金融事务：SEC收到一些加密货币投诉 - 彭博社
Matt Levine
SEC v. DeFi
我一直在说一段时间以来，加密货币监管争论的下一个前线将是关于去中心化金融（DeFi）借贷协议。大致的想法是：
- 人们将加密货币放入一个资金池中。
- 一些智能合约使用资金池中的加密货币进行盈利，例如，将加密货币借给想要使用或做空的人，或作为自动做市的资本。
- 将加密货币放入资金池的人分享利润。通常，资金池向投资者支付收益，可以是固定收益或基于智能合约赚取的回报。
- 有时，投资者还会获得“治理代币”，大致上代表资金池的股权所有权，有权决定如何运营资金池等。
如果你在上述描述中用“人”（或“公司”等）替换“智能合约”一词，你就得到了“投资合同”的经典描述。根据美国证券法的“Howey测试”，投资合同是“以他人努力获得的利润为合理预期的共同企业中投资的行为”，这正是这种情况。投资合同是一种证券，证券受到证券交易委员会的监管。如果你向公众出售证券，通常必须向SEC注册，提供招股说明书，进行审计等。或者你可以在某些规则的豁免下出售它们，例如，如果你只向非美国人出售，或者如果你只向“合格投资者”（大致上指富人）出售。我认为，DeFi受到这些规则的约束将会非常不便，DeFi世界的许多人更愿意豁免这些规则，或者忽视它们。
现在，如果你不用“人”这个词替换“智能合约”，我不太确定你所拥有的东西是否符合美国法律的安全标准。也许你可以争辩说智能合约的运作不是“他人的努力”：当然，智能合约是由某个程序员编写的，但它的运作是（让我们假设）确定性的和开源的；你（可以说）投资的不是因为你相信程序员会做什么，而是因为你可以阅读代码并知道它会做什么。你并不是在资助一家企业，而是把钱投入一个能产生收益的机器中；你可以检查机器的所有运作部分，看看它是如何工作的，并相信这一点，而不是相信“他人的努力”。
我不确定这是一个很好的论点 — 我不认为证券交易委员会会同意 — 但是，你知道，这是一个论点；这很有趣。此外，还有一个实际问题，即如果投资者将他们的加密货币放入由智能合约控制的资金池中，那么它不受人控制，因此 — 并不完全是“没有人可以起诉证券交易委员会”，它可以起诉编写合约的程序员或在社交媒体上推广它的人，但实际上并没有一个发行人可以像公司发行股票那样被起诉。这里的要点是 DeFi 中存在一些真正的新颖性；它确实不像 1930 年代通过的核心美国证券法所考虑的证券发行类型。但它在很大程度上类似于那些发行，所以会有麻烦。
这是上周五的SEC对DeFi协议的行动：
美国证券交易委员会今天指控两名佛罗里达男子及其开曼群岛公司，涉嫌使用智能合约和所谓的“去中心化金融”（DeFi）技术非法销售价值超过3000万美元的证券，并在运营和盈利方面误导投资者，其业务DeFi Money Market。
根据SEC的命令，Gregory Keough、Derek Acree及其公司Blockchain Credit Partners从2020年2月至2021年2月通过DeFi Money Market进行了未经注册的证券发行和销售。该命令发现，他们使用智能合约出售了两种数字代币：可以使用指定数字资产购买并支付6.25%利息的mTokens，以及据称为持有者提供某些投票权、超额利润份额以及从DMG治理代币在二级市场上的再销售中获利的DMG“治理代币”。
被告通过偿还筹集的1280万美元并同意每人支付12.5万美元的罚款达成了和解。 SEC的命令值得一读，因为它对DeFi协议的法律分析。该协议涉及两种代币，一种支付固定利率，另一种是“治理代币”：
他们出售了两种数字代币：mTokens，累积6.25%的利息，以及DMG代币，这是所谓的“治理代币”，据称为DMG代币持有者提供某些投票权、超额利润份额以及从DMG在二级市场上的再销售中获利的能力。被告承诺向购买mTokens的数字资产所有者支付稳定的利率，并表示他们可以为DMG代币持有者创造超额利润。在相关时期，他们向公众销售了约1770万美元的mTokens和超过1390万美元的DMG代币，包括美国投资者。
证券交易委员会表示，治理代币“作为投资合同进行发售，因此属于证券”，我不知道你怎么可能提出反对意见。这不是一种所有操作都自动和确定性的 DeFi 协议；这里涉及的“智能合约”管理着投资者的投资和推广者对这些投资的提取，但一旦推广者拿走了钱，他们就会决定如何投资以尝试最大化利润。所以，当然是证券。
6.25% 利息的 mTokens 是一个更难的问题，因为你可以争辩说这些不是“投资合同”，而只是一种贷款。如果我以固定利率从你那里借钱，那不一定是一种证券，即使我用这笔钱来资助一些疯狂的快速致富计划。但证券交易委员会认为这些代币是“票据”，而且是一种被视为证券的票据：
一张票据被假定为证券，除非它属于某些司法创造的金融工具类别，这些类别不是证券，或者如果所讨论的票据根据四部分测试与那些类别中的票据具有“家族相似性”。…
根据Reves 的四部分分析，mTokens 是证券。首先，被告出售 mTokens 以筹集资金用于其业务的一般用途，即购买收入产生资产以支付已赎回的 mTokens 的利息和超额利息给 DMG 代币持有者，购买者仅仅是为了在数字资产上获得 6.25% 的利息。其次，mTokens 是向公众提供和出售的。第三，被告将 mTokens 推广为一种投资，特别是作为一种在数字资产上获得 6.25% 固定回报的方式。第四，就 mTokens 而言，不存在其他替代的监管方案或其他降低风险的因素。
这似乎对DeFi借贷协议来说是个坏消息。我上个月写过一篇关于州政府对BlockFi采取执法行动的文章，BlockFi是另一个DeFi借贷协议，从投资者那里筹集加密货币并借给用户。“我想问题是”，我写道，“这些利息账户是汇集投资（专有交易或借贷业务）还是仅仅是以比特币计价的贷款给BlockFi”，但证券交易委员会说，不，即使这个东西只是一笔贷款给DeFi协议，那也是一种“票据”，算作证券。
无论如何，这是DeFi证券监管发展中的一个重要案例，但这里的事实也是有点滑稽的？这个计划的基本想法是，投资者会将以太币存入DMM智能合约，DMM会用它来发放汽车贷款或其他贷款，并支付6.25%的利息。但问题在于，没有人借以太币买车；他们借美元。如果你借$20,000买车并支付7%的利息，有人可以将其打包成一张票据，在票据上支付6.25%的利息，并有一些额外的钱支付利润利息。但如果票据以以太币计价，那就有问题了。如果以太币价格翻倍，你还$20,000，那不足以偿还票据。糟糕！
在公开展示DMM后的某个时候，被告意识到他们使用数字资产购买收入生成资产的愿景面临一个重大障碍：如何处理数字资产价值的波动。尽管被告打算购买的资产将产生足够的收入来支付利息，但存在一个重大风险，即收入可能不足以覆盖投资者本金的增值，鉴于数字资产价格大幅上涨的情况，比如以太币。
除了证券法，这是在加密货币之上构建新金融系统时面临的一个真正问题：如果您使用加密货币来资助现实世界的资产，并且每种加密货币的价格不断翻倍和减半，那么每笔贷款偿还都会变得混乱。
证监会诉加密货币交易所
在 DeFi 之前，美国加密货币监管斗争的一个主要前线是首次代币发行。很多人通过出售加密代币筹集资金来资助项目，有一个短暂的狂野西部时期，很多人相信这些代币不是证券，可以不遵循美国证券法进行 ICO。这些人显然是错的，最终证监会开始 对未注册证券销售进行了大量执法行动。
因此，很多进行 ICO 的人与证监会发生了纠纷。但更多麻烦即将到来。如果大多数 ICO 代币都是证券，那么让人们交易这些代币的加密货币交易所实际上是 证券交易所，在美国，您需要一些许可证才能运营证券交易所。即使在 ICO 繁荣时期，人们也知道这是一个风险，但一些交易所仍然列出了这些显然是证券的加密代币。今天 其中一个与证监会发生了纠纷：
证券交易委员会今天宣布，Poloniex LLC 已同意支付超过 1000 万美元以解决操作未注册在线数字资产交易所的指控，该指控涉及其运营一个交易平台，促进数字资产证券的买卖。
证监会的命令发现，从 2017 年 7 月至 2019 年 11 月，Poloniex 在出售其平台之前，运营了一个网络交易平台，促进了数字资产的买卖，包括投资合同和因此是证券的数字资产。根据证监会的命令，Poloniex 交易平台符合证券法中“交易所”的定义，因为该交易平台通过 Poloniex 网站、订单簿和 Poloniex 交易引擎的联合使用提供了非自主的交易订单互动和执行手段。命令发现，尽管 Poloniex 运营了面向美国投资者的 Poloniex 交易平台，但 Poloniex 从未注册为全国性证券交易所，也从未在任何时候依据注册豁免运营，其未能这样做违反了《交易法》第 5 条的规定。
证监会的命令进一步发现，大约在 2017 年 8 月，Poloniex 员工内部表示他们希望 Poloniex 在 Poloniex 交易平台上提供新数字资产的交易“积极”，包括根据豪伊测试可能被视为证券的数字资产，以增加市场份额。此外，根据证监会的命令，大约在 2018 年 7 月，Poloniex 确定将继续为 Poloniex 交易平台的用户提供交易被归类为“中等风险”被视为证券的数字资产的能力，考虑到这将为 Poloniex 带来的商业回报。
SEC的命令细节上有所保留，对加密货币交易所有点不祥的意味。看起来Poloniex确实要求代币发行者提供法律备忘录，证明他们的代币不是证券：
Poloniex定期告知申请者，它监控数字资产社区并选择它认为是独特和创新项目的数字资产进行“上市”。Poloniex还定期告知申请者，作为公司政策，Poloniex“不能上市任何类似证券的代币”，并建议代币开发者熟悉豪伊测试。
如果Poloniex确定某个特定数字资产存在风险，包括该数字资产可能是证券的风险，Poloniex将要求申请者提供第三方律师事务所的备忘录，分析该数字资产是否可以根据豪伊法案视为证券。
但SEC表示这还不够：Poloniex“内部表示希望在Poloniex交易平台上交易新的数字资产时‘积极’，”并“决定继续让Poloniex交易平台的用户有能力交易可能被视为证券风险中等的数字资产。” 因此，SEC表示，一些证券通过了：
这导致Poloniex继续在Poloniex交易平台上向用户提供数字资产证券进行交易，这导致Poloniex交易平台运作为未注册交易所。
你可能会认为SEC的命令会列举一些Poloniex交易的代币的例子，并解释它们为什么在美国法律下属于证券，但实际上并没有。它只是说其中一些是证券。据推测，Poloniex知道哪些是，或者至少可以猜到。
这一切都很不祥！如果许多DeFi协议是证券（如上文所讨论的），如果加密证券交易平台是证券交易所（如本文所讨论的），那么许多加密交易平台将陷入麻烦。
国会对加密货币税表的争论
另一场关于美国加密货币监管的大战正在基础设施法案上展开，该法案显然包含一项规定，即任何看到或思考加密货币的人都必须为他们遇到的每个人提交税务报告：
法案中加密货币报告规定的当前版本将把“经纪人”的定义扩大到加密货币行业中的任何实体，该实体为他人促成数字货币的转移。该规定的反对者表示，这将迫使矿工以及硬件和软件开发人员跟踪并记录并非他们直接客户的个人的交易。
看起来糟糕？是的仍在争论中。我没有密切关注这个问题，但如果每次我写有关加密货币的文章都要为每个《Money Stuff》订阅者提交1099表，我会感到难过。
Bloomberg的Joe Weisenthal写了一篇关于“为什么一些比特币支持者不在乎修改基础设施法案”的文章。答案基本上是，他们认为他们辉煌的代码免疫于微不足道的人类法律：
基本上，铁杆比特币极端主义者认为，他们在构建一个抗击国家攻击的去中心化系统方面投入了大量资金、时间和工程资源。而其他硬币则因为快速致富的收益农场系统和投机的狗币而迅速上升，比特币则像一台被设计成能够滴答千年的时钟，准备经受任何形式的攻击。因此，立法防御被视为对那些没有像抗脆弱性投入那么多的网络和硬币的一种隐性补贴。
好的。“比特币不需要总统，但总统需要比特币，”是这篇Anthony Pompliano的文章的标题。好的。
黄宝华（Bill Hwang）怎么样了？
好吗？我不知道，这里有一个关于他坐在门廊上思考他损失的所有资金的故事，但它并没有完全回答我对黄宝华的主要问题，即他保留了多少资金。有令人心动的迹象表明这笔钱很多。黄宝华的家族办公室Archegos Capital Management在三月份的几天内损失了200亿美元的净资产价值；它对少数几只股票进行了高度杠杆的投注，提供杠杆的银行也损失了至少100亿美元。因此，粗略地说，Archegos的资产从正200亿美元变成了负100亿美元。
你可能会认为，当一个家族办公室的价值从200亿美元变成负100亿美元时，这个人就不再是亿万富翁了。这在直觉上是一种天真的理解：你有一个“家族办公室”，那里有你的钱，你用这些钱进行高杠杆的投注，这些投注变成零，你就没有钱了。但这并不一定是真的：
黄伟的财富规模仍然不确定。前员工一直在抱怨，虽然他们已经破产了，但黄伟通过私人投资和其他与Archegos无关的持有可能仍然是亿万富翁。…
银行正在与黄伟的团队讨价还价，以确定他剩余财富的规模以及他们是否可以追回其中的任何部分。瑞士信贷已表示将寻求从Archegos及其相关实体和个人那里收回资金。该瑞士银行还在其调查中指出，黄伟的公司在崩溃前几天从其与该银行的账户中取出了超过20亿美元的过度保证金。
你不必把所有家族的钱都放在家族办公室里。你有家族办公室，这是一个法律实体（Archegos Capital Management），它与银行签订合同（掉期确认书，信用支持附件）。这些合同可能会说“如果Archegos的头寸最终价值为负数，它将把这笔钱支付给银行。”但它——Archegos——有责任。不一定是你。如果Archegos——法律实体——没有更多钱支付给银行，那会发生什么？也许合同包括个人担保，或者银行可以通过其他法律理论起诉黄伟个人，让他对Archegos的债务负责。或者也许没有。也许当Archegos跌至零以下时，黄伟可以轻松离开，让银行承担风险，保留…数十亿美元？…他在Archegos之外持有的财富。也许当他在Archegos崩溃前几天从瑞士信贷手中赚取20亿美元时，他将这笔钱投入到其他银行的新高杠杆投注中，然后这些投注也变成零。也许他没有。也许他把钱埋在后院里，你知道的？
无论如何，我一直是金融新闻中那种花哨的对冲基金亿万富翁过着普通人生活的铁杆粉丝，所以我很高兴看到黄，他是（还是？）一位亿万富翁，在Tenafly过着普通的千万富翁生活：
他一直低调地在新泽西州这里，这个整洁的拥有1.5万人口的市镇，位于哈德逊河上方的帕利塞兹悬崖之外。他并不完全是被流放到厄尔巴的华尔街拿破仑：黄在这里住了多年，住在同一所房子里，屋檐上有蜘蛛网，前面有树篱。一辆梅赛德斯停在车道上。“黑人的命也是命”标志点缀着邻居修剪整齐的草坪。这条被树木环绕的街道上的房屋往往以几百万美元的价格出售——对于一个亿万富翁来说是一个适度的价格。
我想读一篇关于加密货币亿万富翁的简介，就像“他没有让成功冲昏头脑；他仍然开着六个月前买的兰博基尼。”
逆回购
这是一个关于美联储逆回购设施现在非常受欢迎的故事：
像货币市场基金和银行这样的投资者目前在美联储隔夜存放超过1万亿美元的闲置现金。这是自2013年美联储开设这些逆回购协议设施以来创纪录的数字。
一些分析师警告说，这些规模庞大的交易使短期融资市场容易受到干扰。今年夏天涌入美联储逆回购设施的原因似乎是央行在6月决定将支付的利息从0%提高到0.05%——尽管在春季使用量已经在上升。
回购协议是市场将现金从有现金的人转移到需要现金的人的主要机制。美联储也利用它们来影响短期利率；涌入逆回购意味着银行和投资者有额外的现金，而美联储正在吸纳这些现金。…
美国银行业协会首席经济学家、前美联储高级职员比尔·纳尔逊表示，逆回购设施的大量使用增加了货币市场互惠基金的系统重要性，这是美联储视为金融稳定风险的一个领域。这表明金融市场继续变化，投资者和决策者必须加倍努力跟上。
“从它的构想到大金融危机，美联储主要是向公众借入货币形式。危机之后，美联储还从银行以准备金余额的形式借入。”纳尔逊先生说。“自3月以来，美联储大量从货币基金借入。”
你可以讲一个简单愚蠢的故事，大致是这样的：
- 在古老的时代，银行喜欢做一些冒险的事情。这在2008年造成了麻烦，现在有更严格的资本监管规定，以防止银行做出冒险的举动。
- 这些资本监管规定也阻止银行做一些安全的事情 — 他们需要对即使是国债头寸也有资本 — 所以“吸收大量存款并将资金安全存放在某处”的业务对银行来说更难执行。
- 货币市场基金是影子银行的一种形式，是一种在没有银行监管或银行资本要求的情况下进行银行基本业务（发行存款）的方式。
- 在2008年，它们也造成了麻烦，所以现在有更多的规定来确保它们的安全。但是，关键是，它们仍然不必像银行那样真正拥有资本。货币市场基金可以发行100美元的类似货币的债权来资助100美元的投资。
- 因此，货币市场基金仍然擅长“吸收大量存款并将资金安全存放在某处”的业务，比如逆回购。
- 现金很多，所以对这种业务的需求非常高，货币市场基金在更有竞争力的位置上提供这种服务。
换句话说，在2006年，银行和影子银行相互竞争，为风险合成抵押贷款支持证券提供资金；而在2021年，银行和影子银行正在相互竞争，将资金以0.05%的利率隔夜借给美联储。无论哪种情况，如果不受银行监管和资本要求的约束，竞争就会更容易，因此影子银行具有优势。
事情发生
债务上限闹剧是投资者不愿意遇到的头痛问题。SoftBank交易引发内部合规紧张局势：“如果孙正义说‘是’，我又有什么理由反对呢？”杰富瑞提高初级员工薪酬以匹敌高盛在华尔街的顶级水平。巨大承诺和丰厚费用如何将私募股权变成了一项糟糕的投资。“在7年的时间里，女性平均占买方并购的首席法律顾问的10.5%。” 尼古拉的被起诉的前主席米尔顿出售了7700万美元的股票。即使其实际结果不佳， AMC的收益日也很重要。麦当劳推动用托盘盛食物，因为食品袋子变得紧缺。维珍银河太空飞行门票起价每个座位45万美元。
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[1] 其中一些将是去中心化交易所，这将带来另一组“但是SEC该起诉谁？”的问题。
[2] 今年早些时候我写道：“顺便说一句，在金融行业的人物简介中，我的最爱是一个不成文的规则，即每个人除了Chase Coleman都被描述为与所有那些其他、典型的银行家和对冲基金经理不合拍。这一类型的经典案例是，比如，沃伦·巴菲特住在一间普通房子里，但实际上很多银行家和对冲基金经理住在豪宅中，所以你必须做一些伸展。有那位对冲基金顾问，“最明显的奢侈是一辆玛莎拉蒂Ghibli”，或者那位对冲基金经理，“他独特的立场，在有利可图的对冲基金行业内部和外部各有一只脚，也许在夏季的周末最明显”，当时——我发誓——他只有时不时乘坐私人飞机去他在南塔基特的房子。”