资金问题：初创公司有时会夸大其诚实度 - 彭博社
Matt Levine
什么是大问题？
尼古拉公司是一家电动卡车公司。“我们的愿景是成为零排放交通行业的领导者，” 它说。它 去年上市，通过与一家特殊目的收购公司合并，一度被视为下一个特斯拉；上市后不久，其市值达到约300亿美元，高于福特。然后在九月，一家名为Hindenburg Research的做空机构 发布了一份报告，称尼古拉是一个“错综复杂的欺诈”，并声称创始人特雷弗·米尔顿关于其技术的许多声明都是谎言。股价下跌，现在市值约为75亿美元，而米尔顿 辞去了执行主席职务。尼古拉委托其外部律师进行调查，以查清事实真相。
现在尼古拉 发布了内部调查结果，它们是…哦，你懂的。尼古拉的创始人是否撒谎说尼古拉是否生产了零排放卡车？是的，尼古拉自己的律师在尼古拉 自己的年度报告中向美国证券交易委员会表示是的。他是否撒谎说卡车是否运作正常？是的。他是否撒谎说所有主要部件都是内部制造的？是的。他是否撒谎说卡车已经下线？当然。尼古拉是否制作了一段视频，让人误以为卡车可以行驶，而实际上只是因为它是 顺着山坡滚动？是的，这家公司真的做了这样的事情。
但这家公司是“‘错综复杂’或‘大规模欺诈’”吗？不，不，你在说什么，根本不是欺诈：
上述陈述在发表时全部或部分不准确。在其他方面，Hindenburg文章关于公司的陈述是不准确的。例如，汽车专家们确定：（1）公司的员工队伍由具有深厚行业经验和专业知识的技术和工程领导人员领导；（2）公司的技术贡献和发展与其他处于类似发展阶段的原始设备制造商一致；以及（3）公司的成熟度与新兴原始设备制造商相一致。这些发现与Hindenburg文章的主要结论不一致，即公司是“错综复杂”或“大规模欺诈”。
我认为这里的要点是：
- 尼古拉被其粉丝视为一家有着聪明工程师、酷炫技术和一些合理未来路径的有前途的电动汽车初创公司。
- 尼古拉的律师表示，这种看法基本上是正确的：工程师很聪明，技术很有前景，基本前提并不荒谬，有一天可能会赚钱，它与其他类似的电动汽车初创公司相当可比，等等。律师进行了深入调查，审查了一切，最终认为基本上没有问题。
- 尼古拉的创始人花了很多时间四处奔波，假装尼古拉已经到位了，它已经完全生产出可用的电动卡车，从头开始，在生产线上，准备销售给客户。
- 那不是“大规模欺诈”，那只是，嘿，创业公司而已。
我想要对这个观点进行大量取笑，同时也要赞同它？那就像是，创业公司，伙计。当你投资于一家创业公司时，你想要的是一个创始人，他既有着疯狂雄心勃勃的愿景，又有着清晰明了的实现计划，还有让人们现在就相信这个愿景的能力。“我们会研究氢能一段时间，也许十年后会有一辆燃料电池卡车问世”：是的，但这是一个糟糕的推销。推销就像是，你把手搭在投资者的肩膀上，手势大幅地指向远方，你闭上眼睛，她也闭上眼睛，然后你用蜜语般的语调说：“你看不到卡车现在就从生产线上滚出来吗？它们多美啊？多干净高效，看看它们是如何优雅地行驶的，看看所有那些部件，全部都是内部制造的，它们是不是很棒？来，伸出你的手，你可以现在就摸到这辆卡车。我们出去兜风吧。”那并不是真实的，但这是一个不错的比喻；目标是让投资者看到未来，这样她今天就会给你钱，这样你明天就能建设未来。
有时候事情会出错。Theranos公司就是一个典型案例；它有一个有远见的创始人和聪明的科学家，以及有望有一天制造广泛有用的指尖采血测试的想法，它假装自己已经拥有了这些血液测试，结果人们得到了错误的血液测试结果，这是相当糟糕的，所以现在创始人面临刑事审判。但大多数情况下都会顺利！创业投资者明白他们正在玩的游戏；他们希望被一个充满热情的未来愿景所吸引，这个愿景由一个如此纯粹和具体地相信它已经发生的人来展示。有时候会取得巨大成功，创始人实现了他的愿景，未来如预期般发展，投资者变得富有。其他时候——大多数时候——事情不会如愿，愿景失败，未来变得不同，投资者失去了他们的钱。没关系。这就是他们所处的游戏，通过疯狂愿景的赌注，由疯狂的远见者向他们推销未来的愿景；只有一部分必须实现，投资者才能变得富有。
这只是传统上这些事情发生在私人市场：狂热的梦想家从专门资助狂热的梦想家的风险投资者那里筹集资金，然后他们试图建立自己的东西，如果成功，他们就拥有了一家真正的公司，上市并获利等等，如果不成功，他们就悄悄关闭店铺，然后尝试其他疯狂的想法。只有当你拥有可行的东西时，你才会公开上市，向无聊的共同基金和中产阶级零售投资者出售股票。在过去，这意味着“一家盈利的公司”，现在当然不再意味着这个；许多巨大的消费科技独角兽已经以巨额亏损和相对模糊的扭转计划公开上市。但即使这些公司通常也有，你知道的，一个业务；他们以较大规模生产自己的产品并出售，换取金钱，并且具有正面的毛利润或者至少有一些关于他们如何实现这些利润的故事。
最近，电动汽车公司通过与特殊目的收购公司合并公开上市的热潮已经侵蚀了这一传统。现在创始人将他们的疯狂愿景卖给公众，强调投资者涌入SPACs，风险潜伏，业绩不佳的预测，而对历史财务数据轻描淡写；他们可以更早地公开上市，仍处于愿景阶段，而且在他们向风险投资者出售和向共同基金和零售投资者出售之间没有明显的界限。他们对未来的愿景充满信心，并表现得好像这个未来已经到来了。这并不是公开上市公司应该做的事情。
指数基金将拯救我们
我们前几天讨论过我虚构的理论，即股市由一个公司组成，即股市公司，其董事会由一小群巨大的多元化机构投资者组成，他们与所有个别公司有一种奇怪的治理关系，在这种模型中，这些公司只是股市公司的各个部门。其中一部分奇怪之处在于，像股市公司这样绝对庞大的公司的董事会只能在一定程度上关注任何一个部门的运营。偶尔会发生一些巨大事件，比如新冠疫情以及为对抗它而开发疫苗，这些事件对于整个股市公司的成功非常重要，以至于董事会会亲自参与告诉某个部门的经理该怎么做。但大多数时候，他们会让部门经理——实际上是各个公开公司的首席执行官——自行管理他们的业务，并制定关于普遍关注的问题、治理、气候变化、社会问题等非常一般性的政策。
这里可能是这个模型的更真实版本，在哥伦比亚法学院杰弗里·戈登（Jeffrey Gordon）撰写的一篇名为“系统性管理”的论文中：
这篇论文以大型机构投资者和资产管理人员的投资管理理论——“现代投资组合理论”——为基础，提出了一种关于管理者参与的规范理论，该理论描述投资者既关注系统风险又关注预期回报。因为投资者希望最大化风险调整后的回报，资产管理人员支持并有时推动将减少系统风险的股东倡议将符合他们的利益。“系统性管理”提供了一种处理“ESG”问题的方法，既符合投资者福祉又符合社会福祉，并符合大型多元化基金，特别是指数基金的商业模式。该分析还表明，对于这类基金追求以公司为中心的绩效为焦点的管理是不明智的：收益（如果有的话）将主要是“特异的”，这恰恰是多元化最小化的风险。相反，资产管理人员应该寻求减轻系统风险，其中最明显的包括气候变化风险、金融稳定风险和社会稳定风险。这种投资组合方法遵循了资产管理人员追求可能增加整个投资组合回报的公司治理措施的已建立模式，即使不是为了最大化特定公司的回报。
例如：
系统化的管理也采取了投资组合的方法。其独特之处在于不是关注如何增加整个投资组合的预期回报，而是如何降低系统性风险，从而提高投资组合的风险调整后回报。这种方法并不简单地累加。它不是建议，除了制定将增加预期回报的治理方法之外，现在还要考虑系统性风险因素。相反，降低系统性风险可能会与预期回报之间存在权衡。例如，对系统性风险敏感的多元化投资者可能会对大型金融机构的风险承担采取不同的风险承担方式，并且可能会支持而不是反对针对这种风险的政府监管。它可能认为通过降低其投资组合中一部分的预期回报来增加而不是减少其风险调整后回报。
你可以——人们确实会——有一个模型，说“银行股东希望银行承担额外风险，因为如果这些风险成功，好处将归属于股东，如果失败，成本大部分由债券持有人和纳税人等承担。” 这个模型可能对银行股东视为银行股东是正确的。但实际的银行股东主要是持有许多其他股票的多元化投资者，而由银行驱动的金融危机也会对这些股票造成不利影响，因此大股东实际上会内化更多危机风险，而不是如果他们是纯粹的银行股东，所以他们会希望银行和监管机构采取不同的行为。
在多元化投资者和系统风险方面，这里有一份来自Dimensional Fund Advisors的研究笔记：“碳的社会成本是多少？”以及：“世界上最大的财富基金与ESG画出了互联网泡沫的相似之处。”
德克萨斯州电力账单
这是一个关于实时结算的故事吧？
上周的德克萨斯电力危机已经演变成了该州批发电力市场的信贷危机，参与者已经开始拖欠在创纪录寒冷天气期间进行的500亿美元能源购买的一部分款项，据电网运营商的最新消息。
德克萨斯州电力可靠性委员会（Ercot）作为批发电力市场买家和卖家的中央清算所表示，已经动用紧急资金来支付失败的款项。
上周电力价格达到每兆瓦时9000美元的最高允许水平，远远高于每兆瓦时25美元的典型水平，因为冬季风暴导致该州一半的发电能力关闭。
账单现在已经到期，购买者（如电力零售商、市政公用事业和发电厂）必须作为购买的首付提供抵押品。Ercot的商业运营副总裁Kenan Ogelman告诉该机构的董事会，一些零售商未能提供抵押品。
他说：“拖欠是可能的，有些已经发生了。”
如果购买者无法支付账单，Ercot将支付发电厂，这些费用最终将分摊给其他市场参与者，包括其他发电厂和交易商，根据法规的规定。
问题在于存在一个基于信用和抵押品的电力市场，电力在某种程度上实时结算（对于现货市场），但资金稍后结算：公用事业公司和批发商通过电线送电，然后稍后支付。当电力价格飙升到荒谬的水平时，一些买家最终得到了他们无法支付的电力，电力危机“演变成信贷危机”。
从某种意义上说，这是不好的：信贷危机是不好的，违约是不好的，你永远不希望你的结算所动用紧急资金或不得不在市场参与者之间分摊损失。从另一个角度来看，这可能比另一种选择更好？你可以想象一个非信贷制度的实时结算系统，公用事业公司必须在使用电力的同时立即汇款。 （基于区块链，或其他什么。）然后，如果价格意外飙升，公用事业公司将不得不支付大量现金才能继续为客户提供电力，如果他们没有现金，那么他们将无法获得电力，因此他们不会欠任何钱，因此就不会有信贷危机。
但他们也不会得到电力？也许那样会更好 —— 也许资金不足的公用事业公司不会得到电力，这样就会有更多的电力留给其他人，或者他们无法支付会保持价格稳定 —— 但大多数情况下似乎更糟？如果让每个公用事业公司和批发商突然预付巨额现金来购买突然变得超级昂贵的电力，可能他们中的太少能够做到，会导致更多的停电，纯粹是由于流动性的崩溃。
在电力危机中，你想要的是尽可能多地产生电力，并尽可能高效和公平地分配电力，然后稍后再寄出账单，如果人们无法支付账单，你就坐下来想办法分摊损失。也许你会采取“任何使用了电力的人都必须支付账单，即使花费整个永恒的时间来偿还”的严厉分配方式，或者你会有一些损失分担安排，州或联邦政府承担部分成本，或者在未来十年内按比例分配给电费支付者和公用事业股东，或者其他方式。但是你有一些时间来决定这一点，让不同的利益相关者在不同的场合争论这个问题，如果你让电力危机演变成信贷危机。如果你让它演变成更严重的电力危机，那么你就错过了修复的机会。
人们担心比特币流动性
当然为什么不呢：
世界上最大的比特币基金正在比特币本身之前抛售，因为投资者纷纷抛售。
价值316亿美元的Grayscale比特币信托基金（代号GBTC）本周暴跌21%，超过了全球最大加密货币18%的跌幅。这使GBTC曾经巨大的溢价消失，根据彭博社编制的数据，周四GBTC的价格比其持有的比特币价值低3.8% -- 创下了历史性的折扣。
对于GBTC来说，这是一个不寻常的情况，自2013年基金推出以来，它一直以溢价交易。这一数字在2020年底飙升至40%，投资者愿意支付溢价以获得比特币疯狂的涨势。这股涌入的资金使GBTC的流通股份数量激增至创纪录的6.92亿股。然而，GBTC不允许赎回 -- 这意味着股份只能被创建，而不能被销毁。随着比特币的攀升现在停滞不前，这导致了信托基金参与者在二级市场寻找买家的供需失衡。
我的模型是，对于大多数人来说，通过交易所交易信托基金的形式购买比特币仍然更容易更愉快，而不是以比特币的形式购买。在上涨过程中，这意味着GBTC的交易溢价于比特币，因为投资者愿意为便利和愉快而支付溢价。在下跌过程中，这意味着GBTC的交易折价于比特币，因为想要轻松愉快地接触比特币的人并非那些会在抛售时持有比特币的真正信徒。另外也因为缺乏良好的套利机制；你无法打开GBTC并提取比特币，你只能将其卖给其他不太坚定的买家。
比特币会计
关阳 指出，Square Inc.将出售给其Cash App客户的所有比特币的总金额视为收入，这意味着其从出售比特币中获得的收入（46亿美元，对应46亿美元的比特币交易，净收入为9700万美元）高于其从实际现金交易中获得的收入（33亿美元，对应1037亿美元的“卖方毛支付金额”）。关阳指出，其他金融服务公司通常不会以这种方式确认收入；投资银行报告的“交易收入”是他们出售股票和债券的价值减去购买价，而不是总毛值。
当然，其他非金融服务公司也会以这种方式确认收入；苹果公司的iPhone的收入是iPhone的价格，而不是价格减去苹果公司建造它的成本。（这就是它的毛利润。）这不是Square的做法；这是美国普遍接受的会计原则的运作方式，适用于比特币。尽管如此，这还是很奇怪；它将比特币交易与其他金融资产交易区分对待，并使Square的比特币业务看起来比其（实际上规模更大的）以美元为基础的支付业务更大。
无论如何，我想这里的重点是，没有特定的理由认为通用会计准则反映了经济现实。
钻石手，肥手指
这里是Reddit的r/WallStreetBets论坛上的一个帖子，来自一个自称为u/meiggs的用户，声称“试图在收盘前快速购买价值5万美元的GME，但手指太粗，最终购买了‘GMED’。” GME当然是GameStop Corp.的股票代码，是WallStreetBets最喜欢的股票。GMED是Globus Medical Inc.，一家市值60亿美元的专注于脊柱疾病的医疗器械公司。糟糕。这篇帖子是昨天下午4:04发布的，市场关闭后不久。截至今天上午10点，它有6700条评论和94900个赞。GMED昨天下跌了2.2%，成交量相当平均。
我们在这里经常谈论人们购买错误的股票。我有一个理论，那就是，当一只股票连续几天或几周上涨，因为它的股票代码听起来像其他东西时，人们并不是真的困惑。他们在玩一种奇怪的元游戏；他们购买这只股票是因为他们认为其他人会感到困惑而使其上涨，或者他们购买这只股票是因为他们认为其他人会购买这只股票来玩元游戏而使其上涨，等等。你需要一些催化剂——一些潜在的困惑，一次合并或首次公开募股，或者埃隆·马斯克发推文提到某个听起来像股票代码的事情——但一旦有了这个，事情就可以自行进行，因为这很有趣，人们喜欢赌博和喜剧，而不是因为他们认为股票发生了什么真实的变化。
没有什么能比告诉你今天GMED上涨50%更让我高兴了。那不是很棒吗？有一个催化剂，但纯粹是愚蠢和社交的：如果你读了u/meiggs的帖子，你绝对不会因为混淆GameStop的股票代码而购买错误的股票，但有一些机会你会说“哈哈这家伙买了GMED，太有趣了，我也应该这样做来继续这个笑话。”不幸的是，这并没有发生。截至上午11:15，GMED上涨了约1.6%，这比整体市场好一些，但并不令人惊讶。
SEC是否正在调查埃隆·马斯克有关Dogecoin的推文？
就我所知，我认为狗狗币显然不是一种证券，我认为马斯克对这种玩笑加密货币的操纵显然不是证券交易委员会关心或应该关心的事情，但我以前也犯过错误，你真的不能反对2021年发生愚蠢的金融事件。世界上最富有的人，也是一家市值6500亿美元的电动汽车公司的首席执行官，也是一家飞往火星的火箭公司的首席执行官，会不会在2021年大部分时间都在法庭上与美国证券监管机构就他关于一种基于柴犬模因的加密货币的推文进行辩论？我是说，这听起来不太可能，但比起他悄悄地开始工作并避免混乱无意义的互联网干扰，这可能性要大一千倍，对吧？今年肯定会有一些非常愚蠢的埃隆·马斯克故事，为什么不是这个呢。
“它应该列出一个区块链地址。”
在昨天的专栏中，我包含了Coinbase Global Inc.计划进行股票直接上市的注册声明封面页部分的截图。我想指出对我来说是新鲜事物：在注册表格上的地址栏中，Coinbase写着“地址不适用”，解释说它是“一家远程优先公司”并没有总部。我对一个加密公司当然存在于任何地方做了一些温和的笑话。“它应该列出一个区块链地址。”我写道。
不知怎么的，我跳过了封面的下一个部分，标题是“抄送给：”，通常列出公司的律师和他们的地址。Coinbase的确列出了; 它列出了一些在外部律师事务所的律师（带地址）和一些在Coinbase的人（没有地址）。但它还列出了：
中本聪1A1zP1eP5QGefi2DMPTfTL5SLmv7DivfNa
Coinbase 确实列出了一个区块链地址！当然不是它的区块链地址; 这是中本聪的地址。据推测，中本聪实际上并不希望收到美国证券交易委员会关于Coinbase直接上市的函件，SEC实际上也不会将该函件发送给他，即使发送了，也不会发送到他的区块链地址。这只是一个奇怪的笑话，放在你向SEC提交的正式文件中。我很喜欢。
事情发生了
美国国债收益率一下子达到了1.6%，在市场上造成了混乱。 如何50亿美元的清算推动了周四的国债抛售。凸性对冲。风险平价量化交易员受到股票和债券同时下跌的打击。AT&T与TPG达成协议，拆分付费电视业务。 Birkenstock以40亿欧元的价格卖给了LVMH支持的集团。尼日利亚的加密货币投资者无视打压，参与比特币狂潮。沃伦·巴菲特的支持者可以放心了，90岁的接种疫苗。“美联储应考虑 费伯化债券投资者。”
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[1] 这些是非常宽泛的说法，并非普遍适用。一些生物技术公司是基于纯粹的愿景上市的，等等。
[2] 说实话，尼古拉承认虚假的大部分，尽管不是全部，陈述是在其上市之前做出的。显然，尼古拉上市时，那段卡车滚下山的视频已经存在，等等。
[3] 取决于公用事业公司如何筹集资金。也许它们都与银行有信贷额度，并会动用这些额度进行实时结算，然后它们将无法偿还这些额度。但这可能不会是一个一周的问题；在问题出现之前，它们会有一些时间偿还这些额度。
[4] 方格公司表示：“从客户收到的销售金额被记录为毛收入，相关的比特币成本被记录为成本费用，因为公司是比特币销售交易中的主体。公司得出结论认为自己是主体，因为在将比特币交付给客户之前，它控制比特币，它主要负责将比特币交付给客户，它面临在将比特币交付给客户之前市场价格波动带来的风险，并且在设置向客户收取的价格方面具有自主权。”