债券ETF是否正在制造债券市场流动性幻觉？- 彭博社

人们担心债券市场流动性

多年来，我们在这里讨论了很多关于债券市场流动性和债券交易所交易基金的话题。人们担心债券市场的流动性，他们担心债券交易所交易基金会对其产生不利影响。例如，去年三月，债券市场出现了很大压力，一些债券交易所交易基金以折价交易，而我们也对此进行了大量讨论。我曾经认为我们已经没有关于债券市场流动性的话题可谈了。但是国际清算银行的2021年第三季度季度报告中有一篇由Karamfil Todorov撰写的特别报道，题为“债券交易所交易基金套利解剖”，实际上对债券交易所交易基金和债券市场流动性提出了一些新颖有趣的见解。

标普500指数交易基金的运作方式大致是，该基金持有大量约500只标普500指数股票，如果有人想要买入或卖出该ETF的股份，他们可以在股票交易所相互交易。有时人们想要购买的股份超过了交易所上的供应量，因此他们会想要从ETF本身购买新的股份。但是你实际上无法像在共同基金中那样购买ETF的新股份（你向基金提供现金，它购买基础股票，然后将股份返还给你）。相反，存在一个“创造”机制：有一些被称为“授权参与者”的公司（大型经纪商和做市商）会购买基础股票并将其交付给ETF，以换取ETF的新股份。一个授权参与者会购买1000万美元的标普500指数股票，将它们交给ETF，并获得1000万美元的ETF股份。

同样，有时很多人会想要出售ETF股份，而授权参与者将进行赎回交易，将ETF股份交还给ETF，并获得的不是现金，而是一篮子基础股票。（然后可以出售以获取现金。）这种创造/赎回机制——ETF本身不买卖基础股票，而是与授权参与者进行实物交易——有利于ETF的费用效率（它不需要明确支付交易费用）和税收效率（它不会实现应税收益）。这也有利于ETF的定价准确性：如果ETF的交易价格高于基础股票，就会存在明显的套利机会（购买股票，将其交付给ETF进行创造，获得ETF股份并以溢价出售），这应该使ETF的价格与基础指数保持一致。

债券ETF并不完全适用。对于标普500 ETF，您可以相当高效地和电子化地购买所有标普500股票，但对于一个包含500支债券的ETF，要去购买500支债券将会非常困难。BIS解释道：

与股票ETF相比，债券ETF的篮子通常与持仓几乎完全相同，但对于债券ETF，它们在系统上有所不同，并包括实际持仓中的一小部分债券，例如最大债券ETF的不到3%。对于债券ETF，篮子也会在每天发生显著变化，创造篮子往往具有更长的期限和更高的流动性，而赎回篮子则相反。

导致股票ETF和债券ETF之间这种对比的几个因素。首先，基础资产的性质不同。与股票相比，债券通常流动性较差，在一个潜在买家和卖家较少的市场中交易。此外，债券到期，而股票不会。其次，债券的最小交易金额远大于股票，这限制了可行的交易。鉴于债券市场的这些特殊性，ETF发起者需要在篮子的构成方面具有灵活性。发起者会策略性地选择包括哪些债券，以不断匹配基准指数的关键特征。同样，授权参与者会影响篮子的构成，并可能利用它们来满足自己客户的需求，而不是为了消除套利差距。

这里有三点。一是，ETF的结构要求并不是必须要求创造和赎回篮子与基础ETF完全相同：理论上，你可以用10百万美元的特斯拉公司股票与标普500ETF进行创造交易，然后拿回10百万美元的ETF股份，事实上，有时股票ETF确实会以这种方式处理指数的增减。对于债券ETF来说，这只是正常的做法：你永远不可能将所有债券交给债券ETF，因此任何创造或赎回交易都将涉及一些倾斜的样本。

第二点是，ETF的赞助商——ETF本身——希望创造和赎回篮子对ETF有利。因此，例如，它希望摆脱短期到期的债券（以避免它们到期并不得不重新投资现金），并添加长期到期的债券，因此创造篮子将比赎回篮子长。它会要求其授权参与者为其带来它想要创造股份的债券，并带走它不想要赎回股份的债券。

第三点是，授权参与者希望创造和赎回篮子对他们有利。许多授权参与者是大银行和做市商，他们希望为客户进行投资组合交易。客户会去银行说“我有这些30只债券想卖，你愿意出多少钱买？”银行会说“如果我能把它们塞进ETF，拿回ETF股份，然后在流动的股票交易所快速卖出，我会出很多钱买它们。”因此，银行会选择最相关的债券ETF——如果客户持有垃圾债券，它会选择垃圾债券ETF等等——然后打电话给ETF问“嘿，你接受这30只债券作为创造篮子吗？”然后ETF会看一下列表说“啊，这已经足够接近我们的指数了，当然，接受吧。”然后交易就完成了。国际清算银行写道：

ETF赞助商的投资组合优化以及他们与APs保持长期关系的动机可能导致篮子和持仓之间的差异，以及随时间变化的篮子。赞助商会根据债券的可用性调整篮子的构成，并选择一组最小化跟踪误差的债券子集。反过来，当AP无法交付一种债券时…它可以提出一些类似的新债券…这样更容易找到进行交易，并且甚至可以让AP吸收来自其客户的供应冲击。虽然这种债券不是ETF持有的一部分，但如果新债券保持跟踪误差在可控范围内并有助于与AP保持关系，赞助商可能会接受这一提议，AP的做市功能为赞助商提供了有价值的服务。

有一场谈判：ETF想要一定的篮子，APs想要另一个篮子，他们一起努力获得一个双方都可以接受的篮子。

这与债券市场流动性有什么关系。人们担心债券ETF会产生“流动性幻觉”：你可以在交易所轻松交易债券ETF，这让你认为它们比实际更具流动性，但如果每个人都想要一次赎回，那么基础债券将被强制出售，导致可怕的死亡螺旋。

对于普通的共同基金，这种担忧有一定的依据。如果每个人都想要从债券共同基金中赎回，他们都会去找共同基金要求退还他们的钱。共同基金将不得不出售债券以筹集资金返还给他们。它将首先出售最具流动性的债券，因为它们更容易快速出售以筹集资金。这将导致共同基金持有更糟糕、更不流动的债券。其他投资者会看到这一点，意识到共同基金正在恶化，并要求他们的钱。基金将不得不出售较不流动的债券，以更大的折扣价出售，降低其资产价值并导致更多赎回等。

使用ETF时，机制是不同的，甚至可能相反。如果每个人都想要从债券ETF中赎回，他们将出售股份给授权参与者，后者将把股份交还给ETF赞助者。ETF赞助者将把一部分债券交还给授权参与者。但是它们会交给他们最差的债券，那些不流动的债券，它们很难出售，并保留流动性较好的债券。来自BIS的说法：

通过选择篮子的组成，ETF赞助者可以通过影响赎回的吸引力来阻止奔跑（Shim和Todorov（2021b））。如果二级市场上的ETF股份过度出售，给授权参与者带来赎回压力，ETF赞助者可以在赎回篮子中仅包含来自持有池中风险较高或流动性较差的证券。授权参与者在赎回ETF股份后获得的较低质量债券将进一步使不奔跑的投资者放心，因为他们的股份现在由更高平均质量的持有支持。这将阻止进一步奔跑，并导致ETF在奔跑期间打折。事实上，在2020年3月至4月的某些ETF在赎回比持有的更不流动的篮子时以折扣交易……

也就是说，根据BIS的说法，上个春季债券崩盘期间债券ETF以折扣交易的原因确实是ETF套利机制崩溃了，但是以一种良好的方式，以一种预期的方式，以一种使债券ETF更加稳健且不太容易奔跑的方式。在压力时期，债券ETF将以净资产值以下交易，但是赎回机制意味着你基本上无法拿回你的钱，或者不够高效，因此你不会赎回（也就是说，授权参与者不会赎回以套利折扣），因此ETF不会奔跑，因此也不需要它（或其授权参与者）以抛售低价债券，因此也不会导致债券价格普遍崩溃和传染。ETF以净资产值以下交易，因为它实际上是在吸收债券市场的压力，而不是传递压力。

私人二级市场

我对私人投资的基本看法——这些股票不在股票交易所交易，而是仅限于符合一定财富要求的认证投资者——是好的私人投资会被提供给好的私人投资者，而坏的私人投资会被提供给坏的私人投资者。如果你是一个知名风险投资家，最好的初创公司将竞相争取你作为投资者，你将有充分的机会进行尽职调查和谈判条款。如果你是一名牙医，你将会被一大堆无意义的私人房地产投资所困扰，这些投资由收取高额费用的不良经纪人提供。

试图使私人投资民主化——放宽“认证投资者”定义，允许更多人投资初创公司的提案——通常没有充分考虑到这种差异。公开股票市场对所有人开放；如果你想购买苹果股票，你可以以沃伦·巴菲特支付的相同价格购买。私人公司可以选择向谁出售股份，小投资者不会获得与大投资者相同的机会。

私人二级市场可能会好一点？最热门的初创公司总是能够选择向谁出售股份，但是这些人可能希望在二级市场转售他们的股份。（假设根据他们的投资条款允许这样做——有时是允许的，有时不允许。）“二级市场”可能意味着一个大型风险投资公司将其初创公司股份出售给另一个公司（或者出售给软银）进行谈判交易，但也可能意味着某种匿名电子市场，私人投资者可以将私人股票卖给出价最高的人。换句话说，它可能看起来像公开市场，只限于认证投资者。热门初创公司可能希望他们的股份在这样的私人交易所上市，投资者可能希望在这些交易所上出售，因为这些交易所可能提供最好的流动性，初创公司可能认为为早期投资者和员工提供流动性是他们的工作的一部分。然后，如果你是一名牙医，你可以购买热门初创公司的相同股份，就像最好的风险投资家一样。我是说，不是真的——真正的早期初创公司和真正有利的交易仍然会交给知名投资者——但至少如果你想与成长资本基金和共同基金竞争，为大型独角兽公司的股份支付高价，你可以这样做。

无论如何，这里有一篇《金融时报》的“大读”关于私人二级市场：

直到最近，私人二级市场就像“在时代广场卖手表的那个家伙”，在初创企业市场AngelList领导私人二级市场项目的Inderpal Singh说。“在过去的一年里，发生了很大的变化。”

除了AngelList，摩根大通和软件初创企业Carta已经开始促进私人公司的交易。他们与纳斯达克和Forge Global等老牌参与者竞争，后者去年以1.6亿美元的价格收购了竞争对手SharesPost市场，以及许多较小的独立经纪人。

Carta和其他一些中介机构主张证券交易委员会放宽对私人公司股份购买者的限制，可能会将市场开放给更广泛的投资者群体。…

扩大交易的冲动可能导致欺诈和操纵，圣克拉拉大学法学教授史蒂芬·戴蒙德说，他研究了私人二级交易。

“在硅谷，人们往往想要忽视不健康市场结构的后果，”戴蒙德说。

我并不特别相信在私人二级市场交易大型独角兽公司股份比在公开市场上交易特殊目的收购公司的股份更糟糕多少。人们想要在不了解太多情况的情况下为初创企业支付过高的价格！他们会找到方法来做到这一点。

沃尔玛金融科技

我不知道，如果你在10年前问我，“哪家大公司会首先进入零售银行业，高盛集团还是沃尔玛公司”，我想我会说沃尔玛？或者如果你对我说“我想让你在一个巨大公司内开设一个零售银行，你更喜欢高盛还是沃尔玛”，再次选择沃尔玛似乎是正确的答案？像，沃尔玛在各处都有高流量的实体分支机构，它拥有许多零售品牌的认可和忠诚度，拥有数百万可能需要获得信贷、储蓄和交易产品的零售客户，它拥有大量关于他们的数据，有非常自然的推销点，比如“现在开一张信用卡来购买这个东西”或“我看到你在沃尔玛兑现支票，是否想要开立支票账户？”做一家银行有多难呢？你已经拥有了客户、分销渠道和产品的用途，你所需要做的就是进行技术和监管工作来建立它。

高盛……不太一样？实际上10年前我还在高盛工作（披露！）。它已经拥有银行控股公司特许经营许可，并经营着一家小银行，有时会和投资银行客户开玩笑，说他们在进行一次并购时会送给他们一个烤面包机，但那里并没有零售的感觉。当然，是的，高盛有技术能力随时提供银行产品——它拥有银行特许经营许可——但除此之外，没有分支机构，没有零售客户，没有自然的用途适合高盛的支票账户。从那时起，高盛已经投入了大量精力和关注到其零售产品，这个产品被称为“马库斯”，以马库斯·高盛的名字命名；它拥有贷款和储蓄账户以及与苹果公司合作的信用卡。这一切都比我十年前猜测的要好。披露，我是一个客户。仍然。

我没有看到沃尔玛会将其零售银行产品称为“山姆”的证据，但也许应该？ 无论如何：

沃尔玛公司已经挖来了一对高盛银行的资深银行家，帮助领导一家新的金融科技初创公司，作为这家零售巨头进军银行业的举措。

据知情人士透露，高盛消费银行负责人奥默·伊斯梅尔将意外离职加入这家金融科技公司。上个月，全球最大的零售商披露了与投资公司Ribbit Capital合作，在一个独立的风险投资中提供金融服务的计划，但并未透露太多细节。

据知情人士透露，他在高盛的一位高级副手大卫·斯塔克将加入这个新的风险投资公司，他们表示，由于这些动向尚未公布，请求匿名。…

沃尔玛的举动--从华尔街的精英公司中挖走人才，以加强其在线银行业务--凸显了零售商意图将自己与客户的金融生活紧密联系在一起的严肃性。这种大胆的挖角突显了多年来银行领导人的警告，即他们的行业面临着来自新的强大竞争对手的严峻挑战，监管机构为企业巨头和硅谷扩展支付和其他服务铺平了道路。

是的，我的意思是，做一家银行有多难呢？你雇佣两个在高盛做过的家伙，进行一些游说以获得一些有利的法规，找出一个产品，然后将其推广给你数百万的客户。与此同时，高盛不会很快在美国各地开设大量门店。

博林巴菲特

普遍看法似乎是沃伦·巴菲特致股东的年度信相当无聊？我的同事塔拉·拉沙佩尔写道：“任何希望听到他对当今问题的看法的人可能会感到失望”，“他没有直接回答任何问题。”“巴菲特的‘音调失灵’年度信回避了主要争议，”彭博新闻的标题说。这封信大部分内容都是“保险浮动是好的”和“苹果公司是一家好公司”；这些大部分都是我们已经知道的。

不过，以一种舒缓的方式无聊。例如，去年巴菲特并没有在大规模收购上花太多钱，所以他无法指出他为了增加伯克希尔资产堆叠而做了什么。但他可以指出，他增加了每个股东在那堆资产中的份额：

去年，我们通过回购相当于80,998股“A”股的方式展示了对伯克希尔各种资产的热情，这一过程中花费了247亿美元。这一举动增加了您在伯克希尔所有企业中的所有权比例5.2%，而无需您动用钱包……

回购的数学计算进展缓慢，但随着时间的推移可以产生巨大的影响。这一过程为投资者提供了拥有不断扩大的优秀企业部分所有权的简单途径。

正如性感的梅·韦斯特向我们保证的那样：“太多的好事可能是……美妙的。”

这不是他最恰当的炎热语录。如果你拥有伯克希尔哈撒韦的股票，你所希望的是沃伦·巴菲特去寻找新的优秀企业并以折扣价收购它们。你会获得越来越多的优秀企业，因为巴菲特利用他的巨额现金来收购越来越多的优秀企业。“这些优秀企业和去年一样，但现在你拥有它们的比例略微增加”：完全没问题！如果找不到新的优秀企业，合理利用现金！比为糟糕的企业支付过高价格要好，等等。只是有点缺乏激励。太多这种特别好的东西显然是明显不好；如果伯克希尔宣布“我们不再扩大公司规模，只会回购股票”，没有人会对此感到高兴。

自由GameStop！

当你注册Robinhood Markets，这个可以在手机上免费交易股票的应用时，他们会给你一些免费股票来帮助你入门。通常价值约5美元，是某家随机公司的一小部分股份，让你兴奋地整天在手机上交易股票，让这一切感觉更像一个有趣的赌场。“免费股票的股份是从我们的已结算股份清单中随机选择的”，它说。大多数时候，你会得到像是Amalgamated Ball Bearings Ltd.这样的公司，然后你耸耸肩并卖掉它。

不过，有时候，轮盘球会停在GameStop上。这里有一篇滑稽的彭博新闻文章，讲述了那些注册Robinhood，得到GameStop Corp.股票的人，然后要么（1）直到今年早些时候GameStop无缘无故飙升到近500美元时才想起它，那时他们赚了数百美元并有了一个有趣的故事，要么（2）立即卖掉它，然后在GameStop无缘无故飙升到近500美元时后悔，那时他们错过了数百美元的收益并有了一个有趣的故事。这是好的结果：

Cleo Romain，23岁，…直到最近才意识到她拥有GameStop。她在三月份注册Robinhood后免费获得了这支股票。Romain已经通过Fidelity进行投资，她创建了一个账户，但最终没有使用它。她几乎忘记她的账户里有什么。

直到上个月，当GameStop的疯狂达到顶峰时，Romain才想到去查看。当她登录时，她惊讶地发现，她在股价约为4美元时获得的股票现在价值373美元，涨幅超过9000%。

“那个时候我有点关注新闻，甚至在我知道我有这支股票之前，我就对它感兴趣了，然后当我登录时，我就像哦天啊，我居然有这支股票，”Romain说。“我的意思是，我没有投入任何资金。”

是的，她获得了，嗯，无限百分比的收益？她以零成本购买了GameStop，然后卖出了…等等，“Romain决定不卖，仍然持有这支股票，”这令人失望。我猜她是铁了心。与此同时，这里是一个奇怪的糟糕结果：

当Nathan Greninger从Robinhood Markets免费获得GameStop Corp.的股票时，这些股票当时的交易价格约为每股3.70美元。…

21岁的Greninger在六月以4.95美元的价格卖出了这些股票，当时他并没有多想。那时他并不知道GameStop将在一月底飙升至400美元以上。尽管股价已经从那些高位回落，但仍然交易在100美元以上。

“现在我希望我当时能持有住那支股票，”Greninger说。“我本来可以用这笔额外的钱。”…

对于在俄克拉荷马州塔尔萨的一家退休社区工作的Greninger来说，后悔带来了更多痛苦。当全球对GameStop的狂热达到顶峰时，他说他无法忽视。当股价回落时，他以约380美元的价格再次购买了这支股票，结果在股价回落时亏损了280美元。

“炒作和情绪影响了我，我以为我能快速赚一笔，”Greninger说。“我投入了不该投入的资金。我一直试图把这看作是我在投资中的第一课的代价，但很难不去想我亏掉的钱。”

他花了零美元买了一只股票，这只股票在一年内上涨了13,000%，但不知何故却亏钱了。一方面，以零美元买入，以4.95美元卖出，再以380美元买入，最后以100美元卖出，算是有史以来最糟糕的交易之一。另一方面，他似乎是在一股票上执行了这个糟糕的策略？就像他亏了数百美元，学到了宝贵的教训，并有了一个有趣的故事。我读到的每个关于GameStop的坏故事都有这样的基本形式：人们做出了一些非常糟糕的交易决策，导致了迅速的大额损失，但这是用他们有趣的赌博钱，他们学到了宝贵的教训，并有了一个有趣的故事。看起来没问题。

在其他Robinhood新闻中，“Robinhood计划在三月份之前进行机密IPO备案。”还有：“Robinhood面临49个 — 是的，49个 — 诉讼与Gamestonks有关。”

事情发生了

弗雷泽晋升为花旗银行CEO，面临挑战和最后期限。简·弗雷泽正在刷新花旗银行。任何有身份的人现在都有一个SPAC。德州电力公司面临21亿美元账单申请破产。高盛CEO警告远程工作是一种异常现象，而不是新常态。华尔街即将了解拜登的监管者将会有多么严格。德意志银行因西班牙衍生品销售而承受压力。SoftBank解决WeWork诉讼；纽曼带着一大笔钱离开。麦肯锡的领导投票揭示了裂痕在其全球合作伙伴关系中。SEC暂停了15只股票的交易在社交媒体上被炒作。一段10秒的视频片段以660万美元售出。股东敦促SEC对美国石油实施更严格的气候制度。瑞士信贷寻求减少与由SoftBank支持的Greensill Capital的联系。一个SPAC推动了电动飞行出租车的起飞。“‘拔掉你的头发是一个选择，但只有当你有头发可以抽空，’大部分秃头的歌手写道。”“不幸的是，我们将无法继续，因为过时的大型保险公司无法适应创新的新想法。”“他让我坐下来，他说：我们将开始使用一个叫做Gmail的东西。我会给你发送一个邀请，你会设置成名.姓@gmail.com，没有数字，没有废话，没有其他东西，你以后的生活中只会发送纯文本邮件。 这是第一步。”“至于我，我喜欢这部电影。”

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[1] 明确一点，沃尔玛是*正确*答案，但*我*会选择高盛，因为我会喜欢将可怕的衍生品塞进零售产品的智力锻炼*。这只是高盛从未让我开设零售银行的众多原因之一。*