兼投资组合经理Andre Rzym的看法，曼氏AHL是曼氏集团的一个单位，后者是全球最大的上市对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事件交易漂移，”即那些风险配置与单一灾难事件相关的交易，Rzym说。而这“正是因为对次生危险的担忧，”他说。

Elementum Advisors，在猫债券上投资了约20亿美元，也在避免暴露于中等自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生危险并没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro说。“这里有更多的变量和随机因素。”

阿尔忒弥斯估计，目前聚合损失债券的占比已从2021年中期的50%以上下降至40%。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发布的一份论文指出，“次生灾害损失的增加是气候变化引起的破坏性经济影响的警示信号。”

卡伦·克拉克，在过去三十多年里一直在对自然灾害进行建模，表示她现在的重点很大程度上是致力于完善对洪水、野火和严重对流风暴等次生灾害的模型。

克拉克表示：“气候变化对尾部——即百年一遇事件——的影响远不及对十年一遇、二十年一遇和三十年一遇损失的增加。”

同时，更多的基础设施和住房处于中型灾害的路径之中，增加了潜在的损失可能性，据Aon证券部门Aon首席执行官保罗·舒尔茨说。

瑞士再保险公司称，2018年至2022年间，严重对流风暴造成的保险损失达到了1330亿美元，比前五年增长了90%。该公司早在2019年就在一篇名为“次生灾害——并非次要”的论文中试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损失

2013年至2022年全球严重对流风暴损失5年期间

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

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对于这种天气事件的建模挑战之一在于缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生灾害（如野火）与高峰灾害（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有在灾难债券的损失概率中得到体现。

“当有覆盖所有自然灾害的灾难债券，预期损失在1%以内，发行利差在两位数中间时，警钟应该开始响起，”根据伦敦对冲基金Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma和托比·普格，一位同样在这家基金工作的分析师最近的报告说。

结果是，自然灾害不断变化的模式对灾难债券市场意味着什么尚不清楚。

“次生灾害损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，” Tenax的Pughe和della Giacoma写道。他们补充说，这也可能会“导致一些现有投资者重新评估他们对灾难债券的承诺。”