金融事务：赢得代理战是件好事 - 彭博社
Matt Levine
Engine No. 1的经济
上周我们谈到了对冲基金Engine No. 1 LLC对埃克森美孚公司发起的勇敢而成功的激进活动。我在周四写道：
实际上，Engine No. 1是为了什么我有点神秘？正如我们昨天讨论的，它拥有917,400股埃克森股票，并在代理战中花费了约3000万美元。它在11月中旬和12月初购买了这些股票，当时埃克森的股价约为37或38美元；昨天收盘价为58.94美元。估计该基金每股赚了大约21美元，并收取了每股1.74美元的股息，您可以得到大约2100万美元的毛利润；在代理战费用之后，这是900万美元的亏损。也许现在它的提名人在董事会上，埃克森将改变策略，增加大量长期价值，并使Engine No. 1富有。或者也许还有一些我没有注意到的经济因素。但我不明白这种交易——花费3500万美元购买股票和3000万美元进行代理战——如何在经济上有很多意义。也许他们只是为了地球的利益而这样做。
哦！大约有一百人给我发电子邮件说Engine No. 1的利益是显而易见的：宣传。这是一个六个月前推出的对冲基金；它经营着一个小型基金，没有太多业绩记录。现在它是推翻埃克森美孚的小引擎。它已经从无到有，成为一个大胆成功的激进分子，并且一个带有环保美德光环的激进分子。它可以永远从中筹集资金，吸引大量资金，收取大量费用等。3000万美元的代理费用是为了投资以赚取更多的管理费。
一个相关的好处是，任何激进基金从成功的代理战中获得的：下一个他们攻击的公司会被他们在埃克森的胜利所震慑，会试图通过给他们董事会席位来达成和解。你在一个代理战上花费了3000万美元，这样你就不必在另外五场上花任何钱。你出现在下一个公司CEO的会议上，你把埃克森的头放在桌子上，你说“董事会席位，现在”，你就可以毫无斗争地得到它们。
好吧！这一切都足够公平。一位读者指出了另一个更为技术性但同样重要的答案：对于赢得代理战的激进对冲基金来说，被公司报销是惯例。因此，因为它赢了，Engine No. 1可能花了3000万美元的埃克森的钱来进行代理战，而不是自己的钱。这可能有所帮助。它在这里承担了很大的风险：如果它输掉了代理战，它将损失3000万美元，并且不会获得击败埃克森的所有筹款好处。但因为它赢了，经济实际上看起来相当不错。
在埃克森的代理战中的其他地方：
资产管理公司State Street Corp投票支持激进对冲基金Engine No. 1提名的四位候选人中的两位进入埃克森美孚董事会，波士顿公司的一位发言人周四晚间表示。
根据其代理声明，State Street是埃克森的第三大投资者。周三晚间，埃克森最大的投资者先锋集团也表示支持两位异议提名人，这些细节阐明了Engine No. 1是如何能够至少获得美国最大石油生产商两个董事会席位的。
上周我们谈到了代理战，我以BlackRock Inc.作为一个大型指数型埃克森股东的例子，他希望公司更关注气候变化，并支持Engine No. 1推动更多关注可再生能源的埃克森。 BlackRock是埃克森的第二大股东，喜欢谈论可持续性，并在上周发布了一份“投票公告”，表示将投票支持Engine No. 1的三位董事候选人；这是最明显的例子。但其他两家“三大”指数型股东也投票支持变革。这里的教训是，如果你是一个小型活动人士，希望通过代理战推动一家大公司朝着环境/社会/治理方向发展，你可能会得到一些重要的盟友。
另外：
在本周年度股东大会前几个小时，埃克森采取了非同寻常的措施，以阻止一个在几个月前它基本上不屑一顾的活动威胁。
埃克森在投票当天早上给投资者打电话，甚至在虚拟会议期间的一个未经计划的一个小时暂停期间也在打电话，要求他们重新考虑他们的投票，据几位接到电话的人说。一些人表示，他们发现这种最后一搏的接触和会议暂停是不正常和令人不安的。
“这是一个非常不寻常的年度股东大会，”加利福尼亚州教师退休金基金的基金经理Aeisha Mastagni说，这是一个支持从一开始就支持活动的埃克森的主要投资者。“作为投资者，感觉不好。”
我认为这里的基本观点是，在埃克森这样的大型上市公司，经理和董事会有点认为他们可以决定谁可以加入董事会，股东并不应该干涉。从技术上讲，这种假设是错误的，在上周的埃克森公司并没有奏效，但你可以理解为什么埃克森发现这么令人惊讶。
AMC
这里只是一个很好的交易：
AMC娱乐控股公司周二上涨，延续了上周的涨势，通过向Mudrick Capital Management出售股票筹集了2.305亿美元，作为电影院运营商承诺通过收购“进攻”。
AMC周二在一份声明中表示，与总部位于纽约的Mudrick的协议是以每股27.12美元的价格出售850万股普通股，比上周五的收盘价高出3.8%。这家如今成为零售交易者标志的公司，在纽约交易开盘时最多飙升23%，至32美元。截至上午9:35，股价为29.98美元。
Wedbush的Michael Pachter在给彭博社的一封电子邮件中表示，Mudrick最新的股权出售“看起来很昂贵”，债务和股权表明企业价值超过160亿美元。如果恢复到疫情前的水平，AMC在调整后乐观地可能达到约10亿美元的收益。他说，过去最高达到的是2018年的9.29亿美元。“Mudrick一定知道我不知道的事情。”
这是Mudrick知道的一件事：
Mudrick的股票购买附带一个条件，即这些股票“可自由交易”，这意味着公司可以在任何时候或以任何规模出售这些股票。这将为Mudrick提供850万股股票，可以在今天立即出售。
这里是新闻稿和招股说明书，用于Mudrick潜在的销售。（不要错过 GameStop风格的风险因素，其中包括：“在过去的七个工作日内，我们的A类普通股市场价格从2021年5月21日的12.05美元的盘中最低价波动到2021年5月28日的36.72美元，我们在该期间没有披露有关我们基础业务的任何变化。”）我不知道Mudrick实际在做什么；我只是说，这不是根据传统理论应该成功的交易，但现在却非常成功：
- 一个模因股票在周五收盘价为每股26.12美元，一周上涨116%，没有特别的消息（但有很多关于空头挤压的讨论）。
- 你在假日周末从公司以溢价购买股票。
- 你在周二早上宣布。
- 每个人都说“哇，这对那个模因股票是个好消息，猜想疯狂的涨势会继续。”
- 于是就继续了。
- 你在周二早上将股票卖出，利用巨大的交易量和价格上涨。
想象一下关于价格谈判的情况。传统上，当一位投资者从一家公司购买大量股票时，投资者会得到一点折扣。然而，在这里，溢价有助于Mudrick：它使股票销售的稀释程度降低，表明对股票的信心，感觉像是一场胜利。因此，股价进一步上涨，如果Mudrick确实想立即出售，它可以获利。*。*我想知道银行是否在向AMC推销认购式股票发行。我想知道他们推销的价格是多少。对于一只波动大且被推波垮浪的股票，传统的答案是，你希望有一个健康的折扣来考虑再次出售股票时所承担的所有风险：“我们对AMC有信心，因此可以向您提供一个紧密折扣的认购式交易，仅比昨日收盘价低5%。”但正确的答案实际上是一个健康的溢价。
便士，蒸汽压路机
一个众所周知的基金管理策略是：
- 筹集资金并将其存入银行。
- 在标准普尔500股票指数上卖出虚值看跌期权。
- 大多数时候，股票要么上涨，要么持平，要么稍微下跌，期权到期时变得毫无价值，您则保留溢价。
- 您展示稳定的绩效，没有下跌的月份，您的夏普比率很好，您从满意的客户那里筹集了大量资金，您收取了大量的管理和绩效费用，然后购买大房子和游艇。
- 最终市场遭遇糟糕的一天，您的赌注破产，您的基金损失殆尽。
- 您保留游艇等。
当这些基金破产时，我们会谈论这种策略。我强调的一点是，这是投资者会留意的事情。相当复杂的投资者，当面对这样的波动性对冲基金时，会提出类似于“等等，你只是在标准普尔500上卖看跌期权吗？我们只是为了赌市场会稳定而支付你对冲基金费用吗？你的策略比历史结果表明的风险要大得多，不是吗？这不可避免地会归零，当那发生时，我们不是会被抛弃吗？”的问题。
这是美国证券交易委员会的执法行动针对LJM基金管理有限公司，该公司采取了这种策略：
[LJM创始人兼联合投资组合经理安东尼] 凯恩创立了LJM管理和LJM合作伙伴采用的投资策略，该策略涉及在标普500期货合约上编写（即出售）短期、虚值期权。出售的期权主要是看跌期权，但也包括一些看涨期权。…
像保险公司一样，LJM管理和LJM合作伙伴通过收取保费（即期权的市场价格）来赚钱，作为承担风险的交换 - 在这种情况下，如果期权持有人在到期日之前行使期权，则购买或出售期货合约的义务。
这种投资策略被称为“短期权”或“短波动率”交易，可以通过保费收入获得相对稳定的利润，但在市场大幅波动时存在重大损失的风险。这种策略相当于向其他投资者出售保险，主要针对标普500期货市场的下跌。
它在私募基金中这样做，但也在一只零售共同基金中进行，其名称经典讽刺地为“LJM保值与增长基金”。2018年2月，标普500指数在两天内下跌超过6%，波动性增加。可预见的是，LJM基金破产，“导致超过10亿美元的灾难性交易损失，超过LJM管理的基金价值的80%，在两个交易日内。”当时，人们说了一些常见的话：
“卖出期权并收取保费的短波动率策略被批评为在滚筒前面捡便士，” Agecroft Partners的创始人兼首席执行官唐·斯坦布鲁格在一篇博客文章中写道。Agecroft Partners是一家对冲基金咨询公司。“它们可以产生非常好的风险调整回报，直到波动率飙升，然后如果没有适当对冲，就有可能损失大部分资产。”
再次，所有标准的东西，投资者自然会感到紧张，这是短期波动率投资中众所周知的问题。LJM的投资者知道这些，并感到担忧。来自SEC投诉：
基金的投资者和投资者的财务顾问经常向被告询问最坏情况下的损失情景和在极端市场事件中的最大投资损失估计，以更好地了解被告的投资策略中的风险范围。
而且：
在2016年4月28日给首席风险官的一封电子邮件中，凯恩承认“对这些问题的直接回答很丑陋……真的很丑陋。该死的，我会逃跑。”尽管如此，凯恩指示首席风险官与联合投资组合经理Anish Parvataneni合作，制作一个“供销售人员以更积极的方式回答这些问题”的工具。
是的，没错。SEC声称这个工具主要是谎言：
被告声称：(a) 他们对投资组合进行了针对特定历史情景的压力测试，以估计最坏情况下的每日损失；(b) 基于这些压力测试，P&G基金的估计最坏情况下的每日损失为20%，私募基金为30%至35%；(c) 他们管理这些基金以保持一致的风险水平。
所有这些声明都是虚假的。尽管LJM每个交易日都会自动生成历史情景压力测试，但被告并没有使用这些压力测试来估计在极端市场事件中投资组合的最坏情况下的损失。例如，为了得出P&G基金估计的最坏情况下的每日损失为20%，被告只是取该基金单日的最差表现（约为9%），翻倍，然后四舍五入。
此外，从2016年底到2018年初的几乎每个交易日，LJM声称用于估计“最坏情况”损失的历史情景压力测试显示，潜在损失远远超过向投资者披露的最坏情况每日损失估计。事实上，在许多情况下，被告的压力测试估计的潜在损失暴露接近或超过基金价值的100%。
我觉得“我们最坏的未来损失是我们有史以来最坏的实际损失的两倍，向上取整”通常是一个合理的经验法则，并且会给普通投资者一个听起来合理的数字，但在这里显然是错误的，因为这种策略的整个重点是在蒸汽滚筒前面的便士。实际上，LJM的最坏情况就是你期望的那样：两天内损失80%，再加上SEC的执法行动。
一切都是证券欺诈
一方面，会计重述——承认公司先前的会计报表错误，它夸大了其收入——是一种经典的证券欺诈形式，股东们总是会因此而提起诉讼。另一方面，这并不完全是那样：
维珍银河控股公司被一名投资者起诉，称他在太空旅游公司宣布将重新核算其结果时损失了资金，原因是监管机构关于认股权证会计处理的指导。
总部位于新墨西哥州拉斯克鲁塞斯的公司在4月30日表示，由于监管机构有关特殊目的收购公司（SPACs）的会计指导，将不得不重新核算其2020年的结果。次一个交易日，其股价下跌了9%。该公司与由前Facebook高管Chamath Palihapitiya经营的Social Capital Hedosophia合并，并于2019年10月上市。…
证券交易委员会在4月提出了新的指导意见，认股权证（这些证券发给交易的早期投资者）在会计目的上可能不被视为权益工具，而可能被视为负债。… 投资者Shane Lavin在周五在纽约布鲁克林联邦法院提起的诉讼中表示，维珍银河及其高管们知道他们报告的结果是错误的。
维珍银河并没有通过报告数十亿美元的太空飞船票收入来炒作账目。维珍银河并不出售太空飞船票，一直以来收入都很少；过去三年的总收入都不到700万美元。少于700万美元。与此同时，去年的净亏损约为6.85亿美元，这是在重新报表之后，比重新报表之前的2.73亿美元增加了，这种变化完全是由于SPAC认股权证的奇怪会计处理。
这不是现金成本，实际上也不是什么意外：每个维珍银河的投资者都知道认股权证的存在，认股权证是有内在价值的，对公司来说是一种经济成本，这一点是显而易见的，唯一的问题是这种成本是否必须反映在公司的损益表中。
上个月，SEC 决定应该这样做，部分是基于对美国普遍公认的会计原则的技术判断，但也清楚地是因为SEC不喜欢SPAC，并希望减缓它们的发展速度。因此，SEC决定SPAC的会计处理应该比大家想象的更加繁重和保守，因此一些SPAC，包括维珍银河，不得不重新报表它们的收益。SEC的不赞成态度，以及更低的GAAP收入（更高的GAAP亏损），对维珍银河来说是不利的，对于一家上市公司发生的每件坏事都可以说是证券欺诈。
Archegos vs. SPACs
金融传染的基本渠道是去杠杆化。股票X大幅下跌。对冲基金A通过保证金持有大量股票X；为了满足股票X的保证金要求，它卖掉了一堆更好更流动的股票Y。于是股票Y大幅下跌。对冲基金B持有大量股票Y并开始抛售股票Z，等等。与此同时，经纪人开始感到紧张，开始追加贷款和提高保证金要求，因此更多对冲基金抛售更多股票。
Archegos Capital Management的崩溃看起来是这样的：Archegos持有大量杠杆股票头寸，其中一只股票下跌，它不得不卖掉其他股票，这些股票也下跌，等等。但由于Archegos的杠杆程度很高，而且在它垮掉之前没有人真正听说过它，它导致了一系列大型股票价格的持久性反弹，这引发了对对冲基金（和家族办公室）杠杆的持久性反对。结果是，几个月后，仍然有关于与Archegos无关的大型杠杆对冲基金交易的故事，也与它拥有的股票无关，但仍然被Archegos击垮：
特殊目的收购公司（SPAC）市场已成为Archegos Capital Management丑闻的意外受害者，因为银行限制了向大量投资于空白支票公司的对冲基金提供贷款。
沿着华尔街的银行在Archegos倒闭后变得更加谨慎，这家由黄伟明经营的投资公司，迫使对冲基金和家族办公室重新考虑他们在SPAC中的投资，根据几位市场参与者的说法。
“由于Archegos的倒闭，主要经纪人条款普遍收紧，”一位从事SPAC交易的高级银行家说。“对冲基金的很大一部分回报来源于他们使用的杠杆。当它被杠杆化时，这是一辆赚钱的火车。”
对于对冲基金来说，SPAC基本上是一个货币市场投资加上一些认股权证。如果你可以大幅度杠杆，看起来不错；如果不能，看起来就像一个货币市场基金。现在你不能，整个SPAC繁荣正遭受打击。
在股权资本市场的其他地方
传统首次公开募股的基本问题在于，当一家公司进行首次公开募股时，其股票通常会上涨：公司股票在上市后的公开交易所的价格往往比公司获得的股票价格高得多。如果你是出售股票的公司，这可能看起来不好：为什么不应该以更高的价格出售？同样，如果你是在交易所购买股票的人，这可能看起来不好：为什么不应该以更低的价格购买？SPAC、直接上市和“混合首次公开募股”是为了解决这一中心烦恼而尝试的方法，让普通投资者以首次公开募股价格购买，或者让公司以首次公开募股后的市场价格出售，或者两者兼而有之。
这是在炙手可热的首次公开募股市场蓬勃发展的创新：在大多数情况下，只有在首次公开募股通常上涨时才值得做所有这些奇怪的事情。如果不是，为什么要费心呢？无论如何：
新数据显示，自炙手可热的第一季度以来，首次公开募股市场已大幅降温，因为最近上市公司的股价下跌，一些备受关注的首次公开亮相也失败了。
在一月和二月，加入纽约证券交易所或纳斯达克的公司股票的平均涨幅超过了40%，从首日交易的首次公开募股价格开始，根据Dealogic的数据。
在三月和四月，平均涨幅下降到接近20%，五月时进一步下降至中上周的平均18%。
在现代SPAC繁荣开始之初，人们常说SPACs的另一件事是，它们以某种方式削减了华尔街的利润，让公司直接与公众打交道，而不是让华尔街内部人士从丰厚的IPO费用中获利。我从来没有真正理解这种说法，随着人们逐渐意识到SPAC对投资银行有多么滑稽地赚钱，人们也不再提及这一点。不过，银行将会错过所有那些SPAC费用：链接
美国银行从特殊目的收购公司获得的费用在过去两个月急剧下降，打乱了华尔街的主要利润来源。
根据Refinitiv的数据，投资银行在4月和5月从SPAC的首次公开募股和SPAC与私人公司的合并中获得了略超过4.3亿美元的收入，占该时期总投资银行费用的4.5%。
相比之下，在1月和2月，SPAC占收入的22.5%，为银行带来了近30亿美元的费用——这是该行业有史以来最活跃的两个月。
加密矿场
好吧，好吧
当英国警方突袭一个仓库时，他们原本以为会发现大麻种植园。但他们发现了一排电脑，非法窃取所需的电力来挖掘比特币。
英格兰西米德兰兹郡的警察没收了大约100台电脑，这些电脑正在绕过当地电网工作。他们通过向该地点发送一架无人机发现了这个仓库，无人机探测到了大量的热源。…
“这绝对不是我们预期的情况，”警察Jennifer Griffin在周五的一份声明中说。“它具有大麻种植园的所有特征。”
警方表示他们尚未逮捕任何人，但相信已有数千英镑的电力被从电网中取走。
“挖掘加密货币本身并不违法，但显然从主电源中提取电力来支持它是违法的，”Griffin说。
有一位邻居告诉《每日邮报》，他们看到三名英国男子“看起来有点书呆子和可疑”，在大约八个月的时间里“时不时”地来到这个单位，这应该引起了加密警察的注意。实际上，这是一个相当不错的加密对冲基金名称，就像是书呆子和可疑资本合伙公司。
办公室文员
几年前，我们谈论过一个…概念？…叫做商业音乐，一个乐队，嗯，为商业制作音乐？这是来自一个…乐队？品牌代理公司？…叫做Mobile Steam Unit，很有趣。“有那么多关于分手的歌曲，但关于办公室内部邮件的歌曲却很少，但是现在后者已经成为人类存在的一个核心方面，我们需要一种反映、庆祝、审视和重新组合它的艺术，”我说。“与传统的商业音乐不同，后者仅仅是为了增强公司用来销售产品的广告和营销内容，Mobile Steam Unit创作的音乐是为了公司内部的员工而创作的，”Mobile Steam Unit在其营销文案中说，我猜。
无论如何，这是他们的新单曲，“办公室文员+牛排餐厅”。“我是一个办公室文员，一个办公室运动员；我喜欢用Gchat聊天和炒股，”歌词如是说。“我遵循时间表，完成销售；我建立投资组合，跟进电子邮件。”还有：“我戴着一条藏青色领带。”还有：“我必须出去，我坐在出租车上去牛排餐厅。”我喜欢它。
事情发生了
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[1] Engine No. 1的代理声明表示：“如果成功，Engine No. 1可能会寻求公司偿还这些费用。如果决定寻求费用偿还，Engine No. 1不打算将此事提交给公司股东进行表决。董事会将由四名提名人和八名现任公司董事组成，如果所有人都当选，将根据其对公司及其股东的受托责任评估所请求的费用偿还。”