SPACs并非保证：CF Finance III和AEye就是证明 - 彭博社
Matt Levine
编程注意：《金融杂事》明天休刊，周三回归。
SPAC-下跌
通过与特殊目的收购公司合并而非传统的首次公开募股，上市的一个重要优势是，SPAC往往提供更多的价格和规模确定性。通过IPO，你宣布“我们希望以18亿至22亿美元的估值筹集4亿美元”，然后你去市场上向投资者推销这笔交易。也许他们喜欢，你增加规模和重新定价交易，以25亿美元的估值筹集5亿美元。也许他们不喜欢，你缩减规模和重新定价，以15亿美元的估值筹集3亿美元。也许他们非常不喜欢，你最终取消交易，不论估值如何都没有筹集到资金。大多数IPO大多数情况下都进展顺利，但有些情况不佳，如果你的情况不佳，那就是一个严重的污点。
通过SPAC，你首先协商价格。你与SPAC会面，讨论估值，达成具体估值的交易。与此交易同时，你与几家大型机构投资者协商PIPE，即公开股权私人投资。然后当价格和规模确定后，你宣布交易。“我们将以19亿美元的估值筹集4.55亿美元，”你说，并且你有签署的合并协议来证明。当你公开宣布交易时，交易已经完成；失败和尴尬的风险被最小化。
我是说，大致如此。实际上，SPAC也有条件。特别是，SPAC的股东——那些投入SPAC资金的投资者，希望它能找到并谈判一笔好的收购——在你宣布交易后有权评估交易。如果他们不喜欢，他们可以投反对票。或者他们可以从SPAC中撤回他们的资金：他们以每股10美元的价格投资于SPAC，并将其放入信托；如果他们不喜欢SPAC所做的交易，他们可以获得带利息的信托资金退回。如果你的交易金额为4.55亿美元，其中2.3亿美元来自SPAC的信托，2.25亿美元来自PIPE，那么这2.3亿美元完全处于风险之中：你最终可能获得2.25亿美元，或4.55亿美元，或介于两者之间。或者SPAC股东可能投反对票，整个交易将被取消。
因此，在交易宣布之后，仍然需要向SPAC的股东进行营销。这种营销需要一些时间；您必须制作一份代理声明，获得股东投票并获得监管批准等。如果在这段时间内出现任何问题 —— 如果公司有不好的消息，或者市场走低 —— 那么您就面临着与失败的IPO一样尴尬的风险。
与IPO一样，在繁荣市场中的热门交易并不是什么大问题：您宣布交易，SPAC的股票 —— 代表10美元现金 —— 从12美元（基于仅仅是对热门交易的希望而交易的价格）上涨到20美元（反映了市场认为SPAC对将要上市的公司支付的价格明显偏低），每个人都投票赞成交易，没有人赎回，一切顺利进行，我会写一篇自鸣得意的文章，说你以10美元的价格出售了价值20美元的股票。
但是，与IPO一样，随着市场降温，有时交易会遇到困难。这里有一个例子：
CF Finance Acquisition Corp. III（纳斯达克：CFAC）（“CF III”），由康特菲茨杰拉尔德（Cantor Fitzgerald）赞助的特殊目的收购公司，以及全球领先的主动式、下一代激光雷达解决方案提供商AEye, Inc.（“AEye”），今天宣布，由于公开交易的激光雷达公司的估值最近发生变化，以及汽车激光雷达行业的变化条件，他们已经修改了先前宣布的合并协议。根据修改后的合并协议，AEye将在交易结束时以152亿美元的价格进行估值，而在2021年2月宣布合并时为19亿美元。…
假设CF III股东没有赎回，交易的总收益预计将达到最多4.55亿美元，其中包括CF III托管账户中最多2.3亿美元的现金。该交易还得到了由戴姆勒、通用汽车风险投资、斯巴鲁-SBI、英特尔资本、海拉风险投资和台湾华资等战略和机构投资者支持的2.25亿美元完全承诺的PIPE。
这里是原始的合并协议和新闻发布，来自二月，以及今天的修正案。据我所知，SPAC股东和PIPE投资者都将获得新的更低价格；他们在二月同意了19亿美元，但市场已经发生变化，他们不愿意再这样做了。他们有重新谈判的筹码，因为如果价格太高，SPAC股东将会投票否决。CF Finance III上周五收盘价为9.98美元，低于其信托价值，表明大多数股东可能会选择赎回；今天早上它的交易价格略高于10美元，这意味着以新价格完成交易的可能性更大。
我认为会有更多类似情况发生。在火热的市场中，大多数IPO的交易价格高于其发行价，大多数SPAC的交易价格也高于其交易价。在市场降温时，一些IPO会重新定价并且仍然面临困难。SPAC也会有同样的情况。
不过，SPAC很奇怪，因为存在时间滞后：在火热的SPAC市场（比如2020年底和2021年初），许多发起人会筹集大量资金用于成立大量SPAC。然后这些资金就会留存在SPAC的账户中，它们寻找要上市的公司。为了让发起人赚钱，他们需要找到一笔交易并获得批准。这意味着很多SPAC在市场降温时仍在寻找交易，而SPAC股东和潜在的PIPE投资者变得越来越挑剔。这可能意味着很多重新定价。
其他地方：
自2020年初以来完成交易的41家特殊目的收购公司中，只有三家甚至在其股价峰值的5%范围内。其中有18家股价下跌超过一半，有几家下跌超过80%。平均下跌幅度为39%。
Archegos费用
我们上个月谈到了瑞士信贷首席执行官和首席风险官“直到在强制清算基金之前的几天才意识到银行对Archegos的敞口”这一奇怪事实。Archegos Capital Management 当然是黄宝华的家族办公室，他在少数几只股票中积累了巨大的集中杠杆头寸，然后错过了一个保证金追加要求。其银行对手抛售了股票 —— 有些比其他人更快 —— 那些等得太久的，特别是瑞士信贷，遭受了损失。瑞士信贷在峰值时暴露于Archegos超过200亿美元，并在崩盘中损失54亿美元。
上个月，我推测瑞士信贷的高级管理人员可能没有过多关注Archegos，因为当它开始时，并不是一个特别大的客户：Archegos起步相对较小，进行了激进的投注，不断获胜，并不断加码；其敞口最近才变得巨大。但这里还有另一个原因，高级管理人员可能没有关注：从收入的角度来看，它只是并不是一个非常大的客户：
瑞士信贷去年仅从Archegos Capital获得了1600万瑞士法郎的收入，这家家族办公室在三月突然倒闭，导致这家瑞士银行损失54亿美元，据了解这段关系的人士称。
瑞士信贷从Archegos获得的微薄费用，Archegos的崩溃是近年来最具破坏性的之一，进一步引发了有关该贷款人愿意承担多少与超富裕客户关系的风险的问题。
尽管向Archegos提供了数十亿美元的信贷，瑞士信贷去年仅从这段关系中获得了1750万美元。低水平的费用和高风险敞口引起了董事会和高管的担忧，他们正在调查这一安排，据了解这一过程的两位知情人士称。
在被告知黄不是该集团的私人银行客户后，银行管理层特别震惊，这表明几乎没有动力追求他的首席经纪业务，知情人士称。
据熟悉交易的人士和Risk.net首次报道，瑞士信贷还仅要求与Archegos进行的权益掉期的保证金仅为10%，并允许家族办公室在某些交易中杠杆为10倍。这大约是同行首席经纪高盛提供的杠杆的两倍，当高盛清算头寸时，损失最小。
我不知道该怎么看待这个。如果瑞士信贷对Archegos的敞口达到200亿美元，而收入只有1750万美元，那么在提供融资方面，这大约是9个基点的保证金。这似乎…非常微弱？瑞士信贷去年的资产回报率为0.3%，这是通过将成功的交易（提供资产回报率为0.5%或1%或1.5%等）与失败的交易（提供资产回报率为-2%或-20%等）相结合得到的。今年的Archegos交易，资产回报率大约为负25%，这很糟糕，但去年——对于Archegos交易来说是一个好年份！——它的资产回报率大约为0.1%。[2]这实际上更糟。如果你的上行是0.1%的回报，而下行是巨大的损失，长期来看你不会做得很好。
在瑞士信贷的其他失误新闻中，这里有一篇《伦敦时报》关于“如何翻新普罗旺斯农舍”的文章，基于Shauna Varvel在阿维尼翁附近的罗纳河岛上修复豪宅的经历。这座房子很美，由法国建筑师Alexandre Lafourcade领导的翻新工作非常细致：
她建议将石膏装饰雕刻得更具装饰性，但被Lafourcade坚决拒绝，她在关于这座房子的《普罗旺斯风格》书中描述的其他装饰也被拒绝。他说，为了让这座农舍扎根于这个地区，材料必须来自附近，而不是45分钟外的戈尔德，那里的石头是白色的。相反，他坚持说，地板必须用当地的石灰石铺设（“他真的想要古董，但对我来说太脏了”），百叶窗要涂成特定的蓝色，屋顶和地板必须铺设回收的古陶瓦。
然后，在对房子豪华特色的热情描述之后，出现了这一段文字，带有令人难以置信的括号解释：
现在回到康涅狄格州，她说她迫不及待地想回到她的法国家园。这个地产占地65英亩。除了五英亩的梨树（因此得名“梨树农舍”），他们还种植了向日葵和小麦。她怀念市场-在圣雷米买食物，在艾加利耶买手工艺品，以及在他们当地的城镇维勒纳夫-莱-阿维尼翁，那里有一座城墙环绕的城市，可以买到奶酪和面包。她喜欢市场“因为你永远不知道会找到什么”，尽管她的丈夫现在对古董狩猎不那么热衷了。“我们过去总是一起做，但现在他说装饰房子更像是一份工作，而他已经有了一份工作[尽管在瑞士信贷的资产管理主管因格林希尔破产后被降职后，他的角色有所减少]。我永远不会厌倦。”
她的丈夫是Eric Varvel，他曾在瑞士信贷银行负责资产管理，直到三月份被换掉，原因是Greensill Capital的倒闭，这家供应链金融公司的很多融资都来自瑞士信贷管理的基金。我不确定这对寻找家居装修建议的读者有多大相关性？在主要报纸上写豪华房地产故事的作家中，没有比他们更忠诚或更狡猾的社会主义者了。
指数基金应该被禁止吗？
有一个理论，我们在这里经常讨论，认为当同一行业的许多公司拥有相同的股东时——当它们都由少数几家大型资产管理公司拥有时——这将减少产品市场的竞争。如果所有航空公司都由同一组指数基金持有，这些重叠的股东将不希望任何一家航空公司降价以赢得市场份额，因为这将损害其他航空公司的市场份额，而这些航空公司也是这些股东拥有的。这个理论表明，航空公司将考虑到这些共同股东的利益，竞争会减弱。
我曾建议这实际上只是一个更普遍理论的一个应用。我去年二月写道：
这个论点的结构具有广泛的适用性。如果你相信……大型机构投资者对多家公司的共同所有权会导致它们都像同一团队一样行动，那么你可以将其应用到任何领域。你可以从消费者价格的角度来讨论，这是引发对共同所有权担忧的原因：如果所有航空公司都由同一批基金持有，它们会不会提高机票价格等等。显然，你也可以从逃税的角度来讨论。但实际上，任何一个公司单独难以做到的事情，但对公司集体有利的事情，都可以套入这个故事。
我列举了一些可能的例子，好的和坏的。我提到的一个明显的好例子是，气候变化引发了一系列集体行动问题，也许可以由拥有相同所有者的公司来解决。从那时起，新冠疫情提供了另一个很好的例子，我们已经几次谈到，制药公司由拥有每家其他公司的同一大型指数基金所有，他们有着合作寻找疫苗并廉价分发的亲社会激励：疫苗对经济有利，对每家公司有利，对制药公司的股东的底线有利，无论对个别制药公司的个别底线是否有利。股东。
一个明显的坏例子，我写道，是劳动力市场竞争：
这是一个：“共同所有权压低员工工资：如果一家公司削减工资，将失去熟练工人，但如果他们都同意削减工资，工人将无法反击，指数基金等等等。”这在某种程度上是反垄断理论的明显延伸。我没有仔细搜索过，但我假设已经有相关文献；如果没有，那就去写吧！那会让你获得终身教职！真实工资停滞在过去几十年里与指数基金的崛起和共同所有权同时发生，所以，你知道，这在经验上是真实的。（为了终身教职，你可能需要更加谨慎地进行经验研究。）而其背后的理论与其他一切的理论是相同的。
好吧，现在有了一部文献。这里是由Zohar Goshen和Doron Levit撰写的“共同所有权与美国工人的衰落”：
过去四十年见证了两个主要经济趋势：尽管生产力增长，工资却停滞不前，而机构投资者已经取代零售股东成为美国股票市场的主要所有者。一些强大的机构投资者——被称为共同所有者——现在持有大部分美国公司的股份。不是巧合的是，在美国工人得到新的老板的同时，他们的工资停止增长，股东回报却上升了。本文揭示了共同所有者如何将财富从劳动转移到资本，加剧了收入不平等。
强大的机构投资者推动公共公司采用强有力的公司治理政策具有固有的痛苦抉择。虽然强有力的治理可以提高公司效率——通过降低管理代理成本——但也会降低社会福利——通过限制投资和抑制劳动市场。转向强有力的治理导致管理者限制投资，从而抑制招聘，从而压低劳动价格。共同所有者充当工资卡特尔，将劳动价格推低到竞争水平以下。重要的是，共同所有者并非通过积极追求反竞争措施来将财富从工人转移到股东，而是通过将更多控制权分配给股东——这种控制权随后可以由其他股东行使，如敌意突袭者和激进对冲基金。如果决策者希望恢复共同所有权主导市场之前存在的平衡，他们应该通过限制其规模来拆分机构投资者。
我猜这不是一篇经验性文献。你可以想象一个简单的故事。有一个股东阶级和一个工人阶级。股东通过公司从工人那里购买劳动力。当公司有不同的股东时，它们会互相竞争购买劳动力，因此他们必须支付更多。当它们都有相同的股东时，就没有竞争的动力了。当航空公司A为了吸引航空公司B的最优秀飞行员而支付高于市场价时，这是为什么呢，当它们有相同的股东？等等。戈申和莱维特提出的机制是，多样化的机构投资者推动每家公司实现良好的治理，而良好的治理——在经典的公司治理学者看来，即单一类股票、去除董事会等——会导致投资和招聘减少。
再次强调，这不是一篇经验性论文，我并不完全赞同其结论。我只是想说，这个理论在某种程度上是普通所有权理论的必然结果，所以我很高兴有人将其发展出来。
沃伦·巴菲特说了一些话
伯克希尔·哈撒韦公司的年度会议是在这个周末举行的，像往常一样，沃伦·巴菲特和查理·芒格说了一些朴实无华的话。在彭博社，凯瑟琳·奇格林斯基列出了六段要点：
“这是致命的，”巴菲特谈到特殊目的收购公司对伯克希尔寻找要收购的企业的影响时说。“这种情况不会永远持续，但现在钱就在那里，华尔街会跟着钱走。”……
“全球人们的赌博冲动非常强烈，有时会受到巨大的推动，条件导致更多的人进入赌场，而不是离开，”巴菲特说。“它会一段时间创造自己的现实，没有人会告诉你钟表什么时候敲响12点，一切都会变成南瓜和老鼠。”
彭博社和CNBC也有一些更长的亮点，包括比特币是不好的：
“我认为整个发展都是令人恶心的，违背文明利益，” Munger说。
巴菲特的得力助手称比特币是“凭空创造出来的金融产品。”“当然我讨厌比特币的成功，” Munger说。“我不欢迎一种对绑架者和勒索者如此有用的货币。”
另外这很有趣：
在与巴菲特和伯克希尔哈撒韦的副主席查理·芒格、阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔进行广泛的问答环节中，一位股东提出了一个问题，询问这个企业集团是否愿意接受埃隆·马斯克的电话请求，为SpaceX未来登陆和殖民火星的任务提供保险。
这个问题是针对负责伯克希尔保险业务的贾因提出的，他被视为有可能接替巴菲特担任首席执行官的热门人选。
“具体来说，他想要为SpaceX的重型火箭、太空舱、有效载荷和人力资本提供保险，”这位股东谈到了这个假设性请求。“你会为这样的冒险项目承保任何部分吗？”
贾因毫不犹豫地回答说：“这很简单。不，谢谢。我会放弃。”
像马斯克一样是世界上最富有的人之一的巴菲特开玩笑说，他更愿意为SpaceX登陆火星的计划提供保险，SpaceX承诺在2024年实现这一目标。
“嗯，我会说这取决于保费。我会说如果埃隆参与或不参与，我可能会有略有不同的费率，”巴菲特补充道，指的是SpaceX和电动汽车公司特斯拉（TSLA）的著名善变首席执行官。
*哪种方式？*这里的思考是“如果SpaceX的首席执行官在船上，那么它会更加小心，所以保险会更便宜”，还是“埃隆·马斯克太疯狂了，我宁愿为一艘由专业宇航员驾驶的火箭投保，也不愿为一艘由漫画反派驾驶的火箭投保”？我认为第一种选择是正确的，但我也能理解另一种观点。
在沃伦·巴菲特的其他地方，内幕记者鲍勃·布莱恩“像沃伦·巴菲特一样饮食一周——痛苦至极。” 听起来合理！巴菲特以他可怕的饮食而闻名：
“我查了精算表，6岁儿童的死亡率最低，所以我决定像一个6岁儿童一样进食，”巴菲特告诉《财富》杂志。“这是我能采取的最安全的方式。”
我不确定是否有效，但当埃隆·马斯克想要为那艘火箭投保时，这是一个好建议。给沃伦·巴菲特打个电话，说“6岁儿童的死亡率最低，所以我要像一个6岁儿童一样行事，具体来说是试图驾驶一艘飞船飞往火星。”
ETFs
我想对很多人来说，交易所交易基金的基本概念是，它是一种不会每年给你寄税单的共同基金。对于普通的共同基金，基金有时会买入或卖出股票（当它调整其持股，或者当人们向基金投资或提取资金时），当这样做时，它会产生资本收益，这些收益会分配给其投资者。ETF将努力永远不买卖股票，而只进行不会产生应税收入的实物创造和赎回。结果是，如果你购买了共同基金，即使你没有卖出股份，每年也要支付资本利得税；而对于ETF，只有在你卖出时才需要支付资本利得税。
一方面，ETF的待遇似乎是对税法的某种偶然规定的利用。另一方面，每个人似乎都接受这一点——即ETF是一种不缴纳税款的共同基金——而且，公平地说，这比共同基金的待遇更具直观意义。当你不卖出股份时，为什么要交税呢？
无论如何，这里一个明显的教训是，如果你提高资本利得税，更多的人会购买ETF：
据市场观察人士称，乔·拜登总统计划将年收入超过100万美元的人士在投资利润上所缴纳的税率翻倍，将加速已经看到数千亿美元资金从共同基金流向交易所交易基金的转变。这是因为ETF通常更具税收效率，产生的资本利得分配较少，对一些人来说，这可能很快变得更加昂贵。
事实上，从一个角度来看，ETF的税收效率已成为近年来资产配置发生地壳性变化的最重要驱动因素。尽管政府的计划仍处于初级阶段，并且肯定会在未来几个月面临来自立法者的激烈审查，但即使资本利得税率略微上涨，也可能会进一步刺激ETF的使用，据瑞银全球财富管理的ETF策略师大卫·珀尔曼称。
美国税法提供了两种本质上相同的共同基金形式，其中一种需要缴纳税款，另一种则不需要。（是的，好吧，ETF只是推迟了税款，但这仍然很有价值。）实际上，美国税法使得对共同基金缴纳税款成为可选项。但是，在有了这个选择之后，很多人选择继续缴纳税款。随着税收的增加，这种情况可能会改变。
NFT
《Page Six》对非同质化代币的工作原理有一个非常好的非技术解释：
模特经纪人转型大使保罗·扎波利在他的新华盛顿特区豪宅为“强大的鸭子”明星转型加密货币大师布洛克·皮尔斯举办了一场派对。皮尔斯向扎波利解释了NFT现象——通过点燃[多明戈]扎帕塔的作品…
“布洛克提到他刚刚以5万美元购买了一件由米克·贾格尔创作的NFT，”一位间谍说。“当保罗说他是一个老派艺术收藏家，仍然不理解NFT的概念时，布洛克说，‘让我来演示给你看看吧。’”
我们被告知皮尔斯浏览了扎波利墙上的艺术品，他选择了一件后来证明是扎帕塔的作品。
“布洛克对保罗说，‘我们可以烧掉这个吗？’ 保罗完全震惊，说这是一件非常有价值的艺术品，”派对参与者说。
“由于保罗和多明戈是朋友，他告诉布洛克他最好先打电话给他看看这样做是否可以，”我们被告知，“他们一起打电话给他，多明戈喜欢这个概念，并告诉他们可以去做！”
我们被告知，这对夫妇把这件作品放在一个大香槟桶里，在派对客人面前点燃了它。
皮尔斯正在把绘画柴堆的视频制作成NFT，扎帕塔希望在六月份在肯尼迪中心拍卖，ID模特创始人扎波利在那里担任董事会成员，以筹集资金来拯救濒危的鲨鱼。
非同质化代币是如何工作的？嗯，如果你问一个“勇敢的鸭子”明星转型为加密货币大师，他会给你一个解释，或者更确切地说是一个演示，可能对区块链技术的细节了解不多，但捕捉到了本质：
- 你拿一幅画。
- 你点燃它。
- 你在区块链上创建一个小笔记，写着“哈哈，我点燃了那幅画。”
- 你把那个笔记卖出去，比你原来能卖出那幅画的价钱还要高。
- 你把钱给一些鲨鱼。
“我是一个老派的艺术收藏家，我收藏艺术品。”“呃，多么过时，今天的现代收藏家知道正确对待艺术的方式是把它点燃在香槟桶里。”
我想强调他是完全正确的；这是对NFT的一个完全准确的解释。我们之前讨论过一些其他烧毁班克斯的画作以在区块链上出售的NFT玩家。如果NFT狂热的最终结果是在区块链上烧毁艺术品的概念变得比实际艺术品更有价值，那将是…合适的？…如果世界上所有的画作都被烧毁以增加它们的价值。然后整个艺术史将消失，但它将永远保存在区块链上，以加密编码视频的形式展现所有被烧毁的艺术品。“为什么我们认为这是个好主意”，未来的后代在观看视频后会问，也许“勇敢的鸭子”明星转型为加密货币大师布洛克·皮尔斯会给他们一个好答案；我没有。我希望那些鲨鱼很开心。
事情发生
罗宾汉最大的业务增长超过三倍 在交易狂潮中。威瑞森将媒体部门的90%出售给阿波罗，售价50亿美元。对于阿波罗的新CEO来说，[保险是玩命的收购，但不是那么多。美国风险债务收益率下降，考验投资者的极限。为什么拜登提高富裕投资者税收的计划不会伤害股市。富达在北京打压后将蚂蚁集团估值减半。安德森·霍洛维茨计划设立10亿美元的加密货币风险投资基金。纽约市在其最低点一年后重新焕发生机。纽约市在其最低点一年后重新焕发生机。沙特王储对尼奥姆的愿景，一座沙漠城邦，考验着他的建设者。日本的一场恩怨战：一角，两家7-Eleven。](https://www.wsj.com/articles/for-apollos-new-ceo-insurance-is-inracy-buyouts-not-so-much-11619956803?mod=hp_lista_pos3)
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[1] 也就是说，它们在交易宣布后高于其10美元的信托价格：信托价格实际上是SPAC每股新上市公司支付的金额，因此如果SPAC的股价为11美元或13美元或25美元，这意味着SPAC股东很高兴。
[2] 我可能夸大了；我假设瑞士信贷今年的风险敞口迅速增长到200亿美元，因此去年赚取的1750万美元是在较低的风险敞口上。即使去年的平均风险敞口像100亿美元，1750万美元的收入 — 资产的0.18% — 似乎相当微薄。
[3] 实际上，巴菲特和芒格透露，负责非保险业务的格雷格·艾伯被指定为继任者。