罗宾汉的IPO申请是一个有关模因金融的教训 - 彭博社

编程注意：我昨天说今天不会有《金钱杂货》，但罗宾汉S-1昨天发布了，所以我们不妨谈一谈。常规节目将于周二恢复。

罗宾汉S-1昨天发布了

简单地说，2021年上半年对于模因金融来说是一个重要时刻，罗宾汉市场公司是模因金融的领先券商，罗宾汉现在上市是为了在绝对高峰时刻兑现。但罗宾汉的S-1表格的注册声明中包含了这个风险因素：

我们最近从加密货币交易中获得的净收入增长的大部分归因于狗狗币的交易。如果狗狗币交易的需求下降，并且没有新的需求替代我们平台上可交易的其他加密货币的需求，我们的业务、财务状况和运营结果可能会受到不利影响。

截至2021年3月31日的三个月，我们总收入的17%来自加密货币交易所获得的基于交易的收入，而2020年12月31日的三个月为4%。尽管我们目前支持七种加密货币的交易组合，但截至2021年3月31日的三个月，我们加密货币交易基础收入的34%归因于狗狗币的交易，而2020年12月31日的三个月为4%。因此，除了影响加密货币经济的其他因素外，如果狗狗币市场恶化或狗狗币价格下跌，例如由于对狗狗币的负面看法或狗狗币在其他加密货币交易平台上的增加可用性等因素，RHC的业务可能受到不利影响，我们从加密货币交易中获得的净收入增长可能会放缓或下降。

好的。好的。罗宾汉在2021年第一季度实现了5.22亿美元的净收入，其中包括4.2亿美元（我知道！[1]）的“基于交易的收入”，意味着来自市场做市商的订单流费用。其中，8,760万美元来自加密货币。其中，34% — 近3000万美元 — 来自狗狗币。

2021年第一季度截至3月31日。那天，一枚狗狗币价值约0.05美元，据CoinMarketCap称，约7.74亿美元的狗狗币易主。狗狗币绝对度过了一个好季度。但是，嗯，还记得埃隆·马斯克上《周六夜现场》推动狗狗币，或者那是什么？那发生在五月。狗狗币在五月达到了约0.74美元的峰值，就在马斯克上《周六夜现场》之前不久。那天，狗狗币交易额达到了280亿美元。那不是它在第二季度的最大交易日。四月的某一天，它的交易额约为680亿美元。

罗宾汉收入的6%来自今年第一季度的狗狗币交易，而那不是狗狗币成为巨大模因的季度。罗宾汉在2021年第二季度交易狗狗币赚了多少钱呢？是…数亿美元吗？

S-1文件没有详细说明罗宾汉收入中有多少来自GameStop Corp。可能更少。但6%的收入来自狗狗币似乎有些代表性。罗宾汉是用于有趣地赌博模因股票和模因加密货币的经纪商。过去一年左右金融市场的主题主要是“有趣地赌博模因股票和模因加密货币”。

这并不是过去20年金融市场的主题。模因交易感觉像是一件新事物。可以说，过去20年金融市场的主题是“无聊且极低费用的指数基金投资”。Robinhood在某种程度上代表了一个赌注，即潮流已经转变，人们已经对无聊的投资感到厌倦，他们想要有趣的投资，我差点写成“并且愿意为此支付溢价”。当然，Robinhood是免费的。Robinhood代表了一个赌注，即人们想要有趣的投资，并且，嗯，愿意承受一些从最大风险调整预期价值中滑落的损失？而其中一些损失最终成为了Robinhood的收入？

期权

说到这个。很容易开玩笑说Robinhood是一家狗狗币经纪公司，但事实并非如此。从经济角度来看，Robinhood是一家期权经纪公司。Robinhood的主要业务是说服人们交易期权，然后让期权市场做市商支付费用来承担这些交易的另一方。在第一季度，Robinhood的1.979亿美元收入来自于期权订单流，占其总收入的38%；股票和加密货币分别占26%和17%。

季末，Robinhood客户拥有650亿美元的股票，116亿美元的加密货币和20亿美元的期权。你可以计算一下。在2021年第一季度，Robinhood从其客户的股票投资组合中提取了大约0.2%作为自己的交易收入。也就是说，你知道，比起万得投资收费（记住，这0.2%是一个季度），但Robinhood的客户玩得更开心，好吧。再次强调，Robinhood是一个赌注，人们愿意（在某种程度上）为有趣的投资付出代价。那个季度，Robinhood从其客户的加密货币投资组合中提取了大约1.2%作为自己的交易收入。对于加密货币来说，这似乎并不过分。

罗宾汉在第一季度从其客户的期权投资组合中提取了9.5%的价值，收入为1.979亿美元，资产为20亿美元。这很多！这是一些因素的结合：(1) 人们可能并不拥有大量期权，但他们频繁交易；你从期权交易者那里获得的交易量比从乏味的股票投资者那里获得的要多，以及(2) 价差很高，对零售期权交易者进行交易是很有利可图的，因此做市商很乐意向罗宾汉支付大量资金以获取这种特权。平均而言，如果你的罗宾汉账户中有价值1000美元的期权，并且你是一名普通的罗宾汉期权交易者，那么到年底，罗宾汉将从你的期权交易中赚取… 380美元？… 这笔钱显然是从某个地方来的。

但显然它也购买了一些东西。如果你的模式是罗宾汉是有趣投资的券商，那么期权比股票更有趣，所以它成为罗宾汉最赚钱的业务是有道理的。（狗狗币，也很有趣，正在迅速崛起。）顺便说一句，这并不完全是罗宾汉宣传的模式。来自S-1文件前面的客户和股东信中：

我们很自豪为这一代投资者提供服务，看到他们在新闻报道中受到指责是痛苦的。人们赢得（和输掉）大量资金的轶事比更普通的真相更受关注 — 我们的大多数客户更喜欢买入并持有。

好吧，是的，大多数客户买入并持有，但大部分的资金来自于YOLO期权的客户。

支付订单流是邪恶的吗，等等。

你知道吗，我们不要谈论这个。我们在二月份谈过这个问题，我没有什么特别新的话要说。我想在这里强调的一点是，从高层次来看，Robinhood的经济运作如下：

1. Robinhood的客户群体想要买卖股票、期权和加密货币。
2. 成为这些交易的另一方非常有利可图：如果你能向Robinhood的客户出售他们想要购买的期权，或者从他们那里购买他们想要出售的加密货币等等，你将可靠地赚取大量资金。
3. 希望成为另一方的聪明富有的电子交易公司竞相支付Robinhood费用以获得特权。

这些电子交易公司聪明富有，从接受客户交易的另一方赚取大量资金，但这并不一定意味着Robinhood的客户表现糟糕。他们没有。S-1文件中表示：“截至2021年3月底，我们的客户资产升值约250亿美元。” 它还说，“我们的旅程才刚刚开始六年”，在过去的六年里，标普500指数大致翻了一番，所以你不能简单地归因于Robinhood客户的交易技巧或Robinhood教育材料的质量。

但你不必这样认为。从非常高的层面来看，这是可行的，因为投资不是零和游戏。电子交易商通过为Robinhood客户提供流动性而获得报酬，而Robinhood客户通过为上市公司提供资金而获得报酬，上市公司增长，每个人都很开心。如果Robinhood的基本服务让人们兴奋地购买股票，然后他们购买股票，而股票大多上涨，那么客户基本上应该是开心的。如果他们为此付费，他们会物有所值。

如果Robinhood的基本服务让人们对购买狗狗币或虚值认购期权感到兴奋，我不知道。

可转换债券

Robinhood第一季度的收入有点奇怪。它报告第一季度调整后的Ebitda为1.148亿美元，这是其首选的非标准盈利指标，对于一家年轻的快速增长公司来说，这似乎是一个不错的结果。（2020年整年的调整后Ebitda为1.546亿美元。）但根据普遍公认的会计原则，它报告了14亿美元的净亏损。主要差异主要是由于15亿美元的“可转换票据和认股权责任的公允价值变动”。

发生的事情是，Robinhood在二月份出售了约35亿美元的可转换票据，其中一些附带额外的认股权以购买股票。这些票据和认股权可以按照基本上是首次公开发行价格的30%折扣转换为股票。这意味着35亿美元的可转换票据将转换为50亿美元的股票价值。（这种数学实际上并不取决于首次公开发行价格；它只取决于35亿美元的可转换票据和30%的折扣。）这15亿美元的差额在经济上对Robinhood来说是一种损失：它实际上以35亿美元的价格出售了50亿美元的股票。通常以35亿美元的价格出售50亿美元的股票不会造成会计损失，但在这里，Robinhood正在使用“公允价值选择”并通过其损益表将可转换票据标记为市场价值。Robinhood在二月份出售了35亿美元的可转换票据，到第一季度末，这些票据的价值为50亿美元，因此它报告了约15亿美元的交易损失。

实际计算比我上面列出的更复杂和类似于Black-Scholes，但他们的结果基本上是一致的，这很方便，因为我的计算更容易理解，而且我认为更合理。如果你以30%的折扣出售股票，你会立即损失42%，这是我的计算要点，[7]这不需要任何期权定价方法。如果你想要Robinhood的解释，可以在S-1的F-52和F-53页的财务报表注释中找到。

顺便说一下，我们在二月份讨论过这个可转换债券，当时Robinhood发行了它。事情是这样的，Robinhood在一个绝对成功的一周早期，进入了一个绝对成功的季度。它在大涨之后立即发行了这个可转换债券，当时数百万人涌向Robinhood的平台，疯狂地交易GameStop Corp.的股票和期权。但由于Robinhood如此忙碌，它需要更多的资金：它交易了如此多的股票（和期权），而股票波动如此之大，以至于其结算机构打电话过来告诉它要提供更多的抵押品。不知何故，Robinhood — 同时是一个非常受欢迎和重要的经纪商，也是一个奇怪的小型初创公司 — 没有这笔钱。

你没有太多时间来满足结算机构对抵押品的要求。你必须立即行动。所以Robinhood在一个非常成功的一周结束时，绝望地打电话给投资者，请求他们快点给点钱。投资者很乐意帮助，因为再次，Robinhood正在度过一个伟大的季度。但他们也可以讲硬条件，因为再次，Robinhood很绝望。所以他们购买了这个可转换债券。在一个伟大的季度里，Robinhood在股票、期权和狗狗币上做了大量交易，赚了大约1.14亿美元，而帮助它脱困的投资者赚了大约15亿美元。

证券借贷

我们已经谈论了Robinhood的“基于交易的收入”，意思是它通过订单流得到的资金，这构成了其大部分收入。其余大部分收入来自“净利息收入”，主要是指保证金贷款和证券借贷。在“迷因股票狂欢”期间，这两项业务表现如何？

2021年3月31日结束的三个月内，净利息收入增加了3850万美元，增长了160%，相比前一年。这一增长主要是由于通过证券借贷活动和向用户提供的保证金贷款所赚取的利息收入增加，部分抵消了通过隔离现金和证券赚取的利息收入减少，以及与我们循环信贷设施相关的利息支出增加。

通过证券借贷交易赚取的净利息收入增加了2910万美元，因为我们扩大了证券借贷计划，从难以借入的证券获得了更高的回报。借出的证券增加了236%，达到20亿美元，而借入的证券基本保持不变。

“难以借入的证券获得更高回报”是关键短语。如果人们想要做空一只股票，他们必须从拥有该股票的人那里借入。通常这意味着从零售经纪人那里借入，其客户在保证金账户中拥有该股票（因此允许经纪人出借）。做空者向经纪人支付费用以借入股票。如果股票是像苹果公司这样的，费用就很低。如果股票被大量做空，费用可能会很高：有很多需求借入大量做空的股票，但供应不足。因此，Robinhood在第一季度通过将其客户的大量做空股票出借给做空者赚取了2910万美元，大致与它从狗狗币赚取的金额相当。再次强调，Robinhood没有明确说明这笔收入中有多少来自借出GameStop股票。但当Robinhood的客户试图挤压做空者时，Robinhood却将股票借给了这些做空者，并从挤压中获利。

零售参与

显然，Robinhood是狂热的零售交易者的券商，因此当它上市时，将会向这些狂热的零售交易者出售一些股票。具体来说：

RHF，我们的经纪子公司之一，是此次发行的销售团的成员。我们预计承销商将保留本招股说明书所提供的我们A类普通股约20%至35%的股份，供RHF作为销售团成员分配给Robinhood客户，通过我们平台上的IPO Access功能进行销售。任何此类销售将以相同的首次公开发行价格进行，同时进行，与本次发行中的任何其他购买（包括机构和其他大型投资者的购买）以及按照惯例的经纪商实践和程序一致。

20%至35%的零售参与率似乎非常高，但这是Robinhood；这是合理的。好的。以下是一个风险因素：

我们的客户可能能够从RHF购买本招股说明书提供的我们A类普通股，RHF在此次发行中作为销售团成员的身份进行销售。我们的客户在参与或试图参与此次发行过程中遇到的任何负面经历可能会损害我们的品牌和声誉，以及我们的业务、财务状况和经营业绩。此外，我们客户的参与可能导致我们A类普通股的交易价格波动增加。

… 我们的客户在参与或试图参与此次发行过程中遇到的任何负面经历可能会减弱客户对我们及我们的产品和服务的信心。这些负面经历可能包括在客户参与或试图参与过程中实际或被认为是技术故障或平台中断，本次发行完成后我们A类普通股交易价格的下降，或者如果我们客户对参与此次发行的需求超过RHF为我们客户分配的股份供应，导致客户未能获得他们希望从RHF购买的所有股份或根本未能参与本次发行。由于我们的品牌和声誉是我们最重要的资产之一，客户或媒体对我们的任何负面看法可能会对我们的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。

这也说得通。罗宾汉的首次公开募股将定价，然后开放交易，股价将上涨，或者下跌，或者保持不变。如果股价上涨，那么任何没有在发行中获得想要的所有股份的罗宾汉客户都会感到愤怒：“这就像所有其他向华尔街内部人士分配股份并不留给小人物的糟糕首次公开募股一样”，等等。如果股价下跌，那么任何在发行中获得股份的罗宾汉客户都会感到愤怒：“罗宾汉让我们背黑锅”，等等（保持不变有点像下跌）。无论哪种情况都不理想，但显然最好的选择是有一个不错的涨幅。如果股价在第一天上涨25%，那些获得股份的罗宾汉客户会高兴，而那些没有获得足够股份的罗宾汉客户则不会太生气。

但风险因素还在继续：

此外，因为我们预计罗宾汉客户将有机会通过我们的平台参与这次发行，而且考虑到罗宾汉的广泛消费者认知和品牌认可度，个人投资者，无论是零售投资者还是其他投资者，可能占据参与这次发行的投资者中比首次公开募股典型情况更大的比例。这些因素可能导致我们的A类普通股交易价格出现波动。此外，在这次发行时对我们股票的高度兴趣可能导致一个不可持续的交易价格，如果我们的A类普通股的公开价格高于投资者认为合理的水平，一些投资者可能会在交易开始后试图做空我们的A类普通股，这将给我们的A类普通股的交易价格带来额外的下行压力。

我认为这一切都不太对。我认为在这种荒谬的模因市场中，将IPO的大部分分配给零售投资者是一种减少波动性的方式。通常在IPO中，公司及其银行将股份分配给大型投资者，然后第二天小投资者（如Robinhood客户等）有机会购买股票。股票越像模因，（1）Robinhood客户就会越想购买，（2）他们就会越不关心基本估值。因此，大型投资者支付一些合理的基本驱动价格，然后第二天Robinhood交易员就会将其竞价推高到任意价格。

如果一开始就将股份分配给Robinhood交易员——在IPO中，价格主要由关心估值的机构投资者设定——那么第二天购买股票的零售投资者就不会那么急迫，股票将以接近其IPO价格交易。

可以这样说，模因股票是自我强化的。有一种投资的基本模型认为，随着股价上涨，应该有更少的人想要购买它：如果你认为一家公司未来现金流的现值是每股125美元，你会愿意以100美元的价格购买，但你不会愿意以200美元购买。但也有一种FOMO和模因投资模型认为，随着股价上涨，应该有更多的人想要购买它：如果你看到一只股票从100美元涨到200美元，人们正在赚很多钱，你也想参与。一天将模因股票卖给机构，让零售投资者第二天涌入，这是一种FOMO和波动性的配方：股票会飙升，这将使其更像模因。将模因股票一天内以相同价格卖给机构和零售投资者，是为了试图限制这种效应。

有一个新闻简报

“此外，根据2021年3月31日的数据，我们的Robinhood Snacks新闻简报和播客拥有近3200万订阅者，” S-1文件中提到，当我读到这个数字时，我的大脑有点崩溃。Money Stuff的订阅量……较少。

如果您想通过电子邮件形式获取Money Stuff，直接发送到您的收件箱，请在此链接订阅。或者您可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博新闻简报**。谢谢！

[1] Myles Udland 发推文说：“Robinhood的Q1基于交易的收入 — 也就是Citadel等公司支付给他们的款项 — 几乎达到了4.2069亿美元，有点让所有那些用电子表格的书呆子感到恼火。”

[2] 根据公允价值计算，而非名义价值。请参阅S-1文件第127页。

[3] 实际上，我将（1）股票、期权和加密货币的基于交易的收入除以（2）2020年底和2021年第一季度末每个类别的托管资产的平均值。股票托管资产在第一季度增长，期权略微下降，而加密货币激增。您可以在S-1文件的第134页和第139页找到收入细分情况；托管资产细分情况在第127页。

[4] Coinbase Global Inc. 在2020年实现了11.4亿美元的净收入；其“平台上的资产”从年初的约170亿美元增长到年底的约900亿美元。将该收入除以平均资产，您会得到大约2.1%的年度收入；Robinhood在一个季度内的收入是这个数字的一半，但这只是一个非常粗略的估算。

[5] 假设IPO价格为$40。那么票据将以$28的价格转换。所以35亿美元的票据将转换为（35,000,000,000 / 28）1.25亿股股票。以每股$40的价格，这1.25亿股价值50亿美元。但是同样的数学运算也适用于每股$30或$50，带有30%的折扣。S-1表第25页的5和6号注释讨论了可转换债券和认股权证；我做了简化。文本中有一个重要的限制条件，即转换价格有一个上限；如果IPO价格高于$54.70，那么转换者将获得价值超过50亿美元的股票。

[6] 这让人想起了4月份我们讨论过的SPAC认股权证的公允价值会计。

[7] 也就是说，如果你的股票价值为$100，但你以$70出售，那么它的公允价值为$100，这意味着你有30美元的按市值计算的损失，这是你以$70出售的42%。

[8] 还有一个较小的“其他收入”类别：“其他收入主要包括Robinhood Gold，这是一项每月付费的订阅服务，为用户提供高级功能，如增强的即时存款，专业研究，纳斯达克二级市场数据，以及经批准后，获得保证金投资的权限。其他收入还包括代理返利收入和向用户收取的杂费。”

[9] 当然，如果股价上涨，每个Robinhood客户都得到他们想要的股票，那就没有问题，但这是不太可能的。股票在IPO后的第二天上涨是因为*有些人想在IPO中购买但没能成功*，所以他们第二天购买。如果每个人在IPO中都得到了他们想要的，那么谁会购买呢？

[10] 我能理解为什么律师会写这个。在风险因素中你不说好的事情，只说坏的事情，甚至是你认为不太可能或不合逻辑的坏事。