Under Armour的收益有点误导 - 彭博社

**编程注意：**尽管昨天有编程注意，但今天这里是《金钱杂事》。但明天将休刊，周四恢复。对于造成的混乱，我们深感抱歉。

短期主义

有一种理论认为，股票的价格反映了其未来现金流的永续现值。人们今天购买股票并不是因为他们期望明天获得高利润，而是因为他们期望长期获得高利润。投资决策今天会花钱，但在五年内将带来更多的收入，这将增加股票的净现值，因此股东应该支持这些决策。

另一种理论是，公开市场过于短视。投资者只关心本季度的收益；他们购买那些每个季度收益增长的股票，卖出那些每个季度收益下降的股票。为了未来获得更高收益，而降低今天的收益的决策是不好的，股东会惩罚那些做出这些决策的公司。

这些理论显然存在冲突，我更倾向于相信第一个理论。那些零收入的电动汽车公司以数十亿美元的估值上市，对我来说证明了公开股票市场可以超越本季度，考虑未来的利润。然而，对于大多数普通公司来说，本季度的收益可能是未来收益的最好证据，因此投资者确实关心。而上市公司的高管 — 并非所有人，但有些人 — 有时确实会陷入对每个季度数字的短视痴迷中。

这场辩论通常有点模糊和抽象，很难判断一家公司是否真的在权衡长期盈利能力和短期收益。但是这里有一起对Under Armour Inc.提起的一起“拉前”收入的美国证券交易委员会执法行动。Under Armour长期以每个季度20%的年增长率增长收入。它为这一历史感到自豪，在财报发布和盈利电话中提到过，投资者和分析师都期望保持稳定的20%增长率。

保持稳定的20%增长率是好的！如果你每年以20%的速度增长收入，你未来的收入将非常高！如果投资者可以永远预测20%的收入增长率 —— 当然不是永远，但是很长时间内 —— 那么他们将对你未来现金流的价值给予很高的评价，因此他们将为你的股票支付很高的价格。每个季度保持20%的增长率是你未来增长率将会很高的有力证据。而将增长率降至20%以下则是你未来增长率将会较低的有力证据。在任一情况下都不是证据，但是是有力证据。

在2015年第三季度，Under Armour意识到其销售额不会达到分析师的预期。于是它说，好吧，我们已经计划在第四季度有一些销售，为什么不把它们提前到第三季度呢？于是它打电话给客户，要求他们提前下订单，这样 就可以在第三季度确认收入：

为了弥补不断扩大的收入差距，Under Armour的高级管理层指示财务规划与分析（FP&A）团队和高级销售人员等，识别客户要求在下个季度发货的现有订单，而这些订单可以提前在本季度发货。…

最终，Under Armour将2015年第四季度约4500万美元的订单提前至2015年第三季度。2015年10月22日，Under Armour宣布2015年第三季度收入为12.04亿美元，超出分析师共识约2900万美元。…

尽管2015年第三季度近4%的总收入（约4500万美元）来自这种做法，但Under Armour并未披露其使用了提前发货。如果没有来自2015年第四季度的提前发货，Under Armour在2015年第三季度的增长率将低于分析师的收入预期，成为两年多来最低的季度增长率。

但这在第四季度造成了问题：Under Armour将第四季度的4500万美元收入提前至第三季度，这意味着在第四季度开始时就少了4500万美元。因此，它在第四季度将9900万美元的收入提前。这在2016年第一季度造成了问题：

到2016年2月，内部预测与外部收入指导之间的差距如此显著，以至于Under Armour考虑修改该季度的公开收入指导 - 这是公司以前从未做过的事情。一位Under Armour高管在一封电子邮件中承认了2015年提前发货所带来的挑战：“让我们看看这样做的结果如何，以及我们是否能够提前足够多的订单或额外业务来弥补第一季度的差距。问题在于我们在第四季度提前了很多，而第二季度的空间不多，但我们会看情况。”

等等。这种情况一直持续到2016年第四季度，当Under Armour提前了1.72亿美元的收入，但后来决定这一切都变得太多了：

由于即使有1.7亿美元的提前销售，Under Armour也无法满足分析师的收入预期，一位Under Armour高管做出了限制2017年向2016年进一步提前销售的决定。公司高管会议记录显示，2016年12月15日的会议上，这位高管在讨论他的决定时表示，公司“已经在这个泡沫中生活了一段时间”，每个季度提前收入并不健康，公司“不会妥协2017年……我们不会拿走明年的东西。”

有几点。首先，这个问题随着时间的推移确实变得更糟：

这些销售转移的影响对Under Armour尤为显著，因为之前报告的收入，特别是2015年第三和第四季度，包括大量提前销售。因此，为了满足2016年分析师的收入预期，Under Armour不仅必须通过额外的客户需求和新产品来替换之前从2016年取走的销售，还必须在与2015年收入总额相比时展示相同的百分比收入增长（而2015年的收入总额又因提前销售而增加）。在内部邮件中，Under Armour承认了由于提前销售而导致的“增长率双重影响”，因为它们在早年“提高了基数”，而在后年则“降低了基数”。

其次，你不能单方面提前确认收入；你必须给客户打电话，要求他们提前接收产品。这很尴尬，客户会感到恼火，而且你也会在某种程度上为SEC留下不利记录：

例如，在2016年9月，Under Armour要求一个重要客户提前提取更多产品，此前已经要求将超过3000万美元的销售额从2016年第四季度提前到2016年第三季度。客户回应说：“我们已经提前带了一堆你们的货物来帮助你们这个季度。. . 现在你还想要更多. . . 更多. . . 更多. . . 请给30%的[价格折扣]。” Under Armour最终同意了25%的价格折扣，并额外再给30天付款期限，以获得额外的670万美元的提前收入。

Under Armour愿意在本季度拿75美分，而不是在下个季度拿100美分，因为它需要在本季度击败分析师的预期。这并不经济上合理，而且将来所有现金流的折现股东也不希望他们的公司为了提前一个月的现金流而付出如此多的代价。尽管如此，这种情况确实发生了。 Under Armour严格优先于击败季度分析师的预期，而不是最大化现金流的净现值。

第三，SEC指控Under Armour有证券欺诈行为，Under Armour通过支付900万美元达成和解，而不承认或否认指控。但SEC承认Under Armour的会计是正确的。所有提前确认的销售都是真实的，并且已经在发生时的季度进行了登记；Under Armour的损益表准确地反映了每个季度的收入。

问题在于Under Armour制造了一个误导性的印象：它如何获得这些收入：在其收入发布、电话和证券文件中，Under Armour说了一些关于它如何不断增长的事情，以及增长是由于诸如“对性能产品日益增长的兴趣、Under Armour品牌在市场上的实力以及鞋类和服装销售增加和新产品推出”之类的原因。而不是说“嗯，我们不断增长是因为我们纠缠顾客，让他们提前购买下个季度的产品，这是不可持续的。”如果它说了这个，投资者就会了解真实的故事；他们不会把持续的季度收入增长解读为未来收入增长的证据。

第四，这种轻度欺诈 —— 不是会计欺诈，只是在解释上的欺诈 —— 在抽象上很难证明。给客户打电话说“嘿，你应该尽快多买我们的产品”可能是为了达到季度目标而采取的花招，但也可能是良好的积极销售策略。你知道这是花招的方式主要是Under Armour的高管们一直在互相发送邮件来表明这一点：

一位Under Armour高级主管承认，提前发货的愿望是受到了满足分析师收入预期的压力，称客户“直到2月才上架Under Armour产品，所以无论我们认为是20美元还是53美元或其他任何金额，实际上客户在12月不想要任何产品，但我们正在发货，他们绝对是作为一种恩惠从我们这里接受。如果我们是一家私人公司，我们不会在12月向他们发货。” …

在内部，Under Armour知道公司严重依赖提前拉动来满足分析师的收入预期，公司的高级管理层通过将提前拉动的收入描述为“不好”，“不自然”和“不健康”来暗示这种做法的不可持续性。

是的，如果你只是给你的销售人员发送电子邮件说“卖得更多！更快！”，那么证券交易委员会将很难提出欺诈指控。如果你给他们发送电子邮件说“卖得更多！更快！”然后再给你的同事发送电子邮件说“如果我们做出经济上理性的决定，我们就不会卖得那么快，但我们需要更快地出售来欺骗股东”，那么证券交易委员会将提出异议。

XIV

瑞士信贷集团曾经推出过一款名为XIV的产品，发音不是“十四”而是“VelocityShares每日反向VIX短期ETN”。 XIV是一种与VIX（芝加哥期权交易所波动率指数）反向挂钩的交易所交易票据，VIX是股市波动率的衡量标准。如果你想打赌波动率会下降，你可以买入XIV，当VIX下跌时，XIV的价值上升，反之亦然。 XIV是一种交易所交易票据，意味着你可以在股票交易所购买它（就像交易所交易基金一样），但最终它是瑞士信贷的债务，瑞士信贷会计算票据的价值并支付给你。如果波动率下降，瑞士信贷欠你更多钱；如果波动率上升，瑞士信贷欠你更少。

你可以想象通过直接基于VIX构建这样的产品，比如，“当VIX为15时，这些票据价值为100美元，每低一点增加10美元，每高一点减少10美元；在VIX为25时，票据价值为零。”（或者你认为应该是什么数字。）但XIV的结构并非如此。相反，XIV的运作方式是它与几个近期VIX期货合约挂钩。期货合约有一个交易市场，是对VIX未来价格的赌注；XIV的运作方式是，每天，你会测量这些期货合约相对前一天上涨（或下跌）的百分比，XIV的价值将按照这个百分比下降（或增加）。

这是有原因的，那就是瑞士信贷不得不对其XIV头寸进行对冲，对冲反向VIX头寸的方法是卖出VIX期货合约。（VIX本身不是可交易的证券，只是一个指数，所以你不能通过卖出VIX本身来对冲反向VIX头寸。[4]）通过向投资者出售XIV票据，瑞士信贷实际上变成了波动率多头：投资者押注波动率会下降，瑞士信贷则押注波动率会上升。它并不真的想要做这个赌注 — 它只是想收取向客户提供赌注的费用 — 所以它通过做空VIX期货合约来对冲这个赌注，押注波动率会下降。

我说瑞士信贷“曾经”有一个叫做XIV的产品，因为在2018年 XIV 爆仓 了。基本上，VIX在一天内翻了一番 — 2018年2月5日星期一 — 这导致XIV票据的价值几乎归零。票据的一个特点是，如果价值在一天内下跌超过80%，瑞士信贷可以叫停并按最终价值偿还它们。它 这样做了。购买XIV票据的人几乎损失了所有的钱：XIV在爆仓前的最后一个交易日2月2日星期五收盘价为115.55美元；它在2月21日以5.99美元的价格赎回。投资者损失了大约18亿美元。

我们 当时谈论 过 这件事；对瑞士信贷来说相当尴尬。关键的尴尬之处在于瑞士信贷如何通过卖出VIX期货来对冲其XIV头寸。如果你卖出一个与VIX期货直接挂钩的交易所交易票据 — 当VIX上涨时它也上涨 — 你可以通过购买VIX期货并持有它们来对冲：如果期货上涨1%，票据价值也上涨1%；你在期货上的收益将完全抵消票据上的损失。[5]

但是，如果你出售与VIX期货呈反向关联的交易所交易票据，那就不太一样了；你不能只是卖出VIX期货然后等待。假设你卖出了价值100美元的反向VIX票据，并通过卖出100美元的期货进行对冲。如果期货下跌了1%，你在空头期货头寸上获利，票据上有相应的损失，很好。但现在你空头99美元的期货，而票据价值为101美元。你不再正确对冲；你需要通过再卖出价值2美元的期货来重新平衡，这样你就空头101美元的期货。反之亦然：如果VIX期货上涨（票据下跌），你需要买回一些你卖出的期货来保持平衡。

XIV的问题在于某一天波动性激增，VIX大幅上涨，VIX期货也大幅上涨。瑞士信贷在XIV上获得了巨额收益（因为它所欠的XIV票据金额减少了），但在其空头VIX期货头寸上遭受了巨额损失（因为VIX期货上涨）。这要求它通过购买大量VIX期货来调整对冲。它在交易日结束时进行了这项操作，因为XIV的价值是基于VIX期货的收盘价计算的，因此最准确的对冲方式是在交易日结束时购买期货。

当你在交易日结束的几分钟内大量购买VIX期货时，这些期货的价格会大幅上涨。你是一个巨大的被迫买家，没有巨大的被迫卖家，所以你推高了价格。结果是瑞士信贷通过自己的交易压低了XIV的价值。

另一件可能发生的事情是……你赚了一大笔钱？从图解上来看，想象一下，VIX期货前一天收盘价为30，当天开盘价为30，到下午4点时交易价为45。想象一下，有20亿美元的XIV票据未偿还，瑞士信贷作为对冲持有20亿美元的期货。瑞士信贷知道自己需要大量购买VIX期货。它在15分钟内完成了这个过程，从下午4点到4点15分。它在下午4点进行的第一笔交易价格是（比如）45。这推高了价格至48。它在48买入更多，这又将价格推高至51。它继续进行，直到最后一笔交易价格为58。VIX期货的收盘价——用于计算其XIV义务的价格——为58，比前一天上涨了93%。XIV的价值下跌了93%；瑞士信贷从欠款20亿美元变成了欠款约1.4亿美元，票据上获利18.6亿美元。与此同时，瑞士信贷对期货的平均购买价格并不是58（收盘价），而是介于45（起始价）和58（结束价）之间的平均价格。假设它的平均价格为52，并且购买了全部20亿美元的期货。它支付了约34.6亿美元购买它们，对对冲损失了14.6亿美元，净收益（XIV的收益减去对冲的损失）为4亿美元。如果当天没有购买回所有的期货，情况会更好：期货第二天再次下跌，瑞士信贷可以以更低的价格购买回它们。

我应该强调这只是一种概念性的、虚构的数学计算，你不应该对这400亿美元的数字有任何信任，但从方向上来看，这个想法大致正确。如果瑞士信贷在动态对冲XIV，那么那一天它做得非常好。实际上，有点不太清楚是否是这样：有一些迹象表明瑞士信贷将一些或全部的XIV风险转移给了一个对手方，另一家通过交易期货合同对冲风险的银行。因此，瑞士信贷实际上只是一个中间人，持平仓位，那一天可能并没有赚到太多或任何钱。但上面的描述——关于瑞士信贷推高VIX期货价格（并推低XIV价格），以及瑞士信贷通过这样做赚了一大笔钱——大部分仍然准确；它们只是描述了瑞士信贷的对冲对手，而不是瑞士信贷本身。

拥有 XIV 笔记的一些人起诉瑞士信贷。这起诉讼几乎是显而易见的：

1. 你出售的笔记会在 VIX 期货上涨时下跌。
2. 然后你购买了大量的 VIX 期货，推高了它们的价格。
3. 持有这些笔记的投资者损失惨重。
4. 而你赚了一大笔钱。

这是直观的！我不喜欢这个理论，因为我认为，一般来说，银行应该能够出售衍生品并对其进行对冲，有时对冲会影响衍生品的价格。而这通常是清楚披露的，这样的产品否则无法运作，投资者大致知道他们在做什么。但我承认这个理论是直观的，特别是在这种情况下。瑞士信贷出售了一个产品，然后自己击垮了它；买家们损失了所有的钱，而瑞士信贷显然做得很好。这看起来不对。

所以这起诉讼提出了直观的论点，瑞士信贷以一种直截了当的方式进行了辩护（称其对冲是合法的，并在招股说明书中充分披露），一位法官同意了瑞士信贷的观点并驳回了这起案件。XIV 持有人提起上诉，上周他们赢得了一轮：第二巡回法院允许他们继续提出一项论点，称瑞士信贷在 XIV 的最后几天进行了市场操纵。这里是意见书。

这是一个有点奇怪的结果，一个奇怪的观点。法院承认瑞士信贷有权对冲其XIV风险，但并不认为这是决定性的：

可以肯定的是，做空或其他对冲活动本身并不是操纵的，即使它发生在大量交易中，即使它影响了某个证券的市场价格。但在这里，控诉声称不仅仅是例行对冲活动：它声称瑞士信贷向市场大量投放额外的XIV票据，目的是增强其对冲交易的影响力，并使票据市场崩溃。

问题不仅仅是瑞士信贷在2018年2月5日收盘时购买了大量期货合约，操纵市场；问题在于瑞士信贷卖出了过多的XIV票据，以便其期货交易操纵市场。 在2018年2月5日之前，已经发生过三次波动率飙升，每次瑞士信贷的对冲似乎都影响了VIX期货市场。根据瑞士信贷的内部风险规程，这三次流动性事件都迅速报告给了瑞士信贷的资本分配和风险管理委员会（CARMC），之后“瑞士信贷寻求了除交易期货之外对其持有的XIV票据风险进行对冲的替代方式”，尽管目前尚不清楚是否找到了。但后来它也开始大量出售XIV票据。

控诉合理地声称，瑞士信贷故意或鲁莽地通过增加2017年6月30日和2018年1月29日的发行量，加剧了它已经观察到的VIX期货市场的流动性紧缩。当瑞士信贷在后一日期提供了16,275,000张XIV票据时，它知道其对冲策略的规模将不得不增加以应对其额外的销售，尽管VIX期货市场的流动性基本保持不变。根据这些事实，一个合理的陪审团可以得出结论，瑞士信贷和个别被告出售了数百万这些票据，要么是知情的，要么是鲁莽地忽视了一个重大风险，即当下一个波动性事件发生时，瑞士信贷的对冲交易对XIV票据价值的负面影响将比以前更大。此外，控诉明确声称，个别被告意识到了这一风险，因为瑞士信贷扩大XIV票据违反了内部风险限制，因此需要CARMC的批准。接受这些指控为真实，控诉引发了一个合理的推断，即瑞士信贷增加XIV票据的数量是出于操纵目的——具体来说，是为了确保瑞士信贷的对冲交易在下一个波动性飙升期间摧毁XIV票据的价值，以便瑞士信贷能够通过宣布加速事件获利。

同样，瑞士信贷辩护说，看，我们在招股说明书中披露了我们将通过交易期货进行套期保值，并且这可能会影响票据的价值。法院对此并不感到印象深刻：

正如我们在威尔逊诉美林公司案中解释的那样，“法律早已确立了所谓的‘半真相’——字面上属实的声明却造成了具有重大误导性的印象——将支持证券欺诈索赔。” 类似地，关于未来风险的警告词并不能使发行人未披露实际上风险已经在过去实现并且几乎肯定会再次实现免责。正如哥伦比亚特区巡回法院在多尔芬与布拉德伯里公司诉证券交易委员会案中解释的那样，披露未来事件可能发生的风险与披露实际知晓该事件将发生之间存在“重大区别”——尤其是在这种区别对投资者具有“巨大意义”的情况下。

在这里，控诉声称，在经历了三次波动率激增之后，瑞士信贷和个别被告几乎可以肯定地知道，在下一次波动率激增时，他们的套期保值活动将显著压低XIV票据的价值。控诉进一步声称，瑞士信贷发行了数百万张额外的XIV票据，却未披露其利用这一动态并触发加速事件的意图。如果将这些充分陈述的控诉视为真实，那么发行文件在警告瑞士信贷的套期保值活动“可能”或“可能”影响XIV票据价格但又肯定瑞士信贷“没有理由相信”会影响时，就对瑞士信贷的知识和意图进行了歪曲。尽管这些警告在瑞士信贷首次发行XIV票据时可能足够，但该银行在下面的陈述中承认，尽管市场波动出现了三次，但这些警告在近十年间一直未发生变化，从而消除了对瑞士信贷套期保值的价格影响的任何不确定性。同样，发行文件在陈述瑞士信贷的套期保值交易“可能存在”利益冲突时，也省略了重要事实。正如控诉中所述，瑞士信贷已经构建了XIV票据市场，以确保下一次波动率激增将使其能够从自己的投资者身上获利。

基本结论似乎是，如果你知ingly使交易规模如此之大，以至于你的对冲在极端事件中会影响市场，那么进行正常对冲并适当披露仍然可能构成欺诈和操纵。

这不是最终裁决，只是一个意见，让诉讼继续进行。起诉瑞士信贷的投资者声称它故意操纵市场；现在他们可以试图说服陪审团。通常，检察官和监管机构这样做的方式是找到交易员在邮件和聊天中说“哈哈，让我们压低这个价格”的证据：一般来说，合法对冲和非法操纵之间的区别在于意图，证明意图的常规方式是找到不幸的书面信息。我觉得在这里不太可能找到很多这样的信息：即使假设投资者的主张是真实的，瑞士信贷似乎以一种相当标准的方式对冲，我真的无法想象在瑞士信贷的邮件中会说“让我们卖更多XIV票据，这样当波动性激增时，我们的对冲就能摧毁票据的价值。”看起来瑞士信贷不太可能希望出现这种结果；显然，它对其XIV产品的崩溃感到尴尬，也感到尴尬的是它在这次崩溃中赚了钱。我觉得认为瑞士信贷策划了XIV的崩溃是非常牵强的。

但我不太可能成为陪审团的一员。对于普通人来说，这种概要的论点——“你压低了XIV的价格，我们损失惨重，你赚了钱”——是非常有说服力的！即使没有证据证明意图的不良聊天，这种概要的论点几乎听起来就像证明了意图。现在投资者可以提出这个论点了。

风险投资的基本难题

老实说，这是一个相当不错的总结：

“在早期，他们寻找的是奇怪的东西，”31岁的朱如今谈到风险投资者时说。他将Iterable从一个想法发展成了一家价值约20亿美元的公司，从大多数标准来看都是一个惊人的成功。但是当一家公司达到那个阶段时，他说，新的口号变成了：降低风险。

例如，当你资助一家初创公司时，你可能希望找到一个愿意在工作中微量服用LSD的创始人，因为这正是可能改变世界或其他什么的那种富有想象力、积极进取、独立思考的人。 （“叙事违规：这位CEO服用迷幻剂，”等等。）但是当你打算让这家公司上市时，你会希望找到一个CEO，他绝对不会在工作中服用LSD，因为这种行为会让守旧的机构投资者和监管机构感到不安。如果创始人兼CEO一直在微量服用迷幻剂，而你一直在鼓励他这样做，那么当你告诉他停止时就会出现尴尬的过渡。

在Iterable Inc.及其创始人兼首席执行官Justin Zhu的特定案例中，这种过渡导致董事会因为Zhu意外服用了太多迷幻剂（第一次尝试）而解雇了他：

当他参加2019年黎巴嫩一位投资者的婚礼时，朱遇到了一位企业家，建议他服用少量LSD以提高他的注意力和整体健康状况。朱研究了这个想法，并找到了将微量服用与注意力集中和压力降低联系起来的研究。

回到旧金山，朱正在为与一家知名投资者团体的重要会议做准备。相信服用少量LSD会改善他的演讲，朱决定尝试微量服用计划，他之前从未使用过这种药物。会议开始前不久，他服用了他认为是少量LSD。

结果并不如他预期。当他试图向潜在投资者展示一系列财务预测时，朱看着屏幕，看到数字和图像在膨胀和收缩，使它们无法辨认。他感觉自己的身体仿佛在融化，他说。尴尬的停顿之后，一位同事接手。朱喝了一口茶，决定凭记忆讲话，并继续前进。这次演讲没有带来投资。

啊，嗯。这个特殊案例是不寻常的，但朱正确地识别了一般原则。我前几天写道：

对于风险投资基金来说，最佳的证券欺诈风险暴露量明显高于零。如果你资助的所有公司的所有创始人都在完全告诉你实话，甚至没有一点关于他们的技术进展或财务状况有多好的谎言，那么你没有资助足够激进和乐观的创始人。对于风险投资基金，你需要高方差策略；你希望尽可能多地进行成功或失败惊人的投注（给你无限的上行潜力）或者失败惊人（你失去了你的适度投资）。

早期，一个对你撒谎的创始人因为她对自己的想法潜力如此热情，以至于无法区分真实和虚构是一件好事；你需要那种承诺、专注和信念。当你撰写首次公开募股招股说明书时，这在CEO身上就不再是一个好特征了。对于许多风险因素也是如此：你需要一组奇怪、冒险、高上行高下行、与共识不同的早期阶段创业公司的创始人组合，但当这些初创公司上市时，你希望它们由经验丰富、经过磨练和负责任的管理者运营。一些奇怪的创始人会顺利过渡成为负责任的CEO；其他人则不会。

熟食店

不知何故，这不是一篇“两人桌”，而是《纽约客》评论了你家乡熟食店的三明治，价值20亿美元的熟食店。或者说，《纽约客》找了一家新泽西意大利特色商店的经理来评论这些三明治。它们不错！这是一家真正的熟食店！但是：

费雷拉认为这些三明治的质量达到了Wawa的水平——相当不错。但也有一些警示信号。“首先，那些泡菜很便宜，”他说。“如果你是一家熟食店，找个…泡菜专家吧。”然后是供应链问题。“周末他们居然没有鸡肉？我不知道，这不合理，”他说。“他们正在烹饪烤牛肉，明天才能吃？”他接着说，“这对我来说听起来不合适。”在被要求为投资者设定一个目标估值时，费雷拉进行了一些心算，宣称，“你得看看数字。但这可能是一家价值五万美元的企业。”

我喜欢他可以通过品尝三明治来评估一家企业的想法。

事情发生了

比尔和梅琳达·盖茨离婚，涉及1460亿美元。如果你是年轻人，抖音是寻求财务建议的地方。现金充裕的美国银行开始减少公司存款。对于SPAC来说，是时候清算了：监管机构会让这泡沫泄气吗？租车公司抢购二手车，因为芯片危机加剧。基金公司在债券交易中推动多样性。迈克尔·杰克逊的遗产在税务法官的裁决中获胜。IMDb TV正在制作“《联邦储备局》”，讲述一群年轻的金融人才在开始与美国最强大的金融机构——联邦储备局的精英实习时所面临的个人和职业戏剧。这些年轻的金融天才注定要取得伟大成就——前提是他们不要因为秘密、谎言、性和政治而搞砸一切。”对于玛氏食品公司来说，吸食“药物”彩虹糖绝不是笑话。

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[1] 我认为有些公司单方面在原定日期前一周发货，然后当客户打电话投诉时说“哦，现在你已经收到了，没关系对吧”，但也许得到客户的许可会更容易。

[2] “承认”可能是一个过于强烈的词语；SEC在一个脚注中表示“并未发现这些销售收入未按照普遍公认的会计准则记录。”

[3] 您可以在招股说明书中找到实际的公式，在“每日ETN表现”下。

[4] 理论上，您可以通过标准普尔500指数的期权复制VIX，但这比通过购买指数中的所有股票来复制标准普尔500要困难得多。

[5] 实际上期货到期了，所以您需要滚动它们，而基础指数包含了一个滚动。不过，您不需要*太多*调整您的对冲。

[6] 这些数字是虚构的。 XIV 笔记基于从几个短期 VIX 期货计算的指数; 该指数的彭博代码是 SPVXSPID。 该指数的水平与实际的 VIX 水平没有直观对应，但基本意义上大致正确。 2018 年 2 月 5 日，该指数开盘价略高于之前的 49.43; 截至下午 4 点左右，它交易到约 66。 然后在下午 4:15 上升到 87.5。 与此同时，那天 VIX 从大约 17 暴涨到 33。

[7] 这里的数学是，如果你在 30 美元（前一天的收盘价）卖空 20 亿美元的期货，然后以平均价格 52 美元买回，你要额外支付 73% —— 你以 20 亿美元卖出它们，以 34.6 亿美元买回。

[8] 当时，我 发表了一个猜测*，即瑞士信贷赚了 1 亿美元，基于类似交易所交易基金中的对冲滑点。 根据*第二巡回法院的意见，我们将在下面讨论，起诉瑞士信贷的人估计实际数字在“475 到 542 亿美元之间”。 这是一个很大的范围，你必须看到他们实际的对冲表现，但关键是几乎肯定是一个大数字。 当时，瑞士信贷含糊地说“它从 VelocityShares 每日反向 VIX 短期 ETN（‘XIV’）没有遭受交易损失”，因为我猜人们感到困惑，以为它在对冲中可能会亏钱，但它没有提到实际赚了多少钱。

[9] 那时有传言，如果你阅读第二巡回法院的意见，你会看到一些关于这个理论的假设讨论。例如，在第24页上，法院表示，在瑞士信贷的观点中，“控诉声称瑞士信贷在2016年7月公告后通过收购替代对冲工具完全对冲了自己。因此，瑞士信贷根本没有必要在2018年2月5日交易VIX期货合约，因此也不可能通过这样做操纵XIV票据市场。” 瑞士信贷并没有完全表示“我们摆脱了所有风险”，但它表示类似于“如果我们摆脱了所有风险那就没问题”。

[10] 你的家乡熟食店的名字是；家乡国际公司是拥有它的上市公司的名字。媒体通常将其称为一家价值1亿美元的熟食店，这是其基本市值，但我坚持认为它实际上是一家价值20亿美元的熟食店，基于其全面摊薄后的市值。（所有这些数字都有点玩笑，因为这支股票几乎不交易，但如果你要选一个数字，20亿美元的数字感觉差不多对。）不管怎样，《纽约客》支持我的观点：“家乡目前被估值为20亿美元。”