资金问题：埃克森输掉了一场气候代理权之争 - 彭博社
Matt Levine
编程说明： 《金融杂事》明天休刊，周二恢复。
埃克森
假设你是埃克森美孚公司的首席执行官，你的第二大股东、黑石集团前来开会。“我们希望你减少石油开采，更多时间投入可再生能源，并在2050年前实现碳中和承诺实现碳中和，”黑石团队说道。“绝对不行，滚出我的办公室，”你说。黑石能做些什么？
实际上，让我们将这个假设情景再具体化一些。黑石拥有约6.6%的埃克森股份。假设在与黑石会面之前，你作为埃克森CEO还与万得集团进行了一次会面，在与黑石会面之后，又与道富集团进行了另一次会面，他们也说了与黑石相同的要求。这三家公司加起来持有你20%的股份。假设你还与几十家其他股东进行了会面，他们也提出了相同的要求，总共持有你50.1%的股份。他们都希望你减少石油开采，增加可再生能源投入，并承诺碳中和，而你却对他们都嗤之以鼻并将他们赶出了办公室。他们能做些什么？
当然，他们可以联系埃克森的董事会，也就是你的老板，说“解雇这家伙，他对股东很刻薄”，但在这个假设情景中，我们假设董事会与你站在一边，会听你的而不是股东的意见。他们还能做些什么？
好吧，他们可以做很多事情。让我们列举一些：
- 他们可以发布新闻稿，说你不好，这对你很尴尬，尽管这并没有迫使你做出改变。
- 他们可以投票支持非约束性的股东决议，要求你就气候影响编写报告，这对你也很尴尬。但即使股东投票支持（该提案是非约束性的），你也不一定要编写报告，即使你编写了报告也不意味着你必须改变你的策略。
- 每年你要求他们批准你的薪酬方案和其他高级执行人员的薪酬，他们可能投反对票。如果他们投反对票，这对你也很尴尬，尽管从技术上讲，投票是非约束性的，你仍然会得到薪酬。
- 每年你的董事会都要进行选举，他们可能投票反对董事。这听起来可能比实际重要，因为董事通常是无竞争的。如果他们获得多数投票，他们将会被重新选举。如果多数股份被投票反对某位董事，那么根据埃克森的公司治理准则，该董事必须提交辞职信给董事会的其他成员。“在选举结果获得认证后的90天内，董事会将通过董事会事务委员会管理的流程决定，不包括有问题的被提名人，是否接受辞职。除非有充分理由让董事继续留任董事会，否则董事会应接受辞职。”因此，如果大多数股东投票反对董事，他们可能应该离开董事会，但他们不一定非要这样做。如果大多数股东对所有董事投反对票，那么董事们可能决定不接受彼此的辞职。
- 埃克森的董事和高级执行人员可能是，或者想成为，其他公司的董事会成员。BlackRock等公司也是那些其他公司的大股东，他们可能会在其他董事会上投票反对埃克森的人员，这可能导致埃克森的人员失去一些舒适的董事职位。
我确定我漏掉了一些。这些事情都不是琐碎的。它们非常重要！大多数大公司的CEO都希望被喜欢和尊重。（埃克森前CEO后来成为美国国务卿！）他们希望认为自己做得很好，创造了股东价值；他们不希望所有股东都对他们生气。他们是公司和慈善董事会的成员，与其他高管和投资者一起参加高尔夫俱乐部，他们希望得到同行的尊重。这些象征性的投资者不满迹象对几乎所有上市公司都非常重要，它们赋予了贝莱德和其他大股东巨大的影响力。我们一直在谈论这种影响力。人们一直担心这个；他们担心这些大股东对所有公司有太大的权力。这些事情都不完全是“股东可以解雇你”，对吧？
股东还可以做另一件事：
- 他们可以出售股票：“这位CEO不听我们的意见，也不按我们的要求行事，所以我们不想再持有埃克森的股票了。”如果足够多的人出售他们的股票，那么股票价格将下跌。这对你来说很尴尬 —— 你希望自己做得很好，创造股东价值等等 —— 但这也会在经济上影响你，因为你个人持有大量的埃克森股票，并且以埃克森股票和期权支付报酬，所以当股价下跌时，你就不那么富有了。
这是一个重要的激励措施，但在这里被缓解了，因为你们最大的股东 — 先锋集团、黑石集团和州街银行 — 运作着大量指数基金，无法出售股票。你们在指数中，他们必须拥有该指数，他们必须拥有你们。这并不是他们能够发出的真正威胁。
好的，现在让我们来谈谈重要的问题。最终目标是什么？股东们如何从表达不满到解雇CEO？
有两种经典答案，股东们可以解雇CEO 的两种约束性方式。一种是敌意收购。一些公司掠夺者、战略竞争对手或锋利的私募股权公司注意到股价下跌和不满的股东，然后说“嘿，我可以便宜买下这家公司，做市场想让它做的事情，并获利。” 掠夺者向当前价格（由于股东不满而下跌）提供溢价，厌恶的股东乐意卖给掠夺者，掠夺者解雇董事会和CEO，并进行股东呼吁的变革。[3] 这有时被称为“公司控制市场”，这通常是企业CEO担心如果股东不满意就会失去工作的主要原因。
总的来说。然而，在我们的假设情况中，埃克森恰好是一家价值2500亿美元的石油公司。没有人会对埃克森进行敌意收购。对于一家巨大公司来说，这并不是一个非常具有说服力的威胁。
另一个经典答案是代理人争夺。一些激进的对冲基金（或公司掠夺者）注意到股价下跌和不满的股东，然后说“嘿，我可以便宜买下这家公司的大约8%，迫使它做市场想让它做的事情，并获利。” 激进分子购买股票，提名董事并发起代理人争夺，以使他们当选为董事会成员。这与通常的无争议董事选举和非约束性股东提案不同：在代理人争夺中，激进分子撰写自己的代理声明，支付费用将其发送给股东，并花费大量时间和金钱努力让自己的提名人当选。如果她赢了 — 如果她的提名人得到比公司提名人更多的选票 — 那么她就赢了，真的。这不是咨询性的、非约束性的或者我们提交辞职信然后再考虑的；只有获得更多选票的提名人才能进入董事会。
在大公司偶尔会发生这样的代理战。然而，存在一些障碍。一个问题是，传统的激进分子喜欢购买大量股票；我上面提到的8%是一个合理的数量级。[4] 争夺代理权的战斗对激进分子来说是冒险且昂贵的。购买大量股票会增加激进分子获胜的可能性，因为她可以投票支持自己的股份；拥有8%的选票比拥有更少的选票更好。此外，激进分子希望如果她获胜，股票价格会上涨，她会赚钱。她拥有的股份越多，她赚的钱就越多；此外，如果她拥有更多股份，她将获得更大的价值份额。如果她的想法为公司增加了10亿美元的价值，而她拥有公司8%的股份，她将赚取8000万美元。如果她拥有公司0.1%的股份，她将赚100万美元。拥有大量股份的成功激进分子为自己创造了很大的价值；拥有少量股份的成功激进分子主要为其他人创造价值，比如无私的慈善事业。你不会指望在激进对冲基金经理中看到大量的无私慈善事业。
再次强调，埃克森是一家2500亿美元的公司。如果一名激进分子想购买其8%的股份，她将需要200亿美元，这对于任何专门的激进分子来说可能是一个太大的支票。
这里的另一个问题是，对于一家激进对冲基金来说，要花费时间和金钱进行代理战，她需要有一个良好的经济论点。“如果我们选举我的董事会成员并执行我的战略，公司将赚更多的钱，股票价格将上涨，我将变得富有。”如果股东对管理层有非经济原因感到不满——因为他们认为管理层过于关注利润而忽视环境、社会和治理问题——那么对于激进分子来说，这种情况将不那么吸引人，与股东因为激进分子认为自己可以解决的表现不佳而感到不满的情况相比。
我不想过分强调这一点：如果很多股东关心ESG并对管理层不满意，那么股价将受到压抑，如果激进投资者赢得代理战并宣布“我们现在将更多关注ESG”，那么股价将上涨，激进投资者将仅从中赚钱。当然，认为ESG因素是经济因素，认为关心环境可持续性和社会问题的公司从长远来看将价值更高，未来利润将更大更持久，这是合理且流行的观点。当BlackRock来到你的办公室要求你专注于可再生能源时，他们并不是出于社会责任感和共同牺牲在要求你这样做；他们告诉你“如果你更专注于可再生能源，你的长期现金流将更高，风险更低，因此股价将更高。”
尽管如此，有一种刻板印象认为激进投资者是“短期主义者”，他们关心最大化短期现金流和金融工程来提振股价，他们低估了那些不会在多年内见效的昂贵长期投资。这种刻板印象并不完全正确，但对于一个传统的激进对冲基金来说，可能有一些近期的催化剂是有帮助的，有一些理由让她认为她的论点会比你知道的2050年更早见效。卡尔·伊坎并不是告诉公司他们需要在2050年前实现碳中和的业务。
所以当BlackRock坐在你的办公室里告诉你要减少石油钻探，更多投资于可再生能源并承诺长期碳中和时，你可能会合理地说“不”。而他们可能会合理地说“先生，我说，先生”，你可能会合理地说“你打算怎么办？”他们可能会说“我们将反对您的一些不具约束力的决议”，你可能会说“噗”。他们可能会说“我们会抛售我们的股票”，你可能会说“不，你不会，我们在指数中。”他们可能会说“我们将支持一项敌意收购要约”，你可能会说“哈，来自谁？”他们可能会说“我们将支持一名激进投资者发起代理战”，你可能会说“我们是一家2500亿美元的公司，你希望我们减少近期现金流来投资于地球的长期健康，有哪个激进投资者会碰这个？”[5]
我想要明确的是，这都是假设，我不认为埃克森美孚首席执行官达伦·伍兹和他的大股东之间的实际对话会是这样。我假设伍兹和其他大公司的CEO一样，关心股东想要什么，想要看起来体面并赢得所有那些不具约束力的投票，他会倾听股东的意见并试图做出回应。但最终他管理企业，而他们不是，“按照他们的要求做"和"粗鲁地忽视他们"之间有很大的余地。他可以说“啊是的，可再生能源，这是我们正在做的可再生能源项目”，股东可以说“做得更多”，他可以说“我会认真考虑一下”，然后不去考虑。
他可以冒险让他们对他有点失望，因为，实际上，他们能做些什么呢？这里我提到的假设情况构成了股东和管理者之间关系的非常真实的背景。如果他们的分歧变得无法调和，要么股东可以实际上替换管理者，要么不行；如果他们不能做到，或者非常困难或几乎不可能，那么管理者就有更大的自由度来忽视或拖延投资者的要求。
这是一件大事：
埃克森美孚公司首席执行官达伦·伍兹在一场惊人的股东投票中遭受了惨败，一家微不足道的激进投资公司至少获得了两个董事会席位，并承诺推动这家原油开采公司实现多元化，超越石油并应对气候变化。…
这次投票在石油巨头的封闭世界中是史无前例的，突显了全球各国政府要求加快摆脱化石燃料的转变的行业突然变得多么脆弱。这也表明，机构投资者越来越愿意迫使企业积极参与这一转变。
仅持有0.02%股份且在石油和天然气领域没有激进活动历史的微小激进投资者Engine No. 1在周三的投票中获得了埃克森董事会的两个席位。当最终结果统计完毕时，该公司可能会再获得第三个席位。这将使伍兹处于领导一个董事会的棘手位置，该董事会25%处于外部人士的控制之下。伍兹及其团队最后一刻试图安抚关注气候问题的投资者并拒绝Engine No. 1的进攻都没有成功。
“达伦·伍兹来自一系列非常直率的首席执行官：这是我们的球，这是我们的球棒，我们会做我们想做的事情，”管理着28亿美元资产的亚当斯快车公司首席执行官马克·斯托克尔说。“当你是最大的、最坏的时，你可以逃脱惩罚。但你必须跟上时代。信息传递一直很糟糕。”
我们昨天谈论了代理战，投票前。投票结果很接近，投票出现延迟，但看起来Engine No. 1至少选出了其四位董事候选人中的两位进入埃克森的12人董事会。这并不完全意味着Engine No. 1控制了埃克森，也不会让伍兹的工作岌岌可危，也不会意味着Engine No. 1可以实施其投资于可再生能源并实现碳中和的计划。但它确实让Engine No. 1的董事们有了董事会席位，并有权影响埃克森的战略。
或许更重要的是，这表明这种方式是可行的。股东 — 即使是埃克森的股东 — 都可以做到这一点。如果伍兹和其他埃克森董事决定无视Engine No. 1的计划，继续他们原来的做法，并在董事会会议上对Engine No. 1的提名人装聋作哑，那么明年Engine No. 1将争取**全部董事会席位并获胜。埃克森的CEO和董事们必须认真对待这次股东投票，因为它证明了股东有意愿和能力解雇他们。你可能会认为这是显而易见的 —— 股东对公司的“所有权”，以及他们的投票权，当然意味着他们可以解雇他们不喜欢的高管和董事 —— 但我认为这并不明显，并且我认为在实践中这通常并不成立。现在它成立了。
但我也认为这有点颠倒，因为你实际上不需要说服BlackRock，让其组合中的石油公司更多地关注可再生能源和可持续性。BlackRock真的很看重这种事情！我相信在每次会议上，它都会告诉埃克森“嘿，你应该关注可再生能源和可持续性。”问题在于BlackRock无法在埃克森公司做出改变，它并没有像严格的实际意义上那样控制埃克森：它拥有很多选票，但大多数股东投票都是不具约束力的，一个坚定的董事会和管理层可以长时间忽视股东。Engine No. 1真正做的是给了BlackRock等人控制埃克森的机会；它发起了一场代理人之争，允许对埃克森的方向进行约束性股东投票。我更多地将这看作是“Engine No. 1给了BlackRock想要的东西”，而不是“BlackRock给了Engine No. 1想要的东西”，尽管当然两者都是真实的。
实际上，Engine No. 1 对此有点神秘。正如我们昨天讨论的那样，它拥有 917,400 股埃克森美孚股票，并在代理战中花费了约 3000 万美元。它在 11 月中旬和 12 月初购买了这些股票，当时埃克森的股价大约在每股 37 或 38 美元左右；昨天收盘价为 58.94 美元。计算一下，该基金每股盈利约 21 美元，并收取了每股 1.74 美元的股息，总体毛利可能约为 2100 万美元；在代理战费用之后，这是一笔 900 万美元的亏损。也许现在它的提名人已经进入董事会，埃克森将改变策略，增加大量长期价值，并让 Engine No. 1 获利。或者也许还有一些我没有考虑到的其他经济因素。但对我来说，这笔交易——花费 3500 万美元购买股票和 3000 万美元进行代理战——并不明智。也许他们只是为了地球的利益而这样做。
联合信贷
我刚刚写了很多关于一般情况下公司有很大的灵活性来忽视股东，而股东却意外地拥有很少有力的工具来迫使公司按照他们的意愿行事。当然，债券是不同的。债券是合同，公司必须按照合同规定的做事。一方面，这意味着，如果公司不按照合同规定的做事，债券持有人有非常强大的工具来惩罚公司：他们可以起诉违约，使其破产，接管公司等。另一方面，这意味着，如果债券持有人想要的东西不是合同明确要求的，他们甚至比股东更没有权力——没有道德主张，没有非约束性投票——来实现那个愿望。“债券持有人想要什么”对于大多数公司来说根本不是一个相关的范畴；唯一相关的是“债券持有人明确有权要求的事情”。
大多数情况下。有时债券持有人确实希望公司做一些合同中没有明确要求的事情：有些事情是预期的和习惯的，但实际上并不在合同中，或者有些事情在合同中技术上是允许的，但公司实际上做了会很不得体。有时公司会做一些债券持有人不喜欢的事情，债券持有人会生气但却没有法律救济。通常情况下，记者会写文章，而在这些文章中，债券持有人会被引用说“这将削弱市场对公司的信心，并限制其通过发行债券筹集资金的能力。”
但他们必须迅速获取这些引用，因为通常在这些文章发布后几分钟内，公司就会以非常低的利率出售大额新债券，因为债券市场根本没有记忆。债券持有人会打电话给记者，说“这家公司激怒了我们，他们永远不会——等一下，我得下订单——抱歉，对，他们永远不会再发行债券了！”
总之，这是一篇昨天关于UniCredit SpA上周决定不支付某些奇怪混合债券利息的文章。银行混合债券通常包含“如果我们不想支付利息，我们就不必支付”的条款，以便从监管机构获得更好的资本待遇；这种工具允许（但不要求）UniCredit跳过利息支付，因为去年它有净亏损。投资者预期UniCredit会支付利息，因为这在某种程度上是习惯的，而且银行混合债券投资者无限乐观。但它没有支付。因此投资者愤怒了，并发誓对UniCredit进行永恒的报复：
“这是一个悲伤的故事，必然会对其声誉产生影响，尽管现在还为时过早来评估其融资成本的影响，” Federated Hermes的高级信用分析师Filippo Alloatti说道。…
决定不支付29.8亿欧元债券的利息券可能会疏远投资者。… 债务投资者没有预料到这一举动，这一步导致债券暴跌。根据彭博社编制的价格，周三债券跌了超过1.35欧分，跌至约50.3欧元。
“发行人的声誉因这种做法而受损，” Aramea Asset Management基金经理Andreas Meyer说道，他管理着包括联合信贷在内的超过20亿欧元债券。“在联合信贷的下一次发行中，我们将非常批判，并在决定是否投资时考虑这一事件。”
只有一种可能性， 就是这个：
意大利的UniCredit SpA进行了20亿美元债券发行，受到强劲需求的支持，帮助这家意大利银行摆脱本周因未支付利息券而引发的骚动。
总部位于米兰的该银行定价了两部分优先票据的发行，此前从约200名投资者那里吸引了超过80亿美元的需求，其中大部分来自北美。强劲的订单簿帮助该银行将最初提供的利差缩减了25个基点。
公平地说，这次新发行是优先票据，而不是带有可跳过利息券的奇怪混合债券，但仍然如此。如果你经营一家公司，有人说“嘿，我们可以进行这种激进交易，这是我们债券文件允许的，但缺点是会激怒债券持有人并削弱我们获取融资的能力”，你应该完全这样做！你的融资成本会降低！债券持有人暗地里喜欢你对待他们的方式！
亚当·纽曼：依然拥有魅力
我对亚当·纽曼的半认真模式是，他聪明地做空了由软银推动的独角兽泡沫。在2010年代，那些拥有模糊技术背景和高增长率的大型私人公司经常获得巨额估值，往往来自软银集团。于是，纽曼创立了一家办公空间租赁公司，并优化它以吸引软银。他称之为WeWork（后来简称为“We”），并大谈它将如何改变世界。他将其打造成一家科技公司，“世界上第一个实体社交网络”，尽管许多人注意到它实际上是一家办公空间租赁公司。他将快速增长置于一切之上。然后他遇到了软银的孙正义，他们在疯狂乐观上互相超越，直到孙正义以高达470亿美元的估值给他写了巨额支票。
然后泡沫几乎在WeWork提交首次公开募股申请的那一刻破裂，可能是因为投资者看了那份文件，然后想“等等，真的吗？” WeWork的价值低于软银投入其中的现金；纽曼的想法为投资者创造了负价值。但纽曼在这一过程中已经套现了数亿美元，并在崩溃中再提取了数亿美元，作为同意离开的交换条件。
大局是，软银押注了一种特定类型的初创公司，而亚当·纽曼在巨额规模上押注了这个赌局的另一面，他是正确的，软银是错误的：软银在这次赌局中损失了大量资金，而纽曼变得富有。
诺伊曼并不是唯一这样做的人，我已经写了几次关于我称之为“Wag交易”的事情，创业者们：
- 以疯狂的价格向SoftBank出售公司股份，
- 等到市场平静下来，每个人都意识到你的遛狗创业公司不会接管世界，然后
- 以合理的价格从SoftBank手中买回股份。
这就是免费的钱！你有效地提取了SoftBank愿意为快速增长的初创公司支付过高价格的金额。
当然，SoftBank并不是那个市场上唯一的买家，如果你有一个定价过高的初创公司，你可以将其卖给任何数量的买家一段时间。奇怪的是最好的买家之一 —— 我的意思是，最糟糕的之一 —— 是WeWork。《华尔街日报》有一篇有趣的文章讲述了诺伊曼如何仍在从WeWork中提取更多价值，其中还包括这个有趣的事实：
作为首席执行官，诺伊曼大举收购公司，试图将WeWork的业务拓展至办公空间之外。在他离职后，WeWork迅速开始出售大部分这些收购项目。
有时销售价格甚至只是最初成本的一小部分，即使考虑到WeWork股票价值的下降。
WeWork于2020年3月以950万美元出售了活动策划网站Meetup.com的91%，这一数字远低于2017年以1.56亿美元全款收购整个公司时支付的金额。2019年底，以350万美元出售了在线营销公司Conductor，远低于2018年以1.13亿美元（主要以股票形式）收购时支付的金额。以1.89亿美元（大约一半现金，一半股票）购买的办公管理公司Managed by Q，以2800万美元出售。
Managed by Q，至少，Wag交易：其创始人以疯狂的价格将其出售给WeWork，然后以一个不那么疯狂的价格自己买回来，赚取差价。（差价的一部分：被认为主要是WeWork股票的部分基本上是一笔账面损失。）如果你在2010年代末有一个与办公空间相关的科技初创公司，你本可以将其卖给WeWork，等一两年后，以九折的价格买回来。多么好的交易。
那是什么模式？比如，当你在2018年坐在与亚当·纽曼对坐的桌旁，谈判以天文数字的价格出售你的公司时，发生了什么？我想你可以有一个纯粹的意识-理性-愤世嫉俗的模式：纽曼正在进行一场对抗初创公司估值的绝妙赌局，但为了使这场赌局成功，他需要向孙正义展示快速增长和科技外衣，而为科技相关收购支付过高价格帮助他实现了这些目标。（购买一家1.5亿美元的网站让你看起来更像一家科技公司，而不是一家1000万美元的网站，等等。）当然，也有可能我的模式没有捕捉到纽曼的实际主观体验，他之所以为收购支付过高价格是因为他对WeWork的计划和孙正义一样看好，但当这些计划崩溃时，他却意外地变得富有。
我在其他地方
本周我参加了Preet Bharara的“Stay Tuned”播客，如果你想听的话。我们谈论了证券欺诈。
事情发生
彭博观点的Chamath Palihapitiya：“ SPACs需要更多监督和监管。” 德克萨斯州电网 在二月冻结期间差点发生更大灾难。司法部对 Archegos爆炸展开调查。银行首席执行官 受到民主党人的抨击，受到共和党人的警告。卡尔·伊坎表示可能会以‘大规模’方式涉足加密货币。汇丰将退出大部分 美国零售银行。津巴布韦宣布惩罚措施以遏制 货币投机。“Lemonade公司的‘我们不 使用颅相术拒绝保险索赔’的Twitter帖子引发了很多问题，这些问题在其关于如何不使用颅相术拒绝保险索赔的广泛博客文章中已经得到解答。” 长 奶酪牛肉三明治。
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[1] 我想提到另一种通用的事情类别，那就是“他们可以起诉你”。特别是我经常说一切都是证券欺诈，而且有一个真实（尽管并不特别成功）理论认为作为石油公司并对气候变化做出贡献就是证券欺诈。 另一方面*，“荷兰皇家壳牌公司被荷兰法院命令削减排放量的速度和幅度比计划中更快，这一裁决可能对全球化石燃料行业的其余部分产生深远影响”，因此诉讼角度可能奏效。*
[2] 当然，如果您需要资金来进行项目，如果您的投资者不满意且您的股价下跌，筹集资金将更加困难。我将这一点放在脚注中，因为在大多数情况下，大型美国上市公司实际上并不通过出售股票来为其项目融资。
[3] 或者不这样：突袭者现在拥有公司并可以为所欲为。但假设如果股东们是*正确的*，公司可以做出某种增值战略性变化，那么这一切可能更容易。此外，突袭者可能*是*现有的、感到厌恶的股东之一，或者可能从他们那里获得融资。
[4] 理想情况是“尽可能多，同时安全地保持在10%以下”; 如果你超过10%，在美国证券法下会发生不好的事情。
[5] 一个明显的回应可能是，BlackRock会说“好的，我们自己来进行代理战斗”，但他们实际上并不这样做。这并不是大型资产管理公司的专长，而且这样做可能会引起其他公司的负面关注。
[6] 有迹象表明股东认为情况是这样的：“埃克森没有采取行动来应对之前投资者对气候变化的要求导致了公司的失败，纽约州监察长托马斯·迪纳波利表示。他在彭博电视采访中说：“埃克森直到现在还没有做出回应，从某种程度上说，他们为自己的失败铺平了道路。” 而在其投票解释中，BlackRock指出，他们投票支持伍兹和埃克森的独立董事长保留他们的董事会席位，“因为我们在过去几个月与他们每个人的接触使我们更有信心，他们已经准备好内化股东的反馈” —— 这表明，在过去几个月之前（代理战斗之前），他们并没有这样做。