金融问题：一切可能仍然是证券欺诈 - 彭博社

一切可能都是证券欺诈

我们在二月份谈到了一起针对高盛集团的证券欺诈诉讼，该案件一直持续到最高法院。问题在于，在2008年全球金融危机之前，高盛曾表示“我们的客户利益永远是第一位”的言论，并称“诚信和诚实是我们业务的核心”。然后全球金融危机爆发了，结果是：

1. 有可能高盛有时会将客户利益放在第二位，有时诚信和诚实并不完全是其业务的核心[1]；以及
2. 高盛的股价下跌了。

为什么股价下跌？嗯，我是说，全球金融危机发生了。这对收益等方面都不利。此外，高盛因为一些特定情况下客户利益被认为放在第二位而陷入（法律、政治、公共关系）麻烦；比如，众所周知，它因为在一个名为Abacus的抵押证券上做了一些坏事而被罚款。

也许还有第三个不太具体的原因。也许在2007年，投资者在高盛的披露中读到“我们的客户利益永远是第一位”和“诚信和诚实是我们业务的核心”，他们可能会想：“是的，高盛有诚信并把客户利益放在第一位，这对其业务很有价值，我们会购买股票。”到了2009年，发生了Abacus等事件后，投资者可能会想“唉，不，高盛并没有诚信，也没有把客户利益放在第一位，我们感到失望，我们会卖掉股票。”换句话说，也许投资者对高盛关于诚信和诚实的声明赋予了价值，然后当他们发现这些声明不是真实的时候，这个价值消失了，股价下跌。

你在笑吗？ 有点，对吧？ 投资者主要将价值归因于高盛的收入流，股价主要下跌是因为高盛亏损。 但当然，诚信在某种程度上是有价值的，也许投资者认为高盛有100单位的诚信（在阅读了他们的披露后），但在阅读了阿巴科斯和解后，将这一估计值调整为80单位，每单位诚信对股价价值一美元，依此类推。

如果你相信这个理论，那么高盛在实际上秘密地知道自己的诚信和诚实度较低时，大谈自己有很多诚信和诚实度就构成了证券欺诈。高盛在虚构诚信和诚实度账目。每个季度的结果出来后，业务只提供了80单位的诚实和诚信，但市场要求100单位，所以高盛的高管们捏造了数字，报告称提供了充足的诚实和诚信。“本季度有91天中有73天我们把客户利益放在首位，”助理财务主管报告说，首席财务官说“这还不够，我们需要报告说我们总是把客户利益放在首位，找到一个办法让它发生！”

总之，这件事上诉到最高法院，有一些关于这个理论的争论 — 我在这里经常谈论 — 即“一切都是证券欺诈”。如果公司对自己说模糊的好话 — “我们有道德准则”，“客户至上”，“我们有风险管理文化”等等 — 然后发生了坏事，股东会提起诉讼，声称这些模糊的好话是谎言，欺骗了投资者并抬高了股价，当坏事发生时，真相被揭示，股价下跌。当我们在二月谈论这个问题时，我引用了一些类似这样的友情协助的意见书，比如这个[2]：

频繁地，事件驱动的索赔声称，类似于几乎每家上市公司都会发表的通用或抱负性的声明，维持了公司股价的通货膨胀。几乎所有的不当行为指控都在某种程度上与公司的行为准则或其他公司政策声明相冲突。因此，原告很容易声称负面报道或披露“纠正”了先前的通用政策声明（例如，“我们努力遵守所有适用法律。”）。结果是，几乎任何与股价下跌同时发生的公司争议都可以被重新界定为证券欺诈。例子比比皆是。邮轮上的COVID-19暴露、野火、数据泄露和性骚扰指控都被用作与通用声明相关的事件驱动索赔的理由。

就像那些简短的陈述一样，我认为这个案例可能是最高法院重新考虑一切都是证券欺诈这一增长观念的机会。

好吧，算了吧。最高法院昨天做出了裁决，而且它是可能想象中最无聊的决定。如果你期待最高法院说“你知道，不是一切都应该是证券欺诈”，或者“你知道，实际上一切都应该是证券欺诈”，那你会失望的。这个决定涉及一个次要的技术性问题，将案件送回上诉法院，让其更加认真地考虑在危机爆发前高盛的诚实和正直的通用声明是否导致其股价上涨。

规则（来自之前最高法院案例）基本上是，高盛可以通过证明其声明“实际上没有影响股票的市场价格”来击败诉讼。上诉法院得出结论认为高盛没有做到这一点，但最高法院希望该法院再次尝试。最高法院表示，该法院“‘应该对这个问题的所有证据——定性和定量的——持开放态度，辅以一些常识’”。高盛向最高法院辩称，这里涉及的声明——关于诚信等等——是如此泛泛而谈，以至于不可能影响价格；最高法院基本上表示，嗯，不是这样的。“作为一个经验法则，‘一个更一般的声明对同一问题的证券价格的影响会比一个更具体的声明小’”。啊。

这里有一个很好的段落（省略引文）：

误导性陈述的泛泛性通常将是缺乏价格影响的重要证据，特别是在根据通货膨胀维持理论进行的案件中。根据该理论，价格影响是由所谓的误导性陈述维持的价格通货膨胀量——换句话说，股票价格在“没有虚假陈述”的情况下会下跌的量。原告通常试图间接证明通货膨胀的数量：他们指出公司的负面披露以及其股价的下跌；声称该披露纠正了早期的误导性陈述；然后声称价格下跌等于早期误导性陈述维持的通货膨胀量。

但是，当误导性陈述的内容与纠正性披露不匹配时，最终的推断——即后端价格下跌等于前端通货膨胀——开始崩溃。当早期误导性陈述是泛泛而谈的（例如，“我们对我们的商业模式有信心”），而后来的纠正性披露是具体的（例如，“我们的第四季度收益未达预期”）时，可能发生这种情况。在这种情况下，具体的披露实际上纠正了泛泛而谈的误导性陈述的可能性较小，这意味着从后端价格下跌推断出前端价格通货膨胀——也就是价格影响——的理由较少。

原告的理论是，高盛的股价过高，因为它一直在谈论自己有多么正直，证据是，当有消息传出说它的正直度不够时，股价下跌了。但这并不是一个普通人会如何描述发生的事情。发生的事情并不是高盛四处宣称“我们始终把客户利益放在第一位”，然后有一天它说“我们进行了审计，实际上我们通常把客户利益排在第四位”，然后股价下跌。发生的事情是高盛四处宣称“我们始终把客户利益放在第一位”，然后全球金融危机发生，部分原因是因为高盛并不总是把客户利益放在第一位。然后高盛的股价下跌了。这是否意味着高盛的股价过高是因为高盛在撒谎说它始终把客户利益放在第一位？

GameStop的情况如何？

公司财务中的一个经典问题是，当时机艰难需要资金时，公司通常会出售股票，而当时机好且资金充裕时，它们通常会回购股票。从公司财务的角度来看这是有道理的（出售股票可以获得资金用于项目；回购股票则使用项目获得的资金并奖励资助它们的股东），但从价格角度来看通常是不好的。如果因为时机艰难而需要资金，你可能会以低价出售股票：谁愿意投资一个快要用完钱的公司？如果因为时机好而回购股票，你可能会以高价购买股票：支持你回购的高稳定利润也会使股票更有价值。

因此，普遍认为，当公司交易自己的股票时，他们往往高价买入低价卖出。这听起来像是糟糕的交易。你应该低买高卖。然而，可以说这种想法是错误的。可以说公司应该为低价出售和高价购买感到自豪。可以说他们的忠诚应该归于股东；如果公司低价出售和高价购买，那意味着它的交易对手 —— 股东们 —— 正在获利。如果一家公司在确定股票的卖出和回购时太擅长时间点 —— 如果它不断地在高峰时卖出股票，然后在低谷时回购 —— 那么它就是在以股东的利益为代价赚钱。

总之，整个动态似乎已经逆转，转向了迷因股票。GameStop Corp.，迷因股票中最伟大的一支，曾是一家总部设在购物中心的视频游戏零售商，在过去几个月里已经转变成某种科技公司火箭般的抽象概念。在购物中心销售视频游戏的好处在于它能产生稳定的现金流（直到全球大流行病爆发），但处于长期衰退中，这意味着（1）资金进账，（2）你没有比股票回购更好的花钱方式，以及（3）股票便宜。因此，这是GameStop最近一份最新10-K报告中的一句话：

总体而言，在2019财年，我们回购了总计3810万股A类普通股，总价值1.987亿美元，平均价格为每股5.19美元。

另一方面，作为一个模糊的科技公司火箭船抽象概念的问题在于，它需要大量现金（来弄清楚这实际上意味着什么，然后实施它），而人们喜欢它，这意味着（1）你需要钱，（2）你可以通过出售股票来获得，（3）股票将会很昂贵。所以这里是今天早上的一则GameStop新闻发布：

GameStop Corp.（纽约证券交易所：GME）（“GameStop”或“公司”）今天宣布已完成其先前宣布的“市场股权发行计划”（“ATM Offering”）。

GameStop于2021年6月9日披露，已向美国证券交易委员会提交招股说明书，通过ATM Offering不时地提供和出售最多5,000,000股普通股。公司最终出售了5,000,000股普通股，并在扣除佣金和发行费用前获得了约1,126,000,000美元的总收益。

很难不佩服这一点。两年前以每股5.19美元购买了3810万股，最近两周以每股225.20美元出售了500万股。GameStop在这两笔交易中获得了3310万股和9.27亿美元。买得如此低，卖得如此高。这是一笔很棒的交易，我祝贺GameStop。但是，你知道，不要太频繁这样做。

“不要太频繁这样做，”我说，然而我无法自拔。如果GameStop的模因热潮结束了怎么办？如果转型成为科技公司没有任何进展怎么办？如果只消耗了那110亿美元的一小部分（将用于“一般企业用途以及投资增长计划和保持强劲资产负债表”）怎么办？如果一年后，GameStop以20美元交易，它的资产负债表上有10亿美元现金怎么办？如果你经营GameStop，你会不会有点动心回到回购股票的轨道上？

投票

一种投资业务是激进对冲基金。你经过仔细分析后购买少数几家公司的集中股权，然后利用代理战、会议和措辞强烈的信函来影响这些公司的行为。如果成功，他们会改变业务，股票会上涨。你为这项服务向投资者收取很多钱。

另一种投资业务是被动指数基金。你不加区分地购买每家公司的股票。股票上涨是因为股票大多上涨，而不是因为你选择了好的股票；你的目标是市场回报，而不是超额表现。你为这项服务向投资者收取尽可能少的费用 — 一些基点，也许是零。

这些是有点相反的业务模式，但它们有重要的协同作用。如果你经营激进对冲基金，你的很多工作是试图让其他大股东支持你的激进活动：他们拥有很多投票权，如果他们投票支持你，那么你将赢得代理战。事实证明，最大的投资者通常是指数基金。所以，如果你是一个与指数基金友好的激进分子，那对业务是有利的。

与此同时，如果你经营被动指数基金，有时你会对你的投资组合公司的经理感到恼火，希望他们改变业务。你可能拥有很多股份和很多投票权，但你的影响力会受到你的被动性的一定限制。如果经理不按照你的意愿行事，你不能威胁出售股票。你的性情不太可能自己进行代理战。但如果一些有同情心的激进分子能激励经理，那将是有帮助的。（这个短语是“请求激进分子”，或“RFA”：一个对一家公司不满的大机构可以悄悄地建议一个激进对冲基金关注这家公司。）所以，如果你是一个与激进对冲基金友好的指数基金经理，那对业务是有利的。

因此，当激进基金Engine No. 1 LLC在赢得大型指数基金管理公司BlackRock Inc.等支持后，在埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp.）赢得代理权之后，我写道 Engine No. 1给了BlackRock想要的东西（对埃克森的实际影响力），而BlackRock给了Engine No. 1想要的东西（代理权之战的胜利）。

你可以随意想象合并这两家企业的协同效应。在一个屋檐下运行一个激进基金和一个指数基金，激进基金可以告诉潜在投资者“我们有指数资金支持，所以我们的活动具有更大的杠杆效应”，而指数基金可以告诉潜在投资者“我们不进行研究或监控，所以我们的基金非常便宜，但我们通过依赖我们的激进部门的工作来确保我们的公司运营高效。”这实际上并不是一回事。指数基金太大，激进基金太小，个性和气质不合，存在一些重要的非协同效应，如果你经营一个庞大的指数资产管理公司，对企业经理人太苛刻是不好的。（你想管理企业养老金！）

尽管如此 这里有这个：

Engine No. 1是一家专门致力于通过积极影响创造长期价值的影响投资集团，今天宣布即将推出其首个ETF，Engine No. 1 Transform 500 ETF（股票代码：VOTE）（“VOTE”或“基金”），初始承诺为1亿美元。Engine No. 1还宣布，最大的独立数字投资顾问Betterment将把VOTE整合到其所有社会责任投资（SRI）策略中。

VOTE将投资于美国最大的500家股票的市值加权指数，并将寻求跟踪Morningstar美国大盘精选指数。与排除或重新加权股票不同，VOTE将通过以下方式改善公司的环境和社会影响：

1. **我们投票：**有策略地追究公司和领导团队的责任，专注于创造价值的环境、社会和治理问题。

2. **我们开展的活动：**积极与公司合作，加强他们对利益相关者的投资，推动公司绩效。

3. **我们带来的投资者：**建立平台更好地服务投资者的长期利益，使他们成为我们使命的一部分。

该基金的年度费用比率为0.05%。

一个5个基点的1亿美元基金每年带来5万美元的费用，这足以支付埃克森公司的代理战争约八小时。VOTE本身不会开展太多的激进活动。但Engine No. 1还有一个更传统的激进对冲基金部门，它会将创始人的资金（我猜还有机构资金？）投资于集中的股票头寸，然后开展激进活动。（嗯，我是说，它规模相当小，而且很新，但它曾经取得过显著成功，现在又寻求筹集机构资金。）有一个指数基金支持也不会伤害这些活动，尽管1亿美元基金分散投资于500只股票也不会有太大帮助。

但是，协同效应。激进活动的联系——以及这种激进活动是以社会责任投资为重点的——将有助于指数基金筹集资金；如果规模足够大，指数基金的联系也可以帮助激进基金筹集资金并赢得活动。

劳动力短缺

假设你在一个投资银行集团工作，需要的分析师人数是10人。有了10名分析师，每个人都会很忙，他们会学到东西，他们会参与各种交易，他们经常会感到紧张，偶尔会感到无聊，他们工作很多，但感觉自己有很多责任。

如果由于某种意外，这个团队有了15名分析师，那就不好了。人们会觉得没什么事可做，他们学不到足够多的东西，会感到无聊，觉得自己没有从银行业中获得他们想要的教育和磨练经历。然而，这种情况会自行纠正。无聊的分析师会辞职或调职；该团队作为一个沉闷的边缘团队的声誉会让新的分析师避开它。反正你只是一个投资银行分析师几年而已。事情会重新回到平衡状态。

如果出现某种意外，那个团队有五名分析师，那将是更糟糕的。人们将有太多事情要做，工作要么草率地完成，要么根本不完成，分析师们会筋疲力尽和痛苦，他们没有时间学习任何东西，交易也无法完成。然而，这种情况不太容易自我纠正。你可以尝试雇佣第六名分析师，但谁愿意成为一个在一个痛苦过度工作的团队中的第六名分析师呢？而且你现有的五名分析师会辞职的。分析师太少会使一个团队变糟，这会使吸引和留住分析师变得更加困难，也会使恢复到正确数量的分析师变得更加困难。这里存在一种银行挤兑的动态。你不想陷入过度工作的陷阱。一旦你远低于10名分析师的稳定均衡，下一个稳定均衡就是零名分析师，每个人都会辞职，团队解散，没有办法，那个银行团队的终结，抱歉，哦。

我的意思是我在夸张。不过，想象一下但是对整个行业来说：

就在初级银行家在面对压倒性的过度工作时对管理层发泄不满几个月后，问题的根本驱动因素之一仍未得到解决：银行手头的人手太少，无法处理他们庞大的交易量……

对于银行来说，他们不仅在努力提高初级员工的数量，他们还预计会进一步损失，普华永道合伙人朱莉娅·拉姆告诉Insider。

“公司正准备应对比以往任何时候都更高的离职率，加强招聘团队”，并让外部招聘机构“为更多招聘做好准备”，拉姆说，她是该公司金融服务人员和组织实践的劳动力战略合伙人。

“这正造成了更大的差距，”拉姆说，“因为整个银行业的离职率开始上升。”

一种解决方案是疯狂招聘，但即使如此也无法阻止银行挤兑的动态：

这位分析师所在的公司在整个大流行期间大量裁员初级分析师，最近却开始聘用经验较少的初级分析师，他们表示这些人“学习曲线相当陡峭”。

这位人士补充说，结果是“一个负反馈循环”，在这种情况下，大部分交易工作都落在经验更丰富的二三年级分析师身上，他们越来越感受到了负担的重压。

“他们变得越来越疲惫。他们变得更有可能离开，”一位二年级银行分析师说道。“这只会给我们带来更多工作，因为我们仍在努力让他们接受培训。”

另一种更极端的方法是让董事总经理实际运作交易（而不仅仅是提出新交易），让副总裁实际参与制作PowerPoint演示文稿（而不仅仅是在打印稿上涂改然后扔给分析师）：

根据领导该公司投资银行、私募股权和私人信贷业务的Bay Street Advisors的合伙人凯文·马洪尼所说，一些初级银行家传统上做的工作已经落在了他们的上级身上。

马洪尼告诉Insider：“我听说一些董事总经理说，‘我一直在办公室工作，就像我还是副总裁时那样，实际上在帮助执行和做了我已经有10年没做的大量繁重工作来满足需求。’”

一位资深银行家最近向马洪尼抱怨说，交易执行所占用的时间已经从最多20%增加到了高达60%。

根据那位银行家的说法，这导致他们花在向客户打出去电话赢得新业务的时间减少。

一位匿名接受Insider采访的大型投资银行分析师表示，他们目睹了类似的情况。

“考虑到每个人都如此忙碌，我现在有一个交易，我的副总裁提出要参与PowerPoint并处理幻灯片上的更改，因为我们没有足够的人手来处理幻灯片，”这位人士说。

我必须说，如果你的问题是有太多的业务超出了你的处理能力，那么抱怨“我忙着处理业务，没时间去寻找新业务”有点奇怪。没关系！你有太多的业务，记住，你不必再去寻找更多。我提到过我曾经是一名投资银行家吗？我真的不适合那个行业。

事情发生了

比特币跌破3万美元，年内涨幅全被抹去。世界金融中心努力恢复办公。对冲基金因时机不对的美元、债券投注失误。‘这是主权问题’：百慕大抵制全球税收协议。摩根大通投资抵押贷款结算中心。摩根士丹利支持区块链，投资Securitize。 Splunk股价因Silver Lake的10亿美元投资飙升。Novogratz的Galaxy为高盛比特币期货提供流动性。前德意志银行交易员被判入狱。美联储用乐高搭建小镇解释通货膨胀。当一条鳗鱼爬坡去夹子里吃鱿鱼时，那就是一条鳗鱼。

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[1] 披露，我曾在高盛工作，客户利益始终排第一位，等等。

[2] 顺便提一下，这份友情陈述书来自两家董事和官员保险公司。昨天在彭博观点，克里斯·布莱恩特有一篇好的专栏讨论了由证券诉讼的激增推动的董事和官员保险费用上涨。如果您是董事和官员保险商，您不希望一切都是证券欺诈。

[3] 还有一个更加无聊的讨论，关于谁承担说服的责任。

[4] 您可以争论谁算是“股东”。如果一家公司以高价出售股票，奖励现有股东，却损害新股东；如果以低价回购股票，奖励持续股东，却损害出售股东。您可以对公司有一个观点，就像“公司应该最大化现有、持续股东的价值，即使以牺牲进出股东为代价。”我不确定这个观点在公司财务上是否有很多意义 —— 股东必须来自某个地方，并且最终必须得到一些回报 —— 但是，您知道，可以。

[5] 这个论点有一个更复杂的版本。如果你是指数基金，为什么要关心企业绩效呢？你提供给投资者的是指数的表现；你不试图跑赢市场。但是，你正在向投资者推销自己；你希望更多人把钱交给你。告诉他们一些事情，比如（1）指数大多数情况下是上涨的，（2）我们会好好照顾你的钱并努力让公司变得更好，（3）我们会采取措施增强企业利润的长期可持续性，以便指数继续上涨等等，可能有助于推销。但我确实认为，有一种指数基金营销策略是“我们会把你的钱投资在所有股票上，永远不会与任何公司见面，永远不会告诉他们该做什么，永远不会与激进分子见面，永远不会进行任何研究，永远不会关心任何事情，只会跟踪指数，并且不收取任何费用。”

[6] Engine No. 1从2020年11月9日开始购买埃克森美孚的股票（见第21页这里），并于2021年5月26日赢得了代理战；据称他们在这场战斗中花费了约3000万美元。三千万除以198天大约是每天15万美元。**