金融要闻：彭博社称中国股市将收到更多警告

VIEs

您可以从最近在美国上市的中国科技公司的麻烦中，对美国和中国金融监管之间的差异有一个很好的感觉。一些中国互联网、共享出行、教育科技等领域的公司在纽约上市，中国监管机构对这些公司感到不满，并通过限制这些公司应用程序的下载，或禁止它们盈利等方式做出反应。出于明显的现金流折现原因，这对公司的股价不利。

我对中国监管机构为何采取这些行动没有特别的见解，尽管有一些陈述的理由 — 中国担心科技公司的数据安全，担心昂贵的高风险辅导对社会的负面影响等 — 这些理由似乎是合理的。而且这里有Ray Dalio：

在这种情况下，决策者向滴滴表明，继续上市可能不是最好的选择，他们理解地想要解决数据隐私问题。在教育辅导公司的情况下，他们希望减少教育不平等和那些渴望让孩子接受这些服务但无力支付的人的经济负担，通过使这些服务广泛可用。他们相信，即使股东不喜欢，这些举措对国家更有利。…

要理解正在发生的事情，您需要了解中国是一个国家资本主义体制，这意味着国家运行资本主义以服务大多数人的利益，决策者不会让资本市场和富裕资本家的敏感性妨碍他们认为对国家大多数人最有利的事情。相反，资本市场和资本家必须理解他们在体制中的从属地位，否则他们将为自己的错误付出代价。例如，他们不能将自己的财富误认为拥有决定事态发展的权力。

美国证券监管机构与此同时，从事投资者保护业务，他们对这些中国股票（1）被卖给美国投资者并且（2）下跌感到不满。但他们的主要，几乎唯一的监管工具是披露。所以当他们看到大量中国公司的股票因为“整个行业不再被允许盈利”等原因而下跌时，他们自然会认为“这是一个应该被披露的风险。”

从一方面来看，这是他们自然而然会考虑的事情。另一方面，这有些尴尬，因为…那 是 一个相当清楚披露的风险？就中国科技公司在美国上市的一个显著事实而言，他们都披露了相当清晰的风险因素，比如“我们是一家中国科技公司，实际上不允许外国投资者拥有我们，我们有这种脆弱的结构来规避规则，我们认为这种结构有效但没有人真的确定，如果它不起作用，各种可怕的事情可能发生，你将永远无法获得利润。” 这种脆弱的结构被称为“可变利益实体”，我们 上个月谈到过，这一切都相当清楚并且已经披露。显然，这些风险（曾经） 被忽视 很多次，但这并不是披露的失败。

但证券交易委员会做了它的工作，所以SEC主席加里·根斯勒上周发布了一份“关于中国近期发展与投资者保护的声明”：

在中国的许多行业中，公司不允许外国所有权，也不能直接在中国以外的交易所上市。为了在这些交易所上筹集资金，许多总部设在中国的运营公司被构建为可变利益实体（VIEs）。…

对于美国投资者来说，这种安排使他们“暴露”于总部设在中国的运营公司，尽管只是通过一系列服务合同和其他合同。需要明确的是，无论是壳公司股东，还是离岸壳公司本身，都不拥有中国运营公司的股权。我担心普通投资者可能没有意识到他们持有的是壳公司的股票，而不是中国运营公司的股票。

鉴于中国最近的发展和中国VIE结构的整体风险，我已要求工作人员在注册声明生效之前向与中国运营公司相关的离岸发行人寻求某些披露。特别是，我已要求工作人员确保这些发行人明确和清楚地披露：

投资者购买的不是中国运营公司的股份，而是与相关运营公司签订服务协议的壳公司发行人的股份。因此，发行人的业务描述应清楚区分壳公司的管理服务描述和中国运营公司的描述；

中国运营公司、壳公司发行人和投资者面临中国政府未来可能对运营公司的财务表现和合同安排的可执行性产生重大影响的不确定性；以及

详细的财务信息，包括定量指标，以便投资者了解VIE与发行人之间的财务关系。

但这些披露在每个中国VIE的发行中都已经存在。上个月，当我们谈论滴滴全球公司的首次公开募股时，我引用了其中一些。在滴滴上市后不久，就立即遇到了中国监管机构的麻烦。“关于VIE结构，当前或未来中国法律法规的解释和应用存在重大不确定性，”滴滴的招股说明书中写道。而且如果有任何变化，它说，“相关政府部门将在处理此类违规行为时拥有广泛的自由裁量权，包括但不限于：…吊销我们中国实体的营业执照和/或经营许可证;…[或]要求我们重新构建我们的所有权结构或运营，包括终止与我们的VIE的合同安排。”

现在，我想调整仍然是可能的。例如，盖斯勒表示，“发行人的业务描述应清楚区分壳公司管理服务的描述和中国运营公司的描述”，而大多数中国VIE招股说明书可能并没有这样做。“我们的旅程始于北京的街头，”滴滴招股说明书开头写道。创始人的信。业务部分开始写道，“我们的使命是通过改变出行方式让生活更美好。”招股说明书中这样说是因为它在描述一家大型中国共享出行公司，而共享出行公司喜欢通过让你通过应用叫车来改变世界而做出夸大的声明。

但从技术上讲，招股说明书并不是向美国投资者出售那家共享出行初创公司的股份；而是向一家具有与该初创公司某些管理合同的空壳公司出售股份。“我们的旅程始于开曼群岛的一家律师事务所，”一封经Gensler批准的创始人信可能会这样开始。“我们被一个共同的梦想所团结：能够出售一家在美国上市的公司的股份，该公司对中国共享出行业务具有经济敞口，而我们也碰巧创立了这家公司，同时遵守我们律师对限制外国所有权的某些技术企业的中国法律的当前解释。”然后整个招股说明书都会是这样，不断强调你正在购买的是开曼群岛的一个空壳公司的股份，而不是底层的中国业务。这将比实际的滴滴招股说明书更令人震惊，后者可以理解地更专注于运营业务而不是法律结构。

我想这就是根斯勒的目标，让招股说明书更具震撼力，这样阅读的人就不太可能首先投资于中国公司。我不知道这是否是一个好目标；我的假设是那些费心阅读招股说明书的人已经知道这一切，并决定中国VIE风险是可以接受的，而那些不了解这一切的人根本不会去读招股说明书。但这可能会产生影响。如果招股说明书的第一句是“我们是一家为中国科技公司提供某些杂项服务的开曼群岛空壳公司”，你可以想象记者会说“一家为中国科技公司提供某些杂项服务的开曼群岛空壳公司今天要上市了”，你可以想象散户投资者听到这个消息会说“哦，这听起来不太有趣”然后放弃。

你可以想象一个更强硬的方法，比如，禁止中国VIE公司在美国上市。（美国证监会似乎已经暂停它们直到披露更好。）这将使美国机构投资者无法进入，因此如果中国改变规则，他们也不会亏钱。但这显然有明显的缺点（他们也不能赚钱等等），而且并不是美国证监会的操作方式。它只会继续提高披露要求，以使其不满更加明显。但你对这种不满的处理方式取决于你自己。中国的方式相当激烈。

在其他地方，我猜很多投资者曾游说指数提供商增加中国在新兴市场指数中的权重现在可能感到难过：

过去十多年来持续增长的指数热潮与中国崛起为世界第二大经济体同时发生，这种交汇导致数万亿美元流入其蓬勃发展的股市——通常是通过被动基金。

这些产品跟踪诸如MSCI新兴市场指数之类的指数，其中内地和香港股票的权重在10年内翻了一番，达到约35%。或者MSCI亚太指数，其中它们的股票占所有成员市值的四分之一以上。

换句话说，被动时代使数十亿美元处于北京改革热情的掌控之下。

但这才是指数的目的，你真的可以接触到世界市场，以及它们（和它们的监管机构等）所做的一切。有一个只包括上涨市场股票，而不包括下跌市场的指数会很好，但这很难实现。

短空方ARK

假设你认为名人股票选择者凯茜·伍德在选股方面表现糟糕，并且想要对她进行押注。具体来说，你认为她的旗舰主动管理交易所交易基金，ARK创新ETF（代号ARKK），会下跌，并且希望在它下跌时赚钱。你会怎么做？你可以做的一件事是做空她购买的所有股票。你可以相当有效地这样做：ARK是一只主动管理的ETF，意味着它不时地以不可预测的方式更改其持仓，但它似乎在某种程度上做得相当不错披露其交易几乎是实时的。而且她不是在高频交易业务中；她是在押注广泛的经济主题，而不是在分钟级的交易动态上。你可能只需观察她的交易并做相反的交易，就能得到她基金的合理反向。

但这比明显的交易更费力。明显的交易是：ARKK是一只交易所交易基金，这意味着你可以在股票交易所买卖该基金的股份，所以你应该直接做空该基金。与其通过做空她购买的股票来押注她，不如直接做空她基金的股份。然后每当她的基金下跌时，你就会赚钱，而且你永远不需要调整交易或关注她的交易。你自动押注她的任何行为。

这是ETF的一个标准好特性：如果你想押注ETF的主题、指数或经理，你可以买入ETF，但如果你想押注相反方向，你也可以卖空ETF。ETF作为一种产品吸引了两类人，一类是喜欢某个主题的人，另一类是想押注相反方向的人。（不过，ETF只从前一类人那里获得管理费。）实际上，彭博告诉我，ARKK基金有大约1930万股的空头利益，价值约23亿美元。（相比之下，多头约250亿美元。）所以很多人确实想押注Cathie Wood的投资组合和选股技能，并且以一种直接的方式这样做。

有些ETF有两种类型，普通和反向，反向类型通常在普通类型下跌X%时上涨X%。如果你想押注普通类型的主题，你可以卖空，或者你可以买入反向类型。我想对一些投资者来说，这可能比卖空更方便或更少恐惧。对于提供ETF的公司来说，还有一些不错的奇妙的协同效应。首先，多头和空头都支付管理费。此外，我想你可以在长期和短期基金之间的基础物品上编写掉期，减少实际持有（和卖空）基础物品的需要。

你不会真的看到主动管理的股票选择ETF的反向基金，我认为原因是显而易见的。（如果你提供这种类型的ETF，那是因为你认为自己是一个优秀的股票选择者；你不是漠不关心地寻求让人们获得暴露的。）但这并不意味着其他人不能这样做：

认为 Cathie Wood 的热手正在冷却的人可能很快就能通过交易所交易基金来表达这种观点。

Short ARKK ETF 将寻求通过掉期合同跟踪 230 亿美元的 Ark Innovation ETF（代号 ARKK）的反向表现 -- 这是 Ark Investment Management 系列中规模最大的基金 -- 根据周五向美国证券交易委员会提交的文件。该基金将以代号 SARK 进行交易，并收取 0.75% 的运营费用，与 ARKK 的费用相同。…

SARK 将由 Matt Tuttle 管理，他是 Tuttle Capital Management LLC 的首席执行官，该公司是主题型和主动管理的 ETF 发行者。

“总的来说，由于 ARKK 已经代表了对一篮子无利润科技股的多头头寸，我们认为投资者应该也能够获得空头头寸，” Tuttle 在一封电子邮件中写道。“请记住，有很多非机构投资者，他们无法做空股票或 ETF，或者可能难以找到借入股票进行做空。”

粗鲁！大多数时候，我认为这是一个聪明的营销举措；肯定有一些人认为“Cathie Wood 被炒作过度”，但不会走得那么远去做空她的基金，但也许如果有人向他们推销反 Cathie Wood 基金，他们会接受？我不知道。无论如何，这里是工作原理：

该基金将与主要全球金融机构签订一项或多项掉期协议，期限从一天到一年以上，基金和全球金融机构将同意交换 ETF 获得或实现的回报（或回报率的差异）。

如果您是ETF套利商，能够以多种方式做多ARKK是很好的。您可以购买基础投资组合，或者购买ETF的股票，或者现在，您可以编写一个与SARK的互换合约，以这种方式做多ARKK。然后，您的工作是以最便宜的方式做多，以最昂贵的方式做空，这样您就能完全对冲并获得一点利润；凯西·伍德（Cathie Wood）和马特·塔特尔（Matt Tuttle）可以争论谁对股票正确，但套利者无论哪种方式都能赚钱。

其他地方：“凯西·伍德只是ETF世界中股票选择者风暴的开始”。

高盛薪酬

我不知道，伙计：

高盛集团提高了其初级投资银行家的薪酬，这是继该银行自己的分析师展示了他们沉重的工作量后，最后一家做出此举的华尔街大银行。

据知情人士透露，高盛的一年级分析师现在将至少获得110,000美元的薪酬。据这些人称，他们的二年级同行将获得125,000美元的薪酬。据称，一年级助理的薪酬将提高到150,000美元。

高盛坚持了这么久，理论是，正如高盛的一位人士上个月所说的，“如果你像那样行事[提高薪水]，你最终只会得到雇佣兵。” 高盛的理念是，我们是高盛，我们很特别，你不是来这里最大化你的一年级分析师薪水的，但如果你来这里表现良好，你将有特别的机会，并在适当的时候变得特别富有。我们不想要那些想要最大化他们一年级薪水的人；我们想要特别的人。“长期贪婪。”

那在抽象层面上是一个完全合理的理论，对许多科技初创公司来说效果相当不错。但如果你要拥抱这个理论，你必须确信它对你也适用？否则，一个月后你只会尴尬地提高薪水，很明显的暗示是你无法吸引足够多低薪的特别人才，因为他们认为你不够特别。现在你只是在寻找雇佣兵。

声明一下，我曾在高盛工作过，那时候它似乎很特别。

无聊市场假设

去年春天，我提出了我通常称之为“无聊市场假设”的理论。正如我曾经说过的：“许多个人投资者主要购买股票是因为这很有趣，而且…股票越有趣，其他事情就越无聊，他们就会购买更多股票。在大流行期间，人们无法离开家，体育比赛取消了，其他地方的乐趣就少了很多，所以交易股票相对更有趣，人们就会购买更多股票。”

这并不特别严谨或者什么的，但你知道，看看周围。股票市场似乎并不特别严谨。股票在破产的情况下也在上涨。实际上，很多情况下都运转得很好，无聊的散户投资者通常也表现不错，但当时感觉非常奇怪。那时候他们似乎并没有进行严谨的基本面分析，大部分时间看起来更像是他们宁愿看体育比赛，但没有体育比赛，所以他们通过交易股票来获得娱乐。

理查德·塞勒赢得了整个诺贝尔奖，因为分析股市为何做出愚蠢的举动，他也同意。这是他上周给瑞士记者的一次采访：。

塞勒教授，您如何看待股市中的当前事件？作为行为金融领域的先驱，这些肯定是非常激动人心的时刻。

我有时和我的同事吉恩·法玛一起打高尔夫球，如果我们按照市场上发生的事情而不是击球数来计分，我想我会赢。我称之为“无聊市场假设”的一部分，因为在大流行期间，人们在家工作时，尤其是在开始阶段，他们无事可做。电视上甚至没有体育节目，因为所有比赛都取消了。所以没有什么可以下注的，很多人开始进行个人投资。

“作为行为金融领域的先驱，这些肯定是非常激动人心的时刻”是一个非常圆滑的方式来说“现在一切都很愚蠢，不是吗？”

NFT 机会

这是一个关于一位女士的故事，她制作了唯一存在的 J.D. 塞林格的音频录音，但是感到内疚：

作者的纪念品已被证明是一个有利可图的市场：1999年，作者乔伊斯·梅纳德以15.65万美元的价格将塞林格写给软件企业家彼得·诺顿的14封信出售；五年后，塞林格签署的41封信在佳士得拍卖行以18.5万美元的价格售出。

但埃普斯因为获取录音的方式而拒绝出售这盘带，感到内疚。“在我这样做之后的几年里，我开始非常非常后悔。我每天花很多很多很多很多小时思考这个问题。当然，这对我意义重大，”她说。“有时候，我半夜醒来，我想，‘我偷了那个。我偷了他的声音。’你知道那就像偷了某人的灵魂，对吧？那盘带不是我的可以给或出售的。”

在我们的对话后不久，埃普斯打电话给我，告诉我她已经更新了遗嘱。这盘带现在将与她的遗体一起放在火葬场。

燃烧一件独特的文化文物？你知道这意味着什么！这是“物-火-代币-货币”NFT循环：你可以点燃一件文化文物，然后在区块链上出售前文物的非同质化代币。你可以通过对(1)塞林格纪念品和(2)区块链胡说的双重需求筹集资金，而且你甚至不必让任何人听到他的声音。如果没有人铸造这段录音的非同质化代币，那么你就会知道NFT繁荣真的结束了。

良好的继任计划

这里是一个故事，不仅仅是一场继任之争，更是一场继任惊喜，发生在价值12亿美元的家族企业Scholastic Corp.，这家儿童图书出版商是我和许多其他人童年重要的一部分，出版了“哈利波特”。其长期首席执行官M. Richard Robinson Jr.于六月去世，将公司控制权交给了首席战略官Iole Lucchese。她在那里工作了30年，负责加拿大业务和娱乐部门，推动公司扩大数字化倡议，并且是罗宾逊的亲密顾问和战略拍档。她还与他有长期的恋爱关系。他把公司留给了她。看起来是一个合理的选择，把公司交给一个对公司了解深透、对未来有良好愿景的人？

另一方面，这意味着他没有把公司留给他的两个儿子。《华尔街日报》给了他们一些空间，让他们阐述为什么他们应该管理公司，而不是这位任职30年的资深首席战略官，一切都如你所期望的：

[年轻儿子] 里斯·罗宾逊，[一位25岁的电影制片人] 做过纪录片工作，说他试图参与斯科拉斯蒂克，但没有全职工作过。他说：“我把自己看作是一名顾问。” “我不想牺牲我20多岁的时光在一家公司工作。”

他的哥哥本说他经营一家锯木厂和车间，从玛莎葡萄园的树木中生产木材、地板和家具，并靠着土地生活，他在一封电子邮件中写道：“我钓鱼，打猎。” 他还自称是一名作家和“还没有讲述自己故事的桂冠诗人。”

他在纽约市索霍区的斯科拉斯蒂克总部漫游时是个孩子，十几岁时在斯科拉斯蒂克商店工作，还在游行中扮演“克利福德”狗。

对于通过电子邮件提出的问题，长子说他的父亲“尊重我的观点，特别是关于公司发展方向的问题。” 他说他在最近几年告诉他的父亲，他希望更多地参与公司，包括“最明确地表达了我想成为董事会成员的愿望。”

年轻人不想牺牲自己20多岁的时光在公司工作，但现在他25岁了，他想要经营一家公司。年长的那个靠土地生活，但如果有空缺的话，他也可以利用一个董事会席位。我爱他们，但我很高兴斯科拉斯蒂克将由成年人管理。

事情发生

科技初创公司融资创下纪录，巨型基金压倒风险投资家。对未上市公司进行交易，对冲基金进入私募股权领域。Square以290亿美元收购Afterpay，以吸引年轻用户。安联表示，美国对基金的调查可能会影响其业绩。被解雇的高管表示，德意志银行的DWS夸大了可持续投资的努力。这位19岁的人一年挖矿比特币赚54000美元，作为全职工作 —— 这是什么感觉。“企鹅兰登书屋的代表表示，该出版商无法找到一名员工认为他们有‘适当的见解’来回答关于这种条形码混淆的问题。”汉普顿的房主们购买第二套房子用于‘周末度假’。专家表示，倒飞的鹅只是在炫耀。说专家。

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[1] 本句的早期版本中提到了“相对于约228亿美元的多头头寸”。但这228亿美元是ARKK的市值，即流通股数乘以股价。但实际的ARKK多头投注数量是（1）市值（持有ARKK股票的ARKK发行人）*加上*（2）空头利益（持有ARKK股票的空头卖家“发行”）。因此，正确的数字更接近228亿美元加上23亿美元。