高盛集团上诉至最高法院；对冲基金在GameStop上获胜 - 彭博社
Matt Levine
我们将把它提交至最高法院
以下是高盛集团在本世纪初的年度报告中告诉其股东的一些事情：
我们有广泛的程序和控制措施，旨在识别和解决利益冲突。…
我们始终把客户利益放在第一位。我们的经验表明，如果我们为客户服务得当，我们自己的成功将随之而来。…
我们致力于充分遵守管理我们的法律、规则和道德原则的字面和精神。我们持续成功取决于对这一标准的坚定遵守。…
最重要的是，也是我们成功的基本原因，是我们对客户的非凡关注。…
诚信和诚实是我们业务的核心。…
然后发生了一场全球金融危机，嗯。嗯。在2008年之后的几年里，普遍认为诚信和诚实不是高盛业务的核心，高盛全面遵守法律的承诺不够，高盛有时将客户利益放在次要位置等（声明，我曾在这个时期在高盛工作，诚信和诚实一直是我的业务的核心。）高盛因危机前的行为而陷入各种政治、公共关系和法律麻烦，其中最臭名昭著的例子可能是Abacus合成抵押债务证券交易，高盛因此向美国证券交易委员会支付了5.5亿美元的罚款。
高盛的股价也下跌了，因为金融危机和罚款。
所以一些高盛股东提起诉讼。你知道他们的理论。我们一直在谈论它。那就是“一切都是证券欺诈。”在这里：
- 高盛公开表示，它遵守法律，把客户放在第一位，处理利益冲突，并且总体上表现良好。
- 投资者购买了高盛的股票，依赖于高盛声称自己遵守法律，把客户放在第一位，处理利益冲突等的陈述。
- 事实上，高盛在撒谎：它没有遵守法律，把客户放在第一位，处理利益冲突等。
- 当投资者发现这一点时——在全球金融危机和美国证监会就阿巴卡斯提起诉讼之后——股价下跌，投资者亏损。
正如我经常写的那样，这个理论可以将上市公司做的任何坏事都转化为证券欺诈：一家公司会发布一些通用声明，声称自己表现良好，遵守法律，有道德准则等；然后事实证明该公司秘密做坏事，违法，高管不道德等；股价会下跌（因为坏事对公司不利）；股东将提起诉讼，称“你们说自己很好，我们相信了，购买了股票，但你们却表现糟糕，我们亏损了。”因此气候变化和性骚扰和松散的客户数据保护和虐待虎鲸都可以被转化为证券欺诈。
这里转化为证券欺诈的根本恶行也是证券欺诈*——高盛说它把客户放在第一位，然后欺诈了Abacus CDO的买家，然后被抓住，然后股价下跌——但这只是巧合。如果高盛没有欺诈Abacus CDO的买家，而是谋杀了他们，那就不会涉及Abacus CDO的证券欺诈（那将是谋杀），但对于高盛的股东来说，那仍然是证券欺诈（如果高盛被指控谋杀后股价下跌）。*
现在，关于这个理论，我要说两件事：
- 我不喜欢它，感觉很奇怪，而且
- 这不是真正的法律。
这有点像法律？这不是法学院教给你的法律，但它类似法律，因为许多原告证券律师一直在努力发展新的理论，关于什么坏事可能构成证券欺诈，并且他们擅长于此。因此，如果一家公司做了坏事，股价下跌，就会有人对其提起集体诉讼，指控证券欺诈，这将是昂贵且风险高的辩护，并可能导致巨额和解，即使严格的法律意义上并不完全是证券欺诈。
我不是唯一一个不喜欢它的人。显然，上市公司讨厌它；它会产生各种巨大且不可预测的金钱责任。出售董事和高管责任保险的保险公司尤其讨厌它，因为他们经常支付这些和解款项：他们以为他们在为公司提供会计错误风险的保险，但事实证明他们也在为气候变化、数据泄露和其他所有可能出错的事情提供保险。人们有一种感觉，这不可能全部都是证券欺诈，证券欺诈案件应该是关于证券欺诈的，气候变化或性骚扰应该在其他地方进行诉讼。
现在这件事情将会上诉至最高法院。去年十二月，最高法院同意审理 高盛针对股东诉讼的上诉。高盛并没有输掉 那场诉讼，确切地说；我们仍处于那场诉讼的早期阶段，该诉讼是在2011年提起的。（这个案件名为高盛集团诉阿肯色教师退休系统。）高盛上诉的是地方法院认定该案为集体诉讼的决定。如果你是一家因为这些事情而被起诉的公司，如果你成功阻止了集体诉讼的认证，你基本上就赢了；对原告律师来说，只有在他们能代表每一位 在某个多年期间购买股票的股东起诉时，这些案件才有趣。但如果你输掉了这个论点并且集体被 认证，诉讼的风险就会变得更大，你基本上就会和解。因此，集体诉讼认证通常是案件的关键决定，决定公司是否支付赔偿。
最高法院同意审理高盛的上诉问题是“证券集体诉讼中的被告是否可以通过指出所谓误述的一般性质来反驳整体依赖的推定……以显示这些声明对证券价格没有影响。”[4] 股东声称他们依赖于高盛的声明——关于管理冲突、把客户放在第一位等等——购买高盛的股票；他们还声称每一位 在2007年初至2010年中期购买高盛股票的股东实际上依赖于这些声明，因为这些声明已经纳入了高盛股票的价格中。也就是说，如果高盛当时说“我们有很多利益冲突但我们不在乎，我们残酷和非法地剥削我们的客户”，它的股价会更低，[5] 因此，在该类期间购买的任何人都因为支付了过高的价格而受到欺诈。（这被称为“市场欺诈”理论，来源于1988年的一起最高法院案件，名为Basic v. Levinson。）
高盛表示不，来吧，这些声明都是一些通用的让人感觉良好的东西，并没有欺诈性地推高股价。没有人会写一份股票研究报告或者对冲基金投资备忘录说“高盛被低估了，因为市场没有给予他们足够的诚信和诚实的信用。” 高盛有经济研究表明这些声明并没有推高股价，因此并不是所有在诉讼期间购买股票的人都被这些声明欺诈，所以这个案件不应该被认定为集体诉讼。
我忽略了证券集体诉讼法的许多细节，这些细节很枯燥和技术性，我不打算再深入讨论。相反，我想引用一些在周一支持高盛立场的友情协助书面意见书。这些引用并不是关于集体诉讼法的细节，而是关于一切都是证券欺诈，以及也许不应该是这样的。例如，这里是来自两家董事和官员保险公司美国国际集团和丘普集团控股公司的友情协助书面意见书：
事件驱动的证券诉讼可以将几乎每一项公司疏忽或不当行为的指控转变为证券欺诈。过去并不总是这样。几十年来，欺诈指控主要集中在财务披露上，最严重的灾难是一次会计重述。如今，正如Coffee教授所解释的那样，“最严重的灾难可能是一个字面上的灾难：飞机失事、重大火灾或者归因于你的产品的医疗灾难。”
而且，从同一份简报中：
经常，事件驱动的索赔声称，类似于几乎每家上市公司所做的泛泛之辞或抱负性声明，维持了公司股价的通货膨胀。几乎所有的不当行为指控在某种普遍程度上都与公司的行为准则或其他公司政策声明相冲突。因此，原告很容易声称负面报道或披露“纠正”了先前的泛泛政策声明（例如，“我们努力遵守所有适用法律。”）。结果是，几乎任何与股价下跌同时发生的公司争议都可以被重新界定为证券欺诈。例子比比皆是。邮轮上的COVID-19暴露、森林大火、数据泄露和性骚扰指控都曾作为与泛泛声明相关的事件驱动证券欺诈索赔的依据。
这里有一个来自公司治理协会的例子：
本法院应该推翻上诉法院的判决，以避免对公司发表公开声明的意愿产生严重的冷却效应，并避免对更加强有力和社会效益的声明在证券欺诈集体诉讼中可能产生的严重责任。如果被确认，第二巡回法院的做法将实际上会阻止上市公司在重要的内部和外部问题上发表积极或抱负性的公开原则性声明。反过来，这将剥夺这些公司及其利益相关者在一系列问题上设定目标的重要机制，从公司治理改革到环境和社会目标等等。
如果（1）拥有道德守则（或者关于环境、社会和治理问题的政策）并且（2）做了一些坏事就构成证券欺诈，那么一些公司会选择不设立道德守则。（因为这比不做坏事更容易、更可靠。）这并不是一个完全好的结果！你希望公司承诺做好事！最好也能实际去做，但那更难。
此案的口头辩论定于3月29日举行。毫无疑问，这个案件将为证券集体诉讼认证制定新的技术规则，但对于我们来说，重要的是这个案件可能决定一切是否都构成证券欺诈。如果泛泛的善意声明足以认证一个类别——正如美国法院如今大多认为的那样——那么公司做的任何坏事都可能构成证券欺诈。如果不是，那么也许只有关于证券的谎言才构成证券欺诈。
GameStop的情况如何？
如果这成为一个经常出现的段落？如果在本专栏的余生里，每天都查看GameStop Corp.普通股的价格？如果你正在阅读这篇文章，那么你很可能已经知道GameStop的交易情况，我没必要告诉你。一周前这种可能性更大。三周前你可能完全不知道GameStop的交易情况，我也从来没有想过要告诉你。下周你很可能再次完全不知道GameStop的交易情况。但是我被GameStop的经历刻在了心里，而且我有一份通讯；我可以每天记录GameStop的价格。我可能可以自动化这个过程。五年后，我将每篇专栏结尾都写上“哦，还有GameStop的价格是$_____”，而投资银行的新分析师们会说“Levine这个人还行，但为什么他如此痴迷于这家以商场为基地的视频游戏零售商呢？”但老练的资深人士会明白。
无论如何，GameStop昨天收盘价为90美元，下跌了60%；今天开盘价略高，截至上午10点左右交易在93美元左右。昨天收盘时，GameStop年初至今上涨约378%。多么出色的股票啊！从彭博社的EEO功能中，我看到90美元代表着67倍的共识2023年盈利预期（2021年和2022年的盈利预期为负），大约是苹果公司的市盈率的两倍。市场一定对这家小公司寄予厚望。
对冲基金表现如何？
在接下来的几周里，我们将看到更多这样的文章，我非常期待：
据知情人士透露，杰森·马德里克（Jason Mudrick）的对冲基金在最近几周Reddit推动的交易狂潮中，从其持有的飙升股份中获利近2亿美元。
据知情人士透露，Mudrick Capital Management在1月份赚取了9.8%，是其有史以来表现最好的一个月，主要是通过AMC Entertainment Holdings Inc.的债务和股票期权获利。该知情人士称，该公司还从GameStop Corp.股票的波动中获利。
这家31亿美元的对冲基金在AMC的债务持有中获得了大部分收益，上周通过卖出该股票虚值认购期权赚取了约5000万美元，该知情人士称。该股票在1月份上涨了超过500%，然后在周二急剧回落。据知情人士称，Mudrick还通过卖出GameStop的虚值认购期权获利。
显然，关于Reddit上的个人交易者在GameStop和AMC上赚钱和亏钱已经有很多文章，一般来说，有一些关于对冲基金和其他专业人士如何赚钱的文章，但我想阅读的是对冲基金是如何决定上周玩模因股票的详细口述历史。那是一个疯狂的时期，也是一个无比丰富的投资流程测试案例。就像，在对冲基金中应该是这样的：
**分析师：**我认为市场对XYZ的估值[低估]/[高估]，我们应该[买入]/[做空]。
**投资组合经理：**为什么？
分析师：[给出与业务和市场环境相关的充分理由。]
**PM：**好的，但市场什么时候会意识到我们是对的触发因素是什么？
分析师：[阐述关于什么会发生变化以及何时的引人注目的故事。]
**PM：**很好，但你为什么认为我们在这里有任何优势？为什么我们比其他人更聪明？
分析师：[指向基金的专有数据来源、先进的分析、行业关系或其他优势来源。]
**PM：**干得好，我们来做吧。
我猜，GameStop的情况是这样的：
**分析师：**我认为市场高估了GameStop。
**PM：**啊哈哈哈哈哈哈哈，来吧，伙计，当然。
**分析师：**所以我们应该卖一些虚值看涨期权。
**PM：**这是我见过的最可怕的事情，股票每天都翻倍，我们为什么要卖期权？让它平静下来的触发因素是什么？
**分析师：**我一直在读Reddit，我觉得很多人有poop hands。
**PM：**我不知道那是什么意思，但听起来很糟糕。但你只是在读Reddit，对吧？现在任何人都可以做到，每个人都在做。我们在这里有什么优势？
**分析师：**我们的优势在于没有其他人愚蠢到参与这种交易。
这一切都没有错！它成功了！而且在某种程度上是分析上正确的：GameStop 被 高估了，Reddit 的人们 无法 永远坚持下去，“没有其他人愿意参与这种交易”是一个很明智的套利限制故事。（“市场定价过高是因为大多数知道它定价过高的人都害怕与Reddit扯上关系，如果我们只是愿意与Reddit扯上关系，这就给了我们一个优势，等等。）Mudrick也考虑到了 如何 对冲GameStop的赌注，卖出看涨期权而不是做空股票。[8] 尽管如此，这仍然是大胆的！[9] 我 上周三写道，“‘Lol GME to 1000 [火箭表情] [火箭表情] [火箭表情]’现在是一个完全合理的对冲基金论点”，[10] 我是认真的——这里显然有对冲基金双方参与，但我不想成为那个在其中的人。
或者想想与投资者的会议：
**投资组合经理：**我们有一个基于深厚专业知识的可重复投资流程，在所有市场中提供可靠的阿尔法收益。
**客户：**听起来不错，这正是我们想要的。
**PM：**而且上个季度我们涨了100%。
**客户：**哦，那更好了。
**PM：**因为我们在GameStop的顶峰下注，YOLO。
**客户：**等等，什么。
但我在这里做了很多假设，我 很想 读到我错在哪里的文章，读到一些大型对冲基金如何冷静地将他们通常的知情可重复的阿尔法生成流程应用于GameStop并取得成功。为什么不呢。也许你有一种分析社交媒体情绪和动量的策略，上周你所有的信号都超出了预期，你只是跟随了它并赚了一笔。
显然，一些大型专业交易商确实以常规方式处理GameStop：如果你是高频交易商或者期权市场做市商，你的特殊专长正是在于与不理性的零售流动对立面大量交易，当零售交易者疯狂时，你确实应该期望赚取大量利润。“高速交易商从零售投资者繁荣中获利”，这里说。我也会读一篇关于他们上周感受的口述历史。
其他地方：“一家摩根士丹利的共同基金押注GameStop，在一月份表现超过同行，展示了一些华尔街公司如何利用零售交易激增获利。”这里还有一个关于两位专业投资者的甜蜜故事，“在GameStop股票变得火爆之前就开始购买”：
去年春天，当GameStop Corp.只是一家陷入困境的视频游戏零售商，Reddit还没有将其推向月球之前，两位小型基金经理联手进行了一次大胆的尝试，试图改变其董事会。
他们认为这支股票值得再涨几美元。
他们成功了，然后事情变得疯狂起来。股价从4美元飙升到400多美元，然后回落至90美元。根据监管文件，约翰·布罗德里克的Permit Capital赚取了超过1亿美元，库尔特·沃尔夫的Hestia Capital至少在纸面收益上涨了约5000万美元。这对冒着名誉风险押注GameStop未来的二人，帮助播下了引起华尔街狂热的股票涨势的种子。
“就像超级碗结束后问某人感觉如何，他们说感觉不真实一样，”布罗德里克先生说。“我想我可以去迪士尼乐园。”
是的，那些投资者会议可能相当不错。 “我们有一个基于基本价值原则和承诺的深思熟虑的激活主义的可重复投资过程，为我们的目标增加了真正的价值，并且我们在这里成功应用了它，但是Reddit也操纵了股票上涨，这是一个不错的助推力。”
禁止指数
这是一个很好的方式来定义“模因股票”：
罗宾汉最初列入限制名单的50只股票，从2020年底到最近狂热高峰时增加了2760亿美元的价值，根据彭博社编制的数据。但现在，短短几天内已经蒸发了1670亿美元，而且很少迹象表明痛苦正在减轻。
上周四，罗宾汉市场公司限制客户交易一份股票名单，曾经有50个名字，这些股票特别是模因股或者被大量做空或者波动性大或者其他问题。现在显然彭博新闻跟踪这些名单上的股票的表现。让我们回顾一下去年12月，看看罗宾汉禁止模因股票今年的表现。
如果明天营业结束前没有人发起这些股票的交易所交易基金，我会自己做。随意的彭博搜索表明，可用的股票代码可能包括“模因”，“WSB”，“停止”，“坏”，和“不要。” 还有“不要。” “不要。” “禁忌。” “啊。”[11] 为什么你会买GameStop的股票，当你可以获得一个 passively ETF 的多样化收益和低费用比率，由所有那些曾经太危险而无法交易的股票组成？当然你也可以做空，哈哈。这个 ETF 怎么还不存在；想象一下，在2021年2月，你有一个不是“模因股票会上涨”或“模因股票会下跌”的投资论点。
禁止筹资
嗯这不好玩：
然后让我提到我们正在密切关注的第三个领域，那就是这些发行人。现在，大部分情况下，市场上没有这些发行人的新信息。但我们将确保在我们 - 你知道的，当我们看他们在做什么时，无论他们是否正试图在这种情况下筹集资金。如果是这样，他们是否能充分披露与此相关的风险？
这是美国证券交易委员会代理主席艾莉森·赫伦·李（Allison Herren Lee）警告公司不要在他们的股票因社交媒体热情而上涨到愚蠢水平时筹集资金。我之前写过这个，我会总结我的观点为：
- 当然，发行人应该被允许以愚蠢的追逐热点的价格向Reddit用户出售股票，YOLO，但是
- 如果我个人是这些公司董事会成员之一，我会对以没有人认为基本面合理的价格发行股票感到非常紧张。“不完全是欺诈但有点像欺诈”，我称之为。
我认为这与李在这里说的一致：一个追逐热点的股票发行人在Reddit推动的涨势中出售股票并不完全违法（例如，AMC Entertainment Holdings Inc.已经这样做，效果很好），但是……你知道……也许不要这样。这不是证券交易委员会喜欢的事情。但如果你必须这样做，请确保你能“充分披露与此相关的风险”。
我告诉你，如果你在 GameStop 工作，正在考虑进行市场发行，并且在如何充分披露“我们的股价很荒谬，因为 Reddit 上的一些人操纵了它，如果你在这里买入，它会大幅下跌，你会感到很蠢”的风险方面感到困惑，请给我打电话，我将乐意尝试重新激活我的律师执照，以便帮助你撰写那份招股说明书。我甚至不会向你收费，那只是我需要写的一份招股说明书。我不是那种内心深处有一部小说挣扎要表达的作家，但很可能我内心深处有一份 GameStop ATM 招股说明书需要问世。
事情发生了
亚马逊的贝佐斯将 辞去首席执行官职务 给 Jassy。亿万富翁罗伯特·史密斯 在数百万美元税务案中避免起诉。 罗宾汉的首席执行官 处于困境。“现在是实时结算的时候了，” 罗宾汉说。对冲基金 寻找泡沫股票做空，即使在 GameStop 之后。比尔·格罗斯发布投资展望，“Gamestonk/Gamestink。” 简·奥斯汀的情节 在高收益债券市场上展开。生活在超高层大楼中的负面： 漏水，吱吱声，断裂。美国幼儿将发布 首张专辑 在子宫中录制。
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[1] 我引用自2016年的第二巡回法院意见书，这是阿肯色州教师退休系统诉高盛集团公司案件漫长而曲折的过程的一部分。
[2] 在我的个人生活中，我对阿巴卡斯CDO情况是否实际上是对高盛客户的欺诈持有更加微妙的看法，但在这里，对我们的目的来说，(1) 证券交易委员会说是，(2) 高盛支付了巨额罚款。我在文本中将其称为欺诈，但在内心深处，我对阿巴卡斯有一种特殊感情。我在前面披露过我在这段时间内在高盛工作，但也许我应该在这里再次披露。
[3] 我们上个月谈到了杜克大学法学院Emily Strauss的一篇论文，题为“一切都是证券欺诈吗？” Strauss发现，只有约“16%的证券集体诉讼起因于对最直接受害者不是股东的行为，比如性骚扰、虎鲸虐待或出售糟糕的CDO等等。（其余84%是经典的证券欺诈，公司向股东谎报业务状况、会计重述等等。）但她发现“这些案件被驳回的可能性大约低20%，并且达成的和解金额显著更高。”
[4] 我引用自高盛提交给最高法院的文件，尽管我省略了一些词语。
[5] 会吗？
[6] 引文已省略，这里和其他引文中都是如此。尽管我忍不住指出，AIG/Chubb的文件在一个脚注中引用了我，大致是关于“一切都是证券欺诈”的命题。我并没有发明这种现象，但我确实认为我给它起了名字。
[7] 对于Mudrick来说，AMC是不同的，因为它是一种资本结构套利：他们认为AMC的债务被低估了，所以他们持有了它，他们认为股票被高估了，所以他们卖出了认购期权。资本结构套利的基本理论是公司的不同证券最终会趋于一致：如果公司好，债务将升值；如果公司糟糕，股票将贬值。这里两条腿都奏效了：股价处于愚蠢的水平，最终下跌，但在股价处于愚蠢水平时，AMC用它筹集了一大笔资金并巩固了其信用。
[8] 卖出认购期权既是对股价过高的一种赌注（如果股价下跌，您就不必支付认购期权），也是对期权市场中的*隐含波动率*过高的一种赌注（如果股价波动不如人们预期那么大，您卖出的认购期权就会贬值）。（如果您通过购买一些股票对您卖出的认购期权进行对冲，那么这只是对波动性的一种赌注，而不是对股价的定向赌注；期权市场做市商通常进行对冲，但我认为Mudrick是在进行一种直接的赌注而没有对冲。）上周卖出认购期权有很多好处，尽管这可能会让人感到恐慌：股价*确实*过高，由于所有Reddit交易者试图通过购买认购期权来推高股价，上市期权的隐含波动率已经飙升，因此卖出大量认购期权给Reddit用户的交易商无疑会乐意从Mudrick那里买回一些来对冲他们自己的Gamma风险，因此Mudrick可能得到了一个丰厚的价格。（尽管正如我们前几天讨论的*，*两*周前购买看跌期权是对抗GameStop的正确方式，因为即使股价上涨，看跌期权也会升值。关键是要准确把握波动性的时机。）*
[9] 当我还在这里时，我想抱怨一个让我烦恼的随机事情。关于做空者是邪恶的、他们在裸卖空、这是非法的、存在“伪造”的或“幻影”的股票等等，有大量兴奋的阴谋论。Mudrick并没有通过真正做空GameStop的股票，借入并出售，希望以更低的价格买回。相反，它是通过卖出认购期权来做空GameStop的。你只需要签署一份合同，说“如果GameStop股价超过500美元[或其他价格]，我将以每股500美元的价格卖给你100股。”你不需要借入任何股票，当然也不需要借入任何认购期权：认购期权不是世界上独立存在的东西，它只是描述你进入的这份合同的方式。你现在收取一些现金，换取未来某个时刻交付股票的（有条件的）承诺，希望股价会下跌，现在得到的现金将比你未来的义务更有价值。这与做空的基本机制相同，但在这里，每个人都很容易理解为什么*你现在不需要拥有股票*，所以没有人会写无休止的阴谋论。 “哦，对了，你现在得到报酬，并承诺以后交付股票，我明白了，”每个人都耸耸肩。
[10] 明确地说，那是一个看涨的论点，而Mudrick的（本质上）是看跌的。不过，无论你上周进行交易，任何一方都有一定的YOLO风格，取决于你的时机，都可能赚钱或赔钱。
[11] “YOLO” 被占用了；这是AdvisorShares Pure Cannabis ETF。公平，老实说。