货币问题：赫兹赌徒是对的 - 彭博社
Matt Levine
赫兹
嗯，就是这样：
在一项交易中，破产的赫兹全球控股公司的股东获得了巨大胜利，这家汽车租赁公司选择了Knighthead Capital Management和Certares Management来收购该公司脱离破产保护第11章，结束了一场激烈的争夺控制权的战斗。
根据知情人士透露，这项交易使重组后的赫兹公司的企业价值达到了743亿美元，该计划胜过了由Centerbridge Partners、Warburg Pincus和Dundon Capital Partners领导的竞争团队提出的报价，这些知情人士要求不透露身份，因为该计划尚未公开。这个Knighthead-Certares计划将使股东每股获得约8美元的回报--这个方案由约2.4亿美元的现金和近20%的重组后公司认股权证组成，知情人士称。
赫兹股票--在两个月前还面临着在早期计划下被完全清零的前景--周三飙升了高达41%，最高达到5.19美元。这接近了去年6月的6.25美元的高点，当时在流行的Robinhood应用上抢购便士股票的交易员试图打破几十年的传统，从破产公司赚钱。
这个8美元的数字并不完全真实--你必须决定你如何评估认股权证和重组后的股权--但股权肯定会得到一些东西。如果你相信，或者部分相信，这个8美元的破产后估值，那么一年前的6.25美元就是个便宜货。如果你去年6月以6.25美元购买了赫兹股票，那是一个合理的赌注。不一定是一个很好的赌注--你在过去一年中亏损了约20%，当然你最好是购买了狗狗币--但是是一个合理的赌注，如果还有一些事情顺利进行，你将获得一笔不错的利润。如果你以不到3美元的价格购买了赫兹--这是去年大部分时间的交易价格--那你做得很好。
这实际上并不是当时的看法。这是 William Cohan 在去年6月16日写的，当时股价为1.95美元：
这完全是赌博。在与债权人达成重组计划后，Hertz股东永远不会有任何恢复的情况，可能要几个月后才会达成一致。
结果他完全错了 — Hertz股东实际上会得到不错的回报 — 但他并不是唯一的。那几乎是每个人的想法。我有点保守，但我还是取笑那些抬高Hertz股价的人。我在6月9日写道 关于零售投资者对多家破产公司股票的热情，包括Hertz：
公司破产并不总是会清空股东。如果一切真的很快就会恢复正常，那么可能会有足够的资金满足债权人并留下一些给股东，显然一些专业投资者认为这对一些破产公司可能是真实的。… 分析师指出，航空旅行和二手车价格的改善表明Hertz股东有一定机会恢复。也许所有公司和债权人都会出现在破产法庭上说“没关系，一切都好了，一切都会恢复如初”，股票会反弹。过去偶尔发生过这种情况 — 比尔·阿克曼通过破产持有通用增长物业股票赚了一大笔钱 — 这是奇怪而前所未有的时代。
另一方面，“与这些公司相关的债务证券仍然低于面值交易，这意味着排在股东之前的债权人可能无法完全恢复。” … 而且 … 可能 … 许多在罗宾汉平台上的成千上万的新投资者并没有仔细分析资本结构以找到杠杆证券？
我对此感到相当尴尬，因为即使在当时你也可以很容易地为赫兹股东的恢复案例辩护。赫兹在大流行开始时就爆炸了，因为其车队的按市价计价价格下跌，实际上导致了一次保证金追加要求，赫兹无法满足。但破产程序进展缓慢，即使到了六月——在其申请破产几周后，其放贷人因二手车价值下降而要求更多资金——二手车价格正在很好地恢复，赫兹的破产看起来越来越像一个不幸的时机波动。如果它度过了五月和六月，关于赫兹的故事可能会是“赫兹表现出人意料的良好状态，当然旅行减少了，但不像预期的那么多，而且它从上涨的二手车价格中获得了一笔意外收益。”另一家大型租车公司安飞乐预算集团在2020年初经历了几个艰难月份，但到了六月中旬情况有所好转；到了2021年三月，其股价创下历史新高。如果没有破产的干扰，赫兹的估值是否会有大致相同的轨迹？有破产的干扰，股票仍然应该有一定价值吧？
股票市场的好处在于每个人都可以自行决定：如果你认为赫兹被低估并且会恢复，你可以买入股票；如果你认为任何购买赫兹的人都疯了，你可以选择不买。股价将反映人们期望的某种总和；在2020年6月，你或我可能会说这些期望是疯狂的，但它们事实证明相当准确。
这里的一个教训是我一无所知，这个专栏中的任何内容都不构成投资建议。一个重要的教训！
另一个教训是，传统智慧认为，当债务和股权价格发生冲突时，困扰债务投资者是聪明的，他们了解估值和杠杆证券，而股权投资者是愚蠢的零售赌徒，一无所知，只是为了乐趣购买股票，这种观点可能是错误的？股权投资者和困扰信用投资者之间存在性情上的差异：困扰投资者考虑下行风险和可能出错的事情；股权投资者考虑上行潜力和可能成功的事情。在2020年春天，全球大流行的黑暗日子里，专注于下行风险似乎是明智的。但事实上，股市在九月份回到了历史最高点，如果你在五月押注最差的股票，你的乐观主义会得到回报。
但关于赫兹的另一件事要记住的是，赫兹看到所有这些对其股票充满热情的买家，决定采取行动。它决定出售股票。为了筹集资金，支持业务并偿还债权人，也许还能在破产后保留一些价值。它警告投资者，按照任何传统标准，他们的行为是愚蠢的；其招股说明书上说“我们预计普通股股东不会通过任何计划获得补偿”，除非出现“业务状况出现重大、迅速且目前未预料到的改善，达到COVID-19疫情前或接近疫情前水平。” 然后业务状况出现了重大而迅速的改善，股东们确实获得了补偿。
但在赫兹公司出售大量股票之前，美国证券交易委员会关闭了这次发行。它从未真正说明原因。嗯，有这样一件事：
“我们已经让公司知道我们对他们的披露有意见，”美国证券交易委员会主席杰伊·克莱顿在周三的CNBC采访中说道。“在大多数情况下，当你让一家公司知道美国证券交易委员会对他们的披露有意见时，他们不会继续进行，直到这些意见得到解决。”
但目前尚不清楚这些意见是什么，而且，再次强调，赫兹并不是没有警告投资者它破产了，他们的投资可能会变得毫无价值。正如一位律师所说的那样，这是“公然欺诈”。问题肯定不是披露；问题在于美国证券交易委员会认为 — 正如我认为的，威廉·科恩认为的，以及所有人认为的 — 投资者在浪费他们的钱，让赫兹拿走这笔钱似乎是错误的。
但我们都错了！他们是对的！如果他们能够把钱交给赫兹，赫兹可能会更快更有效地退出破产，并保留更多价值，那些股东就会赚钱。在美国证券法的核心理念是披露：公司应该向投资者准确完整地披露自己的情况，然后投资者可以自行决定购买哪些股票以及支付多少。在奇怪、泡沫和迷因时代，这个想法让人感到紧张：“当然当然你已经披露了所有财务信息，但你是破产，你怎么能向人们出售股票？他们怎么能购买？”因此，人们往往会有干预的诱惑，即使有充分的披露，也要限制交易，以保护投资者免受他们自己完全知情但显然疯狂的决定。在赫兹的情况下，这被证明是一个错误。
证券交易委员会与比特币
我认为可以说，机构金融行业对吸收和驯化比特币非常兴奋。比特币是一种存在于区块链上的奇怪东西，但如果你是一位大型机构投资者，你可以越来越多地以正常的传统方式获取它。你可以在美国大型商品期货交易所上购买现金结算的比特币期货，这样你就可以在不触及区块链生态系统的情况下获得比特币的经济曝光。或者，如果你确实想购买实际的比特币，你越来越不必担心人们丢失比特币的奇怪和风险方式，因为现在有机构托管人 — 像传统大型托管机构 富达，像 Coinbase 这样的新型但受监管的托管机构，最终还会有 高盛 — 他们会替你保管你的比特币。
而且每个人都预计美国很快会有比特币交易所交易基金，这样你就可以像购买股票一样在股票交易所上购买比特币曝光。“Cboe在监管测试中申请列出富达比特币ETF”，昨天的 彭博新闻标题 这样说，Cboe全球市场公司（交易所公司）和富达（巨型资产管理公司）是金融界最主流的代表。
瓶颈在于美国证券交易委员会似乎不喜欢比特币的机构化。它以前曾拒绝比特币ETF申请，担心比特币价格可能被操纵，导致ETF价格“错误”，从而损害购买ETF的零售投资者。
或者现在SEC正在警告共同基金要三思而后行购买比特币期货：
尽管衍生品变得越来越受欢迎，但它们仍然基于一个“高度投机”的、波动性很大的资产，并且在一个监管较轻的市场中交易，SEC的投资管理部门在周二的一份声明中表示。投资者应权衡他们对风险的胃口，并检查基金的披露，该机构表示。
这里是声明。在拜登政府的SEC早期，似乎存在一种趋势，SEC不是通过传统的监管（制定新规则禁止其不喜欢的事物）或通过执法（起诉做其不喜欢的事情的人）来进行监管，而是通过宣布“嘿，如果你做我们不喜欢的事情，我们会非常仔细地审查你，而没有人希望那样，对吧？”
例如，新的SEC真的不喜欢特殊目的收购公司的繁荣。它已经发出关于起草新规限制SPAC如何营销自己的声音，并且已经发出关于起诉SPAC欺诈的声音。但它为了减缓SPAC发行所做的实际事情是打开权益衍生品会计规则，并发现了一些与SPAC认股权证相关的非常技术性的问题，要求大量SPAC与会计师合作解决这些技术性问题，导致这些SPACs不得不推迟发行和合并数月，而他们努力解决这些技术性问题。对此的正确解读不是，“SPAC在其认股权证方面进行误导性会计，损害投资者”，而是“SEC不喜欢SPAC出于完全非会计相关的原因，如果你仔细查看任何公司的会计，你可能会发现一些技术性问题。”
同样，对于考虑购买比特币期货的共同基金的信息并不是“我们将禁止共同基金购买比特币期货”，而是“如果您购买比特币期货，我们会向您发送很多技术问题。” 来自该声明：
[SEC投资管理司]工作人员了解到一些共同基金正在投资或寻求投资比特币期货，并且这些基金相信他们可以在符合投资公司法及其规则以及其他联邦证券法的实质性要求的情况下这样做。 IM工作人员将与检查司的工作人员协调，密切监测和评估这些共同基金和投资顾问对投资公司法及其规则以及其他联邦证券法的持续遵守。对投资者保护和评估这些基金的持续遵守是工作人员的首要任务。
此外，IM工作人员将与经济和风险分析司以及检查司的工作人员协调，密切监测共同基金对比特币期货投资对投资者保护、资本形成以及市场的公平性和效率的影响。作为这一监测的一部分，工作人员期望…
分析共同基金必要时清算比特币期货头寸的能力，以满足每日赎回需求，以及共同基金通过衍生品获得的杠杆的有效性；
监测基金对比特币期货市场持仓的估值，并考虑共同基金参与比特币期货市场对该市场估值的影响，以及基础比特币市场任何中断对估值的影响；
作为基金遵守开放式基金流动性规则的一部分，考虑共同基金对比特币期货市场中任何头寸的流动性分类及其分类依据，并考虑基金流动性风险管理计划的整体构建，包括在正常和合理可预见的压力条件下基金策略和投资组合的流动性，投资策略是否适合开放式基金，以及该策略是否涉及相对集中的投资组合或特定投资的大头寸；…
这并不是说这些基金做错了什么，只是如果你经营一个共同基金，你不希望“SEC工作人员的首要任务之一”是“评估你基金的持续合规性”，并问你很多关于你如何确保你总是能够出售那些比特币期货的问题。这听起来像是一种威胁。如果他们整天在评估你的合规性，你可能会不够格。
你很容易想象SEC会持另一种观点。你可以想象SEC会说，看，许多比特币市场有点奇怪和不透明，不受美国监管，比特币期货市场参考这些奇怪的市场，流动性也不如我们希望的那样高。所以我们应该做的是*更加制度化它们：*让共同基金交易比特币期货，让ETF在比特币市场提供流动性，让受监管的机构更多地参与这些市场，使它们变得更加温顺。当然，这正是机构想要的。富达不想开设比特币ETF以便被外国操纵者欺骗；它想开设比特币ETF是为了让比特币变得更加正常。这个想法有点像是通过让更多受SEC监管的机构更加核心地参与这些市场，将SEC的监管扩散到比特币市场中。最终，所有在现货和期货市场交易比特币的人都将是大型共同基金，SEC将有效地负责监管比特币交易，比特币将感觉相当正常。通过鼓励机构将比特币制度化——通过说“我们理解你们在这里的目标，我们将与你们合作，我们不会挑剔你们的每一个决定并因为你们交易比特币而对你们持怀疑态度”——SEC或许可以使比特币更符合它的期望。但SEC正在朝着另一个方向发展。
SPAC费用
特殊目的收购公司的基本运作方式是，赞助人筹集一笔资金，并有两年的时间找到一家公司进行上市。如果赞助人找到一家公司，签署交易并获得SPAC的股东批准，赞助人将会变得富有 —— 通常情况下，赞助人会获得新上市目标公司价值为筹集金额的20%的股份。然而，如果赞助人在两年内没有达成交易，SPAC的股东将会拿回他们的钱，赞助人将一无所获，并且需要为SPAC的创立和行政成本买单。
这为赞助人促成交易创造了巨大的激励。特别是，如果出现了SPAC热潮，每个人都想开始一个SPAC并购买SPAC股份，然后这股热潮结束后，将会有许多现金池闲置，寻找交易。赞助人将非常渴望完成交易：这就是他们获得报酬的方式。目标公司可能会或可能不会渴望完成交易：仍然会有想要资金并希望上市的目标公司，而绝望的SPAC可能比传统的首次公开募股更具吸引力。SPAC投资者可能会不那么热衷：他们在一阵热情中购买了SPAC股份，但在热情消退后，当SPAC的交易低于其现金价值时，他们会对批准和资助哪些交易有所挑剔。
这一切都是众所周知的。同时你知道还有谁 需要交易完成才能获得报酬？
华尔街将继续从其对空白支票公司的拥抱中获利很长一段时间，即使创纪录的上市热潮结束。
根据研究公司Coalition Greenwich的数据，自去年年初以来，投行通过特殊目的收购公司的承销和咨询工作赚取了高达150亿美元的收入。其中至少80亿美元的收入尚未计入账，将在接下来的两年内出现在银行的业绩中。
主要原因之一是，美国的空白支票IPO的安排者会分期支付报酬，当上市完成时，他们的典型5.5%的费用不到一半会支付。其余的费用将推迟支付，直到SPAC找到目标公司 —— 这可能需要长达24个月 —— 并完成合并。
特殊目的收购公司（SPAC）的典型费用是募集资金的2%，加上SPAC进行合并时的3.5%。当然，银行也有相反的激励措施：如果你是一名资本市场银行家，一家公司找到你想要上市并筹集5亿美元，你可能可以在典型的首次公开募股（IPO）上收取更高的费用，而不是说“嘿，我们有大约10个SPAC在这里，只需与其中一个合并。” 另一方面，SPAC交易可能会少一些工作（你已经筹集到资金），你可能会获得比与许多其他承销商共享IPO时更多的费用份额。即使SPAC热潮结束后，我认为银行仍会继续向寻求上市的公司推销SPAC，因为这是他们赚取其余SPAC费用的方式。
互联网计算机
嗯，现在这听起来像其他一切，当然：
一个名为互联网计算机的数字代币于周一推出，已经成为世界上最大的加密货币之一，市值约450亿美元。
这使其成为CoinMarketCap.com排名前10中第八大数字资产。
仅仅两天后，它的价值就达到了狗狗币的三分之二！生活真是疯狂。但实际上，互联网计算机更像是对2017年首次代币发行热潮的回顾。2021年的热潮主要是在模因中，资产中——狗狗币、非同质化代币，可能还有GameStop——这些资产之所以有价值是因为它们在互联网上的流行，而不是因为任何基本经济基础，事实上，它们自豪地拒绝了经济基础的整个概念。但在2017年，人们发行加密代币的前提不是“这很有趣，买了它就会涨”，而是“这将改变世界，买了它就会涨。”
ICO改变世界的方式是通过实现去中心化的互联网服务。我在2017年写道：
ICO是下一个Twitter — 或文件存储网络，或其他什么 — 成为开放协议并获得资金的一种方式。你构想了一个网络协议，你期望它对很多人有价值，你预售一些价值给可能会使用该协议的人（或者想要猜测其采用情况的人），你用收益来构建该协议（并奖励自己的劳动），然后你离开。你从期望通过使用网络获得价值的人那里筹集资金，而不是从期望通过拥有它获得价值的风险投资者那里。我并不认为这是一个很好的企业筹款方法。但ICO的关键在于，如果做得当，你不是在建立一个企业；你正在建立一个供所有人使用的无主系统。没有太多其他好的资金筹集方式。
是的。四年过去了，这在很大程度上并没有奏效，部分原因是（1）2017年ICO繁荣时期资助的大多数实际项目都…有点…糟糕，以及（2）美国证券交易委员会真的不喜欢ICO繁荣，并且让ICO合法筹集资金变得非常困难。尽管如此，梦想仍然存在，例如互联网计算机：
代币及其相关的数字分类帐应该帮助任何人 — 软件开发人员或内容创作者 — 将他们想要发布到互联网上的任何内容发布出来，而无需经过亚马逊公司或Facebook公司等数字巨头，也无需使用服务器或商业云服务。该想法是避免企业的围墙花园，并且降低成本，根据该项目的创始人Dominic Williams所说。用户可能会构建与互联网巨头竞争的社交媒体和其他服务。
这里有一个概述幻灯片，来自互联网计算机，解释了它的工作原理，基本上涵盖了所有经典的2017年的要点。在互联网计算机上，某人可能开发的示例应用程序称为“CanCan”；它是一个 TikTok 的克隆，但具有一堆微支付功能：
通过令牌化，CanCan 概念更具吸引力
开放的互联网服务像区块链一样自主运行，从而实现高度传播、促进增长的令牌系统的应用。
每个用户可以在24小时内“超级喜欢”最多10个视频
当一个视频变得病毒式传播时，CanCan 会查看超级喜欢的顺序
早期超级喜欢病毒视频的用户参与奖励积分“淋浴”
定期会有“掉落日”，在这一天奖励积分可以兑换
用户可以用奖励积分兑换治理代币，并成为 CanCan 的“所有者”
用户可以用奖励积分从赞助商那里兑换奖品，赞助商然后用它们来支付广告费
用户可以通过发送装满奖励积分的红色信件给视频创作者来给小费
这让我感到筋疲力尽和可怕，但我想我不是目标受众。全球经济的未来可能只是每个人为彼此制作病毒视频支付一点点钱，并因在正确时间喜欢正确的病毒视频而获得一些小奖品吗？是的，我是说，绝对是，这是经济的更为现实的可能未来之一，我不喜欢，但我不必喜欢。所以，当然，为什么不在互联网计算机上构建基于微支付的 TikTok 克隆呢。
对不起，说和打“互联网计算机”这个词真的很有趣。这是一个非常好的名字。它很描述性 — 想法是它是一个在互联网上运行的分布式计算系统；你不是从亚马逊服务器上运行你的应用程序，而是从互联网计算机生态系统提供的虚拟分布式服务器上运行，并用它的代币支付 — 但它听起来并不描述性，听起来有点方块和卡通。它很聪明，听起来很愚蠢；我怎么能抗拒呢？
与此同时，这里有一个叫SHIB的代币，代表“柴犬”，基本上是对狗狗币的一个恶搞，价值260亿美元。这里有一个链接到它的“woof白皮书”。这种迷因的东西仍然很流行。但我想这篇专栏的其余部分的教训是我一无所知，证券交易委员会一无所知，没有人知道任何事情，也许所有购买迷因代币的人都是对的。
监管套利
当然：
上个月，Hyun Jung-a登上了从韩国仁川机场起飞的航班。大约两个小时后，她又回到了同一个机场，开始免税购物，尽管从未降落在另一个国家。
这次由乐天免税店为其贵宾客户组织的Air Busan Co.航班是Hyun自疫情爆发以来的第一次飞行，而且她一分钱也没花。因为这条航线短暂地离开了韩国领空，经过了一个日本岛，机上的130名乘客有资格在首尔的免税商店购物，通常是为已经国际旅行的人准备的。
这样的无目的地航班是免税店经营者为了挽救被新冠疫情摧毁的行业而做出的努力。
人们抱怨比特币挖矿消耗了大量能源。你会认为这个过程可以更加高效。想象一下，就像碳排放配额市场。给那些搭乘飞机国际飞行的人——我是说真的，因为他们想要，无论是出差还是度假或其他原因——颁发证书，证明“我搭乘了国际航班”，然后让他们将这些证书转让给其他想要购买酒精和香水而不离开地面的人。你可以购买别人已经搭乘过的航班，然后用它来进行免税购物，而不必亲自进行虚假飞行。
或者让政府宣布仁川机场的一个房间实际上是国际领空，这样任何走进那个房间的人当天都可以购买免税商品。然后让乐天免税支付一笔费用给韩国政府作为安排，这笔费用应该会（1）低于关税，（2）低于乐天免税为虚假飞行支付的燃料和机组费用，但（3）高于政府目前从虚假飞行和免税销售中获得的收入（可能为零？）。这里可以进行柯斯交易。如果你必须进行昂贵的污染耗时的现实世界无聊操作才能获得纯粹的抽象金融利益，通过抽象化这些无聊操作可以增加价值。
事情发生了
暂时性或不暂时性，通胀迹象正在搅动资产市场。GameStop和Dogecoin是这一代的摇滚乐，它们正在改变市场的运作方式。当埃隆·马斯克在《周六夜现场》担任主持人时，Doge赠送计划充斥社交媒体。加密货币欺诈者对Dogecoin押下重注，纽约声称。红火的电动汽车初创公司市场走下坡路。软银报告有史以来最高年度利润，成为日本公司。殖民地面临决定是否重新启动遭黑客攻击的管道的最后期限。随着利润激增，公司准备股票回购狂潮。FBI在宾夕法尼亚基金高瞄低射后提出问题。英国政府调查格林希尔资本。期权市场可能正在推动科技股的动荡。美国司法部将扣押的1MDB资金452亿美元返还给马来西亚。牙齿和触手：罕见的深海鱼搁浅在加利福尼亚海滩上。
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