金融要闻：瑞士信贷的糟糕债券下跌 - 彭博社
Matt Levine
编程注意： 《金融杂事》将在明天和下周度假，我们将于8月23日星期一回来。
操作风险债券
哦哇，我都忘了这些债券：
瑞士信贷集团（Credit Suisse Group AG）近年来推出了一系列不寻常的债券，为这家瑞士公司提供了相当于银行地震的保险。持有这些证券的人感受到了一些震动。
这4601万美元的债券几乎不怎么交易，上个月的报价处于困境水平，其中一小部分债券以每美元60美分的价格出售。据两位熟悉情况的人透露，摩根大通公司（JPMorgan Chase & Co.）的交易员最近提出以大致相同的价格购买这些债券的初级级别，但价格并未公开。
这种债券最近还以面值报价，但人们对于该银行与Archegos Capital Management和Greensill Capital的倒闭有所疑虑，担心这可能触发保险并清零这些复杂证券的本金。
瑞士信贷动荡的一年正在变成一个独特工具的案例，这些工具发行旨在帮助减少银行为覆盖操作风险而必须留出的资本，这是从错误到欺诈等各种潜在危险的广泛范围。
这些债券很棒。我们多年来已经讨论过它们几次，早在瑞士信贷最新丑闻爆发之前。基本思想是，银行可能损失资金的一类方式被称为“操作风险”。这是一个来自银行资本监管的术语，要求银行有足够的资本来保护自己免受合理可能的损失。（也就是说，他们需要有足够的股东资金来吸收这些损失，这样存款人就不会受到牵连。）银行资本监管机构说，嗯，银行有一定数量的贷款，其中一些可能会违约，所以你需要对贷款本金留出X亿美元的资本。他们还说，银行有交易业务，拥有大量股票、债券和衍生品，其中一些可能会下跌，所以你需要对交易本金留出Y亿美元的资本。这些是银行正常损失资金的主要方式。
但银行损失资金的方式还有很多其他不太正常的方式，与贷款违约或交易资产下跌无关。有时出纳员盗取了大量资金，或银行因欺骗客户而支付了巨额罚款，或一名操纵交易员因糟糕的交易而亏损，或银行遭到黑客攻击。所有这些事情都有点奇怪和杂七杂八，单独发生的可能性不大，但确实经常发生。因此，监管机构表示，您需要Z亿美元的资本来应对“运营风险”，这是一个涵盖可能出错的奇怪事情的总称。经常发生。因此，监管机构表示，您需要Z亿美元的资本来应对“运营风险”，这是一个涵盖可能出错的奇怪事情的总称。
然后银行，尤其是瑞士信贷，非常擅长优化其资本要求。优化资本要求的一个重要方式是购买保险。大致思路如下：
- 监管机构认为某些风险很重要。
- 您认为这不是什么大问题。
- 您可以在市场上找到其他人，他们也认为这不是什么大问题。
- 如果您保留这种风险，监管机构将要求您拥有大量昂贵的资本来应对。
- 但如果您购买该风险的保险，他们就不会这样要求。
- 保险很便宜，因为卖方认为这种风险不是什么大问题。
这是一个简单的套利：您购买第三方保险来对冲风险（并降低您的资本要求）比您通过拥有所需资本来自我保险对冲风险更便宜。市场将风险定价得比监管机构便宜，因此您在市场上投保。
瑞士信贷喜欢这些交易。例如，监管机构要求瑞士信贷对其衍生品组合的对手方信用风险拥有大量资本。（它拥有衍生品；如果衍生品上涨但另一方不支付所欠款项，那么瑞士信贷将会亏损。）这似乎是一种很小众的风险，你不太容易购买保险来对冲，但瑞士信贷找到了一个了不起的保险人：自己的高级银行家。它支付了部分他们的奖金以债券形式与这种信用风险相关联：如果衍生品对手方的信用良好，银行家最终会以一个不错的利率获得他们的全部奖金；如果对手方违约，银行家将承担损失。酷酷酷。不过，这只覆盖了部分风险。瑞士信贷保留了首次损失部分（这在资本减压交易中很常见），银行家的奖金池承担了中间部分，他们找到了另一个对手方来承担高级风险。（那笔交易也很了不起，因为瑞士信贷最终实际上是在向自己出售保险。）
总之，瑞士信贷资本优化者们的另一个问题是运营风险。它符合所有要求：
- 银行资本监管机构认为运营风险很重要，瑞士信贷需要对其拥有大量资本。
- 瑞士信贷并不认为这是个大问题。
- 它可以找到其他人也不认为这种风险是大问题的。
- 因此，它从他们那里购买了针对这种风险的保险。
现在当然事实证明风险是一个大问题。也就是说，资本解除交易存在一个潜在问题，几乎不值得讨论。有时人们的预测是错误的。
但这种交易还存在另一个更微妙的问题。这种风险到底是什么？普通的资本解除交易就像是，银行持有一堆债券，认为它们不会违约，然后从某个反对方购买保险，如果债券违约就会赔付。这使得银行可以降低其资本要求。然后如果债券不违约，就像每个人都期望的那样，每个人都很高兴：银行成功地降低了其资本要求（保险比资本便宜），反对方也得到了一些免费的钱。如果债券违约，每个人都会感到难过：银行可能会承担第一笔损失，反对方也会有损失。但这就是商业；这种情况时有发生。而且很容易判断债券是否违约。
然而，在这里，“运营风险”只是一堆可能出错的事情。简而言之，运营风险是一种“银行可能做的每一件愚蠢或犯罪的事情”的残余类别，但你不能把这种简称放入债券文件中。相反：
这些分为四部分发行的票据，是基于所谓的灾难债券进行建模的，用于保险飓风和其他自然灾害，具有复杂的结构和一个大约400页的招股说明书。
这些债券于2020年3月出售，是自2016年首次发行以来该银行的第三次发行，是世界上最复杂和最神秘的债券之一，要求投资者签署保密协议，根据熟悉该交易的人士。它们以高额的票息和被宣传为几乎不可想象的小风险吸引了投资者。
“这可能是灾难债券定价和市场营销过于复杂的典型案例，”DBRS Morningstar的保险主管Marcos Alvarez在接受采访时说道。“一个保险公司可能需要为这些危险签订五到六份独立的保险合同。”…
最近的价格动荡是由于对瑞士信贷是否可以利用保险来弥补运营失败而引起的混乱，给债券持有人带来沉重损失。这些票据涵盖了对银行底线的大量风险，使它们甚至对保险专家来说几乎无法理解。
在某种宽泛的意义上，“运营风险”意味着“银行通过愚蠢行为迅速损失大量资金”，Archegos Capital Management和Greensill Capital两种情况似乎都符合这一定义。Archegos导致瑞士信贷律师撰写了一份165页的报告，讨论瑞士信贷为何要做出愚蠢的举动而损失55亿美元。而在Greensill方面，瑞士信贷似乎还没有损失任何资金，但其客户似乎可能会损失大量资金，而且所有相关方都在互相起诉，因此瑞士信贷最终很可能会向某人支付一大笔钱，广义上可以归因于愚蠢和恶劣行为。
但实际债券并不是这样运作的；它们有特定的愚蠢和恶劣类别，可以被视为运营风险损失，并且保险启动需要具体而繁琐的免赔额和限额。这些债券将运营风险定义为“由于内部流程、人员和系统不足或失败，或外部事件导致的损失风险”，但不包括声誉风险、“业务中断后的业务机会损失”、信用风险或市场风险。该定义涵盖了23种不同的运营风险类别，包括“由于活动/实践（包括销售活动、服务绩效和产品的适当性）导致的损失，这些活动/实践不符合监管或预期市场和道德标准”（可能是Greensill？）和“由于交易捕捉、执行和维护失败导致的损失，涉及正常规模的交易和交易流程；范围还包括导致市场和信用限额超限的事件”（可能是Archegos？）。而免赔额和限额的运作方式是，您需要在多个运营风险类别中发生多次事件才能触发债券。
所以有很大的机会，这些债券根本不会被触发，瑞士信贷为此支付的保险将发挥其狭窄的目的 — 减少资本要求 — 但实际上尽管瑞士信贷今年做了所有这些坏事，但可能根本不会支付任何东西。但我想没有人确切知道，因为这些债券是对各种坏事的保险，而瑞士信贷确实做了很多这样的事情。
罗宾汉/说
我坐下来写了一些类似“如果三年前你问我，我会说投资的未来将更加无聊，而不是在罗宾汉上进行YOLOing模因股票交易。” 但后来我想起彭博市场杂志确实三年前问过我，而我确实说过。这里有一些我在2018年写的极其错误的东西：
在足够高的层面上，预测投资的未来很容易。投资的未来是，人们将花费更少的时间和金钱在其上，它将更有效率和可预测。这也是驾驶的未来，以及像洗碗这样的现在。大多数无聊、压力大、专业化和必要活动的理想未来是，有人会建造一台机器来替代你做这些事，这样你就不必再去考虑它了。
描述这意味着什么也相当简单。主要是指低成本、广泛分散的指数基金：为什么要花费大量时间挑选股票，或者花费大量时间和金钱雇人替你挑选股票，当你可以几乎免费（或实际上）获得现代学术金融的最深刻智慧呢？或者如果这不太合你的口味，那么你可以选择低成本、基于因子的量化基金，这些基金可能会跑赢指数，但也可能会便宜、高效、可预测，并得到学术金融最新研究的支持。此外，你的手机上将有一个应用程序，让你管理这一切，并从你的工资中为你存储适当的金额，等等。
糟糕！或者，我是说，不是糟糕，谁知道呢。仍然有大量资金流入到指数基金，仍然有大量自动化和机器人顾问。但你不能完全说2021年股票投资的主题是“你不再需要考虑它了”。
不，2021年股票投资的主题更像是“时刻紧密思考”。它是“将你的整个身份都包裹在你的股票中”。在2018年，趋势似乎非常明显地朝着摆脱股票的方向发展：投资是关于拥有广泛市场，或者可能选择一个通用主题，比如“千禧一代”或“人工智能”或“大麻”；新的中介机构正在涌现，他们将处理将这些内容转化为拥有特定股票的混乱细节。
在2021年，人们喜欢混乱的细节。你不仅仅拥有股票，你还会上留言板讨论它们的业务和管理变化以及空头利益。你不仅仅购买你喜欢的公司的股票，你会成为那家公司的粉丝，并与其首席执行官建立一种奇怪的社交关系。当那家公司举行财报电话会议时，你不依赖华尔街分析师提问。你会参加那次电话会议，并自己提问：
罗宾汉市场公司计划在下周的财报电话会议中通过其刚刚购买的平台回答个人投资者的问题。
零售投资者可以通过Say Technologies向罗宾汉管理层提交问题，该公司在周三的一份声明中表示。罗宾汉将于8月18日公布第二季度财报，这是其作为一家上市公司的首次财报发布。投资者可以在8月17日前提交问题。
AMC娱乐控股公司本周早些时候就这样做了，似乎对所有参与者都很有趣。我觉得罗宾汉可能会收到更多阴谋论问题？但我猜它不必在电话会议上读出那些不好的问题？
罗宾汉表示其使命是“为所有人民主化金融”，当然这符合这一使命。直接接触！剔除中间人，自己问公司问题！几年前，我会说这显然不吸引人：为什么你要花时间考虑要问一家券商的高管什么问题，当你可以过自己的生活，把提问留给那些专门代表你问好问题的人呢？显然那是错误的。与企业高管聊他们的季度业绩不仅仅是某人的工作，也是很多人的爱好，罗宾汉正在给人们想要的东西。好的！
SPACman
哦，说到人们将他们的整个身份都包裹在股票中，并与公司首席执行官建立不健康的影响力关系，这里有一篇疯狂的文章关于那些毫无理由地把所有钱投入比尔·阿克曼的特殊目的收购公司——彭辛格·斯夸尔通廷控股，例如，这位“一个39岁的软件工程师，他在20年间存下了160万美元——自从18岁开始工作以来”：
直到2020年，他把所有钱都存入大通银行的储蓄账户，因为他说，“我不信任股市。”…
去年，这位软件工程师——一名独立顾问——最终决定冒险把钱投入股市，在富达公司开设了一个账户…
到去年秋天，朋友们都在谈论阿克曼的SPAC。这位软件工程师决定只买这一只股票，把全部160万美元投入其中。
“阿克曼听起来非常自信。我信任这个家伙。我以为他知道自己在做什么，”他说。
起初，这位软件工程师买了普通股，但后来，他说，“像个业余人士”把股票转移到了昂贵的实值认购期权，行权价为22美元——远低于当时股价30美元的水平。“我以为很安全，”他说。
他的账户价值最高曾达到200万美元，但如果那些期权奏效，他计算他将赚近400万美元。
它们在7月16日到期时变得一文不值，就在阿克曼宣布美国证券交易委员会击沉他的计划几天前。
“一切都是我的错，”这位软件工程师说。“不是比尔的错。”
我是说，真的吗？比尔·阿克曼没有告诉你把你的整个人生积蓄投入到他的SPAC看涨期权中。（事实上，他明确告诉人们不要这样做：“我们不希望人们进行投机，购买我们SPAC的短期期权，”他在宣布交易之前在一次公开活动中说道。）我想股市一直为有强迫性赌徒提供机会，但现在似乎这些机会更加突出。
瑞安·科恩
哦，说到把整个身份都包裹在股票中，并与他们的董事长建立不健康的影响关系的人：在这种情况下是董事长：
瑞安·科恩以老式公司掠夺者的热情成为了GameStop Corp.的董事长。凭借少量的股份和一张尖锐的嘴，科恩先生推动了GameStop的执行团队离职，并在公司董事会上安排了长期的合作伙伴。这些策略使在线宠物商店Chewy Inc.的联合创始人成为了那些让GameStop股票今年一路过山车的个人投资者的宠儿；他们称他为“科恩老爸”。
如果科恩先生迄今为止让胜利看起来轻而易举，那接下来会发生什么就远不明朗了。作为董事长，他必须重塑GameStop的业务，即使只是为了证明这支股票的非凡涨势。周三收盘时，股价约为每股159美元，今年上涨了超过八倍，但远低于1月份触及的483美元的高点。该公司连续三年报告亏损……
据知情人士透露，科恩先生在距离公司总部半个国家之遥的佛罗里达海滨公寓里策划了他在GameStop的迅速权力积累，这是一系列此前未曝光的举措的结果。在社交媒体上备受欢迎的推动下，科恩先生介入了公司的决策制定，几乎取代了首席执行官。被认为转型速度太慢的董事会成员和高管们没能坚持多久。
Wedbush Securities分析师迈克尔·帕赫特表示，科恩先生接管GameStop是“我见过的最大胆的事情”。“一个持股12%的股东如何控制一家公司？”
我不知道，我不认为这很奇怪？我觉得激进分子经常这样做？你获得一大部分股份，然后去找其他股东说“这家公司做得不好，我想安排不同的人来做得更好。”如果股东同意你，你“接管公司”在某种宽泛的意义上。（不是实际的收购，但你让你的人进入董事会，替换高管，公司尝试执行你的计划等等。）我认为很容易证明一个基于商场的视频游戏零售商存在问题，而科恩在线上商务方面的先前成功使他有可能证明他能解决这些问题。
现在他是一个迷因股票的主席，“科恩爸爸”等等，但我不认为他在GameStop获得权力的过程非常依赖于拥抱迷因这件事。他不是亚当·阿伦；他没有上Reddit说“如果你们投票支持我的董事会候选人名单，我们将在GameStop接受Dogecoin并让Harambe成为我们的吉祥物。”他只是说“视频游戏销售正在转向在线，所以让我们聘请一些亚马逊高管让我们成为这个行业更好的竞争对手。”只是一些你可以向华尔街分析师推销的正常合理的事情。
另一方面！没有什么能阻止另一家公司的激进分子尝试运用迷因股票的策略。购买一家陷入困境的公司的股票，而不是去向BlackRock和Vanguard推销你的计划，去Reddit上说“如果我的董事会候选人名单当选，我们将把XYZ公司带到月球，挤压那些空头卖家，火箭表情火箭表情火箭表情，不是代理征求意见，请阅读我的SEC备案以获取完整披露。”[5] 画一幅猿猴骑火箭的图片贴在你的代理声明上。将你的激进基金称为Diamond Hands Capital LP.[6] Reddit零售投资者可以让股票涨上任意数量；他们也能接管公司吗？
多链黑客
我们昨天谈到了黑客如何从名为Poly Network的去中心化金融协议中窃取了约6亿美元的加密货币，然后他们改变主意，决定归还这笔钱。或者其中的一部分。到目前为止，他们已经归还了约$3.42亿。“明智的举动，”有人在Twitter上说；“窃取6亿美元然后归还5.95亿美元让你看起来像个慈善家，而只窃取5百万美元让你看起来像个混蛋。”
黑客为何决定归还（部分？）资金尚不清楚。有人认为安全研究人员已经很好地识别了他们，以至于他们很难花掉被盗的钱，可能会被执法部门抓到，所以归还是最安全的选择。也有人认为他们只是善良？然而，这里是黑客自己的解释，以以太坊交易嵌入的问答形式和Tom Robinson的区块链公司Elliptic发表在Twitter上：
问：为什么黑客？
答：为了好玩 :)
问：为什么选择Poly Network？
答：跨链黑客很热门
问：为什么转移代币？
答：为了保险起见。
当发现漏洞时，我有一种复杂的感觉。想想如果你面对这么多财富会怎么做。礼貌地询问项目团队，以便他们可以修复它？鉴于有10亿，任何人都可能是叛徒！我不能相信任何人！我能想到的唯一解决方案是在一个_受信任的_账户中说出来，同时保持自己_匿名_和_安全_。
显然，你不必相信这一点。我只是想指出这是…对吧？比如说你发现了一个流行的加密网络中的漏洞，允许任何人将网络中的所有资金转移到自己名下。你会怎么做？你会怎么假设那个漏洞是怎么出现的？
如果你在银行、美联储、Facebook等软件中发现了这样的漏洞，你可以做的一件事是打电话给公司的主要电话号码，说“我发现了一个漏洞”。当然，他们可能会忽视你，或者不理解，或者不采取任何行动；大型机构并不总是灵活聪明。但是如果你设法与杰米·戴蒙通电话，并告诉他“嘿，你的软件中有一个漏洞，让任何人可以窃取一万亿美元的存款”，你不会指望他回答“哦，太好了”，然后自己窃取这笔钱。
而对于一个加密项目，如果你设法进入…Discord聊天？…与…那个无国籍的匿名开发者？…似乎…写了大部分Medium文章？…然后你说“嘿，你的软件中有一个漏洞，让任何人可以窃取十亿美元的用户资金”，他回答“哦，太好了，我要窃取它”，或者说“是的，我放在那里是为了窃取它，现在我要窃取了”，你不会那么惊讶。我并不是要对Poly Network或其他任何事情进行指责；我只是想说，一般来说，很多加密项目确实是设计来窃取所有用户的资金。
所以如果你发现了这样的漏洞，像“我要自己窃取所有的钱，这样就没人能窃取它了，然后在漏洞修复后归还，或者为了我的麻烦保留几百万美元”这样的思维过程并不是完全不合理的。我想明确表示我非常怀疑这是否真的是这个黑客的思维过程。我只是觉得这是一个可能的有趣的思维过程。
事情发生
私募股权公司正在绕过银行，自行资助LBO。恒大从中国最大的开发商之一变成了最糟糕的债务人之一。高速交易公司Jump执行零售投资者的股票交易。 Reddit价值在新一轮融资后飙升至100亿美元。被解雇的ICAP经纪人起诉公司要求数百万美元，或者他这样认为。日本运动员将获得被咬过的金牌替换。
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[1] 维基百科告诉我，“运营风险是‘由于实际损失（由于内部流程、人员和系统不足或失败，或来自外部事件（包括法律风险））与预期损失不同而导致价值变化的风险’。”但它也告诉我，“运营风险在巴塞尔I中被否定定义，即运营风险是所有不是市场风险和信用风险的风险。”
[2] 我在这一段引用了瑞士信贷在营销一些债券时使用的投资者演示文稿。实际的发行备忘录和债券合同似乎确实非常机密。
[3] 从某种意义上说，阿尔奇戈斯似乎是一个明显的市场风险损失：瑞士信贷在其日常业务中交易股票和衍生品；它在与阿尔奇戈斯交易的股票和衍生品组合上亏损了；那是市场风险，而不是运营风险。但事后报告确实说，阿尔奇戈斯超出了各种内部瑞士信贷风险限制，而没有人对此做出太多反应，这可以说是一个运营风险问题。
[4] 大致来说，每种类型的运营风险损失上限为30亿或35亿瑞士法郎；然后将上限损失相加，如果超过35亿法郎，债券就会触发。“根据实际数据2001年至2015年，”营销演示文稿说，“没有任何瑞士信贷历史上的运营损失会触发保险单的支付。”瑞士信贷在2021年经历了艰难，但我认为公平地说，比如2008年更加艰难。
[5] 这是理所当然的，但这不是法律建议，当我说“没有什么能阻止”激进分子这样做时，我的意思是，有一定数量的代理征求规定可能会*让你放慢速度*。如果你读到这个并决定“嘿，这是个好主意”，你绝对应该咨询你的律师。
[6] 我没有谷歌搜索看看这个名字是否被使用，因为每个可能的名字都被使用了，如果这是一个真正无聊的基金，那会让我很难过。