光大理财雷燕军：银行理财可通过FOF/MOM业务实现更多元的资产配置

9月12日，由天天基金“机构通”主办，南方基金协办的FOF投资策略和实践分享沙龙在深圳举行。在此次会议上，光大理财股票投资部投资经理雷燕军博士发表演讲。

雷燕军在演讲中与大家介绍了资管新规之后，银行理财在FOF/MOM开展中的变化和挑战，以及光大理财在这方面的实践和积累，并分享了固收+FOF/MOM案例和股票绝对收益型的FOF/MOM的两个产品案例。他认为银行理财相比公募基金FOF产品投向更为灵活，通过FOF/MOM业务拓展投资能力、实现多元化的资产配置，也是银行理财发展初期的普遍选择。

以下为演讲实录：

雷燕军：谢谢主持人，也谢谢举办方的邀请。对于银行理财来说，资管新规之后，不亚于二次创业。今天借这个机会简单谈谈银行理财转型过程中开展FOF/MOM业务一些变化，以及我们的一些实践和积累，抛砖引玉，供各位同业参考。总的来看，公募基金同业们在这一块有很好的投研基础，FOF业务起步也比理财早，很多地方值得理财FOF借鉴学习。

刚才夏总介绍了天天基金的“机构通”业务，其中把理财开展FOF/MOM业务在运营管理中的痛点抓得非常准确，这里我就不在展开讲了。实际上，光大理财早在2009年就发行了净值型的MOM产品，是理财同业中做的很早的，但资管新规以前这类净值型理财产品并不多。新规之下，银行理财开展FOF/MOM业务还是发生了一些变化，净值化产品正在起步，还有很多东西在探索。

个人认为资管新规下，银行理财FOF/MOM业务主要的变化有四个方面：

首先，是资产池投资模式向净值化产品转型。资产池模式下，银行理财负债端相对稳定，一部分资产可以做中长期投资，以获得高于短期理财收益的回报。一是通过拉长久期，承担利率风险和信用风险，二是投向含权益类的风险资产，承担市场风险。在资产池模式下，资产池就像是一个预期收益型的FOF产品。但理财产品净值化转型后，每个产品需单独核算、每日估值、流动性管理，实际上跟新规前FOF/MOM的业务模式完全不一样了。

其次，是多层嵌套向两层模式转变。为什么要单独列出来呢？我想在座很多银行理财同仁对此应该有深刻的体会。新规下，不管是开展通道业务还是委外业务，两层化之后一个很大的问题委外时最多只能委一层，大F或大M在银行理财这一层，由此带来了投资、交易、估值、运维等一系列变化。刚刚夏总说到基金开户需要9分钟，我想问一下在座银行同业当中有过一天内能把户开成的吗？因为开户过程中可能还涉及到机构准入、审批及盖章等等。做一个简单算术，如果有M个理财产品，需要有N个机构开户，没有中间机构，这样的流程需要重复多少次呢？是M×N；如果有中间的机构呢，只需要M+N，这就是差别。此外，我们也看到证监会推出了MOM新规，这个在解决两层制约上意义很大，但是过去这么久以MOM形式报备的产品，一个手指头都能数出来，在具体落地中目前还有很多问题要解决，在一些标准化资产(如债、股)的多头投放中目前有一些案列，但是股票多空或者带有后端业绩报酬等个性化条款下的MOM结构搭建得还不是很完善。

再次，理财投研能力要进一步补充加强。资产池模式下，投债、非标，还是权益类风险资产，有一套投资审批流程，在我看来，从业人员更多的像是项目经理，并不是完全意义的投资经理。新规以后，净值化的产品会涉及到多资产，股债、商品可能都覆盖，市场上资管产品可能都要覆盖，委外管理人的基本情况都要有不同程度覆盖，这对于在一线工作的投研人员素质要求不是简单数量级的改变。我们也观察到，新规下银行理财逐渐突出投资经理，个人认为投资经理负责制是大势所趋，由此衍生出来问题就是要加快投研团队的建设及投研能力提升。

最后一点呢，就是运维及系统建设。新规下FOF/MOM业务最直接的痛点基本都到归到这一点，再好的想法，再好的商业模式，再好的产品，只要需日常运维，就离不各个环节的系统支持，如数据研究平台搭建、投资管理系统、交易支持等，还有夏总提到的开户这类看似简单，但实际中急需提高效率的事务性工作，据我观察，这一块短板各家都在补短板。

以上是我观察到的银行理财FOF/MOM业务的四点变化，正如开篇所说，理财这在一块正在起步，但也是银行理财普遍的一种产品形态。整体来说，FOF偏向于资产配置，偏向于产品选择，MOM偏向于管理人选择。不过，我有一点小观察，银行跟公募基金在开展FOF产品时有一点小差异，公募基金FOF产品只能投公募基金，银行理财的好处是公募性质的理财，除了投资公募基金，还可以投专户。因此，新规下在银行理财的FOF/MOM的界线被模糊化了，实际上FOF/MOM产品形态就更多元了，这也是极大优于公募FOF产品的地方。一方面，通过专户方式可以极大的扩展资产类别，比如量化类策略；另一个方面，通过专户方式可以满足个性化的定制需求，比如费率结构、流动性安排等等。基于此，我认为银行理财FOF/MOM净值型产品起步晚于公募基金，但发展潜力是更大的。

我们看到，在银行理财起步阶段，FOF/MOM业务同业普遍选择的业务形式。一方面，是理财起步阶段需要通过公募基金等发展成熟的机构，拓展自身投资边界和能力；另一个方面从这个图上可以看到FOF/MOM组合的收益分布特征，通过组合分散配置的方式降低产品波动，获取更好的风险收益回报。对投资收益要求稳健、注重控制回撤的的理财投资者群体，FOF/MOM的风险收益比就是一个比较好的产品形态。

我们统计了市场上股票、股票类基金和公募FOF产品的波动及收益情况，汇总到这个图上。其中红色代表了FOF产品，尽管FOF的散点连线不是最好的有效前沿，但可以看出FOF产品的夏普率是有显著优势的。尽管银行理财转型过程中，自身的投资实力、投研能力、运维管理能力也会提升，但起步阶段，特别是含权益类产品的管理能力还是短板，通过FOF/MOM的形式，他山之玉助力起步阶段的发展也是比较合理的选择。

开展FOF/MOM业务，首要是建立方法论，各家基本框架大体类似，总的来说分为定性与定量相结合。在我看来，定量的最主要意义就是把研究对象的数量级先降下来，全市场公募基金数量比股票还多，通过定量方式把这个数量级降下来，之后不管是管理人的选择还是产品的选择，就要深入进行定性分析。对于定性研究，我划了一张流程图，这方面银行理财是有优势的，资管新规以前，银行理财开展委外业务，基本都有一套定性的尽调流程。关于定量研究，我这里汇总了一张方法论，基本可以分为绩效度量、业绩归因、业绩持续性三个方面。对资管机构来说，并不是必须从最低层的这些方法论搭建研究平台，毕竟市场上已有想天天基金这类机构的成熟解决方案。但对于一个投资经理来说，底层的这些量化分析方法论还是要懂的，比如定量的模型进行了业绩拆分，如果不知道模型是什么东西，也只是停留在数值这个层面，知其然而不知其所以然，理解就不是很通透。因此首先应熟悉基本的方法论，然后借助FOF/MOM平台数据分析结果做资产组合。

光大理财在FOF/MOM的实践是很早的，新规后也布局了多只FOF/MOM产品，这个图上我罗列了主要产品的发行时点。光大理财(前身光大资管)的创新基因是非常鲜明的，早在09年就发行了第一只净值化私募MOM产品——阳光私募基金宝，当同业都在进行资产池模式运作时，光大早已开始了净值化MOM产品的布局。新规前发行的这几只MOM产品基本都是三层结构，也没有私募理财和公募理财区别，这些产品都是挂网销售，目前网上依然能查到。新规以后，也就是2018年，光大理财密集发了多只FOF/MOM产品，公私募都有，权益类、混合类也都有，基本都是率同业之先。2019年，针对科创板开市，发行了打新主题FOF产品，未来还将布局权益类、量化类及多资产配置的FOF/MOM产品。

可以说资管新规后，理财从业者也是在创业，摸索中实践、实践中积累经验。管理FOF/MOM产品一段时间以来，也有一些深刻积累和经验，在这里和大家分享一下。刚才夏总也提到，基金产品那么多，如何选？在我看来，最重要的是先归类。我们今年上半年集中精力建立了基金池和管理人名单，然后对于投资池内的产品进行跟踪维护。如图所示，左边是公募基金池的一个细分框架，细分了十几个子项，大体原则是被动类的根据规模选，主动类的根据投资经理选，主动管理类的每种细分类投资经理基本是10个以内；右边是管理人框架，目前已完成了量化类、多头类、定增类及打新类的管理人选择工作。那么，有了这些基础工作，银行理财发FOF/MOM发产品就大大简化了，甚至可以看作底层资产的组装。

从业绩上看，我们发行的含权益类的FOF/MOM类产品取得了不错的业绩。过去一年多，权益类市场整体走得比较好，从这个统计图表可以看出，从年化收益看，比银行传统固收类产品好不少。个人认为，新规以后加快布局这类净值型产品有很重要意义，因为有了近2年的历史业绩，而且还不错。目前银行理财正加速转型，客户尽管还有老产品选择，但也逐步认识、熟悉和选择了净值型产品，特别是也选了投资了一些含权益类的理财产品。这类净值型产品通过两到三年的积累，已有可以拿得出去的业绩，规模也增加很快，后续有厚积薄发的可能性。我们看到，尽管公募基金FOF起步早，但目前大概仅有五、六百亿的规模，银行理财如果把委外都算到FOF/MOM里，规模可能已经是公募基金FOF的十几倍的体量了，再叠加银行理财可通过专户拓展更多元的资产配置，未来发展潜力很大。

最后，我想利用十分钟分享两个银行FOF/MOM理财小案例：“固收+”类和权益类。

第一个是“固收+”FOF/MOM案例。“固收+”是一个当前非常时髦的词，也是利率下行大背景下，资管机构普遍采用的一种产品形态。其实，银行理财的客户已经熟悉固收类产品，但利率下行状态下，包括今年债的收益的波动，如果没有加一点其他东西，风险收益比并不是很理想。传统的“固收+”，加的部分可能是股、衍生品等，这里我想分享通过“泛固收类资产”实现“固收+”。所谓泛固收类资产，包括量化对冲基金、绝对收益基金、打新基金等。通过这个相关性分析可以看出这几类资产的相关性比较低，如果做成一个组合，能做到低相关性、分散风险的特点。我们选择市场上这类泛固收类资产，以目标波动率控制模型简单做了一个回测。过去六七年年化收益7.6%，净值曲线非常不错，相比二级债基这类固收+产品的夏普比率有大幅提升，而且最大回也小的多。

第二个是权益型FOF/MOM产品。之前也提到了，公募基金中的标的数量太多，如果不做细分归类及基础研究工作，就会有“选择困难症”。首先，搭基金池不是把所有基金列进一张表中，而是要归类筛选、要贴标签，并定期维护。其次，我们在每一个细分的标签里，选择风格稳定、长期管理Alpha比较突出的基金经理，这就是选择每个细分领域中“优选的选手”。最后是组合配置层面，就像球队教练一样，如何搭配这些“优秀选手”。具体说，就是要组合好赛道或者说归类标签，选好组合的细分Beta并配好权重。

对了权益类FOF/MOM案列来说，我们经过基金池的构建，从细分标签中把好的选手挑出来。其次对A股市场来说，有三个细分赛道确实不错，至少过去几年大家赚钱主要来自这三个赛道，即消费、医药、新兴产业。除此之外，加了一些红利这类资产和转债标的，后两个品种主要是降低组合回撤。上图是我们在这几个赛道选出来的投资经理，基于目标波动模型我们进行了一个回测，整体风险收益特征非常好。近六七年，相比沪深300年化超额超过11%，夏普比率是沪深300的三倍多。从好的赛道中选出好选手，在拥有“最坏Beta、最好Alpha”的A股市场中，构建比指数风险收益比好的产品还是比较简单的事情。

最后，我想说，对于正在加速转型的银行理财来说，FOF/MOM业务是一种重要的业务形式，也是拓展投资边界和能力的主要方式，实现理财产品多元化资产配置。特别地，相比公募基金FOF来说，银行理财可以通过专户形式扩展资产和策略类别、设计个性化的费率结构等，在发展FOF/MOM类业务上更具优势。

我的分享就到这里，仅代表个人观点。谢谢大家！