金融要闻：SEC调查分析师预测 - 彭博社
Matt Levine
一起来看看Reg FD案例吧！
有一个规定，叫做FD法规，规定美国上市公司不得向某些分析师或投资者选择性地披露重要的非公开信息，而不公开披露。因此，首席执行官不能与大型共同基金或华尔街分析师会面，并说“我们本季度的每股收益将为1.75美元”，除非她的公司已经公开披露了这些收益。
- 上市公司高管经常与他们的大股东会面；
- 股东重视这些会议，因为（a）他们参加了会议，（b）他们奖励华尔街银行为他们安排这些会议；
- 有证据表明，参加这些会议的股东提出了有用的问题，并且表现优于不参加会议的股东；而
- FD法规执行案例非常罕见。
在这些会议上，投资者发现有价值的是他们谈论什么，如果不是重要的非公开信息？天气？那些不重要的信息，但可以与其他不重要的信息结合成为重要信息？在内幕交易传说中，这被称为“马赛克理论”；在哲学上，我相信这被称为“索拉斯悖论”。
无论如何，Reg FD是在2000年通过的，不仅是为了阻止公司向他们没有告诉所有人的优选股东透露信息（尽管也是这样），而是为了阻止他们向华尔街分析师透露他们没有告诉所有人的信息。在Reg FD之前，公开公司与投资者沟通的主要渠道被认为是通过分析师。分析师负责向投资公众解释公司情况，公司与分析师交流以确保他们得到正确的解释是很重要的。例如，如果所有分析师都写报告说“合并小部件本季度每股盈利2.15美元，毛利率20%”，而合并小部件知道实际上将会盈利1.75美元，毛利率为17%，合并小部件会打电话给分析师说“你们的模型中毛利率太高了”，分析师会修改他们的模型，合并小部件的公开信息质量会更好。
这总是一个奇怪的理论：分析师报告并不完全是公开的（每个分析师的报告通常只提供给该分析师所在银行的客户），如果公司希望关于自己的公开信息更好，它总是可以公开发布。然而，在实践中，公司发布新闻稿说“我们将在两周内发布收益，但请注意，毛利率会比您认为的低一点”是很尴尬的；公司可以轻松地—或者曾经可以—给十几位卖方分析师打电话告诉他们。因此，公司偶尔会发布正式的公开声明来传达重要的确定信息，他们会更频繁地通过私下向分析师打电话来传达较小、不太确定的信息。
你不能再这样做了，这可能是一个改进，但也失去了一些东西。
AT&T公司据称仍然保持着老派风格。以下是美国证券交易委员会周五的执法行动：
根据SEC的投诉，AT&T在2016年3月得知第一季度智能手机销售大幅下滑将导致AT&T的收入低于该季度分析师的预期。投诉称，为了避免连续第三个季度收入低于共识收入预期，AT&T投资者关系高管Christopher Womack、Michael Black和Kent Evans私下与大约20家不同公司的分析师进行了一对一电话沟通。在这些电话中，AT&T高管据称披露了AT&T的内部智能手机销售数据以及这些数据对内部收入指标的影响，尽管内部文件明确告知投资者关系人员，AT&T的收入和智能手机销售是一般被认为对AT&T投资者“重要”的信息类型，因此根据FD法规禁止选择性披露。投诉进一步称，由于他们在这些电话中听到的内容，分析师大幅降低了他们的收入预测，导致整体共识收入预期降至略低于AT&T最终于2016年4月26日向公众报告的水平。
这份投诉值得一读，以了解上市公司的投资者关系（IR）部门是如何运作的。在金融新闻界，你偶尔会遇到一些记者和编辑，他们认为说“AT&T未达到盈利预期”是错误的，因为——他们认为——公司不可能错过预期；如果公司的实际盈利与预期不符，那意味着预期错了，分析师搞错了。AT&T不是以这种方式体验生活的！AT&T在生活中的目标，据美国证券交易委员会称，是确保不错过预期：
2016年1月，由于AT&T在2015年第四季度营收未达预期而引发的负面头条令AT&T的IR部门感到不安。
例如，位于德克萨斯州达拉斯的IR主管敦促他的团队采取措施，以避免在接下来的季度（即1Q16）再次营收未达预期，他在写给Womack的一封电子邮件中写道：“克里斯，我们有一种倾向，即关注每股收益，最近在综合营收上未达标。我们需要确保我们的故事在每股收益和营收方面得到共识。” 当Womack回复了一份显示2016年分析师对营收的预期的分析，显示1Q16的共识营收预期高于当时AT&T的内部预测时，IR主管回复道：“我们必须在1Q中解决问题，否则我们将陷入与过去几个季度相同的困境，即营收未达标。”
AT&T并没有将其“收入不达预期”视为分析师未能正确估计收入的失败。也不完全将其视为AT&T未能赚取足够收入的失败。它将其视为AT&T未能通过分析师正确讲述自己的故事，以便分析师的收入估计略低于AT&T实际报告的失败。
因此，当他们似乎可能未能达到2016年第一季度的收入预期时，他们试图通过正常的法律手段“及时解决第一季度的问题”，即在某个公开论坛上宣布收入将低于预期：
在收到这些实际的季度截至结果并了解到无线设备收入和升级率有可能低于分析师的预测后，AT&T决定进行公开披露以管理市场预期。
AT&T曾短暂考虑发布一份8-K表格，以解决其升级率和无线设备收入加速下降趋势等问题。然而，它最终选择让其首席财务官在2016年3月9日的投资者会议上解决这个问题，而该首席财务官已经计划在那天演讲。
但后来他们有点退缩，没有真正表达他们的意思：
在3月9日的会议上，首席财务官在发表讲话时提到了AT&T在2015年第四季度收益发布中关于无线设备收入下降的评论，并表示他“不会感到惊讶”看到这一趋势持续下去。
首席财务官没有提供关于AT&T无线设备收入或任何其他1Q16指标的定量指导。当会议主持人明确要求他这样做时，AT&T的首席财务官表示他“只能谈到截至第四季度的情况”，并重复了他在2016年1月AT&T第四季度收益电话会议中传达的数字。
基本上，他们想要公开表示“嘿，收入会比你们预期的更糟”，但他们实际上感到不舒服这样做。对于一位首席财务官在会议上提供具体的前瞻性指导似乎有点可怕；这感觉像是你应该正式地、书面地说出来的事情，或者干脆不说。另一方面，你可能不应该做的是：
在3月9日的会议上首席财务官发表讲话后，AT&T的IR部门制定了一个计划，联系那些预测比AT&T预期更高的个别分析公司。这次联系的目的是让每家分析公司降低其收入预测，使最终的共识预测降至AT&T预期报告的水平。
AT&T和Womack、Evans和Black明白他们需要让分析公司将其收入预测降低到一个总金额，总体上足够大，可以将共识预测降至AT&T可以达到的水平。
还有：
正如Womack、Evans和Black所了解的，IR部门对分析师的联系和其目标是公司的首要任务。例如，在2016年3月22日收到一份报告后，报告显示分析师仍然预测AT&T的2016年第一季度收入将比AT&T内部估计高出10亿美元以上，首席财务官顺道拜访了IR主管的办公室，以确保他的团队“与仍然将设备收入估计过高的分析师合作”。首席财务官得到了保证，这将是IR部门“未来几周的首要任务”。
首席财务官刚刚在一次会议上发言，他知道收入会有多糟糕，被问及此事，但拒绝透露！然后他顺便去了投资者关系部门，告诉他们打电话给分析师并解释收入会低的重要性。
无论如何，这真的是一个优先事项；投资者关系团队“与大约20家覆盖AT&T的卖方分析公司进行了私下的一对一电话交流”，据称他们“在这些电话中披露了AT&T的内部升级率和第一季度无线设备收入数据，并总体上向分析师传达了分析师的收入预估高于AT&T预计报告的情况，因此需要调低”，“这二十名分析师在通话后不久发布了修订后的研究报告，调低了他们的收入预估。” 而且，这招奏效了，勉强地：
2016年4月25日—即AT&T报告其2016年第一季度收入的前一天—大约20名分析师中最后一位调低了收入预估，将共识预估值略低于AT&T最终报告的数值。
AT&T的首席财务官给投资者关系总监发了电子邮件：“我们可能会超过收入共识。”
投资者关系总监回复说：“我认为我们会 :)”
首席财务官将这封电子邮件转发给AT&T的首席执行官，并写道：“这两个更新可能会让我们成功—我们可能会超过收入共识—虽然不多，但总算是超过了。”
首席执行官回复说：“很好。”
AT&T报告2016年第一季度收入为405.35亿美元，比最终的共识收入预估低了不到1亿美元。
从有效市场的角度来看，这一切都很奇怪。在AT&T报告其业绩的前一天，收入是多少就是多少。报告很多收入是好事；报告较少的收入就不那么好了。但在结果公布前一天，首席财务官和投资者关系总监并不担心收入；他们担心的是估计值。让分析师降低他们的估计值——说AT&T会赚更少的钱——是好事，因为这样，当AT&T报告它赚了多少钱时（再次强调，这个数字它早就知道），这个数字会高于共识估计值，这样每个人都可以说AT&T“超过了收入共识”。AT&T在4月26日报告的实际收入会高于4月25日分析师估计的平均值，尽管不会高于4月24日这些估计的平均值。这是一个完全武断的标准，但对AT&T很重要。
AT&T 完全不同意这一切，并计划进行抗争：
值得注意的是，在对这个问题进行了四年的调查之后，SEC并没有引用任何参与这些分析师电话的见证人认为有传达重要的非公开信息给他们。
在2016年3月和4月的这些对话中讨论的信息涉及广泛报道的行业范围内取消新智能手机购买补贴计划以及这一趋势对智能手机升级率和设备收入的影响。毫不奇怪，没有设备补贴，客户升级智能手机的频率降低，导致设备收入减少。
AT&T不仅在分析师电话提出质疑之前多次公开披露了这一趋势，而且还明确表示手机销售下降对其收益没有实质影响。分析师和新闻媒体经常报道这一趋势，投资者了解到AT&T的核心业务是销售连接性（即无线服务计划），而不是设备，智能手机销售对公司收益无关紧要。
证据再清楚不过了——对AT&T2016年第一季度业绩没有任何市场反应的缺乏反应证实——没有披露重要的非公开信息，也没有违反FD法规。
我是说，市场没有任何反应可能是因为AT&T精确地引导了对其实际收入的预期？
GameStop的情况如何？
好吧，我放弃了：为什么GameStop Corp.没有向Reddit的零售投资者出售大量股票，这些投资者正争相购买？自从我在1月25日首次写了关于GameStop的文章以来，我们一直在讨论这个问题，上个月我们得到了我认为是一个明确的答案：在1月底的大涨期间，GameStop对其第四季度收入有太多非公开信息，无法进行股权发行，但他们还没有充分披露这些信息。 GameStop的财政年度截至1月30日，到了1月底的涨势，其高管们对季度的情况了解很多。如果他们在不披露这些信息的情况下进行股票发行，他们会惹上麻烦。但这些信息仍然相当初步，如果他们披露了这些信息，结果却是错误的，他们也会惹上麻烦。匆忙披露是太冒险了。所以他们什么都没做。
现在是三月了！在一月披露收入将是匆忙和冒险的，但是到现在，GameStop已经有了很多时间来准备收入。两周前，它失去了首席财务官，这有点尴尬，但还是。按照正常时间表，GameStop将在大约两周内宣布收入。[3] GameStop也许应该在过去的一个半月里做好准备，稍早一点，这样它就可以随时进行市场股权发行。
铁热了，伙计：
GameStop Corp.的最新连胜使其在几周内飙升至最高水平，因为Chewy Inc.创始人兼激进投资者Ryan Cohen继续改变这家视频游戏零售商的运营，令零售投资者大为震撼。
这家总部位于德克萨斯州葡萄酒城的公司股价周二上午9:36飙升至231.74美元，最高涨幅达19%，延续了连续第五个交易日的涨势。此次涨幅继续了周一涨幅41%之后的上涨，因为公司表示Cohen将领导一个专注于数字转型的新委员会。
零售投资者Reddit驱动的狂热使其股价保持稳定，尽管整体市场最近波动较大，科技股抛售。该股价在五天内飙升了高达96%。虽然纳斯达克100指数昨日跌入11%的修正区间，但周二最多反弹了2.9%。即便如此，GameStop距离1月28日的盘中纪录高点483美元仍有很大差距。
GameStop昨日收盘价为194.50美元；今日开盘价为217.71美元；最高涨至今日上午10:39的244美元。在最后这个价格下，今年迄今为止涨幅达1195%，市值约为170亿美元。以这些价格，GameStop应该出售15亿美元的股票，回到过去的十二月，购买其100%的股票并私有化。我猜那样行不通。它应该出售15亿美元的股票，前往五月的未来，购买其100%的股票？它应该出售认股权和认沽权吗？我真的没有一个好答案，但感觉这些是要问的问题。
这里是GameStop的新闻发布，宣布科恩将主持其战略规划和资本配置委员会，“以确定可以进一步加速公司转型的举措”。可以推测这些举措将是“做更多事情以更快地转向在线游戏零售”的方向，但该委员会的名称中包含“资本配置”。为什么不进行一个十亿美元的现金发行，获得大量资本用于配置，然后，我不知道，收购一家电动航天初创公司？GameStop可以说在金融史上以最便宜的条件获得资本；在视频游戏零售上节俭使用这些资本似乎有些奇怪。人们渴望以任何价格购买GameStop股票！拿走他们的钱！稍微冒险一下！
我告诉你，无论是明天还是两周后，GameStop的第四季度财报将成为本季度的财经事件。它会在财报发布时宣布资本募集吗？财报会……好吗？这可能重要吗？如果GameStop的盈利每股调整后低于一分钱——彭博告诉我，市场预期调整后每股盈利约为1.43美元，营收约为23亿美元——整个事情会不会烟消云散？“我当然有钻石手，但他们错过了盈利，所以我退出。”我有点怀疑。
激励
这是一篇好文章，讨论为什么企业财务主管大多不将公司的资金投入比特币。一个答案，我们之前已经讨论过的，是比特币的会计处理不好。如果一家公司购买比特币，它会将其列为无形资产；如果比特币价格下跌，公司会减记该资产并在收益中计提损失；如果价格上涨，公司则不会计提任何收益。对于像比特币这样波动大的资产，这种不对称的会计处理非常不吸引人：它可能会大幅上涨，也可能大幅下跌，这意味着你会有所得也会有所失，但就你的收益而言，你只会有所失。
另一个答案是公司财务主管面临的不对称激励：
英国企业财务主管协会的Naresh Aggarwal表示：“财务主管中普遍的共识是，最初很少有人会跟随这一趋势。”
他补充道：“作为一名财务主管，如果我是对的，价格翻倍，公司可能会出售其持有的股份并获利。虽然公司价值可能更高，但这不会反映在我的薪酬中。”
“但如果价格下跌，我非常有信心会被解雇。为什么要冒风险？”
我已经习惯了金融行业的不对称激励，如果你为公司赚了很多钱，你会变得富有，如果你为公司亏损了很多钱，你（1）会被解雇，（2）可以保留之前赚取的财富，（3）很容易找到下一份工作，因为你已经证明自己是一个冒险者。显然，这些激励鼓励冒险，在某种非常广义的意义上，这正是金融行业想要的；投资银行和对冲基金正试图找到并培养技术娴熟的冒险者。当然，有时候会走得太远，过去十年左右一直在讨论如何减少这些激励，关于奖金上限和收回以减少不对称性并遏制过度冒险。
但公司财务行业的激励是相反的。你的工作不是赔钱。如果你成功地不赔钱，你会获得稳定的回报。如果你失败并亏损，你会被解雇。如果你超出了自己的梦想并赚了很多钱，（1）你不会得到任何额外的奖励（因为那不是你的工作），（2）如果你的老板聪明，他们也会解雇你，因为你赚了很多钱意味着你承担了很大的风险，而这绝对不是你的工作。
这里的结论可能是，企业财务主管们永远不会决定购买比特币，至少在它变得广泛接受之前不会。如果财务主管们从不决定购买，它怎么能变得普遍接受呢？嗯，企业财务主管并不一定是企业财务的最终决策者。企业首席执行官被选择、培训和激励去承担风险；如果公司价值更高，他们的薪水也会增加。其中一些人真的很喜欢比特币。如果埃隆·马斯克告诉他的企业财务主管购买比特币，特斯拉公司就会购买比特币。“嗯，我只是在这里工作，”财务主管耸耸肩，“他们不是为了让我承担风险而付钱，而且告诉埃隆不要这样做也是我不愿意承担的风险。”
极其令人愉悦的税务案例
企业所得税的工作方式基本上是将公司的收入相加，减去其支出，剩下的就是净收入。然后按照这净收入的百分比缴纳税款。这基本上很简单，尽管有时人们会就什么应该算作支出而争论不休。（在美国，债务利息是可以抵税的，但股票股利不行，这可能鼓励过度负债等等。）
个人所得税的工作方式不是这样的。你将所有收入相加，但通常不会减去支出；如果你一年挣10万美元，花费在食物、衣服、房租等上是9.3万美元，你的应税收入是10万美元，而不是7千美元。嗯，这也不完全正确；有一大堆支出是“可抵扣的”—它们会减少你的应税收入—有时人们会就哪些支出应该被扣除而争论不休。（在美国，这些争论往往涉及抵押利息、州税、慈善捐款等等。）
但总体来说，在美国，大部分生活费用是不可抵扣的，人们要纳税的是他们的总收入，而不是在购买东西后剩下的收入。但是什么是收入呢？显然，如果你有一份工作并拿到工资，那就是收入。如果你买了一张彩票中奖了，那中奖金额就是收入。大多数情况下，如果你得到了钱，那就是收入。但是如果你买了一双鞋不喜欢然后退货，鞋店给你100美元的退款，那肯定不是收入。你购买鞋子时不能抵税；你不能通过购买鞋子减少100美元的应税收入。所以当你退回鞋子并拿回钱时，这不应该增加你的应税收入100美元。
同样，如果你购买一个产品然后寄回邮寄回扣券并拿回5美元，那不是收入。或者如果你用信用卡购买产品并获得5%的返现，那5%的返现不是收入；那只是购买价格的减少。这里有“长期以来，美国国内税务局的做法是，信用卡奖励通常是不应纳税的返点。换句话说，用100美元买一双鞋并获得5%的奖励实际上是一笔95美元的购买，而不是5美元的收入。”[4]
如果你购买的产品是价值640万美元的杂货店礼品卡，然后将其兑换成汇票，然后用来支付信用卡账单，从而保留信用卡公司提供的5%返现奖励，那么：
- 你是了不起的，我的朋友，真的，向你致敬。
- 但这算是应税收入吗？
做这件事的人叫康斯坦丁·阿尼凯夫，他是一位实验物理学家。《华尔街日报》讲述了他的礼品卡实验的故事，称其为“远超出他领域的探究”，但我不同意；他建造了一个永动机，这让实验物理学家们着迷了几个世纪。他能够“利用无限5%奖励和礼品卡以及汇票低费用之间的差异”来轻松、定期地移动资金，以一种让他比起始资金更多的方式：
他的美国运通卡在消费6500美元后在杂货店和药店提供无限5%的奖励。所以阿尼凯夫先生用他的美国运通卡在杂货店购买预付的Visa礼品卡，定期在通勤途中停下来，在一家商店每天购买允许的最大金额。他经常使用礼品卡购买汇票，然后使用汇票存入银行账户，然后用这笔钱支付信用卡账单。
在一笔500美元的交易中，5%的奖励将产生25美元，足以支付礼品卡约5美元的费用和汇票上的1美元费用。
他通过这种方式赚了大约310,000美元。作为信用卡奖励的一种利用，这是相当直接的，尽管在规模上是雄心勃勃的。（美国运通发言人“表示公司使用‘一系列策略’来监督不允许购买等价现金的奖励计划规则。”）
作为对应税收收入性质的调查，这更加深刻。美国国内税收局起诉他，声称这310,000美元是收入。他回答说，不，这只是购买的返利。IRS显然是正确的。想要获得310,000美元的购买返利，唯一的方法肯定是拥有超过310,000美元的应税收入。如果你在工作中赚了310万美元，购买了310万美元的东西，并获得了10%的现金返还，那么，当然，你获得了310,000美元的返利，而这些返利不算是收入。如果你的工资是10万美元，然后通过礼品卡不停地循环直到获得310,000美元的奖励，那么你的应税收入不可能只有10万美元。如果这310,000美元只是你购买商品时的价格减免，那你从哪里得到了这么多购买的钱呢？肯定是来自收入，对吧？[7]
尽管在税务法庭上，IRS大多数情况下都输了；这里是意见书。基本上法官发现了永动机的运作并且不应纳税；如果你用信用卡购买礼品卡，用礼品卡购买汇票，然后用汇票支付信用卡账单，那就不算是应税收入。[8] 从哲学上看似乎是错误的，但这是基于IRS政策，即信用卡奖励不算是收入。法官写道：
这一政策反映了一个认识，即利用折扣购买商品和服务的纳税人并没有增加财富。这位纳税人保留了比以全价购买同样商品或服务的纳税人更多的财富，但这位纳税人并没有额外的收入；他或她只是减少了消费。尽管正如本杰明·富兰克林明智地观察到的那样，“省下一分钱就是赚到两分钱”（更通俗地被称为“省一分钱就是赚一分钱”），所得税法仅对未来赚到的一分钱征税，而不对当前省下的一分钱征税。
显然，这里发生的并不是他减少了消费！但如果你有一个一般性理论，它并不总是适用于所有具体事实。这里的一般理论是“消费折扣不算是收入。”你设置一些极端条件，进行一些实验，看看这个理论是否成立。奇怪的是，它确实成立。
事情发生了
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[1] 从技术上讲规则是公司必须“在故意披露的情况下同时披露；在非故意披露的情况下及时披露。”因此，如果她要见一个对冲基金并说“我们这个季度赚了1.75美元”，公司需要同时发布新闻稿——更实际的做法是在她见对冲基金之前——说出来。如果她见对冲基金并意外地说出来，公司可以在她离开会议后立即发布新闻稿。但最佳做法是在会议之前发布，这样就没有疑问。
[2] Byrne Hobart 指出，AT&T所谓的行为“比*旧*超过预期的方式更健康”，那基本上是盈利操纵和会计欺诈。“如果AT&T真的想要比共识高一两分钱，最好通过威胁共识来做，而不是找到实际不存在的额外利润。”
[3] GameStop提交其上一个财政年度的审计财务结果的10-K的法定截止日期是年末后的75天，即四月中旬。（GameStop是一个“加速归档者”，这意味着其10-K应在年末后75天提交；“大型加速归档者”必须在60天内提交，这是大型上市公司更正常的提交时间。盈利通常在或与10-K同时公布。）去年GameStop在3月26日宣布了第四季度的盈利，比其财政年度结束时间少了一点不到两个月。GameStop似乎没有说出何时会宣布今年的盈利，但纳斯达克预计盈利在3月25日；彭博的ERN页面显示3月26日。
[4] 明确地说，所有这些对基于净收入的公司税收都无关紧要。如果一家公司有500美元的收入，购买了100美元的鞋子并获得了5美元的折扣，那么它的净收入是405美元，它将对此支付税款，而这5美元增加“收入”或减少“费用”都无关紧要。使个人税收变得更加困难的是，一般来说费用是不可抵扣的。
[5] 其中，“**2013年和2014年分别累积的535美元和894美元的奖励用于购买除Visa礼品卡、借记卡和汇票之外的产品，因此不受税收影响，”税务法庭说。但2013年的35,665美元和2014年的276,381美元来自有争议的礼品卡交易。
[6] 这里谁是“受害者”？谁支付给他这31万美元？从某种意义上说，答案是美国运通，但它似乎并不在乎。法官说，Anikeev的“行为从未冒犯过美国运通”，为什么要在乎呢？很可能Amex向杂货店收取的互换费至少与其支付的奖励费用一样多。很可能这里的输家是那些以475美元或其他价格（减去Amex互换费用后）出售500美元礼品卡，然后将其兑换成500美元汇票的杂货店。
[7] 不，好吧，你可以从储蓄中获得它—从先前被征税的收入中获得—但这显然也不是这里发生的事情。
[8] 如果你直接用信用卡购买汇票，那些购买的返现是应纳税的；Anikeev也做了一些这样的事情。