金融要闻：追捧的股票不能失败 - 彭博社

编程注意： 《金融杂事》明天休刊，周一回归。

困境迷因股票

我上个月写道“‘如果你购买AMC股票，就会附赠爆米花’是迄今为止最伟大的资本市场创新”，我是认真的。AMC娱乐控股公司需要资金，用于应对债务到期和扩大业务。由于疫情等原因，它过去几年并不是特别顺利。传统上，如果你是一家需要资金来应对债务到期的公司，并且过去几年并不顺利，你将很难筹集到这笔资金。你的资本成本会很高。愿意为你提供融资的投资者将是强硬的、苛刻的投资者，他们会要求很多作为你急需的资金的交换条件。

然后，迷因股票现象出现了，热情的散户投资者将数十亿美元投向或多或少陷入困境的公司，因为这很有趣。AMC乐意接受其迷因股票投资者团体，甚至为持有该股票的投资者提供免费爆米花。投资者做出了回应。上个月，AMC通过以约每股50.85美元的价格向热情的投资者出售股票，在一天内筹集了5.87亿美元。在那周之前，AMC的历史上从未收盘价超过35.68美元；昨天收盘价为33.43美元。你几乎无法获得比这更便宜的资本。

当然，你当然可以获得 更昂贵的 资本。而提供更昂贵资本的人们目前对迷因股票现象感到相当沮丧：

服装连锁公司Express Inc.、监狱运营商Geo Group Inc.、煤矿公司Peabody Energy Corp.等公司，像AMC一样，利用他们在日间交易者中的受欢迎程度寻求股权融资--这是历史上对于负债累累的公司而言不可企及的选择。

这对于陷入困境的信用基金来说是一个问题，企业破产是他们投资论点的关键部分。

他们的策略通常集中在识别那些没有其他选择的公司，提供最后的融资，并在整个重组过程中发号施令。他们的争议性策略--其中工人经常承受大部分痛苦--可能导致巨额回报，包括对整顿后的公司的直接所有权。

然而，机会正在减少。

“外面异常安静，”企业咨询公司M3 Partners的高级董事Colin Adams说道，他专注于债务重组。“你面临财政刺激和低利率这两大怪兽，再加上这种迷因股票现象，情况变得全新。”

一个问题是，如果你的策略依赖于寻求昂贵融资的破产公司，那么有时会发现，有些破产公司竟然被迷因股票投资者提供廉价资本魔法般地拯救，这看起来很不公平。你的业务是向公司收取大量金钱进行风险融资。看到一群零售投资者以爱好的方式廉价做这件事，非常令人沮丧。

另一个问题是，陷入困境的投资者经常进行资本结构套利交易，购买他们认为在重组中会表现良好的债务，并通过做空他们认为会被清算的股票进行对冲。这种交易的问题在于，如果一家公司被做成迷因，其股票（你在做空的）可能会飙升数千个百分点，但债券（你在持有的）不会交易到面值的200美分，主要是因为没有人在Robinhood上交易债券。因此，陷入困境的基金“不能再依赖可预测的股市来对冲大规模、多方位的赌注”：股票和债券之间的正常关系已经崩溃。

股票破产时也会上涨吗？

投资者在过去一年中面对了三家商场所有者的破产现实，它们分别是CBL & Associates、宾夕法尼亚房地产投资信托和Washington Prime Group Inc。

这三家公司的股价波动很大，往往在接近或进入第11章破产程序时激增，而股东价值几乎总是被抹去。

IsZo Capital Management的创始人Brian Sheehy开始做空这些商场所有者，因为它们开始在未支付租金和数月店铺关闭的重压下崩溃。

“我预测它们会破产，我是对的，但我还是赔钱了，”Sheehy说。“这些东西现在会直线上涨，直到它们破产的那一天，”他补充说，“激励机制全都被扭曲了。”

对许多模因股票投资者来说，一种信仰是，通过推高他们的股票价格，他们正在对冲避险基金。这一理论大致是，许多大型对冲基金主要是在押注反对AMC，通过推高价格，模因股票投资者将摧毁这些对冲基金。这显然有时是正确的：Melvin Capital在一月份确实被GameStop Corp.的投资者所击败，这里有一些关于基金在做空方面受到损失的困扰债务的轶事。

但更大、更奇怪的情况是，模因股票投资者正在干扰许多以资不良为重点的对冲基金的商业模式。你应该能够找到正在失败的公司，然后通过押注反对它们或给予它们昂贵的融资来赚钱。现在有时你会正确地识别一个正在失败的公司，然后它会被雷击并反弹。你的信用分析、为毛绒公司提供融资的能力和锋利的谈判技巧都无关紧要，因为有时犯错对公司的股价有好处。这使得基本分析的整个概念更加风险和可疑。

破坏基本分析的整个概念可能是…对世界不利？…但很有趣。

其他地方：“随着现实逐渐为模因股票投资者所认识，AMC股价下跌了一半。”

SPAC SPAC SPAC

天啊，我不知道这里发生了什么，但太奇怪了，不告诉你不行。周一，一家名为Lionheart Acquisition Corp. II的特殊目的收购公司宣布与一家名为MSP Recovery LLC的公司合并，这家公司“专门从事医疗保险次级支付权利和追回不当支付的医疗补助金。”基本上是这样的，有人发生车祸，他们去医院，医疗保险支付他们的医院账单，MSP追查撞他们的人的汽车保险公司，起诉汽车保险公司，汽车保险公司达成和解，MSP支付部分和解款给它的律师，部分给医疗保险提供者，自己留下一部分。就是这样。在MSP/Lionheart的投资者介绍中有更详细的解释。

这里是彭博新闻文章，它捕捉到了交易的很多特点。让我从文章中选取一些数字给你一个概念：

如果交易完成，它将成为迄今为止最不寻常的SPAC交易之一。除了其主要人员背景迥异外，该公司预测今年零收入，没有传统的共同投资者参与，Lionheart的三名董事在最近几个月内辞职。以326亿美元的估值，这是继Grab Holdings的400亿美元合并后的第二大拟议SPAC交易。

好的，那里的关键数字是“零收入”和“以326亿美元的估值，这是第二大拟议SPAC交易。”你不会看到很多零收入但估值326亿美元的公司。但是，你知道，一些公司没有收入但有巨大的机会；也许一个没有收入的公司以巨额估值筹集数十亿美元并不是那么奇怪。MSP与Lionheart的交易筹集了多少资金？这是来自投资者介绍的资金来源和用途表：

MSP以326亿美元的估值筹集了2.3亿美元，并将其中的7000万美元用于费用。SPAC的股东将获得公司的0.7%。其现有私人股东将保留99%。[1] 它通过出售2.3亿美元的股票获得了326亿美元的头条估值。从交易规模来衡量，这与“第二大拟议SPAC交易”相去甚远。仅仅从头条估值来看，它是庞大的。MSP筹集的资金并不是特别多，但是通过出售其股份的一小部分来筹集这笔资金。

实际上，甚至这都有点夸张，因为它假设狮心公司的股东都想要股票。在像这样的交易宣布之后，SPAC的股东可以决定是否将他们的SPAC股份转换为新公司的股份，或者只是拿回他们支付股份的10美元现金。狮心公司的股价昨天收盘价为10.00美元。这表明他们想要拿回他们的钱。

正如彭博社的文章所指出的，SPAC交易通常会有“传统的共同投资者”，即购买公司股票的机构投资者，他们通过PIPE（公开股权私人投资）购买股票。这为公司提供了更多资金和更大的确定性（因为PIPE投资者通常没有撤回权），并有助于验证SPAC的估值：如果大型机构投资者以相同条件与SPAC一起投资，SPAC股东可以相信他们正在得到一笔好交易。这是如此传统，以至于狮心公司的资金来源和用途中有一行“PIPE资本”的内容，尽管实际上并没有任何PIPE资本。我不知道为什么会有这一行，除非是因为它在银行家的模板中，他们忘记删除它了。这有点突出了没有PIPE的缺失？

此外，没有PIPE“可能部分原因是对估值的质疑”[2]：

对冲基金马歇尔·韦斯（Marshall Wace），一家现有的狮心公司投资者，讨论参与PIPE，估值接近100亿美元，根据知情人士透露，该知情人士要求不透露机密信息。

“在将近六个月前的一个非常初步阶段，讨论了一系列广泛的估值，这些估值并没有包括公司现在所包含的全部范围，”鲁伊斯说。

这里到底发生了什么？我真的毫无头绪，我建议你阅读彭博文章，其中涉及了许多我甚至没有提到的奇怪事情。（“由[MSP首席执行官约翰]鲁伊兹和MSP首席法律官拥有的一家律师事务所将成为MSP的独家首席律师，这意味着它将获得所有追回款项的20％，根据一份文件。”MSP计划向其首席执行官的律师事务所支付比自己留下的“总收入”更多。这很奇怪！）

但是这里有一种思考方式。如果一家公司以326亿美元的估值上市，这对公司及其现有投资者都是有帮助的。如果你以326亿美元的估值出售10%的股份融资32.6亿美元，那很棒：你有一个高估值，也有32.6亿美元。但是如果你不能这样做，即使不带来任何资金，以326亿美元的估值上市，你仍然会获得一些好处。如果你以3260万美元的价格出售0.1%的股份，那么你就有了326亿美元的估值，基本上没有新的资金。（支付银行家等之后，你最多只能保持盈亏平衡。）但是接下来下一个你尝试出售股票时，你可以说“看，我们有326亿美元的公开市场估值。”然后，如果你再出售1%的股份获得3.26亿美元，那就是真正的钱。或者如果你以2.5亿美元出售——“我们给你一个巨大的折扣，相对于我们的公开市场估值”——那也是真正的钱。

一般来说，你不能通过以3260万美元的价格出售0.1%的股份以326亿美元的估值上市。即使你能找到愿意以那么高价格购买那么少股份的人，这笔交易实在太奇怪，你的银行家也不会让你这样做。但是市场上有很多SPAC在追逐交易，如果你想做一笔奇怪的交易，你可能会找到一个愿意让你这样做的SPAC。

这在财务上并没有任何实际意义，但作为心理锚定的一种方式，对于一家没有收入的公司来说，能够说“我们以326亿美元的估值上市”似乎是有帮助的。即使这个估值来自出售其0.7%的股份，并且没有得到PIPE中的任何机构投资者的验证，但这仍然是一种成就。即使它没有得到SPAC中大多数普通投资者的验证，很多人要求退还他们的钱。彭博社的文章指出：

在所有参与者中，鲁伊斯将获益最多。他在公司中持有70%的股份，按照合并价格价值接近230亿美元。MSP和Lionheart的高管将被允许在交易完成后出售他们10%的股份，其余部分将受到为期六个月的锁定期限。

他能够以32.6亿美元出售那10%的股份吗？我不知道。但是有头条新闻说公司以326亿美元上市不会有坏处。

私人信贷

投资银行做的一件基本事情是将证券的买家和卖家匹配起来。特别是，当一家公司想要出售股票或债券时，通常会去找它的投资银行，要求他们找到买家，并支付给他们费用。这是一个好的生意，因为银行通常知道谁想要购买股票或债券，而公司通常不知道。公司向银行支付费用是因为他们了解市场，了解投资者的电话号码，以及当他们接电话时该说些什么。

有时这是不必要的。 有时公司会非常了解其股东和债券持有人，知道哪些人想要购买更多；它可以直接打电话给他们并出售股票或债券。 有时公司会得到“反向询问”，也就是说，想要购买股票或债券的投资者会打电话给公司并要求购买一些。 通常这些交易仍然通过银行进行中介，因为银行具有其他类型的专业知识（关于结构和文件和公司财务等等）或者只是因为公司喜欢它的银行并希望找到支付它们的方式（这种情况也会发生！）。 但有时候也不会。 如果一家私募股权公司想要从其私募股权所有者那里筹集更多资金，通常不会考虑雇佣银行来做这件事。 它可以直接打电话给所有者。

除了股票和债券，还有一种称为“贷款”的融资方式。 传统上，贷款通常来自银行。 公司会去找银行要贷款，银行会借钱给它。 他们会用自己的资金，从他们的资产负债表中借出钱，并一直持有这些贷款直到到期。 这是在过去的日子里。 越来越多的贷款 - 尤其是“杠杆贷款”，即向高收益公司提供贷款，特别是为了融资杠杆收购 - 实际上是由其他投资者、信贷基金和抵押贷款义务等资金提供的。 银行主要是贷款的中介：公司去找银行要贷款，银行找到贷款的买家，公司支付给他们一笔费用。

这并不是每一个细节都与股票或债券相同的方式运作，但足够接近，以至于有时你会期望它被剔除中间环节。如果一家公司非常了解潜在的贷款投资者 — 比如因为他们是同一个大型另类资产管理公司的一部分 — 那么为什么不直接联系他们，而不是通过银行呢？直接联系他们，而不是通过银行呢？？

私募股权集团Thoma Bravo上周以66亿美元收购了Stamps.com，交易文件中出现了一个令人惊讶的转折：传统银行没有为这笔杠杆收购提供融资。

私募股权世界的大规模债务融资收购历来由华尔街的知名机构承销，这些机构包括摩根大通、高盛和美国银行等。

Thoma Bravo的私募股权基金将为Stamps.com的所有权提供40亿美元，该公司去年营收为7.58亿美元。

为了完成交易，该集团向四家私人贷款人寻求了26亿美元的债务融资。据知情人士透露，Ares、黑石和PSP投资将提供大部分资金，而Thoma Bravo自己的贷款部门将提供剩下的部分。

这笔交易凸显了私人信贷基金已经积累的巨大实力，以及它们如何利用这笔现金来为更大规模的收购提供融资，根据最近交易中涉及的人士所说。…

通常，这些基金由独立运营大型私募股权基金的同一机构管理。Ares、阿波罗和黑石等知名机构可能会竞争一项收购，然后最终成为债务融资的合作伙伴。就像Thoma Bravo在Stamps.com交易中一样，他们可能最终既是借款人又是贷款人，一边是私募股权，另一边是私人信贷。

你可以节省银行费用，我猜，但实际上这并不是一个主要的激励因素；通过银行进行交易通常更便宜，因为银行了解更多的投资者并且可以更广泛地进行营销。私人信贷的优势在于银行通常给自己很多退路：他们同意为一笔交易提供融资，但如果市场变动，融资条件可能会发生变化。这是有道理的，因为银行主要是在营销贷款：他们不指望用自己的钱来资助它，所以他们想确保他们能够出售它。私人信贷投资者投入了自己的钱，可以给出更坚定的承诺：

传统的银行融资仍然是大多数收购的首选。但银行承销的贷款和债券大多被转售给广泛的贷款人群，因此价格是基于市场的心情而定的。突如其来的波动或投资者情绪的转变可能会改变交易的融资条件。

私人信贷基金提供，公司正在转向银行融资，以增加保密性并更有把握地获得资金，同时在达成交易和获得现金之间的周转时间更快。…

然而，这是有代价的，在更为冷静的市场中，特别是当更广泛的信贷投资者中存在重大需求时，通过银行组织的债券或贷款通常更便宜，根据多位投资者和银行家的说法。

“你需要稍微多付一点钱[用于私人信贷融资]，但这是保险费用，”一位参与债务联合融资的银行家说。

银行本质上是在销售它们对市场的联系和了解：如果你想出售股票、债券或贷款，而你不认识任何股票、债券或贷款投资者，你就需要聘请一家银行来帮你找到他们。如果你是一个拥有自己贷款投资者的巨大投资复合体，你就不太需要银行。

风险投资

与此同时，在相反的消息方面：

多年来，初创公司在最好的时候——当它们足够大以进行首次公开募股——或者最糟糕的时候，比如当它们需要找到买家时，它们都求助于华尔街银行家。现在，它们为了一个更加常规的功能——筹集早期风险投资，而支付投资银行的服务费。

据银行家和初创公司首席执行官称，越来越多的初创公司正在聘请银行家来筹集A轮和B轮交易，这些融资轮通常发生在初创公司考虑进行首次公开募股数年之前。它们这样做是为了应对来自非传统投资者（如对冲基金、主权财富基金和私募股权基金）的创纪录的风险资金，这一发展已经改变了筹款过程。

据知情人士称，高盛、摩根士丹利、摩根大通，以及威廉·布莱尔和杰富瑞等较小的公司，都是初创公司正在使用的银行公司，用于谈判风险投资提议。

传统上，如果你是硅谷的风险投资家，你的工作是知道哪些初创公司是好的，以及如何获得它们创始人的电话号码。而且，坦率地说，如果你是硅谷的初创公司创始人，你的工作不仅仅是编写代码或其他什么；你工作的一个重要部分是知道哪些风险投资家是好的，以及如何获得他们的电话号码。对于任何一方来说，打电话给投资银行寻求介绍将被视为软弱的表现。但现在有各种新的投资者从事风险投资，如果你想扩大范围并获得最佳条件，你可能需要请一个专家媒人。

我想你可以构建一个银行模型，就像“随着时间的推移，随着互联网等因素，信息变得更加广泛可得，中间人通过知道别人的电话号码就能赚钱的机会变少了。”但也有很多反例。

TheBull

这里有一个证券交易委员会的执法行动，以及一个相关的联邦刑事案件，针对一个人，他要么（1）在暗网上出售内幕股票提示，要么（2）在暗网上出售假的内幕股票提示。证券交易委员会没有表态。这个人在暗网上出售了某种东西：

Trovias的列表标题为“对冲基金内幕 | 股票交易提示 $ 促销价 $”，提供“来自贸易分支办公室实际职员的内幕交易提示。”他写道，“购买我的服务将使您在知道大佬们在买什么或卖什么方面占据优势。”

Trovias每条提示收取促销价29.95美元。

此外，2017年1月，Trovias开始销售月度计划，以获取他的内幕交易提示。Trovias使用与单个提示列表类似的语言宣传此服务；特别是他表示这些提示是内部信息，来自“实际在贸易分支办公室工作的职员”，并将揭示“大佬们在买什么或卖什么。”

Trovias以每月299美元的价格提供该计划。

Trovias还提供每周99.95美元的计划，与月度计划相同，只是在持续时间和价格上有所不同。

Trovias在AlphaBay（以及此处描述的其他市场）上的所有销售都可用比特币支付。

要么他真的在出售“来自实际办公室职员的内幕交易提示”，哈，如果是这样，他就在进行内幕交易，要么他只是假装这样做，如果是这样，他就在进行一般证券欺诈。正如我们几个月前讨论的那样，虚假的内幕交易与真实的内幕交易完全是同一种犯罪——“证券欺诈”，违反的也是完全相同的法律，因此证券交易委员会无需确定是哪种情况就可以起诉他：

特罗维亚的AlphaBay广告要么在实质上是虚假和误导的，因为特罗维亚实际上并没有从交易公司的内部人员那里获取有关机构交易数据的信息，要么如果他的声明是真实的，特罗维亚提供出售用于证券交易目的的实质性、非公开信息，他知道、鲁莽地忽视或有理由知道这些信息是违反信任和信心义务获得的，以谋求个人利益。…

我想区别在于，如果他出售真正被盗的内幕信息，他就是在对那些信息的所有者（他窃取信息的公司，或他窃取订单的经纪客户）进行一种证券欺诈，而如果他出售虚假的内幕信息，他就是在对购买它的人（在暗网上寻找内幕信息的犯罪分子）进行一种证券欺诈。

不，开玩笑的，当然他没有把信息卖给暗网上的犯罪分子。他把信息卖给了暗网的主要客户群体，卧底联邦特工，结果他被极度逮捕。阅读那份清单时，我以为他在出售虚假的股票提示，但事实上他的提示表现得相当不错。虽然证券交易委员会不表态它们是真的还是假的，但司法部指控他明确是内幕交易，而不是“内幕交易或虚假内幕交易”。所以我想他确实在内部有一个办公室职员，他的服务确实通过知道大公司在买卖什么来给买家带来优势。奇怪。

他似乎提供了一项通用的内幕交易服务；除了关于“大户在买卖什么”的提示外，据称他还以每份5000美元的价格出售未公布的收益报告。其中一份报告——关于Illumina Inc.——他完全正确。另一份是关于Analogic Corp.的，这里是：

所以……他肯定提前得到了Analogic的收益报告……我猜这是看涨的（收益公布后的第二天股价上涨了2.2%）……但是，这个提示是错误的。SEC解释道：

2017年9月26日，Analogic发布了其2017财年和2017年第四季度的收益报告，这两者均截至2017年7月31日。尽管收益报告中包含了Trovias向FBI特工提供的538.083百万美元的数字，但该数字实际上是Analogic收益报告中的“总资产”项目，而不是Trovias告诉FBI特工的“总收入”项目。此外，Trovias提供的1245.2万美元作为“GAAP净收入”金额实际上对应于Analogic收益报告中的“加权平均股份数”。

这里是实际的收益公告。全年收入为4.864亿美元（下降4%），而不是5.38亿美元（增长6%）。该年度的净收入实际上是负数，而不是12.452美元。（比如……1245.2万美元？每股12.452美元？十二美元四十五点二美分，准确吗？）如果你得到了这份报告并且了解Analogic的情况，你会感到困惑。我想，如果你从暗网购买了提前发布的收益报告，你希望得到良好的原始数据，但实际上并不指望以合理的形式得到它。

事情发生了

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[1] 实际上，投资者展示文稿显示他们将保留94.8％；MSP某些回收权益的现有私人合作投资者正在将部分投资转换为股份。它投资了“近4.4亿美元”，获得了公司的4.3％股份，这意味着估值为102亿美元？

[2] 顺便说一句，这里提出的100亿美元估值与我在前一个脚注中为其现有私人投资者计算的102亿美元估值密切相关。

[3] 这里是刑事控诉书，其中包含更多细节，但实际上并未解释他从哪家券商获取了信息或者他是如何获取的。这并没有让我完全确信这个所谓的订单簿信息是真实的。