金融要闻：有人将要钻取石油 - 彭博社

编程注意：《金融杂事》明天休刊，周一恢复。

石油资产

一个有用的社会责任投资框架，我主要是从Cliff Asness那里得到的，就是其目的是提高坏事的资本成本。如果很多人认为某事是不好的，不应该投资其中，那么做坏事的公司将更难筹集资本，必须支付更多来吸引投资者；做坏事将变得更昂贵，因此会减少这种行为。与此相关的是，如果提高了坏事的资本成本，那些投资于坏事的人的回报将更高，因为这就是“资本成本”的含义。 （公司的资本成本是投资于该公司的人的预期回报。）如果你投资于社会责任项目，你为那些投资于社会不负责任项目的人创造了更高的回报，而自己则放弃了这些回报。这没问题，因为你不仅仅是为了回报；你也想让世界变得更好。

这不是唯一的框架！你可以有不同的框架。你可以说“从长远来看，社会责任项目将有更高的回报，因为未来的法规、社会变革或气候变化的物理效应将使得从事社会不负责任的事情变得不可能，因此社会不负责任的公司将归零，而社会责任公司将获得市场份额。因此，我们将投资于社会责任项目，并期望它们的回报高于社会不负责任的项目。” 这是一个非常流行的理论，部分原因是它告诉人们他们想听到的事情：他们可以拯救世界，同时获得超过市场的回报。

要注意的一件事是，这两个故事本质上都是行为上的。它们声称能够识别市场中的低效率，从他人的非理性、短视或非经济偏好中获得超过市场的回报。第一个故事说：人们对社会责任有非经济偏好，这使得不负责任的股票价格便宜，所以如果我购买不负责任的股票，我将获得超过市场的回报。第二个故事说：人们对社会不负责任行为的长期风险短视，所以如果我购买社会责任股票，我将获得超过市场的长期回报。

在某种意义上，这两个故事都不能真正成立，但它们似乎都是有道理的。一方面，我们有几十年的人们忽视外部性和减少气候变化等影响的经验，这表明第二个故事——“人们非理性地低估社会不负责任的长期成本”——可能是真实的。另一方面，现在有很多关注社会责任和环境/社会/治理的投资者，这表明这个领域可能有点拥挤，反其道而行之可能会很有利可图。

总之。第一个理论的机制是：你停止购买石油股票，石油公司的资本成本上升，它们关闭石油钻井平台，转向风力发电或其他业务。仍然购买石油股票的人获得更高的预期回报，但石油公司无法以新的更高资本成本继续经营这项业务，因此它们转向更受社会接受的业务。一家上市公司会理性地选择通过退出社会不负责任的业务来降低其资本成本。此外，上市公司会形成非经济偏好，希望退出社会不负责任的业务。如果它继续经营石油钻井平台，将会继续受到令人讨厌的股东提案和来自BlackRock Inc.的不满眼光以及代理人之间的争斗。最好按照所有投资者说他们想要的去做，而不是追求最大利润。

所有这些都表明，石油公司的资产——其油田等等——预期的经济回报将很高，换句话说，这些资产相对于预期现金流将很便宜。现金流是确定的，但如果一家上市公司经营这些资产，它将不得不支付更多的资本成本，并应对愤怒的社会责任股东，因此它将以低价剥离这些资产，不会竞购更多。

所以，在这里：

在投资者和活动人士强烈要求采取更多行动应对气候变化的压力下，一些全球最大的石油和天然气公司正在出售价值数十亿美元的资产。

从远处观望的人包括Ineos Energy的负责人Brian Gilvary，他是英国私营化学公司Ineos旗下的一个部门。随着许多能源公司试图从石油转向天然气和低碳技术，Ineos正在收购不受欢迎的化石燃料资产。

“我们有收购的意愿，”曾担任英国能源巨头BP首席财务官的Gilvary说，他于去年12月加入Ineos。今年3月，该公司宣布将以1.5亿美元收购Hess Corporation在丹麦的石油和天然气资产。…

尽管能源行业受到密切关注，但这些资产仍有潜在的买家——从像Ineos这样的较小私营公司、由私募股权支持的独立运营商、不透明的能源交易商到国有石油公司。而尽管上市的石油巨头们宣布了净零计划和传统业务的缩减，一些国有公司和生产经济体，如沙特阿拉伯，正在公开讨论提高产量的计划。

关于这件事情有一点需要说的是，这对环境来说并不明显是一种胜利：

发起这些运动的活动人士和政府官员认为这会导致投资和生产减少。但在短期内，生产可能会转移到私营或国有公司，这些公司在活动方面面临的监管要少得多。一些新的所有者将利用相对隐秘性，尽可能多地从他们正在收购的油田中生产，而不披露环境后果。

“作为一家大公司，缩减排放的最快方式是出售资产，这样你就可以达到与气候相关的目标，” RBC资本市场的Biraj Borkhataria说道。“但资产出售对气候变化毫无帮助，你只是将排放从一只手移到另一只手。”

但另一件需要说的是，第一个故事——即社会责任投资提高了社会不负责任资产的预期回报——仍然不明显正确。可能事实是，出售这些资产的石油巨头正在做出正确的经济选择，而购买它们的人对它们的长期回报可能是错误的：

这些处置行为发生在人们对“搁置资产”日益增加的猜测之际——这些资产是巨大的石油和天然气储量，如果世界追求巴黎气候目标，可能永远不会被开采。

如果这些资产真的被搁置了——如果法规、社会压力或其他因素使得从这些油田开采石油变得不可能——那么即使价格很低，你也不应该购买它们；如果你正在购买它们，那可能只是因为你对气候变化的长期成本愚蠢地短视。但购买者却持相反的观点：

丹麦政府表示，他们打算在2050年之前停止石油生产，但吉尔瓦里并不气馁。“这笔交易对我们很有吸引力。我们知道我们将在哪种财政制度下运作，”他说。“我们知道最终目标是什么。”

加密货币诈骗

宽泛地说，你可以说有三种类型的金融诈骗。最常见的诈骗假装是合法的。一个骗子来找你，说她正在筹集资金投资于某种有益的目的，资助某种人们想要的产品或活动。你会想“啊，这家公司正在治愈新冠病毒，如果成功了将会很有利可图，我会投一些钱进去。”有很多这样的诈骗，有些比其他的更具说服力，但总的来说，很容易对这些诈骗的受害者表示同情。他们以为他们在做明智的投资，资助有高预期回报的好项目，但他们被欺骗了。

还有一些诈骗假装是非法的，或者至少，像是，狡猾或不公平的。它们假装是与它们实际上是的诈骗不同的诈骗。一些人投资于伯尼·麦道夫，因为他们认为他的投资基金是在前期交易他的经纪人。事实并非如此，这只是一个庞氏骗局，他们成了笑柄。但他们原本以为这个笑话会落在别人身上。或者人们经常上当受骗于“主要银行”诈骗，其前提大致是“美联储和光明会在夜间支付一些特定的内部人士数百万美元来交易国债”，甚至不要问。你把钱投入主要银行计划并不是因为你认为你在进行一项对生产活动有益的良好投资；你把钱投入是因为你认为有人给了你一个特别的机会来愚弄别人，非法地为自己牟利。

这些骗局非常流行，因为它们提供了一种特殊感；它们满足了对神秘和阴谋的需求。也因为“诈骗不了一个诚实的人”：如果你在搞骗局，理想的目标是那些愿意有点不诚实的人，不会坚持所有正确的程序。受害者在这里也不会那么令人同情：他们想要搞一些骗局（其中他们是骗子），你给他们提供了另一种骗局（其中他们是受害者），但是他们会怎么做，报警吗？

第三种骗局 —— 它甚至算是骗局吗？ —— 完全不假装成任何东西；它只是坦率地表明自己实际上就是那种骗局。在以太坊的早期，有很多东西都被命名为“以太坊金字塔计划”或“以太坊庞氏骗局”。如果你购买了那些，你知道自己得到了什么！庞氏骗局的价值主张是：“如果你现在投入资金，其他人以后也投入资金，我们将为您支付高额回报，但如果你是最后一个进入的，你将失去所有的钱。” 你可以用谎言来包装这个主张 —— 说“我们正在投资于完全安全的债券，以保证高于市场的回报”，而实际上是在搞庞氏骗局 —— 或者不这样做。你可以告诉人们你在做什么，并问他们是否想参与。有些人会参与，因为这基本的庞氏主张有点像一个有趣的音乐椅游戏，但是用钱来玩。人们可能想参与是因为他们喜欢赌博，或者因为他们认为自己有一些优势 —— 一些特殊的心理洞察力或内部知识或其他东西，让他们在猜测游戏何时结束并及时退出时具有优势。

我基本上认同这样一种观点，即许多小市值的炒作和倒腾计划看起来像是第一类骗局，但实际上是第三类。一些股票推销员发送电子邮件通讯，称“购买混合小部件，因为他们即将宣布突破性的新冠疫苗”，然后混合小部件的股价迅速上涨，然后迅速下跌，从外部看，你可以说“啊，人们被骗以为混合小部件有新冠疫苗”，但推销员的通讯标题是股票推销周刊，订阅者只有那些想要参与炒作和倒腾的人，没有人相信它，这只是一个借口，让每个人都参与一个赌博游戏，输家是最后退出的人。

对于第三类骗局的受害者根本没有理由同情；他们经常不同情自己。他们不认为自己是受害者，因为他们不是；他们认为自己玩了一场机会游戏并输了。他们按期望得到了物有所值；他们玩得开心，花了一定数量的赌博钱。

显然，在实践中，这些事情可能会相互交织在一起；如果你在玩有趣的赌博游戏（第3类），你也可能希望从其他人相信炒作是真实的（第1类）中获得优势（第2类）。

无论如何，没有人比这篇彭博文章中的人更应该被偷钱： “加密货币骗子偷走数十亿美元，炒作和倒腾计划变得数字化”：

本·格里斯特对加密货币诈骗了如指掌。他目前住在德克萨斯州罗阿诺克的父母家里，将交易模因币作为全职工作。35岁的格里斯特在Safemoon中是百万富翁，在Kishu Inu和Sanshu Inu中是亿万富翁，在Keanu Inu中是万亿富翁。他至少投资了15种不同的币种，其中约四分之一的25,000美元“投资组合”投资在了狗狗币上，这是一种在2013年作为笑话创造的币种，以其柴犬吉祥物而闻名。

格里斯特怀疑自己曾被拉过地毯、软拉过地毯，甚至成为蜜罐的受害者——当一个看似合法的币种设置陷阱，比如投资者购买后无法出售。格里斯特说，他想要交易一个名为Space Jupiter的币种推出时的瞬间1000%的涨幅，但大约20分钟内无法出售。他说，该币种的创造者最终重新启用了出售功能，但只是在币价暴跌后，他怀疑他们已经为自己获利之后才这样做。

“无论你去哪里，基本上都是赌运气，”格里斯特说，他通常在床上用两台笔记本电脑工作。他说自己整夜不眠，为模因币黄金而辛勤工作了48个小时。

在挑选模因币时，他考虑了一系列因素来降低风险。其中之一是一个币种拥有的社交媒体账户数量（他说，合法的币种往往比不靠谱的币种多）。另一个是这些账户是公开的还是私人的（他说，公开比私人更安全）：这些账户花费多少时间与投资者聊天（多于少更好）。然后他看看在Telegram群组中发生了什么，模因币圈称之为“炒作群”。当整个方案看起来草率时，这是一个不好的迹象，他说。

格里斯特有时会感到被骗，但他也在继续前进。“当我感到害怕失去我的钱时，因为我知道我可能会失去，我也会权衡一下，我可能会赚五倍的钱或三倍的钱，”他说。“如果你持有的币种超过一天，你可能会赚取30倍甚至更多的利润。”

在这篇文章中，没有人认为他们正在投资于一些有生产力的企业，并希望获得有吸引力的回报率。没有人认为Keanu Inu是未来的货币，他们正在为支付系统的创新做出贡献。他们都认为自己可以在一些完全毫无意义的赌博游戏上“赚取30倍甚至更多”，如果输了，嗯，“无论你去哪里，都差不多是赌博”。让他们拿走彼此的钱，谁在乎。

PFOF

Robinhood Markets Inc.上周申请首次公开募股，我想这意味着是时候再次谈论订单流费用了。这里有一篇华尔街日报文章：

Robinhood Markets Inc.与监管机构发生冲突，原因是一种引起其大部分收入的有争议做法，这家在线券商正在为备受期待的首次公开募股做准备。

在其首次公开募股文件中，Robinhood披露，其第一季度收入的81%来自将客户的股票、期权和加密货币订单发送给高速交易公司——一种被称为订单流费用的做法。

订单流费用（PFOF）使Robinhood能够让客户进行交易，而无需提前支付佣金。零佣金股票交易帮助该公司赢得了数百万年轻、不太富裕的客户，并且现在已经成为许多Robinhood竞争对手的标准做法。

订单流费用的批评者——包括该国最高市场监管机构证券交易委员会主席加里·根斯勒——对这种做法持谨慎态度。他们认为这会对券商构成利益冲突，因为券商可以通过出售客户的订单流获得更多资金，或者将这笔资金以节省交易费用的形式传递给客户。上个月，根斯勒先生表示SEC正在审查订单流费用，这加剧了一些市场观察人士的猜测，认为订单流费用可能会被禁止。

“一些券商的整个商业模式正受到关注，”投资者贸易团体Healthy Markets Association的执行董事泰勒·吉拉斯说道。…

尽管如此，SEC尚未表明可能如何修改有关订单流费用的规则。禁止订单流费用可能会迫使一些券商放弃零佣金交易，这可能会引起小投资者再次支付交易费用的强烈抗议。这将削弱禁止订单流费用将有助于投资者的论点。这种改变可能带来的许多潜在好处——比如可能增加透明公开交易所的活动——对普通投资者来说并不那么明显。

支付订单流程讨论的问题在于它主要涉及最佳执行。Robinhood收到客户的买入或卖出股票订单，并将其发送给市场做市商（批发商、内部化者、电子交易公司）。市场做市商填补订单（向想要购买的客户出售股票，从想要出售的客户购买股票），并为每个订单支付一点点钱给Robinhood。市场做市商赚钱。这激怒了人们。他们认为：如果市场做市商在填补这些订单时赚钱，并且它支付Robinhood来填补这些订单的权利，那么它一定是以一个不好的价格来填补这些订单。如果Robinhood将您的订单路由到支付订单流程的市场做市商，那么您得到的价格一定比如果Robinhood将您的订单路由到股票交易所并在那里获取最佳价格要差。

这是一个合理的直觉，但是错了！错了！实际上，您通常会以一个更好的价格填补订单！我一直在说这一点，并且详细解释了原因，但每次都会有大约十几个人给我发邮件说“你太天真了，如果市场做市商支付订单，那我怎么可能得到更好的价格呢？”所以我不指望能改变任何人对这一点的看法。您可以在这里阅读更详细的直观解释，或者不阅读，但无论如何，请千万不要给我发邮件说“你太天真了，如果市场做市商支付订单，那我怎么可能得到更好的价格呢？”

请也不要给我发电子邮件说更复杂的事情，比如“如果做市商不能将零售订单隔离，那么挂牌点差将会更紧，每个人，甚至零售投资者，都将获得更好的成交价。” 这个可能是真的；只是现在不是我想要讨论的内容。或者是根斯勒指出你可以提供更多价格改善而不是接受订单流量的支付；这是真的（罗宾汉因此而陷入麻烦），但不是我想在这里讨论的。

相反，我想谈谈罗宾汉使用订单流量支付的实际利益冲突，这与执行质量无关。冲突不是“如果做市商向罗宾汉支付订单，它将把这些订单路由到支付最多的做市商，而不是给客户提供最优价格的做市商。”[3] 首先，罗宾汉的客户通常确实获得比股票交易所提供的更好价格。另一方面，我们通常在谈论每股几分钱。如果你在GameStop Corp.股票交易价格为483美元时购买了股票，我根本不在乎你是否支付了483.01美元或483.007美元甚至483.20美元，你也不应该在乎。

实际上重要的冲突是：“如果做市商向罗宾汉支付订单，它将尝试产生大量订单，特别是支付最多的订单。”

这意味着，如果罗宾汉主要通过订单流量获利，它有动机鼓励大量交易，特别是大量期权交易，因为相比大多数股票订单，它从期权订单中获得更多报酬。事实上，罗宾汉的客户进行了大量交易，特别是进行了大量期权交易，罗宾汉从他们的期权交易中赚了很多钱。我上周说过“从经济上讲，罗宾汉是一个期权经纪公司。罗宾汉的主要业务是说服人们交易期权，然后让期权做市商支付来对冲这些交易的另一方”，超过三分之一的收入来自期权交易。零售期权交易对做市商有利，因此他们为此向罗宾汉支付了很多。

当然，任何按佣金计酬的经纪人也有鼓励交易的动机，对于那些让客户过度交易的经纪人，有很多执法案件。（这通常被称为“过度交易。”）但按佣金计酬的经纪人鼓励过度交易的能力是有自然限制的，因为如果你是客户，每次支付5美元的交易费用时，你都会感到不舒服，最终你会停止交易。在零佣金的经纪公司——比如首创这种模式的罗宾汉——你每笔交易不用支付任何费用，你不会感到不舒服，也不会停止交易。

因此，你可以对罗宾汉有一个合理的理论，认为它所有被指责的问题——“游戏化，它用来让人们继续回到应用程序并进行更多交易的心理策略，以及其对谁有资格交易期权的相对宽松限制——都是一个基础商业模式决策的症状，即几乎所有的收入都来自订单流费用。如果你主要通过净利息差赚钱，你会想积累客户的现金和保证金余额。如果你通过管理投资产品赚钱，你会推销这些产品。如果你通过佣金赚钱，你会鼓励人们大量交易，但效果不完美。如果你通过订单流费用赚钱，你会鼓励人们大量交易，而且效果会非常好。

如果频繁交易对人们不利，那就不好。也许频繁交易对人们不利并不明显，但似乎很直观。“我们的大多数客户更喜欢买入并持有，”罗宾汉的创始人在介绍其IPO招股说明书时说，“构建投资组合并为长期投资而投资从未如此简单和愉快。”如果他们认为频繁交易是好的，他们会说其他的。“我们的许多客户更喜欢YOLO每周看涨期权并通过这样做赚很多钱，”或者其他什么。罗宾汉的主要创新是构建了一个应用程序和经济模型，使普通人可以轻松愉快地进行频繁交易。也许这是好事！这似乎是有争议的。

事情发生了

据称中国公司LinkDoc在美国IPO后受到打击后停止。中国健身应用取消纽约IPO计划后，中国的网络监管机构将监管中国海外上市。佩洛西的丈夫从谷歌母公司的期权中获得了530万美元。大众汽车和宝马因污染卡特尔而被欧盟罚款10亿欧元。Wachtell、Teneo和‘更黑暗的手段来影响公共话语。’SEC可能要求基金经理披露员工多样性数据。欧洲央行改变通胀目标，为保持低利率留出额外空间。Theranos创始人伊丽莎白·霍尔默斯继续与检察官斗争。爱尔兰担心失去其‘神圣的’低税收制度。精灵宝可梦卡片评级公司在黑石收购后估值达到5亿美元。TikTok希望成为Gen Z的领英，推出TikTok简历以进行视频求职申请。研究人员让一群鱼上瘾于甲基安非他明，用于科学研究。

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[1] 您可以讲述一些复杂的故事，比如“社会不负责任的资产相对于短期现金流来说便宜，但相对于长期现金流来说昂贵”，这样两种说法都有点道理。

[2] 我时不时地推荐Guy Lawson的“章鱼”，它很好地捕捉了主要银行诈骗的疯狂。我应该说，在“章鱼”和Money Stuff专栏中我在文本中链接的地方，主要银行诈骗的受害者据称本身也在进行不同的诈骗。骗子特别容易上当受骗，因为你在向他们推销一个骗局，而且你已经知道他们愿意参与。

[3] Robinhood的招股说明书表示（第34页）：“在每个资产类别内，无论是股票、期权还是加密货币，我们赚取的基于交易的收入在所有参与的做市商中以相同的方式计算。我们将股票和期权订单优先路由给我们认为最有可能为客户提供最佳执行的参与做市商，基于历史表现，我们在路由订单时不考虑交易费用。”因此，没有任何做市商支付比其他人更高的价格，他们的路由基于执行，而不是不同的支付。（当然，他们会路由给支付的做市商，而不是不支付的。）

[4] Robinhood在2021年第一季度每天报告了110万次期权交易，510万次股票交易和140万次加密货币交易；相比之下，查尔斯·施瓦布公司在该时期报告了840万次每日交易。施瓦布拥有3190万个账户，总资产达7万亿美元；Robinhood拥有1800万个账户，资产达809亿美元。Robinhood的客户几乎和施瓦布的客户一样多进行交易，但他们的数量要少得多，而且账户规模也小得多。（请参阅Robinhood S-1第134页查看其每日平均收入交易，第126页查看其账户和托管资产。请参阅Schwab的10-Q第4-5页查看其每日平均交易量，客户账户和客户资产。）