金融事务：也许SPACs真的是IPOs - 彭博社

SPAC SPAC SPAC

关于特殊目的收购公司的一个流行且大致正确的说法是，通过特殊目的收购公司上市的公司可以告诉投资者其财务预测，而通过首次公开发行上市的公司则不能。如果通过特殊目的收购公司合并，那么你可以根据预期未来的收入和利润向投资者推销自己；如果进行常规的IPO（或直接上市），你只能告诉投资者过去的财务业绩。

许多公司希望上市，但过去的财务业绩并不丰富。如果你是一家拥有一些好想法和聪明工程师但没有实际收入或汽车的电动汽车公司，告诉投资者你计划在2024年赚多少钱（很多）要比告诉他们你在2020年赚了多少钱（零，或者实际上是一个非常负的数字[1]）更令人愉快。因此，某些类型的公司——相对不成熟的无收入公司，特别是电动汽车初创公司——更倾向于通过特殊目的收购公司上市，而2020年和2021年特殊目的收购公司的极端繁荣对于让这些类型的公司上市非常有利。

为什么会这样呢？在美国证券法中，一个粗略的理论是，公司告诉投资者他们未来的计划是有益的。股东应该得到充分的信息，如果这些公司能够解释他们的计划，谈论他们的目标，并为未来的收益提供指导，那么股东评估这些公司就会更容易。但对于一家公司来说，这是一件风险很大的事情，因为美国股东喜欢起诉公司，如果出了任何问题。如果一家公司说“我们本季度将推出一个新产品，希望销售100万台并将收入增加3%，”然后卖出了99万台并将其收入增加了2.9%，股价下跌，股东们就会起诉。他们会说“你们对我们撒谎了，关于100万台和3%，我们被欺骗了并且亏钱了。”然后公司将不得不承担辩护诉讼的费用和风险，可能会输掉，所以最好根本不提任何预测。股东想要前瞻性信息，但如果让股东的律师自行其事，公司披露这些信息就会变得太冒险。

为了解决这种紧张局势，国会于1995年通过了一项名为私人证券诉讼改革法的法律，其中包含一个“前瞻性声明的安全港”：如果一家公司在其公开披露中对未来做出了一些表态，并且包含一些标准的废话，警告“小心，我们对未来的声明可能不会成真”，然后这些声明不成真，投资者通常不能起诉。（嗯，他们可以起诉，但只有在他们能够证明公司知道该声明是虚假或误导性的情况下才能起诉；做出雄心勃勃的预测然后未能实现并不够）。“一切都是证券欺诈”，我喜欢说，但奇怪的是，公司说出关于未来收益的事情后却不成真并不构成证券欺诈。

然而，安全港也有例外情况。有欺诈定罪记录的公司和低价股公司不享有安全港，例如。[3] 目标是让普通的成熟上市公司告诉股东他们未来的计划而不用太担心被起诉，但不让不正当的公司利用这一规则编造离奇故事并骗人投资。同样，一些交易不适用安全港，因为有一种看法认为它们存在太多欺诈或利益冲突的风险。要约收购和私有化交易不享有安全港；如果你在要约收购中对未来做出预测，你必须确保它们是正确的。

并且“与首次公开募股有关的声明”不受安全港保护，基本原因相同。如果任何不怎么样的小公司都可以公开表示“我们明年会赚一大笔钱”，而不用担心如果这种说法是错误的话会被起诉，那么每个不怎么样的小公司都会这样做，很多小投资者会被骗进投资基于荒谬预测的糟糕首次公开募股。因此，对于一家公司在首次公开募股中包含预测是非常冒险的，因此公司通常不这样做。

SPAC是对这一规则的某种监管套利。SPAC的运作方式是，SPAC的发起人为SPAC进行首次公开募股，筹集一大笔资金并将其放入一个资金池中。SPAC没有业务也不做预测。然后，SPAC出去寻找一家私人公司进行上市；当找到一家公司时，它会签署一份合并协议，根据该协议，私人公司将获得SPAC资金池中的资金，新合并公司将获得SPAC的上市。私人公司上市并筹集资金，就像在首次公开募股中一样，但是通过与SPAC的合并来实现。（这通常被称为“de-SPAC合并”）

私人公司仍然必须向公众投资者推销自己，因为SPAC的公众股东必须批准交易，而且公司希望其股票交易良好。仍然会有投资者会议和演示，公司管理层（以及SPAC的发起人）会讲述私人公司的故事，并试图说服投资者这是一个好的投资。但是因为SPAC已经是已经上市，并且因为交易在技术上是一次合并而不是首次公开募股，他们可以依靠安全港。他们可以在公开文件中安全地包含预测；如果预测不准确导致股价下跌，投资者将很难起诉。

我刚刚说了几段话：“如果任何不怎么样的小公司都可以公开表示‘我们明年要赚一大笔钱’，而不用担心如果错了就会被起诉，那么每个不怎么样的小公司都会这样做，很多小投资者会被骗投资于基于荒谬预测的糟糕IPO。” 如果你在那里用“SPACs”代替“IPOs”，那么，嗯…也许你会得到对SPAC狂热的准确描述？当然，很多人担心这一点：SPAC繁荣使得那些尚未实现收入的公司通过提出不切实际的预测吸引投资者的兴趣变得太容易，而他们不会受到制裁。例如，上个月，华尔街日报指出，至少有五家电动汽车公司预测他们在赚到第一美元后的七年内将实现100亿美元的收入；目前的纪录是由谷歌保持的八年。可以想象，这五家公司中至少有一家不会打破最快达到100亿美元收入的纪录；但当这种情况发生时，投资者将很难抱怨。

很明显，证券交易委员会不喜欢这种情况，有传言称他们将修改规则打击SPAC的预测。然而，上周四，SEC公司融资部代理主任约翰·科茨发表了关于“SPACs，IPOs和证券法下的责任风险”的讲话，其中他提出：如果整个理论都是错的呢？如果SPAC实际上就是IPO呢？

为了避免安全港吞噬整个证券披露制度，PSLRA明确排除了与特定类型证券发行相关的声明。其中三个排除项值得注意：与空白支票公司证券发行相关的声明，与低价股发行者相关的声明，以及与首次公开发行相关的声明。该法规提到了委员会规定的“空白支票公司”和《交易法》对“低价股”的定义。

然而，与此相反，PSLRA对“首次公开发行”进行的排除并未参考任何“首次公开发行”的定义。在PSLRA中找不到任何定义，也没有（针对PSLRA）任何SEC规则。我不知道任何关于“IPO”排除适用的相关案例法律。立法历史中包括了安全港是为“经验丰富的发行人”和“有着成熟业绩”的而设立的。

这意味着什么？简单来说，PSLRA将“首次公开发行”排除在其安全港之外，而该短语可能包括de-SPAC交易。这种可能性进一步质疑了有关SPAC的责任风险是否比传统IPO更有利的任何概括性说法。

“首次公开发行”，Coates建议，不是证券法中的技术术语；它不一定要指我们通常认为的IPO。de-SPAC合并显然是IPO的一个近似替代品，那么为什么SEC和法院不应该将其视为IPO呢？为什么通过SPAC上市，并在营销材料中包含预测的公司，如果这些预测被证明是错误的，就不会陷入麻烦呢？Coates建议SEC可以修改其规则或指导方针，明确“PSLRA安全港如何或是否适用于de-SPACs”，但他也有点暗示不必这样做：即使SEC不采取任何行动，一些有进取心的股东律师也可以起诉一家预测未能实现的SPAC，并辩称de-SPAC合并实际上是一次IPO，因此对于这些预测没有安全港。

（他还建议，即使适用安全港，一些SPAC仍然可能遇到麻烦：“即使安全港明显适用，其程序和实质性规定也不能防止出现实际知晓虚假或误导性陈述的情况。一家持有多套基于合理假设的预测的公司，反映了公司未来可能发展的不同情景，如果只披露有利的预测而省略同样可靠但不利的预测的披露，无论法院后来用于评估披露的责任框架如何，该公司都会处于不稳定的地位。”）

顺便说一句，我并不清楚IPO制度是否“正确”，SPAC制度是否“错误”。一般来说，如果你试图评估一家想要上市的年轻公司，你会更关心关于其未来收益的信息，而不是关于其过去收益的信息。对于一个成熟的老公司，历史财务结果通常是未来的良好指引；而对于一个相对新的公司，它们的用处就不那么大了。[4] 人们 — 包括SEC在内 — 经常抱怨在美国上市对公司来说太难了，公司现在上市的时间比过去晚，结果是普通投资者错过了很多增长机会。一个使公司更难讲述未来故事，并将重点放在历史财务结果上的证券法制度，可能并不有助于解决这个问题。

SPAC是绕过这一制度的一种方法；它们让没有太多历史记录的公司上市。这可能有助于将年轻、创新、快速增长的公司带到公开市场，普通人可以购买它们并变得富有。当然，这也可能会将年轻、糟糕、快速亏损的公司带到公开市场，普通人可以购买它们并变得贫穷。 这就是交易的一部分：如果你想要更高回报的投资，你必须接受更高风险的投资，而这些并不总是成功的。

在其他地方在SPAC中：

特殊目的收购公司的顾问们表示，这些公司在股市上市后开始寻找要收购的公司，他们表示正在努力寻找所谓的Pipe融资来完成他们计划的收购。Pipe是指公开股权的私人投资。

一般来说，de-SPAC合并并不是关于SPAC在找到交易前筹集的资金池，而更多地关于在交易时从机构投资者那里筹集的PIPE资金。如果一家公司想通过与一个价值5亿美元的SPAC合并而上市，它通常会同时进行类似于10亿美元PIPE交易。如果没有PIPE资金，de-SPAC合并就不那么有吸引力。

我有时会说SPAC是加速IPO市场的一种方式：SPAC现在筹集资金，当筹集良机出现时，它们会将资金提供给公司。如果现在有一个火爆的IPO市场，你可以利用它为将来IPO市场不那么好时上市的公司筹集资金。但这并不完全正确，因为实际的de-SPAC合并在很大程度上依赖于PIPE投资。如果市场降温，没有人愿意购买新公司，SPAC将很难花掉它们在更快乐时筹集的资金。

比特币升水

在彭博社的“五件事”通讯中，乔·韦森塔尔谈到了“比特币期货曲线的极端升水”：

例如，在上周五交易结束时，比特币现货价格略高于58,300美元，而2021年12月的CME合约价格超过63,000美元。

这意味着理论上（我强调，*理论上*），你可以做多比特币现货，同时做空12月期货，如果你只是等待两者趋于一致，那么在12个月内就能轻松获得8%的回报。在当今风险免费交易不再盈利的世界中，这是一大利好。如果你使用杠杆，甚至可以进一步放大。事实上，接近的月份提供的回报更高。

无论如何，这显然开始引起华尔街一些人的注意。上周我听说过这个话题，然后周五摩根大通的利率衍生品策略师乔什·杨格发布了一份关于比特币期货曲线陡峭程度的报告。他计算出，截至上周，6月的CME合约相对于现货提供了25%的年化收益。

那么，当然问题是，如果这只是摆在那里，为什么价差还没有被套利掉。…当然，比特币没有携带成本，但它有各种其他问题。最大的问题，正如杨格指出的那样，是仍然没有一个很好的途径让受监管的大型机构只做多比特币现货。有多少公司可以持有自己的比特币密钥？有多少公司真的有能力在Coinbase上交易？即使你有一种方式做多现货以使交易值得，也不容易获得足够的杠杆来真正大规模地利用套利机会。

Cboe Global Markets Inc.和CME Group Inc.于2017年12月推出了比特币期货合约。那个月，我写了关于现货和期货价格差异以及期货溢价的非常相似的内容，期货溢价是由于持有实际比特币的差异难以套利而产生的。“套利价差表明，”我写道，“有很多人想要做多比特币，但又不想拥有比特币”，通过期货获取经济曝光，而不是通过私钥或Coinbase等方式。“也许比特币存储的成本——将私钥保存在保险库中，担心黑客等——是如此之高，以至于套利者需要收取1000美元一个月的费用，”我写道，当时前月期货和现货之间的差价约为1000美元，就像今天一样。[5] 而且：

我读到的关于比特币存储的一切都令人筋疲力尽。“私钥打印在一张纸上，切成碎片，并分发给不知道如何重新组合的家庭成员；一个加密文件加载在一个USB存储设备上，埋在后院；一个密码只记在脑海中；”私钥刻在金属板上并存放在保险箱中；银行的保险箱；一个被黑客攻击并丢失客户比特币的交易所账户。购买比特币期货是一种获取比特币曝光并避免比特币存储问题的方式：您永远不必存储比特币，因为您从不拥有比特币；您只是因为比特币上涨而获得美元报酬。但存储问题并没有消失；您只是将其转移给为您提供比特币曝光的套利者。也许套利者需要向您收取1000美元来支付她的存储成本。如果您认为这些市场是高效的，那么期货和现货之间的差距告诉您存储比特币需要多少费用——在现金支出、盗窃风险、心理痛苦方面。

这个差距仍在告诉你同样的事情。我并不是在暗示比特币期货自三年半前推出以来一直处于陡峭的升水状态（事实并非如此），也不是说机构直接持有比特币变得更容易和更受接受（确实如此）。我们已经多次讨论过改进比特币的机构托管解决方案，这些解决方案允许机构投资者拥有比特币而无需担心忘记他们的私钥。Coinbase 本周将上市，这是比特币交易机构化和正常化的重大事件。现在你可以用比特币购买特斯拉。

仍然令人惊讶的是，这个基本故事已经持续很长时间：当比特币期货交易价格高于现货比特币价格时，没有人会介入套利差价，因为那样做会很累人，就像套利股指期货那样不一样。或者更确切地说，有些人会介入套利差价，但他们是相对专业化的小众玩家，他们的规模和杠杆不足以消除差距，因此这种交易对他们来说仍然相当有利可图。最终，比特币市场将被完全驯化，一群电子交易员将竞相套利价格以赚取几分钱的利润。但尽管经过多年的机构化，这种情况尚未发生。

GameStop 区块链加密货币 NFT

当然，为什么不呢[6]:

Reddit论坛r/WallStreetBets最喜欢的股票，视频游戏商店GameStop，于周五发布了一则广告，招聘一名精通区块链、NFT和加密的安全分析师，这表明该公司可能很快会涉足去中心化金融的世界。

这里是工作列表，老实说，这只是一个普通的信息安全分析师工作描述；职位标题是“安全分析师”，“角色和责任”以及“所需技能和经验”列表完全正常，关于保护GameStop数据的安全。但是，在“额外技能和经验”中确实提到了“区块链、加密货币或非同质化代币”，并与其他一些相关的流行词（“机器学习或人工智能”，“电子竞技或竞技游戏”）一起列在了一个项目列表中。我认为把这则广告解释为“表明该公司可能很快会涉足去中心化金融的世界”是不公平的。

另一方面，如果我经营GameStop，我绝对会尽可能做所有我能想到的最具梗的事情，因为成为一个梗似乎迄今为止对他们运作良好。将所有GameStop零售店转变为NFT商店，在区块链上出售视频游戏的NFT，只是拥抱这一时刻的所有荒谬。肯定所有这些事情会互相加强；如果你喜欢GameStop、加密货币和NFT，你会更喜欢加密GameStop NFT。

错误的高盛

我不明白为什么没有更多的这种情况：

4月1日发布了一则名为“Goldman Small Cap Research Publishes New Research Report on RocketFuel Blockchain, Inc.”的新闻稿后，这只便士股票在四天内飙升了高达335%。在几行下面是一则通知，研究公司接受报告费用，“与高盛公司没有任何关联。”

而报告的主题，以前被称为B4MC Gold Mines Inc.，之前又被称为Heavenly Hot Dogs Inc.，根据专利诉讼，似乎没有任何收入，甚至可能没有产品。报告是由一位分析师撰写的，尽管他在更成熟的公司似乎没有引起轰动，但他有一个吉祥的名字：Rob Goldman。

Reddit的 Wallstreetbets 论坛上有980万用户。美国大约有 40,000 个 Goldman 姓氏，大约每9000名美国人中就有一个；如果 Wallstreetbets 仅限于美国，你会期望有约1100个 Goldman。尽管不是，但即使只有10% 是美国的，你也得认为至少有100个 Goldman。如果你是一个 Goldman 选择股票并在 Wallstreetbets 上发布你的“尽职调查”，为什么不将其写成“Goldman Equity Research Note”呢？这样股票会涨更多吧？猜猜，美国有超过12000个 Sachs 姓氏；找一个人合作吧！

我们 几年前谈过 一个叫摩根·斯坦利的交易员，他在摩根·斯坦利工作，直到 2018年离开。“如果他离开创办自己的精品咨询公司呢，”我问道。“如果他把它叫做摩根·斯坦利公司呢？”他可能会让一些股票上涨！

我们经常谈论股票代码混淆，即一只股票因为名称或代码与另一家 公司 或 产品 相似而上涨。你可以随意延伸这个概念：一只股票可能因为得到一个听起来像另一个人或公司的认可而上涨。把你的姓氏改成马斯克，生一个儿子，给他取名埃隆，为他的大学基金买一些狗狗币，发布一份新闻稿说“埃隆·马斯克将其净资产的100%投入狗狗币”，谁能说你在撒谎呢？

最纯粹的套利

随着当前牛市变得越来越泡沫化，这份通讯越来越少地涉及，比如，复杂的衍生品，而越来越多地涉及创造金钱的简单愚蠢的胡闹。（我也为此感到难过。）如果你的名字是高盛，你可以创造免费的钱！如果你铸造一个NFT，你可以创造免费的钱！如果你是一家公司，并表示要进入区块链，免费的钱！如果你是一家名为GameStop的公司，免费的钱！我尽力了，但对于这些事情，实在没有太多可说的；这里没有有趣的结构或深入的分析。人们有太多的钱，想用它做愚蠢的事情，如果你站在他们欲望的另一边，钱就会流进来。

我不确定金融支配实际上是泡沫的症状 — 我想它也会在熊市中蓬勃发展，并且也许在那时尤其令人兴奋 — 但这里的时机是完美的：

欢迎来到金融支配这个利润丰厚的世界，这是一种在大流行期间蓬勃发展起来的 B.D.S.M. 形式，因为许多性工作者及其客户由于社交距离预防措施而迁移到了线上。这个概念很简单，即使吸引力并不立即显而易见：“财务奴隶”（“financial submissives” 的缩写）向一位金融女王（可以是任何性别）发送金钱“贡品”，以换取被羞辱和贬低。

“这是通过他们的钱包控制某人，” Mistress Marley 说。（时报同意仅以她的专业名称来识别她，以防止跟踪者找到她。）“我每天醒来意识到顺从男人支付我的所有账单，而我一分钱都不花，我很喜欢。”…

在其最纯粹的形式中，金融支配并非交易性的。发送金钱就是性癖，财务奴隶提供贡品而不期望得到任何回报。“这种刺激在于行为本身，”加州大学圣克鲁斯分校心理学教授、其性别与性取向多样性实验室主任菲利普·哈马克说。“这是关于失去控制。”

还有：

“请拿走我所有的钱去旅行，我不配，”名为 Betaboy10 的人写道，他捐赠了 500 美元，根据她提供给《纽约时报》的截图。另一个名为 SubMike00 的人发送了 250 美元。一个名为 Peter Zapp 的用户发送了 400 美元，并附上消息：“我愿意为你做任何事。”

人们在那里运行庞氏骗局，编造精心制作的虚假财务报表和商业交易，以吸引傻瓜们给他们寄钱。或者他们在制作不可替代的代币，并谈论区块链上不可变的价值等等。但是玛莉女士做对了：她已经触及到傻瓜们纯粹的寄钱欲望；她已经摒弃了所有伪金融的外衣，将其简化为“你不配拥有这笔钱，你这只虫子，所以把它寄给我。”老实说，一家投资银行应该尝试这一招。

事情发生了

微软以197亿美元收购Nuance，押注医疗保健。美国推迟衍生品规定十年，然后Archegos爆炸。卡梅隆承认错误，他首次就Greensill事件发表声明。蚂蚁将成为中国强制改革下的金融控股公司。投资银行到底是什么样的生意？CEO薪酬在动荡和领导挑战的一年中激增。阿里巴巴股价因创纪录的反垄断罚款而上涨。违约再次下降，促进低评级债券的上涨。新加坡交易商为15000吨白银准备金库。高盛表示，银行家在ESG方面胜过算法。“比特币，世界上第一个诚实且可替代的传销信件。“原子超级游艇将提供300万美元的生态旅游与科学家同行。俄罗斯官员承认为吸引游客到西伯利亚制造虚假雪人目击事件。斯拉夫奥兹克在Odd Lots上。

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[1] 零 *收入*。

[2] 这是一个例子，来自代表Churchill Capital Corp IV（一个SPAC）和Lucid Motors（一家电动汽车公司）合并的代理文件的第52-53页。“不能保证影响Churchill和/或Lucid的未来发展将是Churchill或Lucid所预期的。这些前瞻性陈述涉及一系列风险、不确定性（其中一些超出了Churchill或Lucid的控制范围）或其他假设，可能导致实际结果或绩效与这些前瞻性陈述所表达或暗示的结果有实质性不同，”等等等等。

[3] 对于“空白支票公司”有另一个例外，但这是美国证券法中的一个技术术语，不适用于大多数SPAC。请参见John Coates演讲的脚注15。

[4] 正如Coates所说：“前瞻性信息当然可以是有价值的。现代金融和估值技术侧重于风险和预期未来现金流。投资者和所有者通常将前瞻性信息视为决策有用和相关。这对于被收购的公司以及上市公司都是正确的。但前瞻性信息也可能是未经验证的、投机的、误导性的，甚至是欺诈性的，正如PSLRA的责任保护的限制所反映的那样，即使安全港适用时也是如此。PSLRA明确将“首次公开发行”排除在其安全港之外，这体现了国会在区分发行背景时对责任规则的明智区别。与通过传统IPO进行上市的私人公司一样，与SPAC合并以进入公开市场的私人公司没有更多公开披露的历史信息记录。”

[5] 截至今天上午9:30，根据彭博社报道，当月CME合约（BTCJ1）约为61000美元，而现货价格（XBTUSD）约为60400美元。该当月合约将于4月30日到期，因此可以称之为两周半的比特币存储价格为600美元，仍然接近每月1000美元。

[6] 在Twitter上，Paul Glenn 预料到 这将是我的回应。很抱歉如此可预测，但经过反思，我发现我无法有其他回应。

[7] 还是领养一只狗？