股市操纵吗？批评者称高管内幕交易普遍存在 - 彭博社

插图：迈克尔·肯尼迪为彭博商业周刊绘制吉米·菲勒 通过在阿拉巴马州伯明翰市买卖废金属积累了可观的财富。现年将近80岁，大部分时间已经从商务中退休，他涉足古董汽车和赌场纪念品的收藏，购置了一座位于城市外山丘上的2万平方英尺的豪宅，并向阿拉巴马大学伯明翰分校橄榄球队捐赠了100万美元，用于建造训练设施。这些慷慨之举使菲勒在家乡声名鹊起，但在某类股票交易者中，他更是一个更大的人物。

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这是因为菲勒在他提供建议和投资的公司中购买股票的惊人记录。自2014年以来，他在阿拉巴马州ServisFirst Bancshares Inc.（他是董事会成员）和马萨诸塞州Century Bancorp Inc.（他是最大股东）进行了496笔交易，其中372笔，占75%，在三个月后显示盈利。这种运气是世界顶级股票选手梦寐以求的，相当于连续几年进入世界扑克大赛主赛事的决赛桌。

刊登于彭博商业周刊，2021年10月4日。立即订阅。插图：彭博商业周刊的迈克尔·肯尼迪根据 TipRanks 的数据，Filler 是美国最成功的企业内部人士，该公司评估高管的交易时机。由于这一地位，每当 Filler 购买 ServisFirst 或 Century 的股票时，2,699 位 TipRanks 订阅者会收到警报。其中一些人认为，鉴于 Filler 的过去表现将会继续，他们也会跟着购买一些股票。

在美国，内部人士被定义为高级高管、董事会成员或持有公司 10% 或更多股份的股东。他们大约有 82,000 人，每次交易时，根据法律规定，他们必须在两天内提交一份称为 Form 4 的披露文件。这些文件可以在美国证券交易委员会的网站上查看，但每天都会添加分数，大多数并不提供太多见解。“你必须知道去哪里找，”TipRanks 首席执行官乌里·格伦鲍姆说。董事通常会以股票期权的形式获得一部分报酬，使他们有权在特定日期之前以设定价格购买股票，因此，如果高管只是行使即将到期的期权，这可能并不会透露太多关于他如何看待公司前景的信息。卖出股票也可能不会告诉你太多，因为内部人士可能有各种各样的原因想要套现——比如购买一艘游艇。当内部人士使用自己的资金在公开市场上购买股票时，这时最值得关注。

TipRanks使用算法来筛选出大量的SEC文件，过滤掉它所称的“无信息量”的交易，即那些似乎没有预测价值的交易，并提供前25名内部人员的滚动列表。除了查看胜率外，该服务还考虑内部人员每笔交易赚取的百分比。像Filler这样有着悠久交易记录的人也会得分更高。“有人可能连续五次选对，但连续20次或50次很难，”Gruenbaum说。

除了Filler，其他TipRanks明星包括Steve Mihaylo，电话服务公司Crexendo Inc.的首席执行官，他在公司拥有价值6000万美元的股份。在过去五年中，Mihaylo在83%的交易中获得了三个月的利润，即使Crexendo的股价一直在波动。他的1985名关注者明白，当首席执行官在买入时，股票很可能会上涨。然后是Snehal Patel，制药公司Greenwich LifeSciences Inc.的首席执行官，他只进行了五次交易，但平均获利488%，因为其中四次交易在癌症药物试验取得有希望结果的公告之前进行。Filler表示他是Century的长期投资者，从未与该公司有过关联；他还表示他从未出售过Century或ServisFirst的股份。Patel指出Greenwich LifeSciences试验的成功在他进行交易之前已在公司网站和IPO招股书中提及。Mihaylo拒绝置评。

不仅仅是排名靠前的人不断击败市场。根据TipRanks的分析，2015年至2020年间，美国高管的购买表现优于标普500指数，平均超过5个百分点。对于只是略知一二美国内幕交易规则的人来说，这个差距可能看起来令人震惊，内幕人士使用重要的或具有财务意义的非公开信息进行交易是违法的。然而在华尔街，内部人士根据自己所知道的进行交易早已是公开的秘密。1962年，佛罗里达州戴着蝴蝶结的投资者Perry Wysong开始发行一份通讯，根据内幕交易识别机会。多年后，佛罗里达州的一位年轻股票经纪人，George Muzea，建立了一家咨询公司，为乔治·索罗斯、斯坦利·德鲁肯米勒等对冲基金经理提供建议，通常是在打网球的时候。“我们过去常称最好的前景为砖石，”他回忆道。2008年，花旗集团的一群量化分析师发表了一篇论文，发现模仿内部人士交易的投资组合每年可以获得惊人的23.5%的回报，超过了除了最赚钱的对冲基金之外的所有基金。

没有人声称知道Filler或其他TipRanks明星是否利用非公开信息。毕竟，扑克传奇人物道尔“德州多利”·布伦森在他的职业生涯中进入了五次决赛，而且有可能足够幸运，连续几次抛硬币都是正面。此外，内部人士对于公司的表现总体上比其他人有更好的了解。但越来越多的研究表明，许多内部人士之所以交易得当，不仅仅是因为运气或判断。它表明高管的内幕交易是普遍存在的，而没有人——不是监管机构，也不是司法部，也不是公司自身——在采取任何措施来阻止它。“对于当前体系下存在的机会主义滥用的程度，以及恶劣程度，人们缺乏认识，”宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授兼沃顿金融分析实验室主任丹尼尔·泰勒说。“如今大多数美国人都认为股市是被操纵的，他们是对的。”

插图：迈克尔·肯尼迪为彭博商业周刊绘制在许多方面，内幕交易是典型的白领违法行为。这正是Showtime系列《亿万》中Bobby Axelrod邪恶利润的动力，也是《华尔街》的戈登·盖柯所从事的行为，他说：“贪婪是好的。”在现实世界中，这种犯罪几乎完美地捕捉到了市场偏袒企业精英的感觉，这种感觉支撑着最近的迷因股票爆炸和加密货币的崛起。当一位高管得知他的公司即将失去备受尊敬的CEO并向一个毫不知情的养老基金抛售股份，或者一位董事会成员听说遥远的地平线上可能会发生收购，并制定计划开始购买时，他们就是在以普通人为代价获利。前美国纽约南区联邦检察官普里特·巴哈拉在2018年为《纽约时报》撰写的一篇观点文章中写道，起诉内幕交易是“美国基本交易的体现”。他写道：“有权有势者不应该对普通公民拥有不公平的优势。”

理论上，管理内幕交易的法律很明确：根据1934年证券交易法案，滥用其获取的非公开信息的高管，无论是自己交易还是将其传递给他人，都可能被指控欺诈并被监禁。但监管机构和律师表示，识别和起诉这种犯罪实际上非常困难，民主党马萨诸塞州参议员伊丽莎白·沃伦和纽约共和党众议员伊莉斯·斯特凡尼克等各方议员，在泰勒和其他研究人员的督促下，一直在呼吁改革。

Taylor对这个主题的关注可以追溯到2016年，那是他到达沃顿商学院几年后，当时他与人合著了一篇草案论文，显示在2008年金融危机期间，曾在美联储、美国财政部或其他监管机构工作过的银行员工在政府进行救助时明显表现优于市场。不久之后，一个执法机构的成员要求与Taylor会面，讨论他的方法论。

与斯坦福大学和其他机构的同事合作，Taylor此后发表了半打论文，应用统计分析对SEC披露和其他大型数据集进行研究，寻找潜在内幕交易的证据。“希望我们能帮助揭示正在发生的事情，我们的集体机构将开始解决这种行为，”他说。

Taylor研究的一个领域是内部人员在雇主面临困难时如何应对。每年，SEC对数百家公司展开调查，但并非所有调查都有结果，也没有义务向股东披露有关调查的任何信息。公司也可以决定他们的员工是否必须避免交易。大多数公司在发布收益报告之前实施封闭期，但除此之外，他们可能对让高管交易相对宽松。经过长时间的谈判，Taylor说服SEC提供了一份从2000年到2017年开展的调查的300页名单，他交叉参考了Form 4的披露。结果表明，作为一个群体，内部人员通过在公司的法律问题反映在股价中之前出售股票来始终避免损失。

Taylor说他从2019年11月4日看到Under Armour Inc.的股价下跌18%的情况中得到了灵感，此前《华尔街日报》报道称该公司的会计做法正在接受调查。文件显示，在此之前，高管们一直在向毫无戒心的买家出售股票。这是一个令人惊讶地常见的故事。在CBS，股东们正在起诉董事会成员在这家媒体公司披露首席执行官Les Moonves受到性骚扰调查之前抛售股票。波音公司的一名高管在据称经理们被告知软件问题可能导致2018年10月印尼爪哇海域坠毁狮航610航班后抛售了500万美元的股票——这是该公司在五个月后才向公众披露的问题，第二次坠机发生后。波音的一位发言人表示，公司高管“只能在开放的交易窗口期间交易。” Under Armour没有回应置评请求。CBS在一份声明中表示，所有高管的交易要么是事先计划好的，要么是内部批准的。

在另一篇论文中，Taylor调查了公司在接受审计时内部人员的活动。他发现，在审计报告被董事会转达但尚未公开之前的关键几周内，买卖活动明显增加。进行交易的内部人员能够避免重大损失，特别是在公司的业绩最终被重新报告的情况下。一次又一次，“内部人员似乎在利用私人信息”以获取“机会性收益”，Taylor和他的合著者写道。他们发现，欺诈似乎无处不在。

在这些发现的核心是美国有些模糊的披露规则。根据所谓的“披露或放弃”规定，持有重要非公开信息的美国内部人员在披露之前禁止交易。但与英国和欧盟不同，美国公司在确定什么是重要信息方面有很大的自主权，公司认为值得披露的内容与其董事可能希望进行交易的内容之间存在灰色地带。法律顾问面临着不断做出判断的挑战，比如何时披露有关并购谈判、欺诈调查或网络攻击的信息。泰勒表示：“如果某事足以影响股价，那么内部人员就应受到交易限制。”“不幸的是，有些律师并不这样看。”

在大流行初期，一些制药公司高管因进行看似旨在从积极疫苗进展中获利的交易而受到批评，突显了该制度的另一个缺陷。这些交易是通过所谓的10b5-1计划进行的——这些计划规定了交易的时间和规模，然后由第三方执行。这些计划于2000年引入，是高管在不被指控有不当行为的情况下出售股份的一种方式，无论他们的交易结果如何幸运。

但泰勒表示，10b5-1计划容易被滥用，因为内部人员在建立计划后无需等待即可进行首次交易。在 Moderna Inc. 宣布其新冠疫苗已准备好进行人体测试的三天前，其当时的首席医疗官塔尔·扎克斯实施了一个计划，每周卖出10,000股，为期10周。该计划与Moderna的股价翻倍以上相吻合，扎克斯获得了340万美元。Moderna告诉健康新闻网站 Stat 这些销售是“SEC合规计划”的一部分，事先“设置得很早”。扎克斯没有回应评论请求，他并非唯一一位如此做的人。斯坦福大学洛克公司治理中心与泰勒合作的一篇 最新论文 显示，14%的高管设立了在30天内进行交易的计划，39%在60天内进行交易，这很可能是因为他们掌握了一些非公开信息。另一个问题是，约一半的美国计划涉及单笔交易，而不是SEC最初设想的一系列交易。根据洛克中心的报告，这些单笔交易共避免了多达4%的损失，这表明一些高管利用它们在坏消息出现之前抛售股份。

10b5-1框架中可能最大的缺陷是高管不必坚持他们的计划。他们可以随时取消和恢复销售，这意味着内部人员可以每个季度设立一个新计划，然后根据下一个收益报告的情况决定是否坚持。 SEC新主席加里·根斯勒在六月的一次讲话中表示，他的工作人员将研究强制公司在高管设立10b5-1计划和进行首次交易之间实施“冷却”期。他还表示，他将考虑阻止内部人员取消计划中的销售以获取利润。根斯勒说：“在我看来，这些计划导致了我们内幕交易制度的真正漏洞。”

根斯勒的评估可能严重低估了问题。在过去的二十年里，SEC没有提起过一起涉及10b5-1计划下交易的内幕交易案件。近年来，它几乎没有对个人或公司提起违规指控。在2019年，该机构仅提起了32起内幕交易行动，20多年来最少。去年，这一数字略有上升，达到33起。政府提起的案件往往涉及内部人员向共谋者传递消息，被称为“告密者-接受者”案件，比如导致玛莎·斯图尔特入狱五个月的案件，而不是泰勒的工作所强调的高管的机会主义交易。“这是一个巨大的盲点，”他说。 SEC拒绝置评或接受采访。

内部环境很好

那么，为什么政府不采取更多行动呢？部分原因在于内幕交易法律的发展方式。与其他联邦罪行不同，内幕交易没有独立的罪名。相反，内幕交易是非法的概念直到1961年才被广泛接受，当时证券交易委员会（SEC）指控一名股票经纪人罗伯特·金特尔（Robert Gintel）因在得知一家航空公司即将削减股息后出售股份而被控证券欺诈。

金特尔案建立了一个困难的先例。要证明证券欺诈，检察官不能仅仅证明某人从非公开信息中获利；检察官必须证明被告知道他们拥有这样的信息并有意欺骗。这使得内幕交易成为最难以起诉的白领犯罪之一。前证券交易委员会执法部门助理主任、现任金杰律师事务所（King & Spalding）的私人执业律师拉斯·瑞安（Russ Ryan）表示：“内幕交易很难在没有某种直接证据的情况下证明。”“由于没有法规，法律模糊不清且难以预测。陪审团不喜欢定罪那些法律没有明确定义的罪犯。”

安库什·卡多里（Ankush Khardori）曾在司法部欺诈部门担任检察官，直到2020年，他表示，在涉及所谓的消息提供者和接收者是同一人的案件中，情况甚至更加困难。“在这些内幕交易案件中，大部分犯罪行为发生在高管的头脑中，”他说。“在消息提供者和接收者之间的案件中，很难出现你希望看到的证据，比如电子邮件或电话记录。”他解释说，另一个障碍是内部人员确实比其他人具有某种合法优势。“内部人员拥有经验和专业知识，使他们能够以其他人无法做到的方式将公开信息放入背景中。这使得辩护律师可以辩称，‘这不是内幕信息。他们只是更擅长阅读已经公开的信息而已。’”

交易计划的广泛采用为检察官设置了进一步的障碍。“已经建立了这整套规则和惯例——10b5-1计划、交易窗口、合规计划——高管可以用来说，‘看，我完全按照规定办事。我依赖律师！’” Khardori说。理论上，检察官可以主张某个计划不是出于善意，但这是在法庭上额外需要满足的负担，实际上他们几乎从不这样做。正如另一位前证监会监管者Lisa Braganca所说，“没有人希望因失败而登上《纽约时报》头条。”

他们也不想经历看到自己的定罪被推翻的耻辱。前美国检察官Bharara建立了一个可怕的声誉，专门打击内幕交易者，包括一些知名的对冲基金经理。但在2014年，他办公室的几起定罪和认罪被推翻，因为上诉法院的法官在一项裁决中宣判两名对冲基金雇员无罪，这使得检察官更难赢得案件。离开政府后，Bharara成立了一个由学者和律师组成的工作组，考虑如何解决问题。去年，该工作组发布了一份报告，建议制定一个全新的法规，将内幕交易定义为独立的犯罪行为，并切断与欺诈的联系。该组还建议通过使内部人员在犯罪案件中承担责任，即使没有证据表明他们实际上知道自己正在交易的信息是重要信息时——当他们"鲁莽行事"时——也可以加强政府的控制。

如此激烈的变革似乎不太可能成为法律，尽管康涅狄格州民主党人吉姆·海姆斯提出的一套经过淡化的提案在五月份以350票对75票的优势通过了众议院。海姆斯的内幕交易禁止法案没有达到巴拉拉呼吁创建新罪名的要求，但至少会定义内幕交易，从某种程度上澄清和简化规则。“是时候将其从法庭中拿出来了，”海姆斯说。“如果我们要把人关进20年的监狱，那么知道究竟是为了什么就变得很重要。”下一步是让这项法案通过参议院——这是多年来挫败先前内幕交易法案的下一步。

除了修订法律本身，泰勒表示，政府将受益于采用更复杂的方法来识别和起诉内幕交易。他举例说，有一位内部人员在多年来获得了异常高的回报。政府有一些间接证据表明这位高管在作弊，但他将自己的表现归因于技能和好运。“我们现在可以准确地模拟出他如果在其他随机的日子进行每一笔交易会赚多少钱，”泰勒说。“能够说没有其他交易顺序会让他赚更多钱可能非常有用。”泰勒一直在与监管机构分享他的见解，SEC最近成立了一个小型分析单位来探索这种数据驱动的方法。然而，说服法官接受新形式的证据迄今为止一直是具有挑战性的。2019年，一位法官拒绝允许一项依赖数据指控安德玛公司存在内幕交易和会计不正当行为的诉讼继续进行。

当然，政府没有对大量高管涉嫌内幕交易提起诉讼的另一个可能原因是，许多检察官内心深处并不认为这是一个大问题。在Gintel案件之前，利用敏感信息进行交易被普遍认为是在上市公司担任高管的一种好处，这种想法似乎仍然存在，甚至在那些应该起诉这种犯罪行为的人中间也是如此。

本文采访的几位前政府律师质疑高管及时交易实际上对市场造成了多大的损害，与以前的庞氏骗局让老年投资者失去他们的储蓄或者导致公司破产的恩隆式会计欺诈相比。任何不走运地在股价反弹前将股票卖给公司CEO的人可能最多会损失几美元每股。

一位前政府检察官回忆起，在他的面试中，他的即将成为老板问他对 自由主义论点认为内幕交易有益于更快地传播信息，使市场更有效率的看法有何看法。他面无表情地回答说：“我将尽我所能依照当前的法律来起诉犯罪行为”，并没有提及他对这个想法的同情。

一些政府官员对他们负责执行的法律持矛盾态度并不令密西西比学院法学教授 约翰·安德森感到意外，他已经写了数十篇为内幕交易辩护的论文。他说：“说我们的市场应该是一个公平竞争的领域很容易，但现实是他们从来都不是。”“人们来到市场的整个原因是因为他们认为自己拥有比对手更好的信息、更好的理解。”

安德森，曾经是一名白领辩护律师，表示应该由公司而不是政府决定是否允许员工交易他认为是组织知识产权的东西。根据这种方法，未经雇主许可擅自获取信息并传递给他人仍然是欺诈行为。但一旦获得批准，内部人员可以自由买卖，他们会高兴地知道他们正在使市场更加高效运转。“如果投资者反对公司控制不严，他们可以将资本带到其他地方去，”安德森说。与毒品合法化一样，政府将摆脱打一场昂贵的失败之战的负担。

通过这种视角看，像TipRanks这样的服务可以被视为对社会有益，帮助信息从少数知情者迅速高效地传递给大众。你不必是阿拉巴马废金属大亨才能像吉米·菲勒那样交易—你只需要每月支付29.95美元购买TipRanks的订阅。今年四月，TipRanks从投资者那里筹集了8000万美元；它已经开始收集来自加拿大和英国的文件。曾经是纽约检察长和华尔街的严厉批评者的埃略特·斯皮策尔（Eliot Spitzer）也加入了董事会。“零售交易者的需求非常大，”首席执行官格鲁恩鲍姆说。

改革内幕交易规则是一个困难的前景。作为一个社会，我们希望我们的高管对他们经营的企业有利益关系；但如果他们收到股份，他们必须能够出售。当他们这样做时，他们总是处于优势地位。“没有人真的相信企业内部人员会真正清除掌握的非公开信息，”于2019年离开证券交易委员会加入 Seward & Kissel的菲利普·穆斯塔基斯（Philip Moustakis）说，后者是一家专注于华尔街的律师事务所。“交易窗口，10b5-1计划—它们都是社会参与的这种有用的虚构。如果你真的想要杜绝内部人员利用优越知识进行交易，你将不得不重新评估我们对公司治理的整体方法。内部人员将变得更像没有利益关系的受托人，而这是不可能发生的。”

Taylor拒绝接受这个想法，指出目前正在考虑的一系列提案，从调整10b5-1计划到彻底废除内幕交易规则并重新开始。“社会中值得修复的东西都不容易”，他说。“事情不容易并不是不去做的理由。” —与 Matt Robinson 阅读下一篇： 华尔街帮助Ron DeSantis在2022年积累了丰厚的战争基金