货币问题：SEC关注加密货币 - 彭博社
Matt Levine
金斯勒诉加密货币
美国证券交易委员会并不是一家普通的投资者保护机构。如果有人来找你，提供一个绝对不会亏损的机会让你购买佛罗里达的沼泽地，结果发现他们在撒谎，证监会不会介入。如果他们向你出售假金币或伪造的毕加索画作，证监会也不会介入。如果他们在向你出售复杂的大宗商品期货合同的过程中对你撒谎，证监会也不会介入。（商品期货交易委员会会介入。）证监会的业务是保护投资者的证券。如果有人来找你，提供一个绝对不会亏损的机会让你购买一家大麻公司的股票，结果发现他们在撒谎，那么证监会就会介入。
你可以想象一种狭隘、极简的证监会方法，类似于“如果有人在试图向你出售一家疯狂公司的股票时对你撒谎，证监会会追究他们的责任，但除此之外你就自己承担风险了。” 但事实上，证监会从来没有采取过这种方法。多年来，证监会——以及美国证券法总体上——对“证券”是什么有着相当广泛的看法。著名的案例是证监会诉W.J.豪伊公司，最高法院几乎确实裁定佛罗里达沼泽地的绝对不会亏损的投资机会算作一种证券。从技术上讲，这片土地是柑橘园，土地本身并不是一种证券，而是一种“投资合同”，别人为你收获橙子。世界上的各种事物可能不是证券，但对这些事物进行组织的投资机会最终会被认定为证券。或者至少证监会会主张它们是。
“加密货币”是一个非常广泛的类别，[1] 它们大致上是因为人们大多希望购买这些东西，希望它们会升值并让他们变得富有而松散地联系在一起。这本身并不意味着加密货币中的所有东西都是证券！并非所有人们购买希望升值的东西都是受证券交易委员会监管的证券。但是，你知道的，大多数情况下是这样。当世界上出现一种全新的东西类别，其主要目的是让人们购买希望它会升值时，证券交易委员会就会产生兴趣。
这里是SEC主席加里·根斯勒昨天发表的讲话关于加密货币。这篇讲话简短且非技术性，我认为它并没有说出任何新的、令人惊讶或者真正有趣的东西，但它受到了很多关注，因为这是根斯勒关于加密货币的第一份真正的政策声明。根斯勒在成为SEC主席之前的最近一份工作是在麻省理工学院担任加密货币教授，所以有些人可能期望他会支持加密货币。但根斯勒在政府中之前有过在商品期货交易委员会担任职务的经验，在那里他因为非常支持监管而赢得了声誉，所以我当然期望他会支持对加密货币的监管。（在SEC，这基本上等同于“反对加密货币。”）
而这篇讲话非常支持监管，这具体意味着它非常明确地认为许多加密货币事物，那些处于灰色地带的事物，那些并不真正类似于任何现有传统证券类别的事物，都是证券。这是根斯勒对情况的概述：
证券交易委员会有一个三部分的使命 - 保护投资者，促进资本形成，并在它们之间维护公平、有序和高效的市场。我们也关注金融稳定。但在我们的核心，我们关注的是投资者保护。
如果你想投资于一种数字的、稀缺的、投机性的价值存储，那没问题。善意的参与者几千年来一直在猜测黄金和白银的价值。
目前，我们在加密货币领域缺乏足够的投资者保护。坦率地说，此时的情况更像是荒野西部。
这种资产类别充斥着欺诈、骗局和滥用，在某些应用中。关于加密资产如何运作，存在大量的炒作和夸大。在许多情况下，投资者无法获得严谨、平衡和完整的信息。
如果我们不解决这些问题，我担心很多人会受到伤害。
你可能读完这些内容会说“当然，没问题，但这与证券交易委员会有什么关系？”证券交易委员会不是广义上的“投资者保护”；它是关于保护投资者免受欺诈证券的。如果恶意行为者猜测黄金的价值，证券交易委员会实际上无法阻止他们，因为黄金不是证券。加密货币充斥着骗局并不意味着证券交易委员会必须解决这个问题；证券交易委员会只有在充斥着证券骗局时才必须解决。
盖斯勒认为 - 或者至少断言 - 是这样的。但他是有偏见的：他领导一个监管组织，他对加密货币感兴趣，他不喜欢骗局，所以他想利用他的监管权力打击加密货币骗局。他可能会受到诱惑扩大这种权力，将边界灰色地带的事物视为证券并打击它们，即使它们实际上并不是证券。
现在，我应该说，单独来看，我认为根斯勒是对的。他担心的大多数事情可能根据现行美国法律来看都是证券。但我也有偏见；我接受过证券律师的培训。当然也有人持相反观点，认为加密货币是金融创新的有趣沙盒，与现有类别不同，并且过早地将一切视为证券并将其纳入SEC监管将扼杀创新。
不管怎样，在介绍之后，根斯勒继续列出他想要监管的加密货币事项。他从首次代币发行开始。长期以来，SEC一直认为大多数ICO都是证券。我基本上同意。但我们在这里已经不再讨论ICO了，因为SEC认为ICO是证券，这几乎意味着ICO市场的终结，至少在美国是这样。如果你想通过提供加密代币换取现金来为项目筹集资金，SEC会说你正在进行证券发行，并要求你注册并提交财务报表等。ICO市场基本上是一种在不进行这些操作的情况下筹集资金的方式，而SEC的打击基本上结束了它。
但这并非没有争议。ICO代币通常看起来很像其他形式的公司货币 —— 飞行常客里程、礼品卡等 —— 显然不是证券。有时将ICO代币作为证券进行监管似乎有点牵强：这些东西看起来并不像证券，也不明显受SEC管辖。 （事实上，SEC委员赫斯特·皮尔斯也持这种观点。）另一方面，其中有很多是骗局。SEC介入是有道理的，作为一般投资者保护问题。但这确实扩大了加密货币被视为证券的边界。
Next Gensler moves on to decentralized finance platforms. 我认为很明显，许多DeFi借贷平台、自动做市商合约等都是证券，我已经说过SEC会对它们采取行动。 Gensler并没有详细讨论这个论点，但显然他对这些平台有一些计划：
美国公众正在这些交易、借贷和DeFi平台上买卖和借贷加密货币，投资者保护存在重大漏洞。
不要误会：在这些交易平台上存在证券的情况下，根据我们的法律，除非它们符合豁免规定，否则它们必须向委员会注册。
不要误会：如果借贷平台提供证券，它也属于SEC的监管范围。
这里有一个重要观点 —— 不是Gensler提出的观点，但在监管借贷平台时将会很重要 —— 即使基础加密货币不是证券，借贷平台也可以提供证券。因此，虽然许多加密货币可能是证券，但比特币本身不是证券。但是，一个借贷平台说“嘿，把你的比特币放入这个池子，我们将为你提供10%的回报”可能提供的是一种证券，或者至少SEC（反对BitConnect）和新泽西监管机构（反对BlockFi）持有的立场是如此。这与Howey案的基本概念相同：佛罗里达州的橙园不是证券，但对这些橙园进行集中的谋求利润的投资就是一种证券；比特币不是证券，但由某人管理的比特币池，谋求盈利性投资的就是一种证券。
（Gensler未讨论的另一个重要观点是，由智能合约管理的比特币池是否属于证券。我认为这是一个有趣的问题！通过透明、开源的交易/借贷算法谋求盈利的智能合约可以说并不是豪伊法案涵盖的“投资合同”类型，因为投资者并不依赖于管理者的努力来获利，而是依赖于代码的确定性运行。而且，即使它是一种证券，谁在出售？你要起诉谁？我认为这里你真的进入了与现有证券完全不同的领域，你确实面临一个新颖的问题，即SEC是否有管辖权。但我猜想SEC会认为它有。）
接下来，稳定币。一种抵押稳定币基本上是一个货币市场基金，货币市场基金受SEC监管，它们的股份是证券，因此SEC自然希望将稳定币视为证券并加以监管。我不太相信这种观点是正确的，但这可能是SEC的观点；这里是Gensler的看法：
这些稳定币也可能是证券和投资公司。在这种情况下，我们将对这些产品应用《投资公司法》和其他联邦证券法的全部投资者保护措施。
那么非抵押、算法稳定币呢？这些不是商业票据的集合投资；它们只是旨在代表一美元的数字代币。然而，那里也存在明显的投资者保护问题？你可以认为“抵押稳定币是一个货币市场基金，因此是一种证券，而算法稳定币是一个没有资金的货币市场基金，因此是一种更糟糕的证券。”我不太清楚SEC会用什么理论来监管算法稳定币，但我期待着找到答案。
等等。 演讲并不详尽，也许我在解释它时可能是错误的，认为“在加密货币中的一切都是证券，直到证明相反。” 但我认为这是其基本要旨。 与此同时，并非每个监管机构都同意； 在Gensler的讲话之后，共和党CFTC委员Brian Quintenz发推文说：发推文：
让我们都清楚，SEC对纯商品或其交易场所没有任何权威，无论这些商品是小麦、黄金、石油……还是 #加密 资产。
当然，但我认为我们会发现，在加密货币中，“纯商品”类别非常狭窄。
罗宾汉？！？
我不知道，伙计！ 我的观点是，因为罗宾汉市场公司将其首次公开募股中约25％的股份出售给自己的零售投资者客户，这可能会减少股票的波动性。 当罗宾汉的客户一起涌入某只股票，竞相提高价格时，他们会使股票变得波动； 通过以机构支付的相同价格向想要购买的客户出售股票，在有组织的发行中，罗宾汉将满足这种需求并降低狂热上涨的可能性。 在这一点上，我是少数派，而在罗宾汉的IPO定价之前，有很多关于“将所有这些股份分配给罗宾汉客户是麻烦的根源”的文章。 我不明白，但我承认我不知道，我可能会错。
然后IPO定价，股票下跌，我感觉…对我的预测？不是很好，因为当一只股票在IPO后的第二天下跌8%时，你不能真的说它避免了波动性。但还好。我觉得我正确地识别了这种动态，即如果你把股票卖给所有想要参与IPO的散户投资者，那么他们就不必在第二天疯狂购买。Robinhood显然卖了一些更多的股票给散户投资者，所以股价有点下跌，但总体来说，我觉得我对发生的事情有所了解。
不过那是上周的事了。这周，嗯：
罗宾汉市场公司周三暴涨82%，在一波个人投资者加入凯西·伍德等人之后，纷纷涌入这家零佣金交易平台。
该股票在纽约早些时候曾高达85美元，后来由于波动性触发了至少三次交易暂停，涨幅大致减半。疯狂的股票购买将该公司的市值从上周在纳斯达克上市时的291亿美元飙升至650亿美元的峰值。
散户投资者在过去几个交易日开始参与，此前市场对其反应冷淡。根据Vanda Securities Pte编制的数据，他们在周二净购买了1940万美元的罗宾汉股票，使其成为第六大最受欢迎的股票和第十一大最活跃的零售平台证券。
我…还好…??? 让我随便说几句。
首先，我有时喜欢解释迷因股票的一个解释是，你需要用坏消息来播种一个迷因股票。GameStop Corp.和AMC Entertainment Holdings Inc.成为迷因股票，是因为它们在商场销售备受喜爱的娱乐产品，并受到疫情的重创。赫兹全球控股公司成为迷因股票，是因为它破产了。这并不是一条铁律或什么 — 特斯拉公司一直以来都是一个凭借大多数好消息的迷因股票 — 但这是一个有用的经验法则。“成为迷因股票的方法是先变坏，然后变好，”我写道。如果罗宾汉在首次公开募股后上涨了15%，零售投资者可能会耸耸肩然后离开。但它下跌了，他们 — 我猜？ — 站出来为其辩护。
其次，迷因股票中一个重要的动态似乎是“钻石手”：如果新的零售投资者在购买，而现有的零售投资者自觉不卖出并相互鼓励彼此永远持有，那么股票自然会上涨。我认为这是一个被高估的动态。在一月份GameStop的疯狂中，零售投资者似乎是净卖家。即使在昨天的罗宾汉涨势中，零售投资者也是股票的净买家，购买了价值1.94亿美元的股票 — 但昨天的交易量为42亿美元，使得这些零售净买入约占交易量的0.5%，而且很多零售投资者在卖出。至少在心理上，这可能在某种程度上起作用；感觉加入了一个运动，而不仅仅是从先到的人那里购买股票。
罗宾汉的首次公开募股特别适合持有者坚定的人，因为（1）许多零售客户能够购买首次公开募股的股票，但（2）他们不能卖出。我的意思是，他们可以卖出。但如果他们通过罗宾汉的首次公开募股访问平台购买股票，他们被劝阻不要在30天内卖出：如果他们这样做，罗宾汉将禁止他们在未来60天内参与首次公开募股。罗宾汉为购买首次公开募股的客户制定了自己的持有者坚定政策，而首次公开募股中的25%股份归他们所有。因此，许多股票受到这种软性、非约束性的锁定；喜欢这支股票的零售投资者可以购买，但认为股票定价过高的零售投资者可能会犹豫出售。罗宾汉将其股票出售给了30万名客户；这是很多默认持有者坚定的人。
不过，我认为所有说“如果你将这支股票卖给零售投资者，将会有麻烦”的人都是对的，而我错了。机构投资者似乎并不感兴趣罗宾汉的首次公开募股，部分原因是估值和监管风险，但也部分原因是大量零售分配似乎可能（而且确实）削弱了首次公开募股的热度：如果零售投资者可以以首次公开募股价格购买，他们就不必在第二天在市场上购买，因此，以首次公开募股价格购买的对冲基金第二天就无法以利润将股票翻手卖给绝望的零售投资者。因此，从一开始，你得到的是一个受到很多零售投资者兴趣而受到很少机构投资者兴趣的股票。结果表明，零售投资者的兴趣像每个人预期的那样不稳定。
来去匆匆
如果你在Bill Hwang的家族办公室Archegos Capital Management工作，并且获得了奖金，那么你的一部分奖金会自动投资到Archegos的基金中，并在你离开公司之前一直留在那里。这是标准做法：如果你的很多钱都投资在基金中，那么你就会有动力努力工作，让基金增值，而不是搞砸了让基金贬值。第一套激励措施起了作用：员工将“不到5,000万美元”的递延薪酬投入基金，他们“看到他们的递延奖金价值在今年早些时候飙升到约5亿美元”，因为Archegos在一段时间内确实擅长赚钱。
第二套激励措施没有起作用，因为Archegos也擅长亏钱。它在三月份破产了，员工的钱似乎都没了：
然而，一些前员工没有收到任何递延薪酬，包括原始金额。一位接近该公司的人告诉FT，“钱没了”，“没有金库可以支付给他们”。另一位表示Archegos的员工“处于困境”并“值得同情”。
是的，我确实有点认为，如果你在一家投资公司工作，一部分奖金必须投资在公司的基金中，那确实是因为你的工作的一部分是努力保持基金不至于归零？实际上，这是你工作的一个很重要的部分？当基金最终归零时，你必须承认“嗯，我想我的奖金没了”？我不想表现得太冷酷，我意识到Hwang似乎是决策者，员工可能并不能得到更好的结果，但仍然。他们经营了一个投资基金，失去了所有的钱，还给银行造成了数十亿美元的损失。期望获得奖金似乎有点奇怪。
与一名黑客的采访
在广泛的金融科技领域经常看到的一个故事是，一些大胆的初创公司提出了一种简单的商业模式，依赖于（1）构建良好的技术和（2）不太担心阻碍传统参与者的法律和声誉问题。事实上，这家初创公司强调其叛逆性，并对固步自封的困惑监管者摇头。然后这家大胆的初创公司陷入麻烦，然后转向或悄悄离开，然后出现了第二代初创公司，他们学到了第一代的技术和用户体验教训，但也关注合规性，与监管机构合作，并努力展示自己是一个良好声誉的企业，而不是一群狂野的歹徒。
勒索软件行业并不完全像那样，因为整个业务都是犯罪。但也不完全不像那样？这里有一篇由分析师Dmitry Smilyanets进行的令人愉快的“与BlackMatter的采访：一个新的勒索软件团伙，正在从DarkSide和REvil的错误中吸取教训”。从介绍中：
这个名为BlackMatter的团伙表示，他们特别有兴趣攻击年收入超过1亿美元的大公司。然而，该团伙表示某些行业是禁区：他们不会勒索医疗保健、关键基础设施、石油和天然气、国防、非营利组织和政府机构。
我们之前讨论过勒索软件公司的合规功能：如果你制造勒索软件，你希望它被用来黑入可以支付高额赎金的大公司，但你不希望它被用于过于庞大的黑客攻击，因为那样会引来不必要的关注，招致美国政府的全力打击。你必须仔细审查你的目标。而勒索软件似乎主要是基于特许经营模式运作的，像BlackMatter这样的团体主要开发软件，然后由独立的特许经营者部署，所以你也必须仔细审查你的客户。你确实希望将你的软件提供给犯罪分子，但你需要筛选这些犯罪分子，确保他们有能力和雄心，但不要太过雄心勃勃。这有点像一个正常的公司。但又有点不同。
总之，这次采访花了很多时间讨论这些合规功能问题：
[Dmitry Smilyanets]：最近，最大的团体——DarkSide、REvil、Avaddon、BABUK——已经从舞台上消失了。许多研究人员认为这是由于美国和俄罗斯高层对勒索软件攻击情况的关注所致。这是真的吗？你认为你们的产品会有同样的命运吗？
[BlackMatter]：是的，我们认为他们退出市场在很大程度上与世界舞台上的地缘政治局势有关。首先，这是对美国的恐惧以及其计划进行攻击性网络行动，以及关于网络勒索的双边工作组。我们正在监视政治局势，并从其他来源获取信息。在设计我们的基础设施时，我们考虑了所有这些因素，我们可以说我们可以抵御美国的攻击性网络能力。能坚持多久？时间会告诉我们。目前，我们专注于长期工作。我们还会限制目标，不允许我们的项目用于加密关键基础设施，这将引起我们不需要的关注。…
DS：我已经看到你们团队的几则招聘公告。你们想招募多少渗透测试员？与一个小而强大的团队合作更容易，还是与一群脚本小子合作更容易？
BM：我们专注于经验丰富、有自己的技术解决方案和真正想赚钱的强大、自给自足的团队，而不是想尝试这个行业的人。我们通常在他们获得我们的管理员面板访问权限之前就将脚本小子过滤掉。…
DS：你们如何看待对Colonial Pipeline基础设施或JBS进行的攻击？攻击这样庞大的网络有意义吗？
BM：我们认为这是REvil和DarkSide关闭的关键因素，我们已禁止这种类型的定位，并且我们认为攻击它们毫无意义。
但是，关于勒索软件设计的基本要点也是有一定数量的：
DS：您是否计划像StealBit一样为产品添加新功能？
BM：是的，软件在不断改进，即将出现的新功能包括——在所有可用打印机上打印通知的文本。我们也关注竞争对手，并始终实施我们认为有前途且受客户欢迎的功能。
如果你控制了一家公司的计算机并加密了所有文件，你必须告诉公司你已经这样做了。在每个屏幕上弹出一个消息，说“哈哈哈，我们锁定了你的文件，请给我们比特币”是有用的，但在网络上的每台打印机上打印类似的消息是一个很好的冗余？我不知道，我不是一个勒索软件用户体验设计专家，但重点是这些家伙是。这只是你可以成为专家的一件事情，而且对于良好的勒索软件设计来说存在竞争市场。
这里还有一个问题和一个很好的回答：
DS：显然，您的团队中有许多才华横溢的专业人士。为什么这些才华被用于破坏性活动？您是否尝试过合法的渗透测试？
BM：我们不否认商业是破坏性的，但如果我们深入思考——由于这些问题，新技术得以发展和创造。如果到处都一切顺利，就不会有新发展的空间。
人生只有一次，我们从中得到一切，我们的业务不会伤害个人，只针对公司，而公司始终有能力支付资金并恢复所有数据。
我们没有参与合法的渗透测试，我们认为这不会带来适当的物质回报。
我无法指责这种逻辑。为什么你要利用你的黑客技能进行犯罪，而不是合法地帮助公司识别和消除漏洞呢？嗯，看吧，犯罪赚得更多。“人生只有一次，我们从中得到一切。”
事情发生了
一切都是DCF模型。“企业正坐拥美国银行创纪录的未使用信贷。世纪交易：迈克尔·戴尔如何将他的不断衰退的个人电脑业务变成了400亿美元的意外收获。财政部预计将削减季度债券销售，最早在11月。Reddit加密交易者争相致富，在华尔街入侵之前。机器人砌砖工在哪里？
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[1] 通常我似乎更经常说“加密货币”而不是“加密”这个广义类别，但我不确定这是一个好决定。“加密货币”暗示着一种类似计价单位/支付机制的元素，这在比特币或泰达币之类的货币中可能存在，但在 DeFi 自动做市商合约或公司首次代币发行等地方可能不存在。“加密”可能是一个适合“加密货币、公司代币、DeFi 借贷池等等”的好术语。无论如何，Gensler 似乎在广义类别中使用“加密”，所以我也会这样做。
[2] 在那种没有盈利预期的情况下，你实际上并不拥有股票的一部分，等等。
[3] 或者，比如，对货币市场基金的衍生合约？我不认为这是一个很好的论点；毕竟这是一种货币衍生品，所以不是证券吧？我不知道。
[4] Vanda 的数据表明，零售总成交量（买入加卖出）略高于 1.8 亿美元，意味着大约有 1 亿美元的零售买入和 8000 万美元的零售卖出。