埃隆·马斯克的GameStop推文现在成为对冲基金的信号 - 彭博社
Matt Levine
对冲基金表现如何？
昨天我写道，我现在真正想读的是关于对冲基金在过去几周中如何应对GameStop Corp.股票奇怪价格波动的账户。显然，一些对冲基金在Reddit推动的市场中交易股票，我只想知道他们在想什么。他们是基于动量、社交媒体情绪或技术因素的交易而制定了一种经过充分测试的流程，并将该流程冷静地应用于GameStop周围的疯狂？还是他们是困扰于信用风险或全球宏观基金，认为“这太疯狂了，我无法抵制这样的交易”？
《华尔街日报》以一种巨大的方式提供了这篇关于Senvest Management LLC的报道，这家（现在）价值24亿美元的股票对冲基金在GameStop上赚了将近7亿美元。他们决定如何购买GameStop的过程有点无聊和正常，与事前的胡言乱语无关：他们在2020年1月的一次消费者投资会议上听到“GameStop新首席执行官的演讲”后对这只股票产生了兴趣，进行了研究，“与管理层交谈，了解竞争对手，并注意到激进分子参与了这只股票。”他们直到9月才开始购买，“到10月底，Senvest拥有公司超过5%的股份，大部分股票以不到10美元的价格购买。”
他们决定如何出售GameStop的过程，实际上真的很奇怪：
在1月26日市场收盘后，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克发推文“GameStonk!!”，这是Reddit的WallStreetBets论坛用户的集结号，他们支持GameStop。
一直在逐渐减少持仓的Senvest决定完全退出。
“考虑到当时的情况，很难想象会变得更疯狂，”马夏尔先生说。
这意味着他们在1月27日大部分退出，当时GameStop收盘价创下历史新高。[1] 他们基于数月进行的基本研究进入了这支股票；他们完美地预测了顶部，基于埃隆·马斯克的推文。
老实说，我有点感动？这些人懂得。多么出色的投资过程。我希望有人正在研究一部更新版的格雷厄姆与道德，其中包括埃隆·马斯克推文指标。购买股票的最佳时机是在埃隆·马斯克推文前几个月；卖出股票的最佳时机是他推文后的第二天。如果埃隆·马斯克向对冲基金出售他推文的提前通知，他可能成为世界上最富有的人。
不过，明确一点，这并不完全是我昨天想到的，因为这些人在GameStop股票疯狂之前就已经持有了。我仍然想读到那些快钱对冲基金，直到上周才开始持有GameStop股票的，然后说“嗯，GameStop在147.98美元，我认为还有一天可以涨”并且毫无基本原因地购买了这支股票。“‘哈哈，GME到1000 [火箭表情] [火箭表情] [火箭表情]’现在是一个非常好的对冲基金论点，”我上周写道，我想读到一个实际尝试的对冲基金。
Reddit表现如何？
普遍认为高中健康教育老师都吸大量毒品，并且在告诉学生只说不时暗中眨眼吗？在我的高中是这样的。无论如何，这里是关于Reddit GameStop革命的面孔最有趣的细节：
以Roaring Kitty的名义兼职的Keith Gill因其对GameStop的热爱而成为线上民间英雄，GameStop是一家陷入交易狂热的困境的视频游戏零售商，其股价飙升至天文数字。
但现在，马萨诸塞州的一名监管机构想要了解更多关于Mr. Gill的信息，他是一名注册证券经纪人，曾在波士顿一家保险公司担任财务健康教育主管。
在一定程度上受到Mr. Gill的助威，成千上万的小投资者推动GameStop的股票价格飙升至高达483美元，并使Mr. Gill在纸上暴富。他上周在Reddit WallStreetBets论坛上发布的一张照片显示，他的GameStop投资价值4800万美元，尽管他的实际回报无法独立验证。
但Mr. Gill的前雇主MassMutual告诉马萨诸塞州的证券监管机构，他们不知道Mr. Gill在社交媒体、在线留言板和YouTube上发布有关GameStop的内容已经超过一年。该保险公司还告诉监管机构，如果知道Mr. Gill的外部活动，他们会要求他停止或可能解雇他。…
马萨诸塞州的监管机构正在调查Mr. Gill或MassMutual是否违反了任何规定。
我们之前谈过吉尔在MassMutual工作过，但“财务健康教育”是什么？在一天辛苦的财务健康教育之后，吉尔回家后进行了一些极端的财务疾病来释放压力。我迫切想知道这是否泄漏到他的工作中。就像他在MassMutual工作的最后一周一样—显然是上周？？？[2]—我想象他在周一早上穿着西装出现，并告诉他的财务健康课程“确保购买大量低费用指数基金并先偿还最高利息的信用卡”，到周五他戴着头带和墨镜，没刮胡子，抽着两支香烟，告诉他的学生“看，现实是毒品很棒，生活中唯一感受到任何东西的方法就是把你所有的钱投入到GameStop的虚值看涨期权中，YOLO，健康是个幻觉。”
GameStop交易的基本愚蠢轮廓正变得越来越清晰：
- Reddit上早期参与其中的人，像吉尔一样，赚了一些小或偶尔大的财富。
- 像Senvest这样早期持有多头的对冲基金，以及像Mudrick Capital Management这样后期持有空头的对冲基金，赚了大笔财富。
- 像Melvin Capital这样早期持有空头的对冲基金，损失了大笔财富。
- 中间人—高频交易者、期权市场做市商、经纪商—对他们的表现有些含糊，过去几周很有压力，但普遍认为他们大多赚了很多钱。
- 金融体系将会很好地生存下去，谢谢。
- Reddit上后期参与其中的人失去了—嗯，他们投入的大部分资金，无论如何。希望那主要是用于娱乐赌博的钱，因为当他们加入时，这已经非常明显地愚蠢，他们必须知道他们会失去一切，但当然人们会担心。已经有有报道关于人们失去了超出他们承受风险的更多资金，而且还会有更多，这会让人们愤怒。
这些实际上是一个“抛售”计划的基本愚蠢轮廓。我实际上并不认为GameStop在任何实质意义上都是一个“抛售”计划。我认为这是Reddit上对股票的一些组合热情，有些是基本上有动机的（有些是怀旧的动机，有些是反空头卖空者的动机等），（2）一个“诚实的抛售”，在这种情况下，每个人都愉快地玩着推高价格的游戏，希望他们不会被留下，但知道他们在做什么，以及（3）Reddit的帖子发现，准确描述，然后所有人独立跳进来合法利用股市的一些奇怪机制来推高价格。 其中一些机制是“抛空迫使”和“伽马迫使”，但主要的是Reddit正确地注意到如果每个人都买一支股票，那么它的价格就会上涨，然后他们都这样做了。
我不确定是否有一个词，或一个概念，来描述这种情况。通常市场的运作方式是一些人想要一支股票，而另一些人不想要，他们交易直到它反映了每个人对其价值的看法的一种分布式共识。偶尔市场的运作方式是一个拥有大量资金的人真的想要一支股票，或者真的希望它上涨，所以她花了大量资金买了很多并推动价格。 （这可能是合法的，取决于背景和她的动机。）市场中有分布式现象（价格反映每个人的私人信息和不同的看法），还有有意现象（价格有时反映一个大鲸鱼交易者操纵市场），但这里的新颖之处似乎是一个分布式有意现象。成千上万的人讨论过这个问题，并决定他们希望股票的价格更高，所以他们把它提高了。[3]
总之，有些人赚了很多钱，很多人损失了一些钱，毫无疑问，一些心怀同情的困惑的人将损失很多钱。这呼吁进行监管回应；有人必须为所有这些事情负责。但是我不确定是否有人实际上做了任何违法的事情，尤其是没有任何既（1）违法又（2）与所发生的事情核心相关的事情。如果Reddit上有人发布了数十篇关于GameStop销售数字和游戏公司合作的虚假帖子，那当然是操纵市场。但事实上，似乎发生的是数百人在Reddit上发布了成千上万篇“HOLD！”的帖子。你对此该怎么办？
好吧，SEC正在进行调查：
美国证券交易委员会的调查人员正在搜查社交媒体和留言板帖子，以查看欺诈是否在GameStop Corp.、AMC Entertainment Holdings Inc.和其他公司的股价剧烈波动中发挥了作用，知情人士透露。
这种审查是与对交易数据的审查同时进行的，以评估这些帖子是否是操纵性努力的一部分，以推高股价，这些知情人士要求匿名，因为审查并未公开。监管机构特别在寻找意在不当倾斜市场的错误信息，这些人说。
但我认为大多数情况下答案是会关注无关紧要的事情，一种“我们必须做点什么，这就是点什么”的方法。“国会山关于可能的后续@RobinhoodApp - @reddit股票交易狂热立法的传言包括限制所谓的订单流支付和卖空，”查理·加斯帕里诺发推文说，为什么不呢，这些都是人们对GameStop交易说的话，所以立法回应也应该使用这些词语。“Robinhood表示股票结算时间是华尔街的风险，当然，这里的问题是T+2结算。或者威廉·加尔文将会追究Roaring Kitty和可怜的MassMutual，因为他们是易受攻击的目标。如果我们对人寿保险公司监控其财务健康教育主管的外部在线活动有更严格的规定，整个问题本可以避免，为什么不呢。
GameStop的情况如何？
GameStop Corp. (GME)普通股昨天收盘价为$92.41，上涨了2.7%，成交量为4270万股，是两周来最轻的一天，也是最小的涨幅。“这是什么，$SPY？”彭博社的Katie Greifeld嘲笑道。
周一，GameStop开盘价为$316.56，我思考过GameStop可能永远保持在$300的股价，没有任何真正的原因，只是因为人们一直愿意支付$300购买。不过，今天似乎不太可能，尽管公平地说，周一也似乎不太可能。不过，如果它保持在$90的股价呢？那仍然比一个月前高出了400%。
今天上午11点，它的股价在低70美元左右交易。仍然上涨了300%，等等。
我喜欢时不时查看的另一只股票是Signal Advance Inc. 截至2021年1月6日，Signal Advance的股价为每股$0.59。过去六个月的平均每日交易量略低于6000股，平均每天价值约2300美元。Signal Advance的最新财务报表是2016年的，当时报告净亏损18.02万美元，没有特别炙手可热。
1月7日早上，埃隆·马斯克发推文“使用Signal。”他指的是加密消息应用Signal，与Signal Advance无关。尽管如此，Signal Advance的股价还是飙升，当天收盘价为3.76美元，成交量为273,998股。我们第二天谈论了这件事，即1月8日，我指出那是错误的公司。当天股价收盘价为7.19美元，成交量为874,950股。周末过后，更多新闻报道指出这是错误的公司，1月11日星期一，收盘价为38.70美元，成交量为2.3百万股。[4] 1月13日，我再次写了这件事，暗示这不可能再是误认身份的情况了：人们只是想交易错误的Signal，因为这很有趣，或者因为他们之间有一个有趣的赌博游戏。
Signal Advance昨天收盘价为每股3.00美元，自马斯克发推文以来上涨超过400％，成交量为696,398股。自马斯克发推文以来的大约四周时间里，平均每天交易747,520股，价值平均近630万美元。Signal Advance的最新公司新闻仍然是2016年的。股价大多数时间都在下跌，当然。但你可能期望在马斯克发推文引起短暂混乱四周后，它会重新成为一只沉寂的便士股。但事实并非如此。
罗宾汉交易者有多厉害？
这里是一篇及时的论文，题为“零佣金个人投资者、高频交易者和股市质量” ，作者是Gregory Eaton, Clifton Green, Brian Roseman和Yanbin Wu：
与最近的证据相反，零佣金投资者的未来回报与Robinhood所有权变化无关，表明零佣金投资者行为像噪音交易者。我们利用Robinhood平台的故障来识别免佣金交易者对金融市场的因果影响。Robinhood参与度的外生负面冲击与Robinhood投资者青睐的股票（以WallStreetBets提及为代理）的市场流动性增加和回报波动降低相关。平台故障还与减少高频交易者（HFT）活动相关，表明存在订单流量支付。然而，故障对HFT忽视的股票影响最大，这表明零佣金交易者对市场质量有直接负面影响。
这篇论文最有趣的地方在于其方法论。Robinhood既庞大又容易出错，可以提供自身的自然实验来研究零售交易：如果其应用程序经常崩溃，并且这些崩溃是由于一般轻微的无能而不是与任何特定市场条件相关，那么您可以比较“Robinhood开启时的市场条件”和“Robinhood关闭时的市场条件”来分离Robinhood交易者对股市的影响。因此：
我们用于分离零佣金投资者对市场质量影响的方法依赖于交易平台的故障。Robinhood经历了周期性的基础设施不稳定（例如Smith，2020年）。尽管长时间的延迟很少见，但DownDetector.com，一个汇编用户投诉的网络平台，在我们的八个月样本期间报告了25个独立交易日的事件，其中至少有200名Robinhood用户报告了故障。我们样本中故障的中位长度为30分钟。
与WallStreetBets相关的相关性也很有用：
分析Robinhood平台停机对市场影响需要预测在没有停机的情况下Robinhood投资者会交易哪些股票。我们的主要代理依赖于Reddit WallStreetBets论坛（r/wallstreetbets）的留言板活动，该论坛已经“成为大流行时代零售热情的代名词”（Kochkodin，2021）。我们还考虑滞后的Robinhood交易活动的度量作为预期停机期间交易的代理。我们确认WallStreetBets上的提及以及滞后的所有权变化强烈预测未来Robinhood所有权的变化，并探讨平台停机对预期Robinhood交易的股票的影响。…
我们发现受Robinhood投资者青睐的股票在平台停机期间经历了明显较低的交易强度和成交量。例如，使用WallStreetBets的提及作为Robinhood青睐股票的代理，并控制公司和日期固定效应，我们发现停机与交易减少6.2%相关。
他们发现更多的Robinhood/Reddit交易会导致更多的波动：
Robinhood停机还与较低的回报波动性相关。具体来说，我们使用五分钟窗口期间的交易价格变化来计算波动性，我们发现在平台停机期间Robinhood股票的波动性明显较低。
他们还发现Robinhood交易者使流动性变得更糟。假设—正如他们所做的那样—Robinhood交易者是“噪音交易者”，没有太多基本信息，你可能会期望他们改善流动性，出于我们已经讨论过的原因几次。如果你是市场做市商，你不希望成为大量知情交易者的对手，因此一个充满不知情交易者的市场应该更具吸引力，并且可以实现更紧密的价差。但情况可能两种：
噪声交易者的涌入可能会增强或损害股票市场流动性。在经典的逆向选择微观结构模型中，如Glosten和Milgrom（1985年）以及Kyle（1985年），噪声交易的增加会降低做市商面对消息面交易者的可能性，这应该会导致市场流动性的改善。另一方面，库存风险模型，如Ho和Stoll（1981年）以及Grossman和Miller（1988年），强调市场做市商担心库存价值的波动，这可能会被噪声交易冲击放大。在这种情况下，噪声交易的增加可能导致流动性降低。
事实上，罗宾汉交易者对流动性不利：
我们分析了市场质量的几个指标：报价价差、有效价差、实现价差和价格冲击。对于每个流动性指标，我们找到了强有力的证据表明，罗宾汉平台的停机与罗宾汉投资者青睐的股票之间的市场质量有所改善，而对于伪停机则没有差异。例如，使用WallStreetBets作为罗宾汉股票的代理，我们发现停机与价格冲击相关，比平均值61个基点低5.1个基点。
如果你观察过最近一两周的模因股票交易，我想这是直观的。股票毫无原因地涨涨跌跌；当然，买卖它们更加昂贵。
在及时研究中，这里有一篇即将发表在《金融经济学杂志》上的论文，“套期保值需求和市场盘中动量”，作者是Guido Baltussen、Zhi Da、Sten Lammers和Martin Martens（由Alpha Architect的Elisabetta Basilico在这里进行了总结和解释）：
对冲短期伽玛敞口需要根据价格走势进行交易，从而创造价格动量。利用1974年至2020年间超过60个股票、债券、大宗商品和货币期货的日内收益，我们在各处都记录到了强劲的“市场日内动量”。在市场收盘前最后30分钟的收益受到当天其余时间（从前一个市场收盘到最后30分钟）的收益的正向预测。这种预测能力在经济上和统计上都非常显著，并会在接下来的几天内回归。我们提供了新的证据，将市场日内动量与市场参与者（如期权市场做市商和杠杆交易所交易基金）的伽玛对冲需求联系起来。
这在一定程度上支持了流行于WallStreetBets的“伽玛挤压”理论：如果每个人都去买大量认购期权，那么期权市场做市商将不得不对冲这些期权（通过购买股票），并且随着股价的波动，他们将不得不调整这些对冲（通过买入或卖出股票）。他们所面临的是所谓的“负伽玛”：随着股价上涨，他们必须通过购买更多股票来调整对冲，或者随着股价下跌，通过卖出一些股票来调整对冲。这增加了日内动量：在交易商面临大量负伽玛敞口的日子里，如果市场在早盘下跌，那么在下午会进一步下跌（因为期权交易商在卖出），如果市场在早盘上涨，那么在下午会进一步上涨（因为期权交易商在买入）。
在像GameStop Corp.这样的热门股票中，很多红迷们拥有大量认购期权（并继续购买更多），交易商的伽玛敞口推动了股价在上涨的日子里上涨更多，但也在下跌的日子里下跌更多。简单地说“如果你在早上买了很多认购期权，那么股价整个下午都会上涨”是过于简化了，但这是WallStreetBets的基本直觉，而且有一段时间并没有错。
事情发生了
Ample Hills 的令人震惊的崩溃 — 布鲁克林最热门的冰淇淋公司。对内曼·马库斯破产案的对冲基金经理认罪。Libor罪犯 Tom Hayes 表示，囚犯和交易员都寻求即时满足。麦肯锡在政策违规后解雇投资银行研究员。GameStop 的涨势暴露了“模因民粹主义”的危险。
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[1] 他们拥有约360万股；如果他们以每股10美元购买并获得7亿美元的利润 — 这两个数字都是非常粗略的 — 那么这意味着平均销售价格约为180美元。因此并非字面上的最高点。（GameStop 的最高收盘价为347.51美元，于1月27日；最高交易价为1月28日早上的483美元。）但以那个价格出售 *公司的5%* — 远高于其历史上交易的最高价，除了四天 — 真是令人难以置信。
[2] “吉尔先生在1月21日提出辞职，但从技术上讲，他仍然是该公司及其证券和投资咨询部门MML Investors Services的雇员，直到1月28日。”
[3] 我并不完全支持埃利泽·尤德科夫斯基对交易、空头压力、终局等的描述，但他确实提到了这一点：“但据我所知，”他写道，“这种方案以前从未被一大群散户投资者成功实施过，而不是一个对冲基金。而且这背后有一个根本原因！一群散户投资者在试图操纵空头压力时面临一个技术上有趣的协调问题，而一个庞大的对冲基金则不会面临这个问题。所以如果/r/WallStreetBets成功地实现这一点，甚至是大部分成功，我会非常感兴趣。这将是我家乡星球上头条新闻的一部分：‘史无前例的规模的群体大胆挑战一个以前从未解决过的困难协调问题，涉及数十亿美元！他们取得了巨大进展，但他们仍然面临着关键困难！’”**
[4] 是的，我意识到这会削弱我之前关于在他发推文后的第二天出售的建议。这里没有任何投资建议。
[5] 顺便说一句，“喧闹的罗宾汉交易者对流动性不利”并不完全等同于“喧闹的罗宾汉交易者对做市商不利”。如果他们增加了波动性，那么做市商可以*收取更多*的流动性费用（因为需求更高），这在数据中表现为更差的流动性（更宽的价差等），但这也会为做市商赚更多的钱—如果他们没有信息，就不会有逆向选择，做市商就可以留更多的钱。