忽视规则有时对埃隆·马斯克有效 - 彭博社

哦，埃隆

在某种一般而烦人的层面上，遵守法律是一种低方差策略，而忽视法律是一种高方差策略。如果你建造一个漫画超级恶棍巢穴，并建造一个控制思维的射线作为夺取世界的阴谋的一部分，那么你有可能要么（1）统治世界，这是非常好的，要么（2）被军事突袭捕获并关押在一座坚不可摧的孤岛堡垒中，这是非常糟糕的。如果你不这样做，你就切断了分布的尾巴。

更加平淡地说，如果你想建立一个全球的出租车服务，让人们可以通过智能手机应用叫车，一种方法是与数百个城市的出租车委员会协调，获得监管批准并确保遵守当地要求，另一种方法是完全无视这些规定，只是在所有地方推出你的应用。第二种方法可能会让你面临毁灭性的罚款、关闭命令、负面宣传或监禁，但也可能成功；你可能会在很多地方变得如此受欢迎，以至于当地监管者无法禁止你，并将不得不接受你提出的条款。这有时被称为“监管企业家精神。”第一种方法不能很好地运作那么好；它将会缓慢且昂贵，并使你受到对服务的许多不同限制。但它也不能运作那么糟糕；它切断了“监狱”在分布中的尾巴。

如果你想建造自动驾驶汽车，你将需要对它们进行测试。一种测试方法是与州和国家安全监管机构协调，他们希望测试受限且受到精心控制，最好是（在地方监管者的情况下）在别处进行；这将限制你收集数据和迭代的能力。你的进展将会缓慢而令人沮丧，但它将是相当可靠的；一旦测试完成，你可能可以广泛推出你的汽车。

另一种测试它们的方法是只需发送一堆汽车自行驾驶到各处，而不征求许可，看看会发生什么。如果它们表现出色，那么你就宣布“嘿，我们有完美的自动驾驶汽车，它们已经自行驾驶了几个月，没有发生任何事故，我们是不是很棒？”然后监管机构会来找你，说“等一下，你不能销售这些自动驾驶汽车，我们需要再研究和测试几年”，然后你去向媒体宣称“这些监管机构在阻碍进展，人们会在他们拒绝批准我们安全的自动驾驶汽车时丧命”，你并没有错，媒体和公众会站在你这边，你会碾压监管机构。

另一方面，如果你让这些汽车自行驾驶到各处，结果全都发生事故，造成一堆人死亡，那将是糟糕的！你会陷入麻烦。“宁可请求原谅，也不要请求许可”，你会说，但这并不完全正确；也许宣布成功然后得意地补充说“抱歉我们没有事先告诉你”，会更好一些，但如果发生严重失败并道歉，那就严重了。如果你要失败，最好是征求许可，因为原谅是不会轻易得到的。如果你要成功，当然，最好是请求原谅。“没有什么需要原谅的，你是完美的，你这个小淘气”，每个人都会回答。

如果你正在做一些大胆的新颖事物，你很可能事先不知道你会成功还是失败。因此，你不知道事前是应该征求许可还是请求原谅，是应该遵守法律还是不遵守。但如果你是一家旨在做一些大胆新颖事物的公司的创始人和首席执行官，那么你之所以被选中和鼓励，正是因为你那种接近疯狂的乐观主义和自信。除非你首先相信你可以做到，否则你无法做到不可能的事情，等等。

如果你确信你在所有努力中都会取得辉煌成功，那么通常最佳策略将有时是忽视法律，或者至少是阻碍你愿景实现的法律部分。不是，像，客观上最佳的策略，而是你认为在主观上确信一切都会为你顺利进行时认为最佳的策略。

我们有时会在证券欺诈的背景下讨论这个问题。对于风险投资基金来说，最佳的证券欺诈风险暴露量明显高于零。如果你资助的所有公司的所有创始人都在完全告诉你真相，甚至没有一点关于他们的技术进展或财务状况看起来有多好的谎言，那么你没有资助足够激进和乐观的创始人。对于风险投资基金，你希望高方差策略；你希望尽可能多地进行成功的赌注（给你无限的上行空间）或者失败的赌注（你失去了你的适度投资）。

埃隆·马斯克可能是当今世界上最高调的激进乐观主义者；他致力于通过制造酷炫的电动汽车来对抗气候变化，另外他还致力于将火箭送往火星。（另外他挖隧道，不确定那个是怎么回事。）另外，根据不同的日子，他是世界上最富有或第二富有的人，所以对他来说大部分情况都是成功的。

这样的话，如果他一直遵守法律，那就有点奇怪了？再次，我们已经在证券欺诈的背景下讨论过这个问题：埃隆·马斯克有时候会为了好玩而犯一些轻微的证券欺诈，当他这样做时，他明确表示他这样做并不是出于某种误解，而是因为他不尊重美国证券交易委员会。

但对于一个在大工厂生产汽车并试图使其自动驾驶的公司，或者一个发射火箭进入太空的公司来说，有一整个更广泛的法律攻击世界是开放的。今天的《华尔街日报》有一篇关于“埃隆·马斯克对监管机构的战争”的报道，涵盖了他与美国证券交易委员会（涉及证券欺诈）、国家交通安全委员会（涉及自动驾驶汽车）、联邦航空管理局（涉及火箭发射）、国家劳工关系委员会（涉及特斯拉的工会化）和内华达州职业安全与健康管理局（涉及工厂安全）的斗争：

联邦机构称他违反规定并危及人们的安全。马斯克先生称他们在阻碍进步。

是的，嗯，对，这就是那种事后得到答案的问题。如果你无视法规，安全地制造安全的自动驾驶汽车和安全的火箭成功飞往火星，你就可以说“看，那些愚蠢的监管者在阻碍进步”，然后每个人都会祝贺你。如果你无视法规，用你的汽车和火箭造成很多人死亡，你就会被囚禁在一座坚不可摧的孤岛堡垒中。到目前为止……嗯，自动驾驶特斯拉的伤亡人数不是零，但马斯克已经取得了足够的真正成功，因此像这样的文章更多地带有一种勉强的钦佩而不是“这个疯子一直在违法，谁来制止他”的口吻。

此外：

当被要求评论本文的具体内容时，马斯克先生回复了一个“粑粑”表情符号。在被要求详细说明时，马斯克先生拒绝就他与联邦机构的互动或他对监管的看法提供任何意见。周二在一条推文中，马斯克先生表示他在99.9%的时间赞同监管机构。他补充说，当他们意见不一致时，这几乎总是由于过去的监管没有预料到新技术。

我并不怎么看漫威电影，但如果电影的超级反派没有通过以粑粑表情符号结尾的短信发送他们毁灭世界的邪恶威胁，那就是一个真正错失的机会。

IPO营销

你可以对首次公开募股有一个模型，即公司聘请少数几家银行领导其首次公开募股，这些银行基于对公司特殊故事的理解和讲述能力。然后，银行们制定一份说明书和投资者介绍，有效地讲述这个故事；他们集思广益地列出最有可能对公司感兴趣的投资者名单；然后他们领导一场广泛而积极的营销活动，向尽可能多的投资者出售公司的股票，专注于那些最有可能的投资者名单，但也向数百其他账户推销，以期为公司获得最佳价格。

你还可以有另一个模型，即首次公开募股有点像自卖自夸，同样的大投资者购买每一笔交易，他们自己做功课而不太依赖银行的推销，热门的首次公开募股总是上涨，因此任何投资者都应该乐意购买任何首次公开募股，即使没有进行任何估值分析，而银行被聘用并支付是作为对他们过去建立关系工作的奖励，而不是因为他们最有资格出售首次公开募股。

我应该说，第一个模型在很大程度上是正确的，而第二个模型则太过愤世嫉俗和夸张。不过这些都是程度问题。向大型投资基金出售一笔大规模的首次公开募股（IPO）通常是一项相对容易的工作；你不必向富达（Fidelity）解释 Airbnb 的业务如何运作。（有时会出错 — 银行确实不得不解释 WeWork 的业务如何运作，而且无法 — 但这是不寻常的。）随着时间的推移，公司的私有化时间更长，IPO 时更大更有名望；投资公司也随着行业整合和指数化的崛起而变得更大。如果你要为一家价值 8 亿美元的公司进行 1 亿美元的 IPO，并将其出售给 5 亿美元的投资者，你将不得不努力寻找合适的投资者并给他们一个有效的推销。但是，曾经几乎所有的 IPO 都是这样，现在有更多的是为巨型知名公司进行的巨型 IPO，这些公司被出售给巨型投资者，一切都不那么手工艺了。

总之，这里是由 Matthew Gustafson、Joseph J. Henry、Emily Kim 和 Kevin Pisciotta 撰写的“首次公开募股的营销”：

使用一种新颖的首次公开募股（IPO）路演营销度量标准，我们发现营销积极预测定价低、价格修订和上市后流动性，但对费用几乎没有影响。我们进一步展示，过去十五年来，IPO 路演的持续时间和营销强度已经大幅减少，一直延续到新冠疫情期间。额外的测试表明，这些趋势与技术发展和被动持股的崛起有关。我们的发现对发行人在传统的询价式 IPO 和其他资本筹集替代方案（例如与专门收购公司（SPACs）进行的反向合并）之间的选择是相关的。

因此，这里的一个结果是承销商分发的招股说明书越多，IPO 的表现就越好[1]：

利用提交给证券交易委员会（SEC）的承销商函件，我们确定了在IPO路演期间承销商向投资者分发的招股说明书数量，以及路演的持续时间。招股说明书的分发捕捉了路演期间承销商的努力以及承销商事先建立的潜在投资者网络，发行人在IPO过程中购买了对这些投资者的接触权。…

我们发现，承销商营销与IPO发行价呈正相关，通过在包销期间进行更积极的价格修订；招股说明书分发量增加10% 预测价格修订增加43个基点。营销也是汉利（1993）所记录的部分调整现象的传导机制，因为它预测了更高的定价低估。低估增加的幅度与价格修订增加的幅度大致相同。这表明，IPO投资者大约捕捉了营销对IPO后价格的正面影响的50%，而公司（或在IPO时出售股票的内部人员）捕捉了剩余的50%。我们还发现，承销商营销正面预测了用于承销费用的支出。因此，承销商通过更多的费用和更高的客户IPO后回报从他们的营销服务中受益。

另一个结果是现在的IPO营销比过去少了[2]：“2005年至2019年之间，平均招股说明书分发量下降了82%，当时每次路演分发了13,700份。”部分原因是技术使投资者更容易了解公司，因此他们不再需要那么多的路演会议。部分原因是私人公司比过去更大更有名气，因此它们需要的营销更少：

首先，我们要检查更大更显眼的公司 - 那些有私募股权支持、筹集了大量资金和有高质量承销商的公司 - 是否比其他公司随着时间的推移减少了营销强度。这种趋势的证据将与我们样本期内较不显眼的IPO发行人面临更多营销障碍的情况一致，随着金融技术的改善，这些障碍随后被克服。在表9面板A的1-3列中，我们发现支持这一观点的证据。在未报告的结果中，我们还发现，具有更多路演前关注度的IPO - 使用Factiva的IPO前新闻报道 - 随着时间的推移经历了特别大幅度的营销强度降低。

部分原因是因为指数基金：

在第5列中，我们研究了IPO后指数基金的需求如何与时间推移中招股说明书分发的变化相关。指数基金要么明确要么隐含地跟踪一篮子特定证券。如果IPO公司在基金的篮子里，购买决策不太可能受到营销努力的影响，导致发行人股票的需求曲线变得平坦。鉴于指数化在过去十年里增长迅速（参见，例如，Appel，Gormley和Keim。2016），我们预测指数基金对发行人需求弹性的影响随时间增长。为了测试这一点，我们将时间趋势变量与我们对指数基金持有的正面IPO所有权的指标进行交互。我们发现，对于被指数基金持有的发行人，平衡营销的减少特别大。这一证据表明，指数化的增长是导致随时间减少IPO营销的潜在因素。

IPO投资现在比以前少了一些投机性，多了一些自动性：您不会赌小公司希望它会成为下一个大公司；您会购买一家大型成熟公司的一部分，期望在几个月内将其转手给指数基金。这需要更少的营销。

里程表欺诈证券

好吧，没问题 你不应该这样做：

作为认罪协议的一部分，被告承认在2016年至2018年期间，他们参与了一个计划，销售里程数高的二手车，但在车辆的里程表、车辆所有权证书和里程表披露声明中填写虚假的低里程数。根据法庭文件，德文·卢纳通过他的公司Pioneer Auto Finance购买了高里程数的车辆。然后被告导致车辆的里程表和所有权证书显示虚假的低里程数，他们以夸大的价格将车辆卖给毫不知情的消费者。

如果您拿一辆里程数很高的车，然后假装它的里程数更低地卖给人们，他们得不到他们支付的东西，这就是欺诈。这被称为“里程表欺诈”，而且有一部联邦法律禁止这样做。内弗塔利和德文·卢纳承认违反了通过回拨里程表来违反该法律。

但等一下：

根据法庭文件，圣安东尼奥的61岁的 Nepthali Luna 认罪一项串谋制作虚假里程表声明和证券欺诈，而他的儿子，36岁的 Devon Luna 也是圣安东尼奥人，认罪两项制作虚假里程表声明和两项证券欺诈。

证券欺诈？一切，我喜欢说，都是证券欺诈，但是…这个？我的第一个想法是，他们通过一家名为 Pioneer Auto Finance 的公司出售这些车辆。也许他们为公司筹集资金时没有告诉投资者他们正在进行里程表欺诈。根据“一切都是证券欺诈”的理论，对客户进行里程表欺诈也可以是对股东进行证券欺诈。不过这有点牵强，无论如何，这更像是原告律师会针对公共公司提出的论点，而不是联邦检察官会针对私人公司提出的。

但是，嗯，有一个更简单的解释。从 对他们的指控：

被告 DEVON LUNA…故意制作、传播和持有，并导致他人制作、传播和持有，伪造和伪造德克萨斯州的证券，目的是欺骗其他人、组织和政府；具体而言，被告 DEVON LUNA 改变并导致改变以下列出的车辆的现有德克萨斯州车辆标题，通过写入以下列出的虚假里程数，以欺骗汽车经销商和个人有关车辆真实里程的信息…违反《美国法典》第 18 条，第 513(a) 节。

这不是普通的证券欺诈法，它禁止在与任何证券的购买或出售有关的任何操纵或欺骗手段。这是特殊的法律，它禁止用伪造或伪造的“国家或政治分支机构或组织的证券”欺骗人们。显然，汽车所有权证书被视为一个州的证券。所以，如果你篡改汽车所有权文件，那就是证券欺诈。知道这点很好。

疫苗证券欺诈

与其链接到这些东西中的任何一个，也许我只会给你一个从彭博社的截图：

Emergent BioSolutions Inc.是一家生物制药公司。去年夏天，它宣布它有利润丰厚合同用于生产Covid-19疫苗，并发布乐观的盈利指导。股价上涨。然后它搞砸了那个疫苗生产，股价下跌。显然，如果你是一家生物制药公司，搞砸了一种关键疫苗的生产是不好的。但正如我经常在这里说的那样，上市公司做的每件坏事也是证券欺诈。这并不是一种法律分析，它只是关于证券原告律师如何运作的说法。

在这里，您可以看到它的实际效果。关于Emergent的新闻几乎全部是“【律师事务所】想起诉Emergent并寻找客户”，一遍又一遍。如果您在Emergent股票上涨后购买了股票，但在股票下跌之前购买了股票，数十家律师事务所将乐意签约您为客户。The Schall Law Firm、Law Offices of Howard G. Smith、Kuznicki Law PLLC、Rosen（一家排名靠前的律师事务所）、The Klein Law Firm、Hagens Berman、Levi & Korsinsky LLP、Scott+Scott Attorneys at Law LLP、Bronstein Gerwitz & Grossman、The Law Offices of Frank R. Cruz、Jakubowitz Law、前路易斯安那州总检察长Charles Foti（及其公司Kahn Swick & Foti LLC）、以及（在之前的彭博结果页面上）Kessler Topaz Meltzer & Check LLP、Bragar Eagel & Squire和Vincent Wong律师事务所都希望参与其中。

鉴于这个名单，我认为很难在这里建立一个模型，比如“股东因Emergent BioSolutions对他们实施的欺骗感到受害，并已聘请律师解决他们的不满”。模型必须是“有坏消息，股票下跌，有很多律师在起诉公司的业务中当股票下跌时。”我不确定这是一个坏模型 — 或许它能阻止坏行为？我不知道 — 但它肯定是一个奇怪的模型，而且这就是我们拥有的模型。

“一切都是证券欺诈”的推论是一切也都是内幕交易。如果一家公司做了坏事，并且一名高管在坏事公之于众之前出售股票，您可以争辩说他是基于内幕信息出售的：他知道坏消息将会公开，所以他先卖出避免了损失。有时事实是（1）坏事发生，（2）高管出售，（3）消息公开，（4）股票下跌，但这并非必要。您还可以从这样的事实模式中得出一些结论：（1）公司正在按照文化和流程进行运作，这些将有一天导致坏事发生 — 坏事尚未发生，但不知何故它已经临近，（2）高管出售股票，（3）坏事发生，（4）公司立即披露，（5）股票下跌。这也算内幕交易吗？

因此，关于 伊丽莎白·沃伦参议员 的标题：

【周二】，美国参议员伊丽莎白·沃伦（马萨诸塞州民主党）致信证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒，敦促该机构调查Emergent BioSolutions（Emergent）总裁兼首席执行官罗伯特·G·克莱默先生。Emergent是强生疫苗的生产合同制造商，一份基于SEC文件的新报告表明，克莱默先生在他所在公司马里兰设施出现重大生产问题的信息披露前抛售了1000万美元的Emergent股票 - 就在他的公司毁掉数百万剂强生疫苗之前。

明确一点，他在1月和2月抛售了股票（根据他在11月制定的 10b5-1计划），而疫苗混淆 发生在3月。他在抛售股票时并不知道坏事，因为那时还没有发生。但他知道坏事 会 发生吗？

事情发生了

罗宾汉存在 客户服务问题。 风险投资公司 沐浴在巨额利润中。四大 审计师在美国和中国之间受压。欧盟对银行债券交易三人组罚款3400万美元。富达推出基金经理 从做空者中获利的平台。Ares在 替代性借贷热潮中筹集了110亿欧元的私人债务基金。桑坦德银行首席执行官 为银行家薪水辩护，反对政府批评。SEC执法主管亚历克斯·奥 辞职，就任几天后。谷歌通过 远程办公每年节省超过10亿美元。“事实证明是丑陋的”：Paul, Weiss 律师事务所 试图阻止对凯撒宫倒塌的报道。白思豪市长表示 纽约市将于7月1日重新开放。探索“大太阳帝国”，建筑界的 QAnon。认识这位 12岁的 同一周毕业于高中和大学的学生。我想我找到了 杰米·戴蒙的秘密Instagram账号。

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[1] 我并不完全确定因果关系是如何的？如果是热门的IPO，会有更多的投资者想要招股说明书，等等。

[2] 第三个结果是在疫情期间尤其少了营销活动：“这些条件使得传统的IPO路演时间表——在全国多个城市进行许多快速的面对面会议——变得不可行，迫使投资者会议转为虚拟进行。…在疫情期间，大约42%的路演在一周内完成。”