货币问题：比尔·阿克曼的SPAC将成为三个SPAC - 彭博社

Matt Levine

编程注意： 昨天我说今天不会有《金钱杂货》，但实际上有。就在这里。

SPARC SPARC SPARC

特殊目的收购公司的运作方式是，投资者将资金放入一个基金中，基金的发起人出去寻找要合并的公司。当发起人找到目标公司并完成合并时，目标公司会得到基金中的资金，而基金中的投资者会获得目标公司的股份。（作为对她寻找目标的努力的补偿，发起人也会获得股份。）在那之前，基金会投资于货币市场证券。如果发起人找不到目标公司，或者投资者不喜欢合并，他们可以拿回自己的资金，并获得少许利息。

如果你对此想得太深入，可能会觉得有点低效。为什么投资者要在一开始就把钱放入基金中呢？它什么也不做。钱就那样躺在那里。为什么不等到发起人找到交易，然后再把钱放进去呢？当他们等待发起人找到目标时，特殊目的收购公司的投资者可以把他们的钱投入任何他们想要的东西，国债或标普500指数或AMC或比特币或其他任何东西。然后有一天，发起人说“这就是交易”，投资者可以决定他们是否喜欢，如果喜欢，他们可以把钱交给发起人，如果不喜欢，他们就不必这样做。这与特殊目的收购公司的基本经济学相同 — 就像在特殊目的收购公司中一样，投资者在一开始就与发起人签约，不知道交易是什么，但当交易宣布时，他们可以决定是否仍然想要参与 — 但不会把钱锁在国债中数月或数年。

如果你对那个想得太多，你可能会说“等一下，这只是一个首次公开募股，SPAC的整个重点在于你首先给赞助商钱”，但我不认为是这样。在SPAC中，你确实首先给赞助商钱，但你始终可以在最后拿回来。钱是在那里，但不是被锁定。相反，SPAC的重点在于你已经表达了对赞助商的信任：你相信她能为你找到一个好交易，所以你报名参加她的交易发现探险。你拿出你的钱是一种兴趣表达，而不是投资承诺。SPAC的重点不在于池中的钱；SPAC的重点在于一群投资者已经表达了对特定赞助商寻找公司的非约束性兴趣。有价值的是赞助商的人脉和她的策展和谈判技巧。如果你拥有这些东西，以后再筹集资金就没问题。

Pershing Square Tontine Holdings正在做很多事情；这是其中之一：

我们赞助商的关联方已成立了一个名为Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.（“SPARC”）的实体，这是一家开曼群岛公司。

SPARC不是SPAC。它是一家特殊目的收购权公司。与传统SPAC不同，SPARC不打算通过承销发行筹集资本，而投资者在不知道SPARC将与之合并的公司的情况下承诺资本。

相反，SPARC打算向PSTH股东（“SPARs”）发行每股20.00美元的购买普通股的权利，这些权利只能在SPARC与其初步业务组合签订明确协议后行使。预计SPARs将在纽约证券交易所交易，并具有五年期限，可延长……

假设所有SPARs都行使，SPARC将从SPAR持有人那里筹集56亿美元的现金。预计SPARC将与Pershing Square基金的关联方签订远期购买协议，最低投资额为10亿美元，最高可达50亿美元，需获得SPARC董事会同意才能增加……

SPARC的结构旨在使SPAR持有人避免承担典型SPAC的资本机会成本，因为SPARs不可行使，持有人在签署明确协议之前将无法获得SPARC的股份。SPARC赞助商也将受益于没有与典型两年SPAC承诺期限相关的时间压力。

SPARC是一种没有资金池的SPAC。它没有股份，而是拥有权利。你拥有一种权利——SPAR——你可以交易它，SPARC的发起人（Pershing Square Capital Management LP，比尔·阿克曼的对冲基金）会寻找交易，如果找到一个好的交易，就会说“嘿，谁愿意为这个交易投入20美元”，如果你拥有一个SPAR，你可以投入你的20美元，然后得到交易的一部分股份。如果你没有拥有SPAR，你可以从拥有者那里购买一个，然后再投入你的20美元。如果你拥有SPAR但不想参与交易，你可以将你的SPAR卖给想要参与的人。SPAR将会以某种市场价格交易，反映市场对比尔·阿克曼能否为SPARC找到并谈判一笔好交易的信心。如果他宣布一笔交易，而所有人都讨厌它，那么没有人会愿意投入20美元，SPAR将会交易至接近零。如果他宣布一笔交易，而所有人都喜欢它，那么投资者会认为，“我可以投入20美元，然后在这笔很棒的交易中获得价值30美元的股票”，SPAR将会交易至接近10美元。等等。

我喜欢这个吗？这很有趣。它几乎摒弃了所有的金融工程，没有认股权证，没有现金价值，没有股东投票，没有时间限制。事实上，可以说什么都没有。比尔·阿克曼可以去私人公司那里寻找上市机会，然后说……什么？“嘿，我有一些朋友，他们正在关注我寻找要合并的公司的努力。如果我找到一个好的，也许他们会给我钱，尽管他们还没有给我任何钱，也没有义务这样做。你想成为那家公司吗，也许我的朋友会给你他们的钱？我们可以一起找出来！”

我想强调的是，这确实与SPAC一样：在SPAC中，就像在SPARC中一样，赞助商无法保证任何投资者实际会为交易提供资金；SPAC投资者有撤资权利，而SPARC投资者没有义务投入资金。（在SPARC中，就像在SPAC中一样，赞助商本身可以投入一些资金，以使交易对目标更加确定；这里的Pershing Square将为其找到的任何交易贡献10亿至50亿美元。）SPARC可能感觉比SPAC不太真实，因为SPAC已经有了资金，而SPARC没有，但我不确定这种差异是否很重要。无论哪种情况，关键在于一群人想要与比尔·阿克曼一起投资，并且已经在一个不具约束力的名单上签名，这将让他们这样做。

但我也想强调，这个提议也与…无关？就像如果查马斯·帕利哈皮提亚 - 或者比尔·阿克曼 - 找到了一家不错的私人公司，并说“嘿，我很想让你上市，但我的所有SPAC都已经做了交易，我忘记再筹集另一个了，如果我们只是打电话给所有喜欢我的人，让他们出一些钱，”那将和SPARC一样好。这里没有预先承诺；这个提议不是“我有一笔资金要给你”，而是“人们喜欢我并信任我，我可能可以为你筹集一笔资金。”SPARC对此进行了一些正式化，但如果你签署与比尔·阿克曼的SPARC交易，不是因为SPARC有资金要给你，而是因为你相信比尔·阿克曼可以找到资金给你。

不管怎样，就像我说的，这只是 Pershing Square Tontine Holdings 正在做的事情之一。PSTH 是一个 SPAC（不是 SPARC），是 Bill Ackman 在 2020 年 7 月发起的；他筹集了 40 亿美元来寻找（用他的话说）一个“成熟的独角兽”。PSTH 没有找到成熟的独角兽。不过，PSTH 目前是一个相当成熟的 SPAC：像所有的 SPAC 一样，它有两年的期限来达成交易，时钟从去年 7 月开始计时。这仍然给了它超过一年的时间，但是“初创公司倾向于在约六个月后没有找到合作伙伴的公司身上退避三舍”；事情还不是绝望，但 PSTH 不算是最新鲜的 SPAC。有人说“有很多猜测说它会尝试收购像 Airbnb 或 Stripe 这样的公司，而且听说它至少尝试过这样的尝试”，但我猜那没成功。

相反，Pershing Square 宣布了一项与 Universal Music Group 的交易。嗯，从技术上讲，它宣布可能会有一项交易*： “它正在与 Vivendi S.E.（‘Vivendi’）讨论收购 Universal Music Group B.V.（‘UMG’）10% 的流通普通股，价格约为 40 亿美元，代表 UMG 的企业价值为 350 亿欧元。” 这不是一笔传统的 SPAC 交易，出于许多原因。首先，Universal 不是一个炙手可热的初创公司或“成熟的独角兽”，而是来自一家上市公司的剥离。*

此外，PSTH交易并不是将环球公司上市的工具：维旺迪已经计划将环球公司剥离给其股东，而且将继续执行这一计划。相反，PSTH将从维旺迪手中购买一些环球公司股份；一旦环球公司在阿姆斯特丹欧洲交易所上市，PSTH将把这些股份分配给自己的股东。这些列在纽约证券交易所上市的PSTH股票不会成为新上市的环球公司的股票；相反，PSTH股东将保留他们的PSTH股份，并获得一些环球公司股份作为分配。

因此，PSTH仍将存在，并且仍将在纽约证券交易所上市交易。它还将仍然在其账户中保留一些资金：

PSTH预计将使用其首次公开募股(IPO)的信托账户中的现金（40亿美元加利息）以及来自Pershing Square基金和关联方的远期购买协议行使的大约16亿美元额外资金来资助交易。其中约41亿美元的收入将用于收购UMG股份和支付交易成本，剩余的15亿美元将由PSTH Remainco保留。

因此，如果你是PSTH的投资者，你将获得一些环球公司股票（按照阿克曼的计算价值为14.75美元，尽管你不必同意），并保留15亿美元现金池中的一部分股份（这部分股份价值约为7.50美元[3]）。

现金池会做什么呢？嗯，我猜它会继续寻找独角兽；它会很像一个普通的SPAC，但在技术上并不是一个SPAC：

在拟议的交易之后，PSTH Remainco将继续寻找另一项业务组合

在资助UMG购买和相关交易费用之后，PSTH Remainco将拥有15亿美元的现金和可市场化证券。此外，前瞻性购买协议将被修改，以规定Pershing Square基金将继续拥有购买约14亿美元PSTH普通A类股票的权利，以资助PSTH未来的业务组合交易。在行使任何额外前瞻性购买协议之前，Pershing Square基金将拥有PSTH Remainco约29%的股权。

PSTH Remainco打算继续在纽约证券交易所上市。因为该交易将满足初始业务组合的要求，根据纽约证券交易所的上市规则，PSTH Remainco将不再被视为SPAC。

当然，我猜是这样吧？我认为这里的关键优势在于，因为环球交易符合PSTH在两年内“达成交易”的要求，时间压力就解除了：PSTH Remainco将随着一大笔现金继续前进，可以随时做任何想做的交易。这对比尔·阿克曼来说又是另一种永久资本工具。

所以，没错，Pershing Square Tontine Holdings有点分裂成了三种不同的与SPAC相关的事物：

  1. PSTH中的大部分资金将用于购买环球股票，勉强并在技术上满足其作为SPAC在两年内做一笔大交易的义务。
  2. PSTH中剩下的资金将留在PSTH（“PSTH Remainco”），这样它就可以寻找另一笔较小的交易，摆脱一些传统SPAC的义务。
  3. 而PSTH的SPAC属性将转移到SPARC，后者将寻找另一笔交易，摆脱传统SPAC的义务，同时也摆脱持有一大笔现金的拖累。

我相信对于梦想出这一切的人来说，这一切都有一定的意义。

无论如何，SPAC的另外三个传统特征在这里值得讨论。 其中之一是赎回权：如果你拥有SPAC的股票，而你不喜欢它所做的交易，你可以取回你的钱，将你的股份赎回为现金价值。 现金价值是SPAC的初始价格 — 通常为$10，尽管PSTH的价格为$20 — 再加上SPAC在寻找交易时你的钱所赚取的任何利息。 这里也会发生这种情况，尽管方式稍微有些奇怪：

PSTH将通过以等于PSTH的信托现金每股价格（约为$20每股）的价格收购其股东的赎回权，即“赎回要约”。 预计赎回要约将在执行最终交易文件后不久启动。

看起来没问题。 据推测，如果一些PSTH股东要求退还他们的钱，那么剩下的存量PSTH Remainco中将不会剩下超过15亿美元。 如果股东要求退还超过15亿美元的资金会发生什么：PSTH会给Vivendi少于40亿美元并获得不到10%的环球音乐吗？还是Pershing Square会弥补差额？ 不过这并不太重要；在交易宣布后，PSTH的交易价格下跌（从昨天的25.05美元收盘价），但仍远高于20美元的现金价值，因此你不会指望有很多投资者会赎回。

另一个传统的SPAC特征是投票权：如果SPAC的股东（池中的投资者）不喜欢赞助方找到的交易，他们可以投票否决。 这实际上在现代SPAC中并不重要：如果你不喜欢一笔交易，而不是投票反对，你通常会投票支持，然后将你的股份赎回为现金价值。 主要的投资者保护不是投票权，而是拿回你的钱。 这也是一件好事，因为PSTH的环球交易是资产购买而不是合并，“交易不需要PSTH股东的投票。”

第三个特点是认股权证。当SPAC上市时，通常会向投资者出售一个单位，其中包括一股股份和一小部分认股权证。认股权证让您购买额外的股份；在这里，每一个完整的PSTH认股权证让您以23美元的价格购买另一股。其想法是，如果SPAC进行了一笔成功的合并交易，合并后公司的股票价值将远高于SPAC的现金价值，投资者将获得一点甜头，即以高于SPAC价格但低于合并企业真实价值的价格购买更多股票的能力。

PSTH以一种略微复杂的方式进行了其认股权证发行：每股附带九分之一的认股权证，但PSTH还设置了每股的两分之一作为“共有认股权证”。其想法是，共有认股权证将分发给所有没有行使赎回权的股东，作为鼓励投资者将资金留在其中的激励措施。我当时写道：

只有那些在SPAC找到目标时不要求退还资金的投资者才能获得这些认股权证，但这些认股权证的数量将是固定的。越多的投资者赎回，每个不要求赎回的投资者将获得的认股权证就越多。 （就像是一个永续契约，随着越来越多的人退出，剩下的人的价值就会越高。）这给了投资者一个不赎回的激励；特别是，这使得很少有投资者会赎回（因为剩下的投资者的价值将继续上升）。因此，Ackman能够提供更多的确定性，因为他的公共投资者比通常的SPAC投资者更加受限制。

所有这一切都变得有点毫无意义？ PSTH并没有进行合并，它只是购买了Universal的股份，并没有获得任何Universal认股权。认股权就这样消失了。 PSTH投资者可以选择要么（1）交换他们的认股权以换取更多的PSTH股份（因此也是更多的Universal股份），要么（2）保留他们的认股权，然后这些认股权变成了具有调整行权价的PSTH Remainco的认股权。如果每个人都选择第一种选项 - 交换他们的认股权以换取更多股份 - 那么实际上，认股权就消失了。每个股东从拥有1股PSTH变为拥有1.09股或其他数量的股份，但PSTH的资金池金额保持不变，获得相同数量的Universal股份。因此，你的1.09新股价值与你的旧1股价值完全相同，认股权对你没有任何好处。

（尽管如此，类似永续契约的部分仍然适用：如果你在要约收购中要求退还现金，你将不会获得永续契约，而那些不要求退还现金的人将分享更多的那些永续契约。）

我不知道？看起来很有趣。关于SPARC的一件事是，2021年6月不一定是筹集SPAC的好时机，也不清楚这笔交易 - Universal股权加上三方SPAC分拆 - 是否是那种会让投资者想要购买Ackman下一个SPAC的大成功。 （“Ackman的SPAC在环球音乐交易惹恼投资者后下跌”，是彭博社的标题。）Ackman通过进行Universal交易来结束他的第一个SPAC，PSTH，尽管仍将有那个寻找另一笔交易的残余PSTH Remainco。如果他现在再筹集另外40亿美元，寻找另一笔大交易，投资者可能会持怀疑态度。所以他没有这样做。相反，他将启动他的下一个SPAC作为SPARC：他将启动一个新的40亿美元SPAC而不是为其筹集资金。Ackman SPAC II（即Pershing Square SPARC Holdings Ltd.）将在Ackman SPAC I（Pershing Square Tontine Holdings）完成交易后尽快上市，Ackman将能够寻找另一笔大交易，但他不必在找到交易之前筹集资金。也许到那时筹集资金会更容易。

AMC AMC AMC

昨天，AMC Entertainment Holdings Inc.的股票交易额约为319亿美元，略低于周三的397亿美元，但仍然相当可观。相比之下，特斯拉股票昨天交易额为178亿美元。苹果公司交易额为94亿美元。亚马逊公司交易额为77亿美元。GameStop Corp.交易额为21亿美元。所有美国股票在所有美国交易所的交易额昨天为5364亿美元。AMC占美国股票交易的6%。这相当高了。不过可能会更高。球轴承制造商RBC Bearings Inc.的股票交易额为1230万美元。看起来有些不必要。未来，唯一的股票将是AMC、GameStop和特斯拉。去股市买卖一些生产工业零部件的无聊公司的股份，只是因为你预期其未来现金流将高于目前股价折现的水平，这个想法将会显得奇怪而古怪。“不，我们这里只交易迷因。”

总之，对了，AMC昨天的股票交易额为319亿美元，其中大约有27.5亿美元是在交易日的上半小时内完成的。如果你想出售，比如说，价值5.873亿美元的AMC股票，昨天你可以很快地完成交易。事实上，AMC确实想要出售价值5.873亿美元的AMC股票，并且确实很快地完成了。这则新闻稿昨天12:58 p.m.发布：

AMC Entertainment Holdings, Inc. (NYSE: AMC) (“AMC” or “the Company”), 宣布已完成早些时候启动的1155万股的市场股权融资计划。AMC以每股约50.85美元的平均价格筹集了约5.873亿美元的新股权资本，不包括佣金和费用。

他们做得很好。一些AMC事实：

  1. 从2013年AMC上市至本周二，其有史以来最高收盘价为35.68美元，即2015年3月。
  2. 截至2020年底，AMC的总市值为4.58亿美元。

AMC在五个月前筹集的资金比其价值高，当时股价达到了历史最高水平，昨天在约三个小时内筹集了更多资金。

想象一下是很有趣的：如果AMC每三个小时都这样做会怎样？它能持续多久？上周股价大致翻倍，然后本周再次翻倍，尽管AMC本周两天出售了数百万股。假设你每周继续出售2000万股，而股价每周翻倍一次。下周你卖出18亿美元的股票。下周卖出36亿美元。到了八月，你每周筹集数万亿美元，用剩余现金购买苹果公司。

当然，我在开玩笑。首先，没有什么东西能长期增长，尽管请问自己你对此有多确定。

另一件事是，AMC的滑稽悲剧是它不能再出售任何股票，因为已经用完了授权股份。昨天我写道我不确定AMC还剩下多少股份，但我希望只剩下1股，希望AMC能以数百万美元的价格拍卖其最后一股。事实上，这个数字比那稍微大一点。在昨天的另一份新闻稿中，AMC首席执行官亚当·阿伦表示：“截至今天，在我们努力使AMC从疫情中成功恢复的过程中，我们已经发行或保留了之前授权的股份中的几乎所有股份，除了46124股。” 这几乎是现实中的极限：AMC已经发行了其授权股份的99.9912%。这46124股价值约240万美元，按照昨天的收盘价计算，大约相当于AMC爆米花销售的一天。不能做太多事情。

但也许——正如我昨天所辩论的那样——这种看法可能是错误的。也许正是这46,124股的稀缺性使它们有价值。在2021年第一季度，AMC以平均价格3.19美元出售了大约1.87亿股。周二，它以每股27.12美元出售了850万股。昨天，它以每股50.85美元的价格再出售了1155万股。现在它只剩下数千股要出售。它们不应该价值数千或数百万美元吗？随着AMC接近其授权股份上限，其价格不断上涨；稀缺性使股票更有价值。

我意识到这是无稽之谈——这46,124股与其他股份完全可互换，它们并不比其他股份“更稀缺”，事实上，现在可用的AMC股份比第一季度时多得多，等等——但我觉得在这里需要一点无稽之谈。理解AMC的方法是暂时放弃你的意识思维，只是漂浮在模糊联想的海洋中。将传统的公司财务或供需概念应用于AMC是多么无聊。AMC是一种新事物。

无论如何，AMC将要求其股东授权另外2500万股，只是为了有点喘息之地，尽管它承诺不会在2022年之前发行这些股份。（这是从之前要求增发5亿股的情况下减少的，实际上是一个更加正常的要求：通常公司希望在其授权股份上限下有充足的空间，但考虑到AMC的高兴股票发行，你可以理解为什么一些股东可能不希望这样。）

它还发布了这份相当疯狂的新闻稿，关于有多少股票有资格在新授权上投票（昨天购买的人不能投票），其中包括对反空头交易阴谋论的一种暗示：

AMC收到了许多关于所谓的合成股和假股的询问。AMC没有可靠的信息，因此我们无法对此发表评论。AMC只记录其合法发行且未流通的股份。

我觉得他们本可以在那段话中加一句“如果你拥有假的AMC股票，你不能对其进行投票”，但也许律师不喜欢这样做。

事情发生了

马斯克发推后，比特币下跌，用心碎表情符号。美国就业增长加快，显示填补职位进展。AMC老板亚当·阿伦沐浴在模因股票聚光灯下。华盛顿将禁止美国投资者投资59家中国公司。得克萨斯崛起：对冲基金、大科技推动了独行侠州的财富繁荣。火爆的房地产市场让人们害怕升级。候选人在活动中被无人机上的性玩具打断，在活动中被打击。

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[1] 与常规SPAC不同，SPARs不带有撤回权 —— 如果您不喜欢交易，您将无法从SPARC那里拿回您的钱。但这当然是因为您还没有投入您的资金！ SPARs不是对现金池的索赔，它们只是对*未来*现金池的贡献权利。此外，与常规SPAC不同，您将无法*投票*决定交易：“SPARC普通股最初将由Pershing Square的关联公司100%拥有，因此其他股东不需要投票才能完成交易。”

[2] 除了 —— 重要的是 —— Pershing Square自己的10亿至50亿美元。但这与SPARC无关；Pershing Square可以在任何需要资金的公司中投资10亿至50亿美元，或者在任何公开公司中投资这个金额。

[3] 换句话说，PSTH通过以每股20美元的价格出售2亿股筹集了40亿美元。扣除25亿美元的现金，您将得到2亿股在15亿美元现金池中，因此每股对应7.50美元现金。尽管下面讨论的赎回权和认股权使这变得复杂；但实际上我的意思是“如果没有人赎回，每股+认股权单位的价值约为7.50美元。”

[4] 我假设，尽管情况并不明朗，与Universal交易相关的赎回要约将终止PSTH股东的赎回权，因此，如果PSTH Remainco以后进行交易，它将能够在不担心赎回的情况下承诺全额15亿美元。

[5] 一个大概数字。原招股说明书的第166页有一张权证和股票的交换价值表。截至今天上午11点，PSTH的交易价格约为22.43美元，所以我使用表中的22美元一栏，并且我使用表中的60天线，因为我假设您会尽快接受交易。因此，这给我带来了大约0.26股每份权证的交换比率。（大致上符合：权证单独交易，上午11点左右约为6.12美元，约为股票价格的27%。）每股附带三分之一的权证（包括永续权证），因此每股大约增加0.09股。

[6] 这并不完全正确，因为权证和股票现在是分开交易的，因此很多人只拥有股票或只拥有权证，它们会相互稀释等等。但从PSTH投资者整体的角度来看，权证最终基本上没有什么作用。顺便说一句，我的直觉是，大部分权证将在交换要约中换成PSTH股票，而不是保留为PSTH Remainco的权证，但我没有对此进行任何计算，甚至不确定如何考虑这个问题。

[7] 根据彭博社的MVALUSE <Index>功能。

[8] 说到这一点，截至*2019*年底，或多或少是在大流行前，其总市值为7.52亿美元。

[9] 对于我这里的愚蠢粗略计算，假设本周末股价为60美元，下周末股价为120美元，AMC以两者的平均价即每股90美元出售。别太相信这个。

[10] 我大多是在开玩笑。2019年，大流行前，AMC报告 食品和饮料收入为1,719.6百万美元，约为每天4.7百万美元。我假设，没有依据，其中一半是爆米花。