灾难债券背后的记录对冲基金回报面临新的风险时代 - 彭博社

2月1日，在洛杉矶长滩，一辆部分被水淹没的汽车停在被洪水淹没的道路上。摄影师：David Swason/AFP/Getty Images由于法国核电站停运，欧洲可能面临严峻的冬季，使得欧洲能源市场接近崩溃边缘，提高了一年中最寒冷月份出现滚动停电的风险。

法国电力公司正在停止占该国核能容量10%的反应堆，加剧了欧洲的能源短缺问题，使得欧洲在一月和二月寒冬的时候完全受天气支配。甚至在停运之前，天然气短缺已经迫使欧洲依赖燃烧煤炭来维持照明。

随着2023年最佳对冲基金策略成为主流投资者的磁铁，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与保险联系的证券有关，主要由灾难债券（通常被称为猫债）主导。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的赌注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

猫债券已经存在了25年以上，被保险业用来保护自己免受无法承担的巨大损失。这种风险转移到投资者身上，如果预先定义的灾难发生，他们就会亏钱，如果没有发生，他们就有可能获得巨大的回报。

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Bloomberg Daybreak Europe: 对冲基金策略警告（播客）

但是计算灾难风险比以往更加复杂。这是因为财产在易受频繁风暴、火灾和洪水袭击的地区集中增加。单独看，每个事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能更大，这对如今越来越多的投资者有重大影响增加敞口到猫债券。

传统上，猫债券被用来保护保险公司免受一代人一次的自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要灾害，如它们所知的那样，仅占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次生灾害的类别“在21世纪的累积成本方面远远超过了它们。”

这些次生灾害 — 大多以 破坏性雷暴 形式出现 — 并未被设计用于衡量灾难债券风险的模型持续捕捉，据监测发展情况的基金经理称。

“我们发现一些模型实际上没有充分定价这些灾害，” Twelve Capital 的投资管理主管 Etienne Schwartz 说道，该公司持有 37 亿美元的灾难债券。事实上，他表示“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

如今，大约 40% 的灾难债券用于 累积损失，这些损失在一年内累积，投资者最有可能感受到次生灾害的影响。市场的其余部分与源自一次性灾难的损失相关，比如一场重大飓风，根据 Artemis，该公司跟踪 ILS 市场。

2022 年，在加利福尼亚 Hemet 附近的一场野火中，一架飞机投放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，保险联系证券市场总额在第三季度末达到约 1000 亿美元，Aon 估计。仅灾难债券发行在 2023 年达到创纪录的 160 亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总额达到 450 亿美元，根据 Artemis。

在去年交付了大约20%的回报之后，猫债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户，现在他们想要参与2024年，”Schwartz说。

2023年投资回报

保险联系证券是表现最佳的对冲基金子策略

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数据

与此同时，市场上已经有一段时间的投资者变得更加审慎，远离暴露于次生危险的债券，这是曼AHL的合伙人兼投资组合经理Andre Rzym说的，曼AHL是曼集团公开交易的对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事件交易漂移，”即风险配置与单一灾难事件相关联的交易，Rzym说。而且“正是因为对次生危险的担忧，”他说。

Elementum Advisors，在猫债券上投资了约20亿美元，也在避免暴露于中型自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生危险并没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro说。“有很多更多的变量和随机因素。”

阿尔忒弥斯估计，目前聚合损失债券的占比已从2021年中期的50%以上下降至40%。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发布的一份论文指出，“次生灾害损失的上升是气候变化引起的破坏性经济影响的警示信号。”

卡伦·克拉克，在自然灾害建模领域有三十多年经验，表示她目前的重点很大程度上在于完善对洪水、野火和严重对流风暴等次生灾害的模型。

“气候变化并没有像增加1/100年一遇事件那样影响尾部风险，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的损失，”克拉克说道。

同时，更多的基础设施和住宅位于中型灾害的路径上，增加了潜在的损失可能性，据Aon证券部门Aon首席执行官保罗·舒尔茨表示。

瑞士再保险公司表示，2018年至2022年间，严重对流风暴形式的次生灾害造成了1330亿美元的保险损失，比前五年增加了90%。该保险公司早在2019年的一篇名为“次生灾害——并非次要”的论文中就试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损失

2013年至2022年全球严重对流风暴损失5年期间

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

点击这里查看更多瑞士再保险公司关于气候变化的分析。

对于这类天气事件的建模挑战之一是缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生灾害（如野火）与高峰灾害（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有在灾难债券的损失概率中体现出来。

“当有覆盖所有自然灾害的灾难债券，预期损失在1%以内，发行利差在两位数中间时，警钟应该开始响起，”根据Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma和托比·普格，一位也在伦敦对冲基金工作的分析师最近的一份报告称。

总的来说，自然灾害的变化模式对猫债券市场意味着什么尚不清楚。

“次生灾害损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，”Tenax的Pughe和della Giacoma写道。他们补充说，这也可能会“导致一些现有投资者重新评估他们对猫债券的承诺。”