资金相关：内部人士在外部公司进行交易 - 彭博社

影子交易

我们在周一谈到了美国证券交易委员会对一名涉嫌在公开公司（Medivation Inc.）工作的人进行内幕交易的案件，他通过工作得知公司即将被收购，然后去购买了另一家公司（Incyte Corp.，一家与Medivation类似的生物技术公司）的认购期权，推测是因为：

1. Medivation的好消息对Incyte的股票有利，所以他会赚钱，但
2. 美国证券交易委员会可能不会起诉他进行内幕交易，因为他不是Incyte的内部人员。

第一部分是正确的 — 当Medivation宣布其合并时，Incyte的股价上涨了，他赚了钱 — 但第二部分不正确。美国证券交易委员会起诉他进行内幕交易，认为（1）他掌握的信息对Incyte的股票是重要的*，并且（2）他有责任*向Medivation保密。这对我们所有人来说都是一次学习经历。

我在周一说过的一件事是，虽然美国证券交易委员会的论点并不特别令人惊讶，但我以前从未见过这样的案例，我稍微思考了一下这可能意味着什么。我提出了两种可能性：也许人们并不会利用自己公司的信息来交易类似的公司，或者他们会这样做，而美国证券交易委员会只是不会起诉他们。我猜测第二种可能性更有可能，但我没有真实数据。

但去年有一篇论文和博客文章，由Mihir Mehta、David Reeb和Wanli Zhao撰写，关于“影子交易”，即…这个：

我们研究了企业内部人员是否试图通过促进与竞争对手和供应链合作伙伴的交易来规避内幕交易限制，这种活动我们称之为影子交易。

为了确定内部人员可以利用其私人信息促进影子交易的情况，我们使用企业公告。我们关注可能代表公司内部人员持有的私人信息披露的公告，例如盈利公告、并购交易公告以及关于新产品的公告。利用文献中多个内幕交易的代理来衡量影子交易，我们记录到在焦点公司发布这些企业新闻公告之前，竞争对手和供应链合作伙伴的股票显示出增加的内幕交易水平。特别是，内幕交易的幅度与信息冲击的幅度相关。每个新闻事件似乎代表了一个盈利交易的重要机会——一个粗略估算表明，单个影子交易事件的平均利润范围从约14万美元到65万美元以上……

总的来说，我们的证据表明，员工促进了他们公司的商业伙伴和竞争对手的交易，以规避旨在限制他们利用私人信息的内幕交易监管。

所以，是的，答案显然是，一家公司的内部人员经常利用公司信息来交易其他公司的股票，但证券交易委员会通常不会追究他们。

应该吗？我不知道。Incyte/Medivation案看起来相当糟糕：据称，这个人拥有典型的最具材料性可能内幕信息（他的公司正在以溢价收购），并利用这些信息交易了典型的最内幕交易可能工具（短期、虚值看涨期权）。如果你看到这些事实，你会说“是的，这看起来像内幕交易。”但总的来说，我不确定公开公司的员工利用工作中学到的东西来交易其所在行业其他公司的股票是否那么糟糕。像“X女士是Y公司的石油公司高管，通过工作她了解了很多地质和钻探技术以及该行业的人物，她在行业会议上遇到了Z公司的高管，认为他们是一群聪明的人，她在工作中研究地图和地质报告，认为Z公司拥有一些优质资产，所以她购买了一些Z公司的股票作为投资”这样的故事 — 我能理解你可能对这个故事提出异议，但总的来说，这似乎相当无害，更像是“利用专业知识进行谨慎研究”而不是“内幕交易”。在“某人在某行业工作，利用其专业知识在类似公司中进行明智投资”和“内幕交易”之间的界限有些模糊，也许证券交易委员会应该只追究那些在公司宣布合并几天前购买竞争对手的短期、虚值看涨期权的人。

在Medivation/Incyte案中可能还有一个重要因素。Mehta、Reeb和Zhao写道：

我们还研究公司是否可以直接影响影子交易活动。公司有动机禁止员工参与影子交易，因为这种行为的公开可能会对他们的商业关系产生不利影响。通过使用我们可以获取公司政策手册的公司子样本，我们展示了当公司在员工手册中明确规定禁止从事影子交易时，影子交易活动相对较低。

据推测，这看起来像是一项企业内幕交易政策，类似于“你不能利用在工作中学到的知识来交易我们的股票或其他公司的股票”，而不仅仅是“你不能利用在工作中学到的知识来交易我们的股票”。当公司有这样的政策时，他们的员工实际上确实会在可比公司股票上进行较少的交易。

事实上，Medivation就有这种政策。来自SEC的投诉（重点在于）：

Panuwat还签署了Medivation的内幕交易政策，该政策禁止员工利用关于Medivation或其他公开交易公司的重要非公开信息从个人获利。该政策规定，“在您与公司的雇佣关系期间…您可能会收到尚未公开传播的重要信息…关于公司。…由于您可以访问这些信息，您可能有机会通过购买或出售公司的证券或其他公开交易公司的证券…或公司的所有重要合作伙伴、客户、合作伙伴、供应商或竞争对手的证券…利用这些信息获得个人利益…是非法的…”

如果它没有这样说呢？如果它说“不要利用你在工作中获得的信息交易Medivation股票，但可以随意对其他股票做任何事”呢？我经常说，内幕交易不是关于公平，而是关于偷窃；这里所谓的偷窃是来自Medivation。SEC在这里的理论是，这里的内幕信息对Incyte很重要，但是被从Medivation盗用，内部人员有责任向Medivation保密，因为他违反了这一责任，所以违法了。如果他没有明确的责任不得在其上进行交易，SEC能提出相同的论点吗？也许？“你应该利用在工作中学到的知识来帮助你的公司，而不是购买竞争对手的认购期权。”（正如Mehta等人指出的那样——公司受到了伤害，因为如果他们的高管私下从与客户和供应商的谈判中学到的东西中获利，这可能会对他们的业务关系造成不利影响。）但这是一个更弱的论点。如果Medivation不在乎其员工使用内幕信息来交易竞争对手，SEC为什么要在意呢？

巴黎华尔姆银行

大约一年前，花旗集团意外向一些对冲基金汇款了9亿美元。第二天，它打电话给他们说“哎呀，我们搞错了，我们能要回我们的钱吗？”有些基金说可以。其他更狡猾的对冲基金说不行。随后发生了诉讼，令几乎所有人都感到惊讶的是，花旗输了。留住钱的对冲基金可以继续保留这笔钱。（更奇怪的是，有些归还钱的对冲基金可能会再次得到这笔钱？）花旗提起上诉，上诉仍在进行中，我仍然认为最终花旗会赢，因为让这些基金继续保留这笔钱是毫无道理的，但你永远不知道。

我们在二月份讨论了这个案例，当时裁决出来。要点是花旗银行是雷夫龙公司的一个辛迪加贷款的行政代理，当时它意图只是支付利息，却意外提前偿还了整笔贷款。那些留住这笔钱的对冲基金有他们自己的原因（涉及雷夫龙债务重组的争议），但这些原因对法官的裁决并不特别相关。对于法官来说，重要的是雷夫龙确实欠那些对冲基金钱，花旗支付了雷夫龙欠的金额，而那些对冲基金认为，至少有一瞬间，花旗可能是有意代表雷夫龙偿还贷款。这被称为纽约法律下的“价值偿还辩护”，主要案例是某个叫“万蠹银行”的案例，你可以在法官的意见书中了解更多，但老实说，即使你了解了，也不会更明白。

裁决让所有人都感到惊讶，毫无道理，这不是任何人认为复杂金融交易对手会操作的方式，因此，这也不是复杂金融交易对手的操作方式。基本上，裁决一出来，银行律师就开始在新的辛迪加贷款文件中写入“如果我们误将钱汇给你，你必须退还，不管有没有万蠹银行案例。”而对冲基金和其他辛迪加贷款人的律师并没有反对这些条款，因为显然如果银行误将钱汇给他们，他们必须退还。这些条款被称为“雷夫龙阻断器”，我们在裁决出来几周后的三月讨论过，我写道：

这个条款很愚蠢，没有人在银行贷款领域实际上想要签署它；“如果你把错误的钱寄给我们，我们会留下来”并不是任何人希望写入贷款文件中的规则。没有人想到要选择退出它——除了“捡到就是我的”律师小团体之外，没有人意识到这个规则甚至存在——直到花旗银行因此损失了5亿美元。但现在每个人都非常清楚，大银行想要选择退出，他们已经咨询了他们自己的“捡到就是我的”律师，他们已经在合同中加入了选择退出的语言，其他贷款人实际上没有选择。他们会怎么做，提出异议吗？“不，如果你误打误撞地给我们寄钱，我们宁愿留下来”？这只是一个不合理的要求。这当然是法律，至少默认情况下是，但这并不合理。

总之，这里有哥伦比亚法学院的埃里克·塔利最近发表的一篇论文，名为“解除对价抗辩”，批评了Revlon判决，并统计了Revlon阻碍者：

我记录了一种迅速、急剧的趋势，即撰写和/或修改债务合同，以完全废除花旗银行的意见，体现在数百份公开披露的合同中出现的各种“Revlon阻碍者”条款中。采用Revlon阻碍者的公司系统地是公开市场中最大、最复杂的公司，他们对花旗银行的拒绝似乎得到了市场的普遍认可。

“这一分析强调了默认规则在合同法和政策中发挥的关键作用，” Talley写道，“以及在制定这些规则时所涉及的高风险，但我其实不确定这里的风险是否那么高？我的意思是，花旗可能会损失5亿美元（也许），所以对花旗来说风险很高，尽管据推测，即使在上诉失败的情况下，雷夫龙最终也会偿还这笔款项。（我认为？）但这是一个糟糕的规则对于未来案例并不那么重要，因为这是一个默认规则，而银团贷款人庞大而老练，可以轻松地更改他们的合同以选择退出这个规则。

这篇论文最有趣的部分可能是雷夫龙/花旗案中的法官认为这个规则很重要，而他的决定将导致银行业发生重大而良好的变化。从论文中：

书面意见本身推测，贷款社区及其行业协会可能会改变他们的做法，例如通过对合规人员的广泛变革、行业标准的改革以及质量控制协议的增强，以进一步减少（或用法院的话说，“消除”）意外错误的可能性。

而从意见中：

在这里，毫无疑问，避免发生错误的一方是花旗银行。该银行认真对待了这一角色，采用了类似于此处所做的电汇的六眼审批流程。尽管这一流程在这种情况下显然失败了，但这种情况中错误的前所未有的性质表明，它通常是成功的。此外，银行可以——也许在这个案例之后会——采取其他相对低成本的措施，既可以最小化错误的风险，又可以增加收回错误支付的可能性。例如，银行可以自行或通过像LSTA这样的行业协会制定明确规定支付通知的内容和时间的清晰标准。如果像这里的计算报表一样的支付通知总是在实际支付之前经过一定的时间间隔（并且银行采取了类似于六眼流程的安全程序来确保他们这样做），那么缺少这样的通知确实会引起警觉，表明支付是错误的。同样，如果这些通知总是明确和明确地描述支付的大小和性质，那么收款人收到与通知不符的支付显然会注意到错误。例如，可以想象支付通知中陈述类似于：“您将很快收到一笔X美元的电汇。此支付仅为利息；不包括任何本金支付。如果您收到的金额超过X美元，任何多余的金额都是错误的，您无权保留。”可以说，如果这种情况下的计算报表包含了类似这样简单明了的语言，这场昂贵的诉讼几乎肯定会被避免。简而言之，尽管导致这一案件的错误可能是传说中的黑天鹅事件，因此再次发生的风险可能很小，但银行业可以——也应该——通过采取这些或类似的适度措施来完全消除风险。

这里的信息大致是“银行需要更加谨慎处理资金，为了给他们一个教训，我不会让花旗银行拿回它的钱。” 银行理性地做出了回应，通过改变他们的合同，以免更加谨慎。

免费股票，昂贵的电子邮件

每年，每家上市公司都会举行年度股东大会，并在会议前向股东发送代理声明。正如我们昨天讨论的，显然每向股东发送这些声明需要花费25美分通过电子邮件？他们使用的技术有点奇怪。

无论如何，零售交易近年来的一个问题是公司发送了更多这种25美分的电子邮件。部分原因是因为有更多的零售投资者，但也因为他们更容易购买更多的股票。通过免佣金交易和零股，你可以几乎和购买100股一只股票一样轻松地购买100只股票的0.5股。此外，当你注册Robinhood时，你会获得一些免费股票。 《华尔街日报》报道：

像Robinhood这样的券商需要在上市公司的股东大会前向股东发送代理材料。然后，他们会得到上市公司的报销，用于分发的成本。

这意味着Robinhood的股票赠送使一些公司为分发代理声明的费用增加了。现在，这种做法引发了一些公司的强烈反对，并受到市场监管机构的审查。

一家反击的公司是佛罗里达州的制药公司Catalyst Pharmaceuticals Inc.，该公司表示Robinhood的计划去年给它带来了超过20万美元的费用，今年可能会更昂贵。

“Catalyst已经意识到，Robinhood作为其促销计划的一部分免费赠送Catalyst的普通股，” Catalyst首席执行官Patrick McEnany在六月写给证券交易委员会的一封评论信中写道。“Catalyst相信，可能有许多公司面临着同样的问题，这种情况下向小股东分发材料的成本是繁重和不合理的。”

在此和其他信件之后，SEC于8月13日批准了纽约证券交易所的一项提案规则修改，禁止经纪人向公司寻求为向通过经纪人免费获得股票的投资者发送代理材料而报销的费用。

新规则不会立即影响Robinhood，因为它不是纽约证券交易所的成员。

但公司现在敦促金融业监管局（Finra），即监管包括Robinhood在内的经纪人的机构，通过类似的规则修改。…

去年秋天，Catalyst得知拥有其股票的人数从前一年的2.5万人激增到28万人。这家有74名员工的公司收到了一家Robinhood服务提供商的账单，金额为23.4万美元，用于支付2020年股东大会前向投资者发送代理材料的费用，而2019年的费用为1.25万美元。

再次，作为一个以发送电子邮件为生的非专家，我忍不住认为这个问题的最佳解决方案是“你可能可以相对便宜地发送一堆电子邮件附件”，但我想多个金融监管机构采纳规定说“如果经纪人向客户赠送免费股票，就必须承担将电子邮件附件转发给这些客户的六位数成本”也是合理的吧？[1] 我猜？

一切都很奇怪

我的意思是，我不知道，这里是你的市场新闻：

一篮子所谓的“迷因股票”正在飙升，由GameStop Corp.和AMC Entertainment Holdings Inc.的午后涨势推动。

由彭博社跟踪的37只零售交易者喜爱的股票周二飙升了10%，创下自6月初以来的最高涨幅，交易量也在加速增长。GameStop和AMC，两家最受关注的“迷因股票”中，分别上涨了28%和20%。

午后的涨势让大多数分析师感到意外，因为投资者正在等待本周晚些时候杰克逊霍尔的美联储主席杰罗姆·鲍威尔的讲话。

“我原本期待在等待杰克逊霍尔期间会有些平静，但看起来‘迷因股票狂潮’看到了一个机会，”Oanda Corp.的高级市场分析师埃德·莫亚说。“看起来这是零售投资者在上周五期权到期后重新加入他们最喜欢的交易。”

一个陷入困境的基于商场的视频游戏零售商昨天上涨了28%，没有任何消息。[2] 以前，当一只股票一天上涨28%时，你可能会说，好吧，他们刚刚宣布他们被收购了。或者至少是业绩大幅增长。现在就像“嗯，人们喜欢期权或其他什么。”另外，GameStop昨天收盘价为每股210.29美元？市值为162亿美元？交易量为29亿美元？今年2月，我写过关于GameStop的文章：

但我告诉你，如果一个月后我们还在这里，我绝对会吓坏了。股价可以在一段时间内完全脱离基本价值，这没关系，我们都会开心大笑。但如果它们永远保持这种状态，如果每个人都认为现金流无关紧要，股票中唯一重要的因素是交易有多有趣，那么…我们在这里都在做什么？

人们一直提醒我那句话。那天GameStop收盘价为134.14美元。那是六个多月前的事了。你知道，我还在保持冷静，但当然，我有点吓坏了。

与此同时，在彭博商业周刊，Michael Regan和Vildana Hajric写道 一切都很奇怪：

尽管在金融市场中投入了看似无穷无尽的智慧和尖端技术，但有时候感觉好像没有人知道任何事情。

这或许是过去一年半中学到的最难以消化的教训之一，或者至少是加强的教训：在这段时间里，美国股市以1932年以来最快的速度翻了一番：华尔街的积累智慧可能是一种迅速贬值的资产。…

在过去的几年里，个人投资者的心血未必被认为是大多数股票或整个市场命运的主要影响因素。这在疫情期间发生了变化，原因是一系列事件的交汇：2019年底券商之间的价格战将交易成本降至零，正好赶上封锁措施为美国人创造了充裕的时间和金钱来涉足市场。

根据彭博智库的数据，主要零售券商的客户交易的股票数量从疫情前的每天7亿股上升到今年早些时候的29亿股，占据市场交易量的四分之一，零售期权交易翻了一番多。在Reddit和其他社交媒体上有影响力的声音的推动下，新一批日间交易者经常推高那些濒临破产、被专业理财经理人视为死去的公司的股价。

我觉得100年前，一只股票会上涨，你可能会问“为什么”，答案可能是“买这只股票的人喜欢这只股票，所以他们买了它，它就涨了”，这个解释可能并不完全启发人，但至少这是你能得到的最好的解释。然后人们发明了基本分析和贴现现金流估值，公司开始披露详细的财务信息，股票投资变得专业化，机构投资者的重要性增加，个人投资者的影响力减弱，个人开始通过基金甚至指数基金进行投资，将股票交易留给了由金融专业人士进行的高度竞争的业务。人们开始流行说“股票价格反映了其预期未来现金流的现值”，如果一只股票上涨了，你问为什么，有人回答“人们决定买它”，你可能会觉得他们很烦人。然后零售交易变得免费，疫情发生了，每个人的大脑都崩溃了，现在GameStop一天涨了28%，你问“为什么”，答案是现在是八月，人们喜欢这只股票。我们到底在这里做什么。

事情发生了

高盛要求员工接种疫苗并戴口罩以抗击变种。SEC主席警告称“时钟正在滴答作响”，中国股票可能被摘牌。耶鲁大学任命Matthew Mendelsohn管理310亿美元的捐赠基金。OnlyFans取消禁止色情内容的计划。英国金融市场行为监管局表示无法监督加密货币交易所币安。美国联邦通信委员会提议对选举电话自动拨号罚款创纪录的500万美元，针对Jacob Wohl和Jack Burkman。一位著名的诚实研究者因虚假数据撤回了一项研究。我们需要谈谈伟大的蛋黄酱通货膨胀之谜。有人刚刚花130万美元买了一张石头的图片。

如果您想以方便的电子邮件形式收到Money Stuff，请在这个链接订阅。或者您可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯**。谢谢！

[1] 我意识到有些人会收到邮寄的纸质代理声明，但似乎大多数Robinhood用户可以被说服选择不要？就像他们在手机上交易一样？他们年轻且精通科技？他们不想收到一家公司寄来的价值4.17美元股票的代理声明？

[2] 据我所见没有任何新闻。周末有一条与GameStop相关的消息**是 Citadel计划赎回其对Melvin Capital Management的5亿美元投资，这家在一月份因押注GameStop而变得著名（并且亏损了大量资金，需要Citadel投资）。这与GameStop毫无关系，但您可以想象它在心理上有联系。零售交易者看到这则消息，就像“哈哈哈，我记得我们击败Melvin的时候，好时光，最好买一些GameStop看涨期权。”