资金问题：Archegos对其银行来说太大了 - 彭博社

编程注意： 《金融杂事》明天休刊，周一回归。

阿尔奇戈斯后果

一般来说，在美国，如果你想向经纪人借钱买股票，你的杠杆比例被限制在2比1。如果你有100美元，你可以买价值200美元的股票。在过去，你可以用100美元买300美元、500美元或者1000美元的股票，剩下的钱从经纪人那里借，但后来发生了一场大萧条，监管机构对保证金贷款进行了限制。

如果你是对冲基金，或者是一个大型机构家族办公室，你可以获得更多的杠杆，也许是5或10比1。有不同的机制（使用衍生品等）来实现这一点，也有不同的理由。但一个关键组成部分通常是“投资组合保证金”：一家主要经纪商通常会根据对冲基金对多样化股票组合，甚至更好的是对多样化的多头和空头股票赌注的贷款更多，因为这比针对单只股票的贷款更不那么风险。一只单只股票可能在一天内大幅下跌；如果发生这种情况，你的权益将被抹去，经纪人将为损失负责。但很少有可能一堆不同的股票在一天内都大幅下跌，甚至更不可能是一堆股票（你拥有的）都下跌，而另一堆股票（你空头的）都上涨。对投资组合进行贷款更安全，对于贷款人来说，因为投资组合不是完全相关的；一些赌注会在其他输掉时赢，所以即使你有一些输家，你也能用赢家偿还贷款。

阿尔切戈斯资本管理公司（Archegos Capital Management）是比尔·黄（Bill Hwang）的家族办公室，您可以为其构建一个粗略的模型，即它从半打大型银行那里获得了5倍或更高的杠杆，这些银行都认为它的多样化程度更高，相关性更低，而实际情况并非如此。（本周早些时候我们谈到了阿尔切戈斯的情况。）据推测，与阿尔切戈斯交易的每家银行都知道它是主要经纪服务的大客户；他们知道阿尔切戈斯与其他银行有很多大头寸。但他们可能不知道它与每家银行的头寸基本相同。市场上似乎普遍认为阿尔切戈斯是多空头寸，认为它有很多大型多头股票头寸，通过大型空头头寸对冲，但自其崩溃以来的报道似乎表明，阿尔切戈斯的多头头寸既更大，也更集中。

然而，更大的问题可能是，阿尔切戈斯特别暴露于单一相关风险因子，即其自身交易。抽象地说，如果您查看阿尔切戈斯的股票清单，您可能会说它们共享一些风险因子（它们大多是媒体和科技行业的股票，很多是以中国为重点等），但也有一些差异（有媒体股和科技股，中国股和美国股等）。您可能会假设有时一家公司会有好消息，另一家会有坏消息，它们会朝相反方向发展；阿尔切戈斯会在一笔交易中赚钱，在另一笔交易中亏钱，但总体上会很好，并且轻松满足保证金要求。

但事实上，有暗示性证据表明，在许多这些股票中，股价受到Archegos大量增长的杠杆头寸的推动，而不仅仅是基本面的影响。如果Archegos在买入一只股票，股价会上涨；如果它在买入十几只股票，它们都会上涨。如果它停止买入，它们都会下跌。对于Archegos的股票来说，“相关性会变为一”，因为它在这些股票中是如此巨大的鲸鱼，其交易设定了价格。Archegos的银行可能没有看到这一点，因为这通常不是大市值股票组合的运作方式，而且他们直到为时已晚才完全了解其头寸。

这是《彭博商业周刊》关于Archegos混乱的一个可能的看法，由Erik Schatzker、Sridhar Natarajan和Katherine Burton撰写。例如：

3月25日，当黄的融资方终于能够比较笔记时，很明显他的交易策略非常简单。Archegos似乎将借入的大部分资金投入到了少数几只股票中——其中包括ViacomCBS、GSX Techedu和Shopify。这不是对抵押的一堆晦涩金融合同进行套利。黄以老虎的方式投资，利用深入的基本分析找到有前景的股票，并建立了高度集中的投资组合。

我不知道Archegos的银行是否认为其策略是“对抵押的一堆晦涩金融合同进行套利”，但当他们发现他只是在进行数百亿美元的集中长期股权风险时，市场似乎有些难以置信。并且：

3月22日那周的一系列事件中，纽约时间周一下午4点交易结束后不久，ViacomCBS宣布了30亿美元的股票和可转换债券出售。该公司的股价在黄光裕的买入推动下，在四个月内翻了三倍。筹集资金投资于流媒体似乎是有道理的。至少在ViacomCBS高管看来是这样。

ViacomCBS及其银行家们认为，其股价上涨是因为公司特定的、与业务相关的原因，因此决定出售一些股票。但事实上，其股价之所以上涨是因为Archegos大量购买了它，当它出售Archegos没有购买的股票时，股价暴跌。Archegos面临的因素不是“ViacomCBS的业务”，而是“Archegos的股票购买”。

从那个故事中还有一个有趣的轶事，讲述了黄光裕在朱利安·罗伯逊的老虎管理公司度过的形成时期：

有一次，老虎公司在对日元做空方面亏损了20亿美元，“每个人都陷入恐慌之中”。罗伯逊走进房间，根据黄光裕的说法，说：“伙计们，冷静下来。这只是工作。我们尽力而为。”

我喜欢黄光裕走进会议室，他的恐慌的主要经纪人们可能会因他的头寸而损失数十亿美元，然后说“伙计们，冷静下来，这只是工作，我们尽力而为”的想法。一点都不有用！

另外，这里有一个关于“瑞士信贷首席执行官因Archegos事件在内部引发愤怒”的故事。瑞士信贷管理了大约47亿美元的Archegos亏损，比其其他银行对手损失的要多得多，那些没有进行这笔交易的瑞士信贷银行家们理所当然地感到恼火。（“伙计们，冷静下来，这只是工作。”）这里还有“瑞士信贷在Archegos和Greensill崩溃前忽视警告”：

瑞士信贷的现任和前任银行高管表示，瑞士信贷的问题在于金融危机后从未专注于一件事情，选择保持一家投资银行和一个资产管理部门，附加在一个为世界富人提供服务的私人银行上。

想法是这些部分可以共同合作，将客户从银行的一个部门转移到另一个部门。

实际上，资产管理部门（引入了Greensill）和投资银行（处理了Archegos）都太小，无法与华尔街巨头抗衡。高管们表示，该银行试图从比拥有更大资产负债表的竞争对手更少的客户那里赚更多的钱，结果忽视了风险。

我想知道，金融行业的问题更多是由于精益和敏捷还是由于臃肿和自满造成的。也许精益和敏捷的问题更常见，但当臃肿和自满的问题出现时，它们更大？

Deliveroo绿鞋

有时会发生这样的事情，即备受关注的首次公开募股表现不佳，在首个交易日低于首次公开募股价格。当这种情况发生时，我们有时会谈论承销商银行在交易中赚取了多少钱，因为首次公开募股的一个不幸事实是，当首次公开募股下跌时，银行会获得意外收益。

问题出在“绿鞋条款”上。首次公开募股的运作方式是，公司将给承销商银行一个购买额外15%股份的选择权：如果首次公开募股是1亿股，银行将有一个“绿鞋选择权”或“超额配售选择权”，以首次公开募股价格再购买1500万股。然后，当首次公开募股定价时，承销商实际上会向首次公开募股买家分配1.15亿股。他们出售公司提供的1亿股，然后再卖出1500万股空头。如果股价上涨——大多数首次公开募股都会上涨——那么承销商将行使超额配售选择权，以首次公开募股价格购买额外的1500万股，并用它们来平仓空头。银行在这笔交易中不赚也不亏。

但如果股票下跌——就像一些首次公开发行一样——承销商将在市场上以市价买回他们的空头销售。如果股价下跌一点，银行将通过以接近首次公开发行价格购买股票来“稳定”股价并“捍卫”首次公开发行价格；他们不会赚很多钱，但会帮助维持股价。这是一种市场操纵，但是这是一种合法的市场操纵，人们认为这是有价值的；理论是，如果承销商计划在定价后稳定股价，投资者将更愿意购买首次公开发行的股票。购买新首次公开发行股票是有风险的，如果银行保护投资者免受这种风险，他们将更愿意为股票支付更多。

另一方面，如果股票立即大幅下跌——如果首次公开发行价格为每股50美元，然后在第一天开盘价为40美元——那么银行将无法做太多事情来稳定股价，他们只会以（更低的）市价买回他们的空头销售。在这个假设的例子中，他们将每股赚取10美元乘以1500万股，或1.5亿美元。

因此，在Facebook公司、 Lyft公司和 Uber公司的首次公开发行中，承销商似乎通过（1）定价过高的首次公开发行，（2）做空股票（由超额配售权支持），然后（3）以较低的市价买回他们的空头销售获得了巨额利润。

这没问题，这是发生的事情，这是世界的方式，但是这太尴尬了，没有人喜欢。每当我写到这个问题时，总会有人发邮件建议，好吧，为什么银行不同意将任何利润返还给公司呢？这样他们仍然可以使用超额配售权机制来稳定股价，但如果股价下跌，他们就不会有尴尬的暴利。银行在超额配售权上没有风险，所以不应该在事情出错时真的能够获得巨额利润；如果确实如此，它应该将这些利润交给公司。

嗯，这里：

高盛集团购买了约7500万英镑的Deliveroo股票，以支撑英国食品递送集团的交易，因为投资者避开了其市场首次公开募股，根据两位直接了解此事的人士透露的消息。…

在银行以每股390便士的价格定价这笔15亿英镑的首次公开募股后，Deliveroo的股价暴跌了多达31%。这被誉为伦敦市场历史上最糟糕的IPO。

高盛集团购买的7500万英镑价值的股票，与为稳定IPO而保留的“超额配售”结合使用，意味着该银行应该从Deliveroo股价下跌中获利。

这是因为经纪人以发行价出售比其配售更多的股票，然后通过行使超额配售选择权或者如果股价下跌，则通过以低于发行价的价格在市场上购买来满足订单。发行价390便士与高盛集团在市场上支付的价格之间的差额等于该交易所获利润。

但这些利润将被交还给Deliveroo，作为两家公司之间的协议的一部分，这一协议未在公司的IPO招股说明书中披露，直接了解此事的人士补充说。

是的，我不知道，看起来没错。不过，不披露这一点有点奇怪。与普通的超额配售相比，这似乎是值得骄傲的事情。

ViacomCBS 绿鞋

顺便说一句，你知道上个月谁在绿鞋方面表现得相当不错吗？但是特别不会吹嘘？3月23日星期二，ViacomCBS Inc. 定价了17亿美元的发行2000万股普通股，以及10亿美元的强制可转换优先股发行。普通股发行有300万股的绿鞋；强制优先股也有15%的绿鞋。首席包销商是摩根士丹利。

ViacomCBS的股价于3月23日收盘为91.25美元；发行价为85美元。自那以后股价一直没有超过85美元；发行后的第二天，收盘价为70.10美元；昨天收盘价为43.89美元。如果承销商在3月24日星期三以成交量加权平均价格买入他们的300万股绿鞋，那么他们每股赚取约9美元，或者约2700万美元。如果他们在发行后的那周内以平均价格买入——从3月24日星期三到3月26日星期五——那么他们每股赚取约27美元，或者约8100万美元。发行的总包销费为2760万美元。绿鞋选择对ViacomCBS的银行家们可能比他们的包销费更有价值。

这里的时间安排很尴尬。[5] 交易于周一启动，旨在筹集20亿美元的普通股和10亿美元的强制可转换债券。周二，总交易规模缩减至27亿美元。这300百万美元的差额是因为Archegos Capital Management，一家大型ViacomCBS投资者，原本预计将成为交易中的主要订单，却没有购买任何股票，显然是因为其所有的杠杆股票投注都已用完了（正如我们之前讨论的）。周三，股价进一步下跌因为“那些获得比预期更大股份的投资者，看到股价下跌，开始抛售股票，进一步推低了股价。”周四，Archegos的银行正在讨论如何处理此事，而摩根士丹利——其中一家银行，也是领导ViacomCBS发行的银行——将一些Archegos头寸转让给对冲基金。到了周五，摩根士丹利和高盛正在清仓许多Archegos头寸，包括ViacomCBS，在股价进一步下跌的情况下。同样在周五，ViacomCBS的发行结束，银行交付ViacomCBS股份给投资者，以换取他们的85美元。当天股价收盘价为48.23美元。

摩根士丹利在几乎同时出售Archegos的维亚康姆CBS股票和回购超额配售权，看起来并不太好。它作为承销商的工作是稳定股价；作为Archegos违约头寸的融资方，其工作基本上是尽快出售。摩根士丹利的一边在稳定股价，另一边在破坏它。在摩根士丹利急于出售数百万股维亚康姆股票以避免Archegos融资出现灾难的一周内，由于其领导的发行，它还有一个免费的购买维亚康姆CBS股票的选择权。

我不想过分强调这一点。鉴于股价波动，我怀疑维亚康姆CBS的银行在3月24日星期三回购了大部分300万股的超额配售权，当时维亚康姆股票因Archegos相关传言而下跌，但在银行实际开始出售其Archegos头寸之前很久。此外，维亚康姆的超额配售权是300万股，价值几亿美元，至少比Archegos头寸小一个数量级。

但是。如果你以85美元的价格购买了维亚康姆CBS的发行股票，你可能会因为交易后股价下跌了50%，这是由于摩根士丹利在幕后进行了一些风险融资而感到恼火。你可能还会因为摩根士丹利在承销发行中从这一跌幅中获利而感到恼火，即使它冒着因这种风险融资而损失更多资金的风险。

ESG循环贷款排行榜

我昨天写了关于黑石集团（BlackRock Inc.）签署的一项循环贷款，如果达到一些多样性和可持续目标，它将支付稍低的费用和利息，如果没有达到，将支付稍高的费用和利息。我认为，尽管许多ESG（环境、社会和治理）投资似乎受到投资者的偏好驱动，但这似乎对于与一群大银行完成的循环信贷有些牵强。为什么银行要关心向黑石集团提供可持续和多样化的贷款？他们当然可能关心可持续性，但我认为，这意味着像不向煤炭公司提供贷款这样的重要决定，而不是像给予黑石集团一点多样性目标的循环贷款费用折扣0.01%这样微小的技术决定。“我怀疑这笔贷款会为这些银行的任何股东打勾，会让他们中的任何人更加快乐，会为他们解决任何非金融问题。”

我在这方面遇到了很多阻力！显然，银行有很多要检查的事项。在Twitter上，卡梅伦·帕克建议，银行竞相成为“ESG循环贷”榜单的前列。银行急于获得多样性和可持续性积分，将一个奇怪结构的循环贷提供给黑石集团，让他们以最低成本获得一些积分。黑石集团本来就会大谈多样性和可持续性，但现在银行可以声称他们为使其更具可持续性和多样性做出了一些贡献。他们可以在年度报告和其他公共关系材料中写入，通过向他们本来就愿意贷款给的客户提供一笔他们本来就打算提供的贷款，他们已经承诺增加了X十亿美元用于增加多样性。这里是昨天ING银行发布的新闻稿，黑石集团的贷款人之一，关于一项可持续性调查。“可持续性是ING战略的一个重要组成部分，这一点可以从ING在Sustainalytics和MSCI行业基准中的领先地位以及我们在CDP评级中的‘A级’评定中看出，”新闻稿称。你不会成为可持续性榜首，而不是为每个可持续性循环贷奋斗。

对我来说，这里的教训是，银行需要检查的事项比我想象的要多。而我通常认为银行需要检查的事项已经很多了！

当然，正如我所写的，BlackRock 对这种结构也应该感到高兴；BlackRock 实际上并不需要经济激励来更多地谈论可持续性和多样性。这很方便，因为经济激励很少：如果 BlackRock 未能实现很多目标，承诺费用将上涨 0.01%，如果实现了很多目标，费用将下降 0.01%。（在中间，它不会改变。）这笔交易大致是“嘿，也许我们会多支付给你一个基点，或者也许我们会少支付给你一个基点，但无论如何都只是一个基点，而且这并不是什么大问题，但与此同时，你可以声称你正在推动我们变得更加可持续，而我们可以声称我们正在承诺变得更加可持续，而这种宣传对我们双方来说无论如何都比一个基点更有价值。”

我想知道这里的最小增量是多少。如果费用不是增加 0.01%，而是增加 0.001%，它是否仍然会计入可持续性和多样性联赛表？0.0001%？或者想象一下，如果一家银行来找 BlackRock 并说：“我们想做一个与实现您的多样性和可持续性目标相关的循环信贷。如果您实现所有这些目标，我们将向您收取比承诺费用低 0.02% 的费用。如果您未能实现这些目标，我们将向您收取比承诺费用高 5% 的费用，并且您将有合同义务解雇您的首席执行官。”那将是对多样性和可持续性的一个更强有力的承诺！但我有一种感觉，BlackRock 会拒绝，而银行也不会推动这个？

大庞氏骗局

这里是一个被指控的大型庞氏骗局：

证券交易委员会【星期二】宣布，针对洛杉矶的演员扎卡里·霍维茨及其公司1inMM（一百万分之一）资本有限责任公司涉嫌的庞氏骗局，获得了资产冻结和其他紧急救济措施。据称，这起庞氏骗局筹集了超过6.9亿美元。霍维茨和1inMM据称告诉投资者，他们正在购买电影版权，据称将这些版权转售给Netflix和HBO；事实上，1inMM实际上与这两家公司都没有业务关系。

根据证券交易委员会的投诉，霍维茨虚假声称自己成功向Netflix和HBO出售电影版权，而事实上，霍维茨和1inMM从未向HBO或Netflix出售过任何电影版权或与其做过任何业务。据称，霍维茨向投资者展示了关于与HBO和Netflix所谓交易的捏造协议和电子邮件。投诉称，霍维茨和1inMM承诺向投资者提供超过35%的回报，并多年来使用新投资的资金支付早期投资的所谓回报。投诉进一步称，霍维茨挪用了投资者资金用于个人用途，包括购买价值数百万美元的住宅、前往拉斯维加斯旅行以及支付名人室内设计师。

这是彭博新闻关于该计划的报道，其中包括霍维茨实际出演的电影截图。他似乎并不是您所说的著名演员。

关于大型庞氏骗局的一件事是，证券交易委员会总是以总数而不是净额为首。这是一个6.9亿美元的庞氏骗局，他从投资者那里筹集了6.9亿美元，但他将大部分资金返还给了投资者。据投资者所知，据称他们从电影版权业务中获得了偿还，而实际上他们据称只是从新投资者的资金中获得了支付，但仍然如此。净额要低得多：“2019年底，霍维茨开始拖欠1inMM发行的未偿还票据，使投资者面临超过2.34亿美元的未归还本金”，但即使如此也夸大了霍维茨的收入。如果有2.34亿美元的未归还本金，那意味着有大约4.56亿美元的已归还本金，而据称这些票据支付了35%至43%的回报。因此，早期投资者获得了4.56亿美元的本金，再加上大约1.6亿美元（35%）的利息，总计至少6.16亿美元。

这仍然为Horwitz留下了大量的资金，但他所谓的收入似乎大约是他筹集金额的10%。总是看起来很低效，骗取数亿美元给大多数人，然后大部分又返还给他们。

无论如何，正如往常一样，SEC详细说明了他据称花费收入的事项：

Horwitz使用了他个人City National Bank账户结尾为5270的资金，进行了奢侈的个人支出，包括但不限于豪华的拉斯维加斯之旅、包机飞行、高端汽车付款、豪华手表订阅服务，以及之前描述的购买价值数百万美元的房屋。

还有一个关于他筹集资金方式的动人小故事：

Horwitz从五位主要投资者那里筹集资金，其中大多数从朋友、家人和其他下游投资者那里筹集资金，目的是投资可转让票据。

Horwitz的五位主要投资者从200多名下游投资者那里筹集了资金，其中一些人从更多下游投资者那里筹集资金，用于购买可转让票据。

他有超过200名据称的受害者，但只有五名直接从他那里筹集资金。这五人很可能相信了他的说辞，所以他们代表他向朋友和家人推销。糟糕。

坎特伯雷大主教对高盛公司的工作量有何看法？

《金融时报》采访了Justin Welby，英国圣公会首领，谈及各种话题，包括金融行业的工作时间。或许令人惊讶的是，Welby似乎是这个领域的专家；他曾是一家石油公司的出纳员，并著有一本名为“公司可以犯罪吗？”的书。无论如何，这是他对高盛的看法：

“我在考虑我要多坦率。” 他深吸一口气。“我只是觉得这是明显错误。95小时的工作周 - 在某些情况下，可以接受。我们都有必须在真正危机时刻工作荒谬的小时数的时候。但当你看他们的资本回报率，当你看那些真正高级人员的薪酬时 . . . 你不雇佣一些更年轻的人，让他们仍然工作长时间、繁重的一周 - 50/60小时的一周 - 但有时间陪家人、约会、玩乐和运动，[意味着] 你在说没有什么比我们能获得的最大金额的金钱更重要。你会把这种态度带入组织的伦理中。

“你不能把事情分门别类，说，我要让你工作95小时一周，因为我们必须获得更多利润，但你在这样做的时候必须非常符合伦理。因为你要求他们做的事情是不道德的。这是内部不一致的 . . . 我真的很担心当我看到员工工作太辛苦时。”

实际上，我倾向于认为，如果你问银行“为什么不多雇用一些分析师，让他们都工作时间更短”，答案大多不会是“因为那样会花更多钱。” 它可能是，“这是一个客户服务业务，让一个分析师负责整个交易，而不是让几个分析师轮班工作，会提供更好的客户体验。” 或者“这是一个通过学徒制学习的业务，一个非常密集的学徒期是快速准确地发展肌肉记忆的唯一方法。” 我并不认为这些是很好的答案。肯定金钱也有关系。

其他地方：

美国银行公司将从5月1日起给予其初级投资银行家加薪，称这是对他们在充满交易狂潮的市场中辛勤工作的奖励，而这一切都发生在一个充满挑战的大流行期间。

全球公司和投资银行部门的执行委员会在周四给员工的备忘录中写道：“鉴于我们持续的远程工作环境——加上最近的市场活动速度以及客户要求和交易——你们的贡献和承诺变得比以往任何时候都更加重要，对于我们交易团队和客户关系的持续成功至关重要。”“你们的努力和幸福对我们的成功至关重要。”

该银行发言人约翰·伊安纳科普洛斯证实了备忘录的内容。伊安纳科普洛斯表示，尽管备忘录没有具体说明分析师、副总裁和副总裁的加薪金额，但这些加薪将是有意义的。

金融行业对于残酷的工作量的标准反应似乎是给初级银行家更多的钱，而不是减少工作量。我最喜欢的例子可能是上周的摩尔利斯公司：

据知情人士透露，执行董事、副总裁、副总裁和分析师将获得5000美元的奖金，然后是两笔2500美元的分期付款，公司鼓励将这些款项用于改善心理健康。

花2500美元“改善心理健康”是什么意思？支付心理咨询？购买药物？支付一个月的房租，以便辞职寻找一个要求不那么苛刻的工作？“工作太辛苦会让你伤心，这对你的心理健康不利，但赚更多的钱会让你快乐，这对你的心理健康有好处”，这可能才是真正的信息。

事情发生

GameStop因计划用 Ryan Cohen 替换主席而上涨。疲劳、错过截止日期和技术人才外流：高盛的 Marcus 正在努力实现其雄心勃勃的消费银行业务目标。 State Street 将为加密货币交易平台提供技术支持。彼得·蒂尔在虚拟圆桌会议上称比特币为“中国的金融武器”。奥古斯塔国家高尔夫俱乐部的精英们面临有关种族和权力的问题。视频显示巨型蜥蜴闯入 7-Eleven 寻找食物。

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[1] 从技术上讲，扣除银行的费用后的首次公开募股价格。

[2] 除非他们赚取额外15%的费用。

[3] 有时候不是这样：承销商可以进行“裸卖空”，卖空超过绿鞋股份，有时候确实如此。这在 Uber 发生过。

[4] 摩根士丹利 获得了近45%的费用。另一家阿尔奇戈斯银行高盛集团获得约3.2%。

[5] 罗纳德·巴鲁施在Twitter上向我指出了这种尴尬。

[6] 此外，还有强制可转换债券，这种债券与股票相似，可能在一定程度上减轻了股票的抛压。