金融事务：拥有中国公司是复杂的 - 彭博社

滴滴VIEs

在我的上一份工作中，我是一家投资银行的衍生品结构师，经常会遇到这样的电话：

关系银行家： 我们的客户想要做______。

我： 那是违法的。

关系银行家： 是的，这是我们的问题。

我： 啊。

关系银行家： 我们希望有一个…衍生品？

有时候确实有！如果你来找我说“我们的客户想购买某家上市公司的8%股份，但不想披露她的所有权”，我会说“根据美国法律，你确实需要披露那个股份比例，但我可以为你提供一个绕过这一要求的好衍生品。” 客户可以进行掉期交易，获得股份的经济利益，但不拥有实际所有权，因此不受有关所有权披露的法律约束。大家都比较满意（实际上没有人满意，我们已经多次谈到了Archegos Capital Management被允许这样做有多疯狂）。

所以我对中国的VIE有一种特殊情感。这个想法是，在中国法律下，外国人拥有某些重要的中国科技公司是“复杂”和“禁止”的。如果这些公司想要从外国投资者那里筹集资金并在外国证券交易所上市，这对他们是一个问题。但是有一个解决方案。“拥有”一家公司是一个复杂的概念，是选举董事和批准合并以及声称对公司现金流的剩余权利的模糊混合。你可以把这些东西分开并分开出售。编写一份利润分享合同，说“A将在下一个100年的支出后向B支付所有利润，由B决定是否续约”，嘿，这是对现金流的剩余索赔。（或者更模糊一些：“A将根据关系的经济价值全权酌情决定向B支付年度咨询费”，等等；技术上不是剩余权利，但还有其他什么呢？）“B将向A提供管理服务，A将遵循B的指示”，嘿，那基本上是控制。“B将有权任命A董事会的大多数成员”，将其写入合同，实际上不是股权所有权。等等。编写一些合同，捆绑在一起，看起来像所有权，但不是所有权*。*

对于中国公司来说，这种情况通常被称为“可变利益实体”。您在开曼群岛设立一家可以由任何人拥有的公司。开曼公司与当地中国公司签订一系列合同，赋予其一定的经济利益和对中国公司的控制权，而不是所有权。然后您在美国上市开曼公司，人们购买其股票，他们有点假装他们在购买中国公司的股票 —— 他们有点假装中国公司是开曼控股公司的子公司 —— 尽管实际上他们只是购买了一个与中国公司有一定合同关系的空壳公司。

这种做法的问题在于，它有点像在开玩笑。因此，这里是滴滴出行国际股份有限公司的招股说明书，这是一家与一家巨大的中国网约车公司有一定合同关系的开曼群岛公司。（从技术上讲，顶层中国公司被称为北京小桔科技有限公司，尽管在口语中它被称为“滴滴出行”）滴滴出行上周进行了美国存托股份的首次公开发行；它的市值大约为570亿美元。招股说明书的第12页有一个公司结构图，看起来几乎正常：

看起来像是一个控股公司，有一些中间控股公司和经营子公司，没问题。唯一奇怪的是，在中间某处有一个双箭头（代表“合同安排”），而不是单箭头（代表“股权利益”）。滴滴全球的股东在某种程度上“拥有”双箭头以上的所有东西，一直到中国的一个“外商独资企业”（WFOE）。双箭头以下的一切——实际的网约车业务等等——有点不对称；他们只是有权利通过合同来处理这些事情。

实际的合同权利在招股说明书的第100-102页中详细说明，标题是“我们与我们的可变利益实体的合同安排”，值得一读。“允许我们从我们的可变利益实体获得经济利益的协议”是一个子标题，描述了一份合同规定“北京滴滴或其指定方有权为小桔科技提供全面的技术支持、咨询服务和其他服务”，而“小桔科技同意支付服务费，其金额由北京滴滴根据所执行的工作和服务的商业价值确定。” 这是对网约车业务的现金流的剩余索赔吗？也许是！

“赋予我们对我们的可变利益实体有效控制的协议”和“赋予我们购买我们的可变利益实体股权利益的选择的协议”是另外两个子标题。（后者不太像股票期权，更像是一种转让限制：滴滴实际上不能购买VIE中的股份；而是不希望股东将这些股份卖给其他人。）还有这个：

*配偶同意书。*小桔科技股东的配偶已经签署了配偶同意书，同意根据与北京滴滴签订的合同协议处置由各自股东持有并登记在名下的小桔科技的股权。每位配偶同意不主张对由各自股东持有的小桔科技的股权享有任何权利。

某人在技术上的法律意义上拥有这家叫车业务，而不是滴滴全球或其股东。你不希望实际所有者或他们的配偶私自出售滴滴的股份。

我不想挑剔滴滴。这是中国大陆互联网公司上市的标准方法，滴滴只是众多大公司中最新采用这种方法的一个，市场已经接受了这一点，滴滴的中国法律顾问已经表示，“我们的主要特定利益实体的所有权结构…不会违反当前有效的适用中华人民共和国法律或法规”，并且“北京滴滴、小桔科技及其股东之间的合同安排协议目前是有效的、具有约束力的，并且根据其条款和当前有效的中华人民共和国法律或法规可执行。”一切都很好！

但是，再次强调，听起来好像你在开玩笑，正如那份法律意见所暗示的那样，法律是会变化的。所以！

北京的监管机构计划修改规则，允许他们阻止中国公司在海外上市，即使出售股份的单位在中国以外注册，这一漏洞长期以来一直被中国科技巨头利用，据知情人士透露。

中国证监会正领导修改自1994年以来生效的海外上市规则，这些规则没有提及在开曼群岛等地注册的公司，据知情人士称，要求不透露身份讨论私人事务。一旦修改，规则将要求使用所谓的可变利益实体模型构建的公司在在香港或美国上市前寻求批准，这些人说。

拟议的变更是北京计划如何执行国务院周二提出的对海外上市进行打击的首个迹象。更严格的监督将填补一个长达二十年被阿里巴巴集团控股有限公司和腾讯控股有限公司等科技巨头利用的漏洞，以吸引外国资本并在海外上市，可能会挫败像字节跳动有限公司这样考虑在中国大陆以外上市的公司的雄心。…

由新浪公司及其投资银行家在2000年首次公开募股期间首创的VIE框架从未得到北京的正式认可。然而，它使中国公司得以规避对互联网行业等敏感领域的外国投资限制。这种结构允许中国公司将利润转移到海外实体——在开曼群岛或英属维尔京群岛等地注册——外国投资者随后可以拥有这些股份。

虽然几乎每家中国主要互联网公司都使用了这种结构，但随着北京加强对已渗透到中国各个角落并控制大量消费者数据的科技公司的控制，这种结构对北京来说变得越来越令人担忧。迄今为止，当局几乎没有法律手段阻止敏感的海外上市，就像最近的滴滴全球公司IPO一样，尽管监管机构要求延迟。

额外的监督可能会赋予VIE结构一定程度的合法性，这一直是全球投资者的长期担忧，因为其法律基础不稳固。

是的，那并不是最糟糕的结果。最糟糕的结果可能是中国政府宣布“所有这些VIE合同实际上是一种外国所有权的伪装形式，这是规则不允许的，因此它们都是无效的，你的滴滴和阿里巴巴股份一文不值。”那将会… 我的意思是，这些VIE合同确实是一种外国所有权的伪装形式，而且伪装得相当薄弱。（中国政府当局并不不知道外国投资者拥有阿里巴巴的股份；只是他们似乎接受这种对规则的技术性遵守水平。）这是一个真正的风险！这在滴滴的风险因素中提到：

中华人民共和国法律和法规对某些基于互联网的企业的外国所有权和投资施加了限制。我们是在开曼群岛注册的一家豁免公司，我们的中华人民共和国子公司被视为外商投资企业。为了遵守中华人民共和国的法律、法规和监管要求，我们设立了一系列合同安排，涉及我们的一些中华人民共和国子公司、我们的VIE和它们的股东，以在中国开展一些业务。…

我们的中华人民共和国法律顾问进一步告知我们，对当前或未来中华人民共和国法律和法规的解释和适用存在重大不确定性。因此，中华人民共和国政府最终可能对我们的中华人民共和国法律顾问的意见持相反看法。如果中华人民共和国政府认为我们违反了任何现行或未来的中华人民共和国法律或法规，或者缺乏经营业务所需的许可证或执照，相关政府部门将在处理此类违规行为时拥有广泛的自由裁量权，包括但不限于：…

撤销我们的中华人民共和国实体的营业执照和/或经营许可证；…

要求我们重新构建我们的所有权结构或业务，包括终止与我们的VIE的合同安排和注销我们的VIE的股权质押，这将影响我们对VIE及其子公司的合并、获得经济利益或行使有效控制的能力；…

如果中国政府决定“VIE是可以的，但你必须得到我们的许可才能在国外上市”，即使它从未授予许可，这也不是最糟糕的情况。坏消息是，如果已经在国外上市的公司被，你知道的，作废。

无论如何，中国和美国政府都发布了大量关于打击在国外上市的中国公司的声明。在中国方面，“滴滴股价跌破IPO价格，因为中国打压给美国带来痛苦，”和“中国对美国上市的打压威胁2万亿美元市场。”而在美国方面：“投资审查小组扩大职权在拜登与中国的竞争中，”和“共和党参议员马可·鲁比奥抨击‘鲁莽和不负责任’的滴滴上市。”如果美国监管机构禁止中国公司在美国上市，而中国监管机构也禁止中国公司在美国上市，我想中国公司将很难在美国上市。但也许他们会找到办法。也许有衍生品。

Palantir SPACs

当一家公司上市时，基本交易是任何人都可以购买其股票。你发布通知说“嘿，我们有股票出售，请购买”，然后愿意出最高价的人购买股票。对公司来说，这样做的好处通常是你可以筹集大量资金。深度流动的公开市场有利于估值；人们更愿意冒险购买他们可以轻松转售的股票。因此，如果你需要资金，拥有公开股票是有利的。缺点是任何人都可以购买你的股票。激进投资者可以购买你的股票并要求你改变事情。敌意收购者可以收购你的股票试图接管你。疯狂的散户投资者可以推动你的股票价格。指数基金可以购买你的股票然后坐在那里什么也不做。等等。

有另一种模式，您可以采访想要购买您股票的人，并选择最好的那些。价格很重要 — 愿意为您的股票支付更多的人对您来说比愿意支付更少的人更好 — 但这不是唯一的因素。出售股票是建立关系的一种方式，您将尝试向那些可能成为良好关系伙伴的人出售股票。能给您提供良好建议的明智投资者比不干涉的指数基金更具吸引力。不干涉的指数基金比那些会指使您并试图解雇您的经理的刻薄激进分子更具吸引力。向竞争对手出售股票似乎不好。向供应商或客户出售股票以巩固您的业务关系似乎是好事。

第二种模式在风险投资资助的私人公司中很典型，尽管不是普遍的。风投公司向初创公司宣传自己是明智的顾问、乐于助人（但不会干涉）的董事会成员、提供运营专业知识和向客户和供应商介绍的提供者。在风险投资中，这是如此标准，以至于大型对冲基金 Tiger Global 在私人科技公司进行大量类似风投的投资，而不涉及所有这些关系建立的事情，这似乎有点丑闻。

一种思考特殊目的收购公司的方式是，它们有点像风险投资交易上市。当您与 SPAC 签订交易时，您将获得现金和公开上市（就像在 IPO 中一样），但您还将与 SPAC 的赞助商建立长期关系。赞助商通常加入您的董事会，通常还有其他几位赞助商签约的高级人士。对许多年轻公司来说，与 SPAC 达成交易的吸引力之一是您一次性获得一群高素质的董事，这些董事您不可能仅通过上市并尝试招募他们而得到。（如果您想让 Shaq 加入您的董事会，与 Shaq SPAC 合并是正确的选择。）赞助商将吹嘘她的行业关系和财务结构专业知识以及她带来的其他任何优势；您将与她签约不仅是因为她带来的资金，还有持续关系的其他方面。

与SPAC合并同时，公司通常会在私下进行PIPE交易（“公开股权私人投资”），以筹集额外资金。PIPE投资者将与SPAC一起投入资金，以使交易规模更大并提供更多确定性。（SPAC投资者有撤回权，因此如果您签署了一个5亿美元的SPAC交易，您不能确定获得5亿美元；如果您在SPAC旁边再投入4亿美元的PIPE，您至少可以确保获得4亿美元。）PIPE投资者通常是那种您在首次公开募股中会遇到的大型乏味的机构投资者，但不一定：:

虽然大多数PIPE参与者是机构投资者，但有时也包括战略投资者。

这就是Palantir（股票代码：PLTR）的所在之处。

迄今为止，Palantir已参与了至少八笔与SPAC相关的PIPE交易，投资额超过1亿美元，利用这些交易来赢得那些可以从Palantir的大数据分析软件中受益的新兴公司的业务。实际上，Palantir提供资本作为前期投入，以换取多年承诺使用该公司软件。

显然，Palantir可以选择在股票交易所购买上市公司的股票，但它没有这样做；这没有任何建立关系的优势。或者，如果愿意的话，它可以投资于风险投资轮次，但这有时是小规模和独家的。SPAC PIPE就像是为即将上市的公司进行的风险投资轮次。

通货膨胀指数化

金融领域的一个主要问题是，很多律师成为律师是因为他们不喜欢数学，而很多银行家和交易员成为银行家和交易员是因为他们不喜欢阅读。因此，许多金融合同将由10页、50页或200页的文本组成，律师会愉快地写下（或者愠怒地复制粘贴，好吧），但她的客户不会阅读，而在这些页面中会隐藏着三个公式，律师会写下这些可能是错误的公式。害怕数学的律师会写错公式，而懂得数学但害怕文字的客户不会阅读它，因此错误的公式将被奉为圭臬写在合同中。（事实上，这并没有帮助，因为公式通常会用文字写出来 —— 它看起来更像是一个非常长的句子而不是一个公式 —— 这主要是由于排版的限制。因此，它对任何人来说都不会看起来吸引人。）

这两种观点 —— “律师不懂数学”，“交易员不会阅读” —— 都是残酷的刻板印象，大多数并不属实，因此实际上这些公式很少出错。（在我以前的办公桌上，几位银行家曾经是律师，我们的律师有数学高级学位。）但并非完全不真实，所以有时候公式会出错。我们曾多次谈到过一家Ligand Pharmaceuticals Inc.的可转换债券，深藏在一份没有人读过的文件中，律师在一个公式中放入了一个常数，而本应该放入一个变量，结果导致债券支付了50亿美元而不是7亿美元。哎呀！这显然是一个错误：这不是任何人同意的内容；文件中写下的公式并不反映各方了解的经济交易。因此，Ligand更正了文件，然后一些投资者提起诉讼（你得试试！），但他们失败了。法官决定你可以更正明显的错误。

这里还有一个更荒谬的故事，来自彭博社的特雷西·阿洛维：

在这份特定的合同（一份为期25年的租约）中，蒙索拉同意每年向伍登公园支付年租金，根据英国国家统计办公室发布的两个主要消费者价格指数之一——零售价格指数（RPI）进行年度调整。初始金额为15,000英镑（20,691美元），并受未来增长的公式约束。

这个公式，显然是由房东自己从“互联网上提供的例子”中构建的，看起来是这样的：

修订后的租金 = 上一年的租金 x（当年5月RPI）/（2013年5月RPI）

也许你能看出这将导致什么问题？

是的，问题在于它双重计算：你可以通过将去年的租金乘以自去年以来价格指数的变化来调整通货膨胀，或者你可以通过将第一年的租金乘以自开始以来价格指数的变化来调整通货膨胀，但如果你通过将去年的租金乘以自开始以来价格指数的变化来调整，那么你就有点重复计算了。（如果你根据互联网上的例子拼凑出一个公式，你可能会发现自己一次性做完所有事情。）“根据租户的计算，如果RPI在租约期内按照过去20年的平均水平增长（每年2.855%），那么租约最后一年应支付的年租金将超过76,000,000英镑，约合1亿美元，而在租约结束的25年内，涨幅将达到507,000%左右。”

租户起诉要求修改合同以表明他们的意图 — 调整一次，考虑通货膨胀 — 房东说，不，伙计，你签了合同，付我们1亿美元。英国法院支持了租户，因为你可以纠正明显的错误，房东上诉，上诉法院也支持了租户，因为说实话，我们生活在一个社会。

这里有两点。一是“说实话，我们生活在一个社会”是普通法的一个良好基本原则；当然，你不能依赖它来保护你所有的利益 — 不要签署你不是真心的合同！ — 但它往往会减轻最严重案例的打击。然而，这是一个需要人类干预和常识的原则；它很难自动化。区块链上的智能合约无法解决这个问题：如果法律就是代码，而代码是错误的，哎呀，你就得支付1亿美元。

另一件事是我忍不住要引用上诉裁决中的这段话，描述原审法官的裁决[2]：

他继续考虑 sch 6 的客观意图是否清晰。 MonSolar 的观点是，通过将公式阅读为以下内容来纠正起草错误：

“修订租金 = 原始租金（£15,000） x（当年5月RPI）/（2013年5月RPI）”

然而，法院认为适当的更正如下：

“修订租金 = 上一年的租金 x（当年5月RPI）/（上一年5月RPI）”

我将分别称这些为“更正A”和“更正B”。毫无疑问，由于他只能通过书面提交解决问题，显然法院认为更正A和更正B会产生不同的结果，他继续解释为什么他更喜欢更正B。他的判决这部分，尊重地说，不是完全容易理解的，但总结起来，他认为更正A只会产生简单的增长，而更正B会产生复利增长。然而，双方都认为这个前提是错误的，更正A和更正B总是会产生完全相同的结果。这是因为RPI本身实际上是复利的，一个简单的例证表明：如果一件物品的成本为100英镑，每年受到2%的RPI增长，一年后它将花费102英镑，两年后将是104.04英镑（而不是104英镑），两年内的总RPI增长将是4.04%，而不是4%。因此，无论是计算第二年末的价格为100英镑 x 104.04/100（更正A），还是102英镑 x 104.04/102（更正B），都会得到相同的104.04英镑。

复利！谁能理解它？如果在你的合同中搞错了，去法庭解决，法官会理解吗？

事情发生了

高盛办公室已经开放，但是让初级银行家全职返回正在变得困难。更多瑞士信贷高级银行家离职因Archegos损失。中国将出售更多储备金属以确保价格稳定。比特币欺诈引起监管机构关注。封锁苏伊士运河的“长赐”集装箱船启航后，船东支付赔偿。 “我们的研究结果表明熟练的个人投资者利用市场的不完善性（或者也许是条件风险溢价）赚取异常利润。”科学家发现全世界的蜘蛛正在吃蛇。美国最好的比萨城市是俄勒冈州波特兰。“他对追求银行工作持矛盾态度。‘也许，’他说。‘不有趣的是它整天都在进行。’”“这就像是一个狗的格拉默西公园。”“这是法国最极端的表演艺术家吗 - 他如何上厕所？”

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[1] 另一个缺点是任何人都可以出售您的股票，包括做空者。有一个理论观点认为公开交易的股票应该比私人股票更值钱，因为更具流动性，但也有一种观点认为私人股票实际上更值钱，因为更难出售。

[2] 由于我的排版限制，我进行了一些微小的排版更改。