金融话题：如果你很有钱，投资银行是便宜的 - 彭博社

沙特银行业

投资银行业是一门建立长期关系的生意。作为一名投资银行家，你的工作是接近那些拥有巨额资金的人，希望有一天他们会用他们的巨额资金做巨额交易，并给你一些。如果你在一个投资银行团队的每周会议上，每个人都在谈论他们上周做了什么，有人说“我做了一个价值十亿美元的并购交易，为银行赚取了800万美元的费用”，而你说“我和马克·扎克伯格玩了《卡坦岛》”，你赢了，因为接近巨额资金的预期价值远远高于来自普通规模资金的实际费用价值。

这导致的一个结果是银行总是乐意给那些拥有巨额资金的人一些免费的好处。“我们会为Facebook做这项工作而不收费，因为那里的机会是如此巨大，我们希望他们欠我们一个人情。”

拥有巨额资金的人通常很聪明。而且他们拥有所有那些钱是因为他们喜欢留住他们的钱。

这里的一个明显结果是，如果你碰巧拥有一大笔钱，你几乎永远可以获得免费或打折的投资银行服务。你做了一个数十亿美元的收购交易，你的银行家拿着账单来找你，你失望地看着她说“账单？我以为我们是朋友”，她的心跳欢喜，她撕毁了账单，她回到她的老板那里说“那个巨额资金认为我们是朋友”，她的老板们祝贺她在建立关系方面的成功，每个人都很高兴，他们都在幻想他们将在你的下一个，真的大交易上赚多少钱。然后你做下一个，真正的大交易，你永远重复这个过程。

我保证你永远不会停止看到关于沙特阿拉伯的这些故事：

沙特阿拉伯市场新人的最新一批证明，在支付投资银行家方面同样节俭。

尽管沙特电信公司的互联网服务部门首次公开募股吸引了投资者1250亿美元的订单，包括摩根士丹利和汇丰控股在内的银行将分享约1200万美元的费用，阿拉伯互联网和通信服务公司，也被称为stc解决方案，在其招股说明书中表示。

这仅占首次公开募股价值的1.3%，而美国或欧洲的首次公开募股平均费用约为5%或更高。仅摩根士丹利在四月份UiPath公司的15.4亿美元首次公开募股中就赚得更多，总共赚取6700万美元的费用。…

尽管今年股票销售繁荣，全球银行尚未从首次公开募股中获得财富。摩根大通公司、高盛集团和花旗集团等华尔街巨头仍然涌向这个王国，组建团队并派遣高管说服当地官员，希望赢得咨询角色。

如果银行涌向你，因为你有很多钱，你就不必给他们任何钱。

税收规则

我认为一个基本规则是，如果你把你的职业生涯致力于企业倒置，即美国公司与低税收司法管辖区的公司合并，以减少他们的税收账单，你就把你的生活致力于进行这些倒置。这其中有钱可赚！一家公司来找你，说“我们想要支付更低的税收，这样我们就能有更多的钱”，而你说“让我花几个月的时间构建一项交易，让这成为现实”，你做到了，它奏效了，然后你寄给公司一张大账单，他们高兴地付款。你提供了有价值的服务并得到了报酬。

如果你把职业生涯奉献给了企业倒置，那么你很少会把生命奉献给阻止倒置。这没有利润！一家公司来找你，说“我们想交更少的税，这样我们就能有更多的钱”，而你会说“不，那是不爱国的，留在这里”，公司会说“嗯，好吧，随便你”然后去找别人。你没有提供任何服务，也没有得到任何钱，最终如果你想继续支付房租，你将不得不找其他工作。

当然，也有一个可能的例外，那就是政府服务。理论上你可以为国内税务局工作，成为一个倒置斗士。但出于简单的制度设计原因，这是不太可能的。如果国内税务局决定制定一个政策“我们将打击每一个倒置”，它不会只是这样做；它会制定一条规则说“倒置是非法的”或其他类似的规定。然后人们会停止这样做，开始做其他的税收结构。或者更有可能的是，国内税务局会制定一条规则说“像这样的倒置是合法的，而像那样的倒置是非法的”，专业的倒置从业者将专注于做合法的倒置，并辩称灰色地带案例更像是合法的，国内税务局的员工将不是在打击倒置而是在评估哪些近乎的案例是可以接受的。他们会批准一些案例，打击另一些案例，也许会持一种总体上的怀疑态度，但不会盲目地打击倒置。

此外，他们不会有太多的工作，因为专业的倒置操作者所做的大部分工作将明显是合法的倒置，而不是边缘案例，因此相对于绝对蓬勃发展的私营部门专业倒置操作者领域，IRS 不会雇佣太多的倒置审查员。 IRS 的倒置审查员将是做倒置审查作为更大责任组合的一部分的综合性人员，或者他们将是倒置专家，但他们会像两个一样。

当然，IRS 的薪水会低于私营部门，但这不是主要问题。主要问题是，为了最大程度减少公司支付的税款而进行创造性复杂的操作是一个大产业，因为它会产生大量资金（减少的税款），但为了最大程度增加公司支付的税款而进行创造性复杂的操作不是一个有很多专家的大产业。

因此，如果你是 IRS，你想要制定一些关于公司倒置的新规则，并且你自问“我们需要聘请世界上十位领先的公司倒置专家”，那么每一个都将在私营部门建立一个帮助公司进行倒置的职业生涯，每一个，在几年的政府服务之后，都会回到私营部门的职业生涯，帮助公司进行倒置，当你问他们“我们应该写些什么关于倒置的规则”时，他们会说“你应该写非常复杂的倒置规则，因为那会增加我的建议价值，但你也应该绝对写允许大量倒置的规则，因为那也会增加我的建议价值。” 不，不。 他们会比那更不愿意； 他们是善良的人，已经在 IRS 接受了一份撰写新规则的工作，出于一时的公共利益。 但他们一生都在做倒置，他们的自然倾向将是喜欢倒置并更喜欢允许大量倒置的规则。

无论如何这是一篇纽约时报的报道，讲述了大型会计公司的税务律师在处理各种企业税务问题时，会到国税局工作几年，制定有利于行业的规则，然后回到会计公司继续处理这些问题，但是规则更有利。难道还能有其他方式吗？

很少有人争论说财政部和国税局必须部分依赖私营部门的律师来了解税法的实际影响，以及公司和富人如何试图规避税法。

“如果你想知道尸体埋在哪里，你必须找到其中的一些人，”纽约大学法学院税法中心主任黄琪青说。

是的，如果你想制定明智谨慎的企业税收法规，你需要那些在企业税收领域工作过的人，而现实是，任何在企业税收领域工作过的人都只是在减少税收。

债务换自然保护

有时候，一些国家向其他更富裕的国家的投资者借了很多钱，然后他们无法偿还这笔钱，于是他们去找债权人请求重组债务。通常，重组请求是“今年不还你100美分，十年后还你70美分”，债权人会抱怨、协商，最终达成或未达成协议。

这些事情总是比较临时和协商，不像公司破产那样，因为与公司破产不同，债权人大多不能对国家进行查封。没有国际超级法院会让债权人进来，夺走国家所有的飞机、坦克、政府办公室或者吸引人的旅游海滩，尽管一家对冲基金曾经因为未偿债而著名地 夺取了一艘阿根廷海军船。

但原则上，我想一个国家可以说“嘿，我们现金有点短缺，但你愿意接受几英里的海滩作为偿还吗？”这种情况并不经常发生，我想主要是因为这不是一个好的国内政治策略，比如“抱歉，我们不再拥有海滩了，我们把它们给了债券持有人。”不管怎样，这里有一个关于伯利兹的故事将一些珊瑚礁交给债权人：

伯利兹正朝着与国际债权人达成协议迈进，承认无力偿还债务，并依靠一个不寻常的资产来帮助：它的珊瑚礁。

不，实际上，我在开玩笑，事情比那更有趣：

本月早些时候，这个以旅游业为主的加勒比国家，受到疫情重创，同意以巨额折扣从投资者手中回购其唯一的国际债券，使用由美国环保组织自然保护协会提供的贷款。作为交易的一部分，伯利兹将预先拨款2,340万美元的基金，用于支持其海岸线上的海洋保护项目，这里是世界第二大珊瑚礁的所在地。

在交易完成之前，还有一些投资者需要同意回购折扣的规模。但如果伯利兹能够获得这笔5.3亿美元债券所需的批准，该国可能会实现首次绿色债务重组，利用大型基金经理展示对环境、社会和治理驱动投资承诺的渴望。

投资者和顾问表示，该协议可能成为未来重组谈判的模板，其中资金短缺的国家利用环境保护的承诺来进行更艰难的交易，实际上创造了一个机制，让富裕国家的投资者支付给贫困国家以保护自然界。

“我们生活在一个许多机构投资者信奉ESG理念的世界，”担任伯利兹政府顾问的资深主权债务重组律师李·布赫海特说。“在任何重组中，当你到最后几分钱时，情况总是变得紧张。我们希望环境方面能够使交易变得更加顺利。”

我想，阅读这个故事的一种方式是，债权人想要从伯利兹那里拿到钱，而伯利兹则是“嗯，我们这里有漂亮的珊瑚礁，如果因为缺乏国际资金而被摧毁的话，那就太可惜了”，债权人则说“好吧，好吧，如果你答应不破坏珊瑚礁，我们就少要一些钱。” 另一种阅读这个故事的方式是“伯利兹正在把一些珊瑚礁交给债权人”，但这些债权人对提升他们的环境、社会和治理（ESG）认证感兴趣，所以他们会保护珊瑚礁。

但最好的阅读方式可能是Buchheit的。投资者给ESG赋予了一些价值：绿色债券有一个“绿色溢价”（投资者接受较低回报来资助更环保的项目），如果借款人达到环境目标，ESG贷款的利率会降低，等等。同样，在这里，如果你是一个已经用尽钱财的国家，你可以去找债权人说“我们会支付你百分之六十的债务”，他们可能会拒绝，但如果你说“我们会支付你百分之五十五的债务，同时念一段ESG咒语”，他们会同意，因为那个ESG咒语对他们有价值：

由GMO、Abrdn和Greylock Capital领导的一组投资者，代表了一半的债券持有人，已经对这个计划表示支持。瑞士万达财富管理公司的投资组合经理卡洛斯·德索萨 —— 作为这个持有大约10%债券的团体的一员 —— 表示这个提议符合他公司对ESG的关注。

“尽管55并不是最惊人的回收价值，但我们喜欢这个交易，”他说，并补充说投资者在之前的重组中拿回了更多的钱。“想到我们正在为拯救世界第二大珊瑚礁做出贡献，这当然是积极的。这让你不太倾向于坚持要求60。”

我了解，在这里，有一些资金投入到积极的保护工作中，但你可以想象在没有这些情况下使用这个模板。一个国家用完了钱，它说“好吧，我们有很多树，如果你让我们削减债务，我们就不会砍掉所有的树”，债权人说好。债权人获得有价值的ESG积分，国家得到钱，至于这些树，嗯，谁能说没有这笔交易它们会不会被砍伐。

指数基金会拯救我们吗？

我提出的一个论点，就像是四分之一开玩笑地在这里提出了很多次，过去几年里，所有的股票越来越多地被同一小撮巨大的多元化指数和准指数投资者所拥有，这些巨大的投资者会认为自己不再是特定公司的所有者，而是经济的所有者。在他们考虑他们的投资组合公司的业务决策时，他们不会问“这个决定是否最大化了这家公司的利润”，而是“这个决定对世界有好处吗”，因为他们**拥有这个世界。

当然他们并不拥有这个世界；他们拥有世界上公共公司的股权的一个大样本。这里的论点不是，“黑石集团是我们仁慈的霸主，会为了社会的利益做出决策。”如果有一些决定符合公司股东的长期利益，作为一个阶级，但对公司员工不利，作为一个阶级，那么黑石集团可能更希望股东获胜。但他们确实是多元化和长期持有者，在长期内股东的利益是相当好的。就像你希望有一个蓬勃发展的全球经济，提高生产率，增加财富和消费，稳定的政府，法治，极端天气事件和流行病的最小化等等；“对世界有益的好事”和“对上市公司股东有益的好事”的重叠并不完美，但是很大。

我们已经讨论了这方面的两个特定应用。一个是新冠疫苗：如果你是黑石集团，而你的一个投资组合公司开发了一种新冠疫苗，并表示“我们想慢慢推出这个产品并收取高额费用以最大化利润”，你可能会说“绝对不行，你必须免费提供给任何需要的人，并授权给任何想要生产的人”，因为对你来说，一个药企的利润远不及整体经济的复苏重要。

另一个是气候变化。如果你拥有所有公司，而海平面上升淹没了所有公司，你将损失大量资金。如果你所有的资金都投资在石油公司，你可能会说，海平面上升是不好的，但我依赖这些股息，所以让我们尽可能多地出售石油。但如果你是世界经济的多元化所有者，你必须采取更广泛的视角。因此，黑石集团不断地谈论气候变化，明确表示关心是因为其作为长期多元化股东的经济利益。

我认为这些内容很有趣，但你肯定可以持怀疑态度。哈佛法学院的罗伯托·塔拉里塔是一个持怀疑态度的人；这是他最近关于“投资组合主导权和气候变化”的论文：

气候变化是一个典型的市场失灵。单个公司没有经济激励来减少其碳排放，因此产生的排放超过了社会所期望的水平。然而，根据一种在学术界和市场参与者中得到越来越多支持的理论，大型资产管理公司（特别是指数基金管理公司）可以成为“气候监护人”，并迫使公司减少其对气候变化的影响。这一观点基于指数基金投资组合反映整个经济，因此内化了气候风险的前提。根据这一理论，通过最大化整个投资组合的价值（投资组合主导权）而不是单个公司的价值（股东主导权），指数基金管理公司有强烈的经济激励来引导公司走向脱碳。

本文首次对这一理论进行了系统性批评。首先，它证明了投资组合的构成可能扭曲指数基金在气候风险方面的激励。特别是，它表明指数基金的激励与碳排放者、富裕国家和大公司的利益高度一致，但与更容易受气候变化影响的公司和国家的利益一致性较弱。

其次，它表明股票市场是一个高度不完善的机制来应对气候风险：股价并不准确反映未来的气候损害；私人投资者对遥远未来的折现率高于正确的社会折现率；上市公司代表了经济的有限部分（并且占比越来越小）。因此，指数基金不可避免地低估了气倖变化的成本和减缓措施的好处。

第三，它审视了指数基金管理公司的代理问题和受托责任冲突，并认为即使指数基金投资组合受益于气候监护，基金经理也没有很强的激励承担这种角色。

我认为这里一个相关的问题是“与什么相比？”我认为很多这些论点起源于将大型指数投资者与规模较小、分散程度较低的投资者进行比较。与集中的主动股票投资者相比，大型指数投资者会更加关心社会问题的解决，因为它必然会更少关心提高运营效率或价格竞争或其他公司特定的事情；它要想从根本上改善回报，就必须改善市场整体结果。

但 Tallarita 的观点是，指数基金对气候变化的关注会更少于地球上的中位人类，因此（有点理想化的）民主进程可能是解决问题的更好方式，而不是把问题留给 BlackRock。“如果决策者希望利用公司治理作为打击气候变化的工具，他们应该改变个别公司的激励措施，而不是依赖指数基金的投资组合激励，”他写道。但如果决策者不想打击气候变化，那么 BlackRock 可能会采取行动。

传播比较

在学术金融领域一个很好的经验问题是：当投资银行家为并购目标工作时，他们是试图争取高价还是低价？显而易见的答案是“高价”：银行家为目标公司工作，他们在与收购方谈判，他们得到的价格越高，他们赢得的就越多。他们是这个行业的重复参与者，当他们去为其他公司争取代表他们进行并购时，他们会想通过指出他们曾经争取到高价的所有时刻来展示他们的谈判能力。

但是“低价”有一个好的反对论点。首先存在利益冲突：代表一笔交易中的目标的银行家可能会在下一笔交易中代表收购方，而大型收购方提供的重复业务比目标方更多；如果你今天给一个私募股权收购方一个好的交易，他们可能明天会雇佣你。另外，如果你是卖方M&A银行家，你的主要经济激励是完成一笔交易：你完成一笔价格更高的交易会得到更多报酬（通常），但如果没有交易，你将得到零报酬。因此，你的工作不仅仅是试图从收购方那里尽可能多地获取高价；你还要让你自己的客户接受较低的价格，因为你的主要目标是以某个价格达成交易。

总之，这里有一篇名为“并购中的同行选择和估值”的论文，作者是Gregory Eaton、Feng Guo、Tingting Liu和Micah Officer，涉及一个相关问题：

利用独特数据，本文研究了投资银行在并购中进行可比公司分析时选择同行的情况。我们发现强有力的证据表明产品市场空间是同行选择中最重要的因素之一，但我们提供的证据表明，标准工业分类（SIC）代码，特别是三位和四位代码，在这种情况下对相关公司进行分类的效果不佳。银行有策略地选择具有高估值倍数的大型、高增长的同行，这些因素也与溢价呈正相关。我们的证据支持目标公司顾问选择具有高估值倍数的同行以谈判更高的收购价格。

一家公司价值多少？嗯，粗略地说，它的价值是（1）其年度利息、税收、折旧和摊销前收入乘以（2）同行企业的中位企业价值与Ebitda比率。因此，估值一家公司的方法是选择一组同行公司。如果你选择一组具有高EV/Ebitda比率的公司作为“同行”，你将得到一个高估值；如果你选择一组具有低倍数的公司，你将得到一个低估值：

这种选择过程几乎肯定是由目标公司的主要顾问在并购交易中驱动的，通常是一家投资银行或咨询公司。投资银行选择同行公司的真正动机当然是不可观察的。然而，在本文中，我们研究了目标公司投资银行选择的同行公司的特征是否表明银行选择同行公司是为了帮助谈判时为目标公司股东争取更高的出价，或者相反，选择同行公司是为了帮助完成拟议的交易。后者使银行能够收取咨询费，其中很大一部分通常是有条件的交易完成。…

选择同行公司的动机是以有助于目标公司与潜在竞标者谈判为前提，这意味着目标公司的投资银行选择同行公司，其他条件相等的情况下，具有更高的估值倍数，这使得目标公司的感知价值更高。相反，选择以有助于交易的方式选择同行公司（以及银行收取咨询费）将意味着投资银行选择同行公司，其他条件相等的情况下，具有较低的估值倍数。这将使竞标者的出价对目标股东更为慷慨，增加他们接受出价的可能性。因为在交易中为目标公司提供咨询的投资银行在选择同行公司方面有很大的自由裁量权，哪种激励效应占主导地位是一个实证问题，也是我们研究的主要焦点。

我实际上认为，如果你遇到过投资银行家，就会很清楚“高价”激励会占上风，卖方银行家会选择高估值的同行，这实际上也是作者得出的结果。（如果你是银行家，你倾向于把自己看作是一名高手谈判者，并努力争取更高的价格；后来，当你写公允意见时，你会后悔自己关于公司价值有多宝贵的所有夸夸其谈，但这种后悔不会改变你的行为。）此外，尽管在管理层收购交易中的银行家可能存在更多利益冲突，可能会选择较低的倍数：

我们研究了同行选择过程中的一些额外激励效应。具体来说，我们研究了在一些管理层收购交易样本中，上述结果是否也成立。管理层收购提供了一个特别关键的代理问题关注的环境，因为目标公司的管理层有动机以尽可能低的价格从股东手中购买公司。我们在这个子样本中的结果表明，在收购交易中选择的同行往往具有较低的估值比率和较弱的运营绩效。然而，一旦我们控制了出价方的特征，这些结果就会减弱。因此，尽管我们无法得出明确结论，但我们提供了一些证据表明，投资银行可能会有策略性地选择低价值的同行，以证明在收购交易中提供的较低溢价是合理的。

另一个可能性是，银行家在谈判交易时使用高价值的同行，然后在写公允意见时使用低价值的同行，试图获得交易批准，但这似乎有点不体面。

事情发生

恒大真相时刻到来，债券付款截止日期。北京的债务整顿动摇了一个房地产巨头的基础。中国为华尔街首席执行官会议辩护科技打压。高盛收购GreenSky之前发生可疑交易，期权专家表示。吉尔吉斯斯坦因金条失踪被禁止在伦敦黄金交易。瑞士信贷向投资者收费以支持Greensill Capital。房地产经纪人面临经纪佣金的联邦审查。Solana停机事件揭示了加密货币的脆弱性。SoftBank合作伙伴在投资者会议上赤脚吸烟，Monzo创始人表示。默多克建立电视台是因为他“想要看点东西。”

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[1] 会有*偶尔*一些奇怪的情况，比如一家公司表示“我们希望我们的竞争对手支付更高的税款”，并雇佣某人来反对他们的倒置，但实际上他们会雇佣专业的倒置实施者来做这件事，而不是专业的倒置反对者，因为后者实际上并不存在。

[2] 另一类可能以反对提高企业税收为职业的专业人士当然是*政客*。但实际上，他们会比专业的降低企业税收者更少专业化，因此他们不会具有相同水平的专业知识。《时代》描述了一些税收条款为“匆忙通过和草率书写”，并解释说，一位曾经从普华永道转到财政部的官员现在必须“想出如何实施这些新税收”。作为专家，他可能以一种更加谨慎、有条理和专业的方式实施了这些税收，但显然也以一种更有利于公司的方式。

[3] 我说“一个大型指数投资者”，但正如Tallarita指出的，对于指数*基金*经理来说存在一些重要的代理/激励问题，他们只能获得几个基点的报酬来跟踪一个指数，可以说没有任何激励来改善绩效。但从长远来看，BlackRock能够告诉其投资者，“与我们一起进行指数投资会产生良好的回报，我们努力提高这些回报。”

[4] 更严格地说，“指数基金对气候变化的关注可能比地球上的中位人类更少”; 实际上，中位人类可能并没有关注。

[5] 我喜欢上个月的这份摩根士丹利研究报告，作者是迈克尔·莫布辛和丹·卡拉汉，他们认为“一切都是现金流折现模型”，贴现现金流估值是所有估值的基础，更多的投资者应该花更多时间做现金流折现模型。但他们承认，在实践中，估值主要是通过倍数完成的：“然而，最近对专业股票分析师的调查发现，‘市场倍数’是近2000名受访者中‘最受欢迎的估值方法’。具体来说，这些分析师表示，在估值公司时，他们88%的时间使用市盈率倍数，77%的时间使用企业价值与息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数。”我怀疑，如果你问的是并购业务的人（而不是公共投资业务），他们会更倾向于使用EV/Ebitda，而不是P/E。但这并不重要，你可以在文本中用P/E — 或其他倍数 — 替代EV/Ebitda。